股票研究新股询价定价分析股票研究新股询价定价分析.docx
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走向产业链一体化的高端海水养殖企业
本报告导读：
根据公司基本面，给出盈利预测及二级市场合理定位。
投资要点：
..大连獐子岛渔业集团股份有限公司是以海水养殖和加工为主的综合性渔
业企业，业务范围涉及海珍品育苗、海水养殖、水产品加工、贸易、交
通运输等领域，是国内最大的海水养殖企业之一。
本次发行2830万股，
占发行后总股本的25.02%。
..水产品是人类膳食中蛋白质的主要来源，对海水产品需求日益增长。
野
生资源有限、环保限制使野生捕捞停滞不前，通过养殖来满足对海水产
品的需求已是大势所趋。
海水养殖业蓬勃发展、前景广阔。
..公司拥有优质资源（适宜底播增殖的大面积海域），养殖高档海珍品，
并且在育苗、养殖技术方面处于国内先进水平，具有核心竞争力。
..高效的流通环节对于鲜活品销售而言意味着价值的提升。
金贝广场投入
使用使销售平台前移，提高了鲜活品供应链的效率，对稳定鲜活品价
格意义重大。
..公司主业集中，养殖业与加工业在过去3年合计贡献主营业务收入的95%
以上，主营业务利润的98%以上。
过去3年，獐子岛的主营业务经历了
一个“量增价升”的过程，收入与净利润快速增长。
..公司存货规模较大、流动性比率偏低符合养殖企业生产周期长的特征。
公司近两年主要产品价格稳中有升，成本受能源价格上涨影响较小，盈
利能力持续提高，没有出现快速扩张过程中常见的资金紧张现象。
..本次募集资金项目之间存在内在的互补关系，强化其产业链中的资源优
势（适宜底播的海域），弥补其深加工（产能扩张）、鲜活品销售（销售
平台前移）等瓶颈环节，有利于提升其整体产业链的价值。
..主要的风险在于：
产能扩张过快压制价格；自然、环保灾害影响存货
安全；本次募集资金量巨大，ROE将大幅度下降。
..根据与可比公司比较，獐子岛二级市场合理定价应为34.6-38.1元。
上市
首日于35元以下择机介入，45元上方抛售获利。
农、林、牧、渔业/农林牧渔业
询价区间（已公告）：
22-25
上市首日定价区间：
35-45
2006.09.08
发行上市资料
总股本（万股）11310
发行量（万股）2830
发行日期2006.09.13
发行方式网下询价+网上申购
保荐机构平安证券
预计上市日期2006.09.28
发行前财务数据（1H06）
每股净资产（元）3.50
净资产收益率（％）27.37
资产负债率（％）65.83
主要股东和持股比例
獐子岛投资发展中心47.66%
獐子岛褡裢经济发展中心7.56%
吴厚刚7.50%
獐子岛大耗经济发展中心7.29%
獐子岛小耗经济发展中心4.93%
周延军0.05%
本次发行25.02%
财务摘要（百万元）2004A2005A2006E2007E2008E
主营收入3665186788881,147
（+/-）%25%42%31%31%29%
经营利润（EBIT）108176225259323
（+/-）%43%63%28%15%25%
净利润72150196238300
（+/-）%104%108%30%21%26%
每股净收益（元）0.641.331.732.102.65
每股股利（元）0.410.881.041.261.59
注：
每股净收益按发行后的总股本计算
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獐子岛（）
1.公司概况：
养殖为主的综合性渔业企业
獐子岛主业以养殖、加工
为主，是国内最大的海水
养殖企业之一。
本次发行
2830万股，占发行后总股
本的25.02%。
大连獐子岛渔业集团股份有限公司（以下简称“獐子岛”或“公司”）是以海水养殖为
主的综合性渔业企业，业务范围涉及海珍品育苗、海水养殖、水产品加工、贸易、交
通运输等领域。
獐子岛股份公司的主要资产来源于獐子岛本岛及其附属岛屿大耗岛、
小耗岛、褡裢岛的与海水产品养殖、捕捞及海上运输相关的集体资产，经历“集体企
业－有限责任公司－股份有限公司”沿革而来，股份公司成立于2001年4月。
本次发行前公司共有6家股东：
长海县獐子岛投资发展中心，长海县獐子岛褡裢经济
发展中心，自然人吴厚刚，长海县獐子岛大耗经济发展中心，长海县獐子岛小耗经济
发展中心，自然人周延军。
长海县獐子岛投资发展中心为第一大股东，本次发行前持
有獐子岛63.57%的股份。
表1：
本次发行前后公司股权结构
股东名称持股数（万股）发行前比例发行后比例
