电气设备行业报告智能电网.doc
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2010年电气设备行业报告
2009年12月31日
行业深度报告
紧扣低碳经济主题，把握电力投资结构调整带来的机会
推荐调高评级 调高评级
核心观点:
分析师
l结构调整是未来电力投资主旋律
清洁能源是未来电源投资重点：
2010年和“十二五”期间，我国电源投资仍将稳步增长，预计从2009年的3711亿元增长到2015年的4973亿元。
出于能源安全和可持续发展的考虑，火电的发展将受到限制，而新能源如核电、风电和光伏发电将快速增长，预计到2015年占到新增装机的25％。
电网投资将向智能电网倾斜：
未来电网投资面临结构调整，电网投资将更多向增强电网其他功能倾斜：
增强区域能源配置能力，自身传输效率提升，提高用户能源利用效率，新能源无障碍接入等，即电网投资将向智能电网倾斜。
l新能源设备受益于能源结构转型，持续向好
核电进入大发展时期，预计未来年均核电设备市场容量约400亿元，看好核电主设备制造商；国内风电装机仍将快速增长，整机竞争激烈，市场向龙头公司集中，看好领先公司；光伏市场经历了低迷的2009年，我们预计2010年国际市场将全面复苏，国内市场也将逐渐启动，看好全产业链公司。
l智能电网关注率先启动的投资领域
智能电网是未来电网发展的方向，将成为电网投资的重点，智能电网建设给提供相关技术和设备的公司带来巨大机会，短期我们看好率先启动的领域，如特高压、柔性输电技术、智能化变电站和智能电表。
l行业估值没有完全反映我国能源结构调整、智能电网建设和节能减排推进给行业带来快速发展机会的良好预期，调高行业评级，由“谨慎推荐”调高为“推荐”。
l建议关注新能源设备，智能电网投资率先受益的特高压、柔性输电、智能化变电站和智能电表等，以及节能设备相关领域，推荐东方电气、特变电工和置信电气。
沈文春
*：
shenwenchun@
（：
（8610）66568173
相关研究
1．2009年电气设备行业投资策略报告，08.11.08
2．电气设备行业2009年中期策略报告，09.07.06
需要关注的重点公司
名称
代码
EPS（元）
PE（X）
09-11
EPSCAGR
ROE
2009E
合理估值区间（元）
2009E
2010E
2011E
2009E
2010E
2011E
东方电气
600875
1.67
2.00
2.41
27.0
22.5
18.7
39.43％
18.08％
50～60
置信电气
600517
0.57
0.70
0.84
32.9
26.6
22.3
34.71％
25.98％
20～24
特变电工
600089
0.88
0.96
1.13
27.0
24.9
21.1
28.11％
21.97％
25～30
资料来源：
中国银河证券研究所
请务必阅读正文后的免责声明部分
行业深度研究报告/电气设备行业
分析师简介：
沈文春
电气设备行业分析师
复旦大学金融学硕士。
有六年制造业工作经历，曾就职于大型国有制造企业，任机械工程师；中国民族证券，任机械行业分析师。
2006年9月加入中国银河证券股份有限公司，任电气设备行业分析师。
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
2010年和“十二五”期间，我国电源投资仍将稳步增长，预计从2009年的3711亿元增长到2015年的4973亿元。
出于能源安全和可持续发展的考虑，火电的发展将受到限制，而新能源如核电、风电和光伏发电将快速增长，预计到2015年占到新增装机的25％。
未来电网投资面临结构调整，电网投资将更多向增强电网其他功能倾斜：
增强区域能源配置能力，满足用户更高电能质量的要求，自身传输效率提升，督促和配合用户提高能源利用效率，新能源无障碍接入等。
我们与市场观点不同之处：
市场对我国电力投资结构调整的紧迫性没有足够的认识，对中国电力投资结构调整的时点、未来整体电力装机中各种新能源的构成和投资额度没有具体的分析。
在本报告中，我们着重强调了电力投资结构调整的紧迫性、必要性，具体分析了我国电力投资结构调整的时点、未来整体电力装机中各种新能源的构成和投资额度，并指出了由于电力投资结构调整给新能源和智能电网相关设备制造商带来的机会。
行业估值与投资建议：
电气设备行业2010和2011年整体动态市盈率分别为28和22.5倍，估值水平与A股机械设备和中小企业板上市公司相当，特别是行业内重点公司如东方电气、特变电工和金风科技等公司2010年的动态市盈率仅为20～25倍。
电气设备，特别新能源设备、输变电设备和节能设备未来将持续受益于我国能源结构调整、智能电网建设、节能减排的推进，发展前景向好，行业内公司特别是领先公司将表现出更好的成长性，应该享受更高的估值，因此我们认为目前行业整体估值水平仍有上升空间，把行业的投资评级由“谨慎推荐”调高为“推荐”。
建议关注新能源设备，智能电网投资率先受益的特高压、柔性输电、智能化变电站和智能电表等，以及节能设备相关领域，推荐东方电气、特变电工和置信电气。
行业表现的催化剂：
新能源发展规划出台：
相关部门正在加紧制定新能源发展规划，规划对风电、光伏发电和核电的发展目标都有大幅的提高，一旦公布给刺激从事相关业务的新能源设备公司的股价。
国网出台智能电网具体规划：
发展智能电网是未来能源结构调整的要求，国家电网正在制定智能电网发展的具体规划，短期特高压、二次设备、柔性输电设备和智能电表受益最大。
特高压建设提速：
我们预计在2010年和整个“十二五”期间，特高压建设将全面铺开，每次特高压设备招标都对相关设备制造商股价形成刺激。
主要风险因素：
新能源扶持力度低于预期；智能电网投资启动晚于预期；原材料价格大幅波动；全流通时代，解禁大小非减持给股价带来冲击。
6
请务必阅读正文后的免责声明部分
目录
一、结构调整是未来电力投资的主旋律 5
（一）清洁能源是未来电源投资重点 5
（二）智能电网相关技术和设备是未来电网投资的重点 7
二、核电设备行业：
看好核电主设备制造商 9
（一）国内核电将迎来建设高潮 9
（二）看好生产核电主设备的上市公司 10
三、风电：
2010年依然风光无限 12
（一）风电成为各国刺激经济、发展低碳经济的首选 12
（二）全球风电装机将继续快速增长 12
（三）中国风电产业利润在产业链上分布逐渐平均化 13
（四）2010年风电产业仍然风光无限 15
四、光伏电池行业：
2010年需求将全面复苏 16
五、智能电网：
关注率先启动的投资领域 17
（一）智能电网是未来电网发展的方向 17
（二）新能源接入、提高电能使用和传输效率是智能电网的当然内涵 18
（三）分三个阶段推进中国智能电网建设 19
（四）智能电网将增加未来电网投资的确定性 20
（五）特高压、智能化变电站、柔性输电设备和智能电表成为率先启动领域 20
六、调高评级至“推荐”，建议关注新能源和智能电网 21
（一）调高行业投资评级至“推荐” 21
（二）建议关注新能源设备、智能电网和节能设备等相关领域 22
七、影响行业表现的重要事件 23
八、主要风险因素 23
九、重点关注的公司 24
（一）东方电气：
全球清洁能源设备和相关服务提供商 24
（二）置信电气：
对传统配电变压器的替代支撑未来成长 25
（三）特变电工：
投资特高压的首选 26
附件：
重点电气设备上市公司估值表 27
插图目录 28
表格目录 28
行业深度研究报告/电气设备行业
一、结构调整是未来电力投资的主旋律