长海县獐子岛投资发展中心5390.4863.57%47.66%
长海县獐子岛褡裢经济发展中心854.7810.08%7.56%
吴厚刚（董事长、总经理）848.0010.00%7.50%
长海县獐子岛大耗经济发展中心824.269.72%7.29%
长海县獐子岛小耗经济发展中心557.146.57%4.93%
周延军（董事、专业技术总监）5.340.07%0.05%
本次发行2830.00025.02%
合计11310100%100%
数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所
公司现为“农业产业化国家重点龙头企业”、“国家级企业技术中心”；公司主导产品目
前已取得了“无公害食品”、“AA级绿色食品”、“有机食品”等国内食品安全方面的
三大主要认证，并被认定为“原产地标记产品”；公司“獐子岛”牌商标被认定为“中
国驰名商标”。
公司业务范围涉及4个领域，“养殖业+加工业”一直是公司的主要收入来源，近三年
主营业务利润当中98%以上都来自“养殖业+加工业”。
截至2006年6月30日，獐子
岛总资产8.76亿元、净资产2.96亿元，1H06实现收入2.8亿元，净利润8100万元。
图1：
主营业务收入（百万元）图2：
主营业务利润构成
养殖业
加工业
交通运输业
餐饮服务业
2005
2004
养殖业加工业交通运输业
餐饮服务业
1H06
1H06
2005
2004
2003
2003
050100150200250300350400450500550
0%20%40%60%80%100%
数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所
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獐子岛（）
海水产品需求巨大，但野
生资源有限，通过养殖来
满足对海水产品的需求已
是大势所趋，海水养殖业
蓬勃发展、前景广阔。
2.行业发展：
海水养殖业前景广阔
水产品是人类膳食结构中蛋白质的主要来源之一，随着人均收入水平的提高，人们对
动物蛋白摄入量的需求持续提高。
因此，对水产品的需求增长是一个长期过程。
在中
国经济持续增长、人均收入增加的背景下，这一趋势是比较清晰的。
尽管受到文化、口味、饮食习惯等因素影响，对海水产品的消费需求主要来自沿海地
区。
不过，这些地区经济发达、人口密集，对海水产品等高档消费品的需求量大且持
续增长。
近年来，“禽流感”、“口蹄疫”等疫情的爆发使食品安全日益受到重视，海水
产品在食品安全方面的优势很明显，再加上其“高蛋白、低脂、低胆固醇”的健康特
性，市场成长空间巨大。
以往海水产品供给主要来源于捕捞。
不过，野生资源有限且再生速度慢，无法满足快
速增长的需求。
近年来国家对野生捕捞限制逐步增多，捕捞量停滞不前。
出于保护生
态平衡的考虑，水产养殖成为水产品供应的主要来源已是大势所趋。
一直以来，我国水产品消费中，淡水产品与海水产品各占半壁江山，海水产品比例略
高。
就海水产品而言，随着持续大规模的捕捞，野生资源逐步枯竭，客观上有寻找替
代供应源的需求，加上国外的优质苗种、养殖技术不断引进我国，海水产品人工养殖
正处在蓬勃发展的阶段。
统计数据显示，随着海水养殖规模的扩大，海水产品中人工
养殖的比例不断提高，2004年已经达到47.6%。
图2：
我国水产品总产量（万吨）图3：
我国水产品供应结构
6000
捕捞
养殖
捕捞
养殖100%
5000
80%
4000
60%
3000
40%
2000
20%
1000
0
0%
199********3199419951996199719981999200020012002200320042005
199********3199419951996199719981999200020012002200320042005
数据来源：
中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所。
图5：
水产品产量增长速度（%）
14
12
10
8
6
4
2
0
19971998199920002001200220032004
总产量海水产品
淡水产品海水养殖
数据来源：
中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所
数据来源：
中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所。
图6：
海水产品产量构成