电力投资分为电源投资和电网投资，经过前些年电力投资的快速增长，目前整个电力投资规模已经达到一个比较高的水平，未来电力投资的重点在于结构调整。
近些年，由于我国整体电力供需出现缓和，节能减排压力加大，在政策推动下，我国电源投资结构调整先行一步，至目前已经有了明显成效；随着电网投入的持续加大，电网投资已经达到了一个较高水平，多数省份和地区骨干网逐步形成，未来面临结构调整。
（一）清洁能源是未来电源投资重点
截至2009年底，我国火电装机占到整体装机的75％，发电量更是占到全部发电量的81％。
出于应对气候变化、二氧化碳减排、未来能源安全和持续发展的考虑，我国煤电占据绝对比例的状况必须改变。
目前火电装机是主力，占全部装机的75％
近些年，由于电力供需紧张局面有所缓解，国内装备制造业能力增强，为我国电力装机结构的优化提供了很好的机遇和条件。
从2007年开始，由于政府有意控制新增火电项目建设，鼓励风电、水电等新能源或可再生能源的发展，我国电力装机结构有所优化：
风电、水电等清洁可再生能源发电装机占比上升，火电装机比例有所下降。
但是火电仍然占全部装机的75％，电源结构调整的任务仍然任重而道远。
图1：
近些年我国电力装机结构有所改善，但是火电仍是主力机组
资料来源：
中电联，中国银河证券研究所
至09年底火电投资占比已经下降到50％以下
相对于电力装机结构的改变，电源投资结构的改变已经先行一步：
从2009年前十一月的电源投资结构看，火电投资规模已经不到整体电源投资的一半，未来火电投资在整个电力投资中比例会进一步降低，我们预计到“十二五”末，即2015年，火电投资在整个电源投资中占比下降到30％以下。
图2：
整体电源投资将向清洁能源倾斜
资料来源：
中电联，中国银河证券研究所
未来新能源发电是电源投资重点
在能源结构调整的巨大压力下，我们预计未来在电源结构调整政策力度会更大：
在火电方面，加快低效小机组的淘汰升级，新上机组将以大容量高参数机组为主，IGCC技术和设备将是火电未来发展的方向；风电将继续完善扶持政策，风电上网难的问题有望在不久将来得到解决，这将完全扫除风电发展障碍；核电进入大发展时期，核电在整个装机中占比将不断增长；光伏发电在进一步政策刺激下也开始进入发展快车道。
新能源是未来电源投资的重点，也是装机增长最快的部分，我们预计到2015年，所有的新能源如风电、核电、光伏发电都会有显著的增长：
风电将由2009年的1706万千瓦增长到2015年的10198万千瓦；核电由2009年的908万千瓦增长到2015年的3808万千瓦；并网光伏发电装机由目前的约24.5万千瓦增长到1084.5万千瓦。
但是即使新能源发展取得长足的进步，我们预计到2015年仅占新增装机的25％，加上水电，清洁能源发电新增装机占所有新增装机的40％，中国电源结构调整的任务仍然很重，新能源的发展空间仍然很大。
图3：
预计“十二五”期间增长最快的是核电和风电装机
资料来源：
中电联，中国银河证券研究所
图4：
即使到2015年，火电仍占新增装机的60％
资料来源：
中国银河证券研究所
新能源发电推动电源投资稳步增长
在2010和“十二五”期间，虽然每年新增电力装机变化不明显，但是由于新增装机结构的变化——单位装机投资额更大的新能源发电装机比例加大，从而整个电源投资额仍将稳步增长，预计年投资额将从3711亿元增长到2015年的4973亿元，新能源发电将是电源投资增长的最大受益者。
图5：
中国电源投资额将稳步增长
资料来源：
中国银河证券研究所
（二）智能电网相关技术和设备是未来电网投资的重点
我国电网投资从2004年开始经过六年的快速增长，至2009年达到3847亿元，已经处于比较高的水平；经过前期的大规模投资，各省和地区的主干网基本形成，未来电网投资总额增速将趋缓，电网投资面临结构调整。
图6：
未来电网投资增长趋缓
资料来源：
中电联，中国银河证券研究所
图7：
线路和变电容量增长趋缓
资料来源：
中电联，中国银河证券研究所
截至2009年底，我国电力总装机达到约8.74亿千瓦，各省和地区主干网基本形成，发电端和用电端电网接入基本不存在障碍，可以说我国电力短缺问题基本解决。
但是，电网作为电力传输的载体，承担的不仅仅是电力输送任务，电网还有很多其他的功能需要承担：
比如地区间能源配置功能，满足用户更高电能质量的要求，自身传输效率提升，督促和配合用户能源利用效率的提升，电力系统可持续发展——新能源无障碍接入等等。
因此，我们认为在电网完成基本电力传输任务后，适应电网未来发展需要，电网投资的重点将转向增强电网需要承担的以上我们提到的其他功能。
目前国家电网提出建设“统一坚强智能电网”正是积极适应未来电网发展的需要，主动调整投资结构，迎接挑战。
图8：
资料来源：
中国银河证券研究所
二、核电设备行业：
看好核电主设备制造商
（一）国内核电将迎来建设高潮
核电具有回报稳定、效益好等特点，是目前少数可行的、对煤炭资源具有替代能力的能源，正是基于这些特点，国家在发展核电态度上已经从“积极发展”转变到“尽可能发展”。
截至2008年底，我国核电有11台机组，装机仅908万千瓦，占我国电力总装机的1.12％，发电量的2％，而全球这两个比例分别是9.73％和16％，我国核电仍有很大发展空间。
图9：
核电在中国总电力装机中仅占1.12％
资料来源：
中国银河证券研究所
我国正在制定新能源发展规划，根据国家能源局领导在不同场合透露出的信息，新的核电规划将对《核电中长期发展规划（2005-2020）》进行大幅调整，除了调高核电比例和装机规模外，还会对开工时间、顺序、布局等做调整。
根据发改委相关部门最新信息，我国到2020年的核电装机规划将提高到8600万千瓦，占届时总装机的5％左右，在建规模在4000万千瓦，较原规划（装机4000万千瓦，在建1800万千瓦）有大幅提高。
我们按照每千瓦投资11000元，设备投资占60％，国产化率80％计算，则到2020年国内核电设备的规模将有4471亿元，平均每年的投资额近400亿元，这是一个巨大的市场。
根据我国目前核电监管力量、建设力量、人才和技术发展状况，我国核电建设可能采取先慢后快，先二代后三代技术的节奏：
未来四年集中建设二代改进型核电机组，每年安排4台左右机组；此后的八年建设三代机组，每年安排6台左右机组。
相对于2008年以前二十几年才建设11个核电站，未来我国核电站建设将逐步加快，2012年以后将迎来核电建设高潮，给国内核电设备制造企业带来难得发展机遇。
图10：
中国核电装机将出现爆发式增长
资料来源：
中国银河证券研究所
表1：
中国核电设备市场容量敏感性分析
单位千瓦造价（元/千瓦）
4471
10000
10500
11000
11500
12000
国产化率
90%
4572
4801
5029
5258
5487
85%
4318
4534
4750
4966
5182
80%
4064
4267
4471
4674
4877
75%
3810
4001
4191
4382
4572
70%
3556
3734
3912
4090
4267
资料来源：
中国银河证券研究所
（二）看好生产核电主设备的上市公司
核电相对其他行业，在技术、资金和行业资质等方面门槛很高，在行业规模达到一定水平后整个行业的利润率水平会维持在比较高的水平。
整个核电产业链比较长，但是由于门槛比较高，能够参与其中的企业并不多，特别是加工制造难度较高、占比很大的核电主设备目前国内仅限于少数几家企业，我们看好参与核电主设备制造的上市公司。
国内上市能够生产核电主设备的企业有东方电气、上海电气、中国一重等；也应当关注一些市值较小，股东在核电领域实力很强的上市公司，如中核科技，此类公司有可能在股东扶持下获得参与更多核电建设的机会。