天然生产
人工养殖
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
19971998199920002001200220032004
数据来源：
中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所
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獐子岛（）
公司占有适宜底播养殖的
海域资源，在养殖品种、
育苗技术等方面具有优
势，具备核心竞争力。
金贝广场的建成与投入使
用，改变鲜活品销售的传
统模式，使销售平台前移，
“捕捞－流通－销售”效
率提高，对稳定价格意义
重大。
3.公司竞争优势
3.1.独特的海域资源
獐子岛位于黄海北部外长山列岛的南端，距离大连市56海里（103公里），周围海域
属于国家海洋局界定的情节海域。
海域内水流畅通，营养盐类丰富，海水理化条件、
水温等条件适合大面积开展底播增殖。
以公司的主要产品虾夷扇贝为例，国内只有大
连长海、山东长岛部分海域适合大规模养殖。
公司以底播方式为主养殖的虾夷扇贝、
刺参、皱纹盘鲍属于高档海水产品，近年来价格呈现上升趋势，形成了“资源－产品
－价格”的良性互动。
3.2.高端的海珍品养殖基地
公司以底播增殖方式养殖的虾夷扇贝、刺参、皱纹盘鲍等品种在国内市场占有优势地
位，在细分市场所占份额分别为42.3%、18.3%、16.4%，是国内最大的海珍品养殖基
地。
以底播方式养殖的海水产品，由于生长周期长、接近自然生长等因素，在规格、
价格等方面都明显高于以其他方式（浮筏、围堰等）养殖的产品，经济附加值高，是
海鲜中的高端品种。
高端海鲜市场由于供给有限、增长迅速，近几年一直处于供不应
求的状态，产品价格呈现不断走高的趋势。
3.3.养殖相关技术具备优势
公司在育苗、养殖、采捕和病虫害的防治等方面有着先进的专业技术，扇贝、海参、
鲍鱼的苗种育成率、成活率均居国内领先水平。
公司虾夷扇贝育种技术、刺参规模化
底播增殖技术、近岸渔场仿生态综合改造技术和皱纹盘鲍产业化增殖开发技术等多项
技术均经中国水产科学院黄海水产研究所鉴定，具有国际先进、国内领先水平，虾夷
扇贝规模化底播技术、鲍鱼苗种繁育和底播规模化技术、香螺、真海鞘育苗技术等通
过大连市科技成果鉴定，公司参与的“皱纹盘鲍杂交与杂种优势的产业化应用”技术
成果获山东省科技进步一等奖。
随着育苗技术的成熟、育苗规模的扩大，公司养殖所
需苗种自给率有望提高，提升产品的毛利水平。
3.4.高效供应链初具雏形
高效的流通环节对于鲜活品销售而言意味着价值的提升。
随着产能的不断扩大，原有
的将销售平台设在生产基地的“坐销”模式已经不能适应业务发展和市场开发的需要，
因此，公司在本次募集资金投向中安排了贝类交易中心项目（金贝广场）作为其他投
资项目的配套项目。
该项目已经通过银行贷款先行启动，目前已投入使用。
金贝广场
的投入使用，公司的销售平台和配送中心从獐子岛前移到大连。
鲜活产品采捕后，通
过活水运输船运到金贝广场净化蓄养，再实施鲜活产品对全国一级经销商和市场配送。
金贝广场蓄养能力达到6天，最大日蓄养量200吨，可以保证2～3天的市场供应，
可实现365天无间断供货，降低了异常天气对鲜活品供应的影响。
目前，产品从客户
下单到进入市场时间缩短到24小时以内。
鲜活品“捕捞－流通－消费”链条的效率
提高，对于稳固海水产品价格有重要意义。
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獐子岛（）
獐子岛养殖、加工业务，
过去3年经历了“量增价
升”的过程，主营业务收
入与净利润快速增长。
4.公司业务财务状况分析
4.1.主要产品及价格
獐子岛的主业非常集中，海珍品养殖业与海水产品加工业过去三年合计贡献主营业务
收入的95%以上，主营业务利润的98%以上。
过去3年，獐子岛的主营业务经历了一
个“量增价升”的过程。
公司的主要产品价格都保持稳中有升的趋势，收入的增长则
主要来自产能扩张。
各类产品当中，价格增长最为稳定的品种是：
鲍鱼鲜活品、虾夷
贝柱和盐渍海参。
表2：
养殖业、加工业收入情况
2003200420051H06
虾夷扇贝143.5152.6197.1147.4
海参13.220.932.115.5
鲍鱼12.426.943.025.9
鲍鱼苗10.229.112.00.4
其他养殖品25.57.114.612.2
养殖业合计204.7236.6298.9201.4
虾夷贝柱18.823.555.68.8