图11：
典型核电站内部结构
资料来源：
中国银河证券研究所
表2：
中国核电产业相关公司
产业链环节
具体业务
相关重点上市公司
核电相关材料
核级钠
兰太实业
核级海绵锆
宝钛股份
反应堆用核石墨
方大碳素
核电用锆管
嘉宝集团
核电设备
核岛主设备
东方电气、上海电气、哈动力、中国一重
常规岛主设备
东方电气、上海电气、哈动力
阀门
中核科技
I&C
自仪股份、威尔泰、奥特迅
其他如：
变压器、空冷系统等
海陆重工、哈空调、天威保变、特变电工
核电厂运营和服务
核电厂运营
皖能电力：
参股吉阳核电49％股份
申能股份：
参股秦山和安徽芜湖核电
闽东电力：
参与宁德核电配套抽水蓄能项目
资料来源：
中国银河证券研究所
三、风电：
2010年依然风光无限
（一）风电成为各国刺激经济、发展低碳经济的首选
风电是最具竞争力的低碳能源之一，除了在生产环节有少量的二氧化碳排放，在风电的整个运行寿命期间都不会产生二氧化碳的排放，有显著的减排作用。
据国际风能协会估计，如果得到适当的发展，到2020年，仅风电减排量就能达到工业化国家减排承诺额的65％。
风力发电技术经过多年发展，技术上已经相当成熟，产业链也相当完善，在部分地区已经与很多传统能源相抗衡，风电已经成为各国发展可再生能源，实现减排的首选能源。
相对其他新能源产业，风电产业链更长，发展风电对产业链上下游带动作用明显，并且可以增加就业，实现减排，从经济危机以来更成为各国刺激经济的首选。
表3：
风电成本已经接近传统能源
电源类型
发电成本（元/KWH）
设备造价（元/KW）
火电
0.25－0.3
3500
水电
0.3
5000－6000
太阳能
1-2
20000－40000
风能
0.4～0.5
约6000
核能
0.4－0.5
约10000
资料来源：
中国银河证券研究所
图12：
风电产业链条长，对相关产业带动作用明显
资料来源：
中国银河证券研究所
（二）全球风电装机将继续快速增长
全球风电已经连续多年快速增长，累计装机从1995年的4800MW增长到到2008年的120789MW，新增装机年复合增长率达到26.37％。
从历史上数据看，欧洲、亚洲和美洲是风电装机增长最快的地区，截至2008年底欧洲、美洲和亚洲的风电装机分别为65946MW、27542MW和24368MW，占全球风电装机比例分别为54.59％、22.80％和20.17％。
根据了解的情况，虽然受到金融危机影响，2009年全球新增装机仍将达到30400MW，比2008年增长12.38％，欧洲增速放缓，但是美国和亚洲的中国和印度增长很快，从而推动了全球新增装机的较快增长。
成本接近常规能源，资源丰富，也是目前技术条件下最经济的清洁能源，风电成为各国发展低碳经济，实现能源替代的优先投资领域。
基于这些原因，风电虽然在一些地区如欧洲一些国家由于开发程度比较高而增速有所减慢，但是风电在全球的发展将出现遍地开花的局面，还有很多资源条件很好的国家和地区如加拿大、澳大利亚、亚洲地区将竞相发展风电，风电的发展潜力仍然无可估量。
根据全球风能协会的预计，未来几年，全球风电装机仍将快速增长，到2013年，全球累计风电装机将达到332100MW，当年新增装机达到56300MW，这个数字是2008年的2倍。
图13：
欧洲、北美和亚洲是目前风电装机增长最快地区
资料来源：
GWEA，中国银河证券研究所
图14：
全球年新增装机仍将快速增长
资料来源：
CWEA，中国银河证券研究所
（三）中国风电产业利润在产业链上分布逐渐平均化
1、风电机组整机供求逆转，利润率加速向平均水平靠近
以我国的风资源状况和已开发的程度看，我国风电产业仍然有很大的发展空间。
我们预计未来三年对风电机组的需求仍将保持较快增长，预计2009～2011年分别可以达到8120MW、10556MW和12667MW，同比分别增长30％、30％和20％，三年复合增长率达到26.58％。
图15：
中国风电机组需求未来三年仍然快速增长
资料来源：
GWEA、CWEA，银河证券研究所
中国风电市场虽然增长很快，但是产能增长更快。
根据我们对业内主要制造商产能统计，我们认为国内的风电机组产能在2009年已经出现过剩：
我们预计2009年和2010年国内风电机组需求分别可以达到812和1056万千瓦，而国内仅本土风电机组制造商的产能就将达到1200和1725万千瓦，过剩的产能将向国际市场寻找出路，并引发行业的整合。
表4：
到2009年仅本土风电机组制造商能力就将超出国内需求
风机制造商
产能（台）
产量（台）
2008
2009E
2010E
2008
2009E
2010E
华锐科技
1000
2200
3400
935
1870
3300
金风科技
900
1600
1900
370
1000
1900
东方电气
800
1800
2600
800
1400
2300
浙江运达
300
500
800
200
400
600
上海电气
300
600
1000
200
500
800
明阳风电
400
1300
1800
76
600
1100
国内前六合计（台）
3700
8000
11500
2581
5770
10000
国内前六容量（MW）
5550
12000
17250
3871.5
8655
15000
中国市场容量（MW）
6246
8120
10556
资料来源：
CWEA，中国银河证券研究所
注：
所有的产能和产量都换算成1.5MW机组
图16：
国内风电机组供求已经发生逆转
资料来源：
CWEA，银河证券研究所
由于整机供求关系发生逆转，风电机组价格下降不可避免。
近期，在国家风电特许权招标中，从金风科技等企业公布的数据看，风电机组价格出现了明显下滑。
风电价格的快速下降将导致整机利润率加速向平均水平靠近。
表5：
金风科技MW型机组价格呈下降趋势
风电场
中标机型
中标时间
中标数量（MW）
中标均价（元/KW）
－
GW77-1500
2007年9月
49.5
6241
内蒙古巴彦卓尔乌兰伊力更风电场
GW77-1500
2008年2月
300
6381
内蒙古乌拉特中旗及河北承德
GW77-1500
2009年5月
775.5
5399
资料来源：
金风科技公告，中国银河证券研究所
2、风电产业利润在整个产业链上也在平均化
在2008年以前，由于整机供不应求，关键零部件短缺，整机价格一直坚挺，并且还略有上升，在达到一定规模后，整机制造利润丰厚；并且国内风电产业在起步阶段零部件配套不全，部分零件如发电机、主轴承、齿轮箱、电控，甚至叶片多数需要进口，上游这些零部件也享有丰厚利润；而风电场投资由于风电机组价格居高不下，政府补贴有限，仅仅处于盈亏平衡边缘。
2009年以来，由于整机供应逐渐宽松，国内产业配套逐渐完全，整机和部分零部件如发电机、齿轮箱和叶片等逐渐价格回到合理水平，这些产品利润趋向平均化；而风电场经营由于整机价格下降，融资成本降低等原因，利润率则不断提升。
最近龙源电力在香港市场成功上市，说明资本市场也在逐渐看好风电场运营领域。
未来风电整机制造业的利润增加将依靠规模扩张，成本控制和不断研发新机型抢占市场来推动。
（四）2010年风电产业仍然风光无限
虽然行业竞争在加剧，但是2010年全球风电产业仍将快速增长，从而给风电产业的各个环节带来机会，在材料方面、零部件、整机制造和风电场运营方面相关公司都会受益。
国内市场将向龙头企业集中：
虽然整机市场面临产能过剩，我们认为这正好是龙头公司整合行业的机会，在政策推动和
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