半壳虾夷贝10.511.921.011.6
虾夷贝柱连籽30.143.666.325.8
盐渍海参5.311.722.13.6
其他加工品9.221.639.720.2
加工业合计74.0112.3204.770.1
数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所
表3：
公司主要产品价格
2003200420051H06
鲜活品（元/Kg）
虾夷扇贝23.024.828.227.3
海参126.3128.7129.8141.8
鲍鱼279.2286.5292.9313.9
鲍鱼苗（元/万枚）15,81134,49429,52414,000
加工品（元/Kg）
虾夷贝柱47.655.868.981.1
半壳虾夷贝18.619.321.321.0
虾夷贝柱连籽53.055.267.368.5
盐渍海参847.3857.6897.4921.3
数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所
4.2.收入及净利润增长
过去3年公司的收入保持了较高的增长速度，净利润则连续2年翻番。
主要原因为：
公司为农业产业化龙头企业，自04年4季度开始免征所得税。
减税效应对公司业绩的
提升将弱化，公司业绩的继续提升还有赖于扩产与提价。
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獐子岛（）
图5：
主营业务收入及增长
294
366
518
（百万）收入收入增长
600
500
400
300
200
100
0
200320042005
数据来源：
中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所
公司的存货规模大、周转
速度慢与养殖业生产周期
长的特点相适应，并未出
现快速扩张中常见的资金
紧张现象。
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
4.3.财务状况分析
图6：
净利润及增长
160
140
120
100
80
60
40
20
0
35
72
150
（百万）净利润净利润增长
200320042005
数据来源：
中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所
109%
108%
107%
106%
105%
104%
103%
102%
公司的速动比率明显低于流动比率，与公司的生产活动的特征直接相关。
由于獐子岛
养殖的主要品种收获周期为2-4年不等，随着养殖规模的逐年扩大，存货当中在产品
规模也随之扩大。
近3年1期，存货占流动资产的比率一直保持在85%左右。
存货规
模扩大也直接导致了存货周转率的下降。
净现金流数据表现不佳是由于过去2年公司扩大养殖规模，并建设了相关的配套设施，
资本支出规模较大，所需资金基本都来自银行贷款。
这也直接导致了负债率上升、财
务费用增加。
总体而言，公司的各项财务指标符合养殖企业的特征。
公司销售采取现款销售，应收
规模较小，应收帐款周转较快。
加之近两年产品价格稳中有升，成本结构中受能源价
格上涨影响的部分较小，盈利能力持续提高，ROE与ROA保持了相当高的水平。
公
司并未出现快速扩张过程中常见的资金紧张现象。
表4：
公司主要财务指标
2003200420051H06
流动比率1.531.321.201.07
速动比率0.320.150.180.17
存货（百万元）152.9185.9282.0377.5
其中：
在产品（百万元）138.9159.5207.4139.0
存货/流动资产（%）79.288.685.384.5
应收帐款周转率（次）53.987.681.327.0
存货周转率（次）1.131.221.160.38
资产负债率（%）57.460.758.466.1
每股经营活动现金净流量（元/股）0.370.971.240.26
每股净现金流量（元/股）-0.40-0.130.13-0.03
净资产收益率ROE（%）22.936.348.428.7
总资产收益率ROA（%）9.414.420.29.3
数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所
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獐子岛（）
募集资金项目之间存在内
在的互补关系，强化其产
业链中的资源优势，弥补
其深加工、鲜活品销售等
瓶颈环节的不足，提升整
体产业链的价值。
5.募集资金项目分析
本次募集资金全部投向海水养殖、加工及及相关产业，由于股改原因公司IPO进程有
所推迟，公司已自筹资金（主要是银行贷款）进行项目建设，本次募集资金到位后将
先行安排偿还相应的银行贷款。
目前深加工项目和金贝广场（国际贝类交易中心）已
基本完工并投入使用。
表5：
公司主要财务指标
项目名称
投资总额投资计划已完成
（百万元）第一年第二年第三年（%）
大连獐子岛海珍品底播
增殖产业化基地项目
148.05078.02023.5
大连獐子岛水产品精深
加工区项目
95.68015.6-95.2
大连獐子岛国际贝类交
易中心项目
52.3457.3-96.9
合计295.9175100.92080.6
数据来源：
招股说明书，国泰君安证券研究所
“大连獐子岛海珍品底播增殖产业化基地项目”将大大提升公司的养殖规模和产出量。
公司现有产能为：
虾夷扇贝15,000吨、底播刺参500吨、皱纹盘鲍170吨；项目达产
后，将新增产能：
虾夷扇贝16,000吨、围堰刺参330吨。
公司的主要产品属于高档海
鲜，近年来一直处于供不应求的局面，我们对其扩产后的销售表示乐观。
“大连獐子岛水产品精深加工区项目”包括年加工能力为1.33万吨的冷冻鱼片加工厂
1座、年加工能力为2000吨的贝类加工厂1座，年加工能力为1000吨的精包装旅游
水产食品加工厂1座，以及一个配套的万吨仓储冷库。
深加工一方面可减轻产能扩大
的销售压力，另一方面也可提升产品附加值。
目前獐子岛的加工业务由于原料自供比
例较高，能够保持30-40%的毛利水平，明显高于单纯依赖外购原料的加工企业。
“大连獐子岛国际贝类交易中心项目”即金贝广场已建成投入使用，主要包括：
可调
温的日净化能力100吨的海产活品净化厂、鲜活水产品交易大厅10,000平方米、鲜品
储藏和包装工厂1,000平方米等。
前文已经述及，金贝广场使得公司的销售平台前移，
降低了异常天气对鲜活品供应的影响，鲜活品“捕捞－流通－消费”链条的效率大为
提高，对于稳固海水产品价格有重要意义。
根据已公布的询价区间22-25元、发行量2830万股计算，本次发行募集资金量为
6.23~7.08亿元，远高于上述三个项目所需资金量2.96亿元。
公司计划将多余资金投
向海珍品良种产业化基地及鲍鱼、海胆筏式养殖项目。
同时由于公司主要产品养殖周
期较长，对流动资金的需求量和占用周期都有较高要求，多余资金还将用于补充流动
资金。
我们认为，本次募集资金项目之间存在内在的互补关系，强化其产业链中的资源优势
（适宜底播的海域），弥补其深加工（产能扩张）、鲜活品销售（销售平台前移）等瓶
颈环节，有利于提升其整体产业链的价值。
请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11
獐子岛（）
主要的风险在于：
1、产能
扩张过快对价格的压制；
2、自然、环保灾害对存货
的影响；3、筹集资金量是
净资产的2倍以上，ROE
将大幅度下降。
6.风险因素分析
6.1.产品价格风险
公司最大宗的产品“底播虾夷扇贝”占细分市场的份额较高（超过40%），募集资金
项目达产后产能将在2-3年的时间里翻倍，对产品价格将产生一定压制。
另一方面，
“底播虾夷扇贝”属于较高端的产品，其外形、品质与浮筏养殖的虾夷扇贝有明显区
别，价格也高出几倍，始终处于供不应求的局面，其价格刚性相对底端产品要高。
我
们对公司虾夷扇贝产能翻倍后对市场价格的影响持谨慎乐观的态度。
6.2.存货风险
底播养殖方式周期较长决定了其存货规模较大，前文已经述及近3年1期存货占流动
资产的规模都非常高，05年以来都保持在85%左右。
底播增殖方式接近自然生长方式，
受自然灾害的影响较大，如果发生台风等自然事故，或者发生赤潮、溢油等环保事故，
将对公司的养殖产品安全性产生重大影响。
6.3.估值风险
根据已公告的询价区间和发行数量，本次发行募集资金量为6.23~7.08亿元，是2006
年6月末的净资产的2.1-2.4倍。
公司05年ROE为48.2%，募集资金到位后，净资产
大幅增长将使ROE下降到15%左右的水平。
将对公司的估值产生一定压力。
7.盈利预测
表6：
收入与盈利预测
2004A2005A2006E2007E2008E
养殖业237299374467584
加工业112205287401542
交通运输1714171921
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