论我国股份回购发展历程Word文档格式.doc

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　　文章编号：

1005-913x（2016）02-0105-03

　　2015年7月中国股市在短短三周之内经历了过山车式的暴跌，股市的一路下跌令各大上市公司十分不安。

一旦股民对股市丧失信心，上市公司将会面临一系列严峻的问题，可能会引发公司的经营危机。

于是，各家上市公司纷纷开始着手采取措施企图扭转这种不利的局势。

其中，最主要的措施就是股票回购。

一些经营状况较好的公司，因为当前现金流比较充裕，并且看好本公司的未来发展。

他们打算通过高管增持、股份回购的方法向投资者传递出股市对当前股价的低估，以及对公司长远价值的肯定，从而重振股民对股市的信心。

继而，股份回购再一次引起人们的关注。

为此，我们有必要对股份回购的动机进行分析，并结合国外的发展历程，以具体案例分析股份回购在我国的发展情况。

　　一、股份回购动机

（一）信号传递动机

　　企业内部管理人员与外部人员存在着严重的信息不对称。

内部管理人员掌握着企业发展的重要内部信息，了解企业的内在价值。

因此，通常情况下，企业回购传达的信息是市场上的股价被低估的。

管理者认为企业内在价值高于市场价值，具有发展的潜力。

这样的信号传递出之后，增强了投资者对企业的信心，从而提升股票价格。

（二）资本结构动机

　　企业发展的资本有两种――权益资本和债务资本。

资本结构对于企业的发展至关重要。

股份回购会减少企业流通在外的股份，在企业债务资本不变的情况下，会降低企业权益资本的比例，从而提高财务杠杆，降低企业整体资本成本。

另一方面，公司债务资本的增加虽然一定程度内会降低筹资成本，但是随着筹资成本的增加，它给企业带来的边际效益是递减的。

超过一定限度的债务筹资，不但会增加筹资成本，而且会增加企业的财务风险。

因此，每个企业都在努力地权衡权益与债务资本的比例，优化企业资本结构。

　　（三）现金股利替代动机

　　通常情况下，企业实行股份回购之后，流通在外的股份减少，从而股价会上升，投资者也会因此而获利。

因此，股票回购某种程度上和现金股利具有相同的效果。

但是如果企业发行现金股利，投资者获得现金股利之后需要缴纳20%的个人所得税。

这样投资者实际获得的收益会因为税收而减少。

而现阶段，我们国家尚未征收资本利得税。

因此，企业从投资者获利的角度，会以股票回购代替现金股利。

　　（四）自由现金流量动机

　　这一假说源于代理理论。

公司所有权与经营权分离之后，拥有企业所有权的股东没有经营管理权；

而拥有经营管理权的企业管理者没有所有权，即存在利益冲突。

自由现金流量是指企业在支付了所有净现值（npv）为正的投资计划后所剩余的现金量。

因为利益冲突的存在，经营管理者会运用企业自由现金流量，投资那些不利于企业整体、长远发展的项目。

股份回购就是利用企业多余的现金将发行在外的股份回购，这样就可以减少企业自由现金流量。

从而减少企业代理问题。

　　（五）防止恶意收购动机

　　在公司股票可以自由流通的情况下，虽然便于公司筹集资本，同时也增加了公司被恶意收购的风险。

在公司股价较低的情况下，其被收购的风险就较高。

股票回购后，权益资本总额是不变的，但是发行在外的股份数量减少。

这样，在其他条件不变的情况下，企业每股股票的价格就会上升，从而增加并购成本，降低收购意愿，并且巩固公司管理阶层对公司的控制力，增强市场投资者对公司未来价值提升的信心。

　　（六）股票期权动机

　　所谓股票期权是指公司授予其员工未来以一定的价格购买该公司股票的权利，是一种基于经营结果的奖励形式。

股份期权是将经营管理者的利益与公司发展的利益保持一致，这样减少了管理者与股东的利益冲突。

如果企业增发新股，会削弱原有股东的控制权。

以回购的股份作为股票期权激励管理者既不会削弱原有股东控制权，又达到了激励的效果。

　　（七）财务灵活性动机

　　当今时代是“现金为5e"

的时代。

现金流是企业生存发展的“血液”。

保持适当的现金对企业来说是必不可少的。

股份回购对股东来讲，可以看作是现金股利的一种替代。

但是对于企业而言，如果支付现金股利的话，需要大量的现金流出，而且股利的支付具有一定的持续性。

如果用股份回购代替，就减少了现金的支出，保证了企业财务的灵活性。

　　二、美国股份回购历程

　　美国作为资本市场最发达的国家，也是最早实行股份回购的国家。

20世纪七十年代，股份回购在美国逐渐兴起。

但是七十年代实施股份回购的公司还比较少。

到了八十年代，包括美国在内的发达国家股份回购活动异常频繁。

1985年，菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票；

1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元、170亿美元回购本公司股票；

1987年10月，美国股市出现股灾，当时在两周之内就有650家公司发布了回购股份的计划，花旗集团宣布回购公司2.5亿美元的股票，对于稳定股价和增强市场信心起到了积极作用。

1989年11月通用汽车公司发表此后五年间收购100亿美元公司股票的计划。

2004年，标准普尔500指数的成份股公司用于回购股票的资金就达到了1970亿美元，比2003年增长了50%。

2005年4月和5月间，ibm、诺基亚和摩托罗拉相继宣布了公司在未来回购数十亿美元股票的计划。

花旗董事会也已批准再回购t50亿美元的集团股份。

　　三、我国不同时期股份回购历程

（一）我国股份回购的早期

　　相比发达的资本市场，我国股票市场回购实践起步较晚。

最早开始于1992年，大豫园以小豫园大股东的身份采取协议方式回购小豫园所有股份并注销，这是我国最早实施的股票回购案例。

大豫园作为小豫园的大股东，把小豫园所有股票（包括国家股、法人股、个人股）悉数回购并注销，采取的是协议回购方式。

因限于当时的外部环境，这一合并回购谈不上什么商业色彩，政府行为起了重要作用。

　　陆家嘴集团，是经上海市人民政府批准组建并重点扶持的六十二家大型企业集团之一。

公司主要负责陆家嘴金融贸易区内土地开发、综合经营和协调管理工作。

1994年9月27日，陆家嘴董事会召开特别会议，决定以协议回购国家股2亿元的方式实施减资计划，回购价格每股2元（略高于当时公司的每股净资产）。

会议结果于1994年9月30日公告，1个月之后即10月30日临时股东大会通过了该项决议。

随后在1994年11月，陆家嘴成功发行了2亿股公众股，使社会公众股所占比例达到了35.88%，此回购案的一个重要特点是：

减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，最终目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股（8股），进一步增资扩股以增强发展后劲。

从这个意义上说，股份回购成为一种“策略性”的资本运营工具。

　　1999年12月，专门从事电力建设和能源开发的申能股份回购国有法人股为10亿股，占公司总股本占公司总股本26.33亿元的37.98%，回购后公司总股本为16.33亿元，回购价按以经评估确认的公司截止1999年6月30日的调整后每股净资产2.51元的价格回购，总金额25.1亿元，回购并注销该部分国有法人股后公司总股本为16.33亿元。

通过股票回购，申能股份的资产负债率提高，股本结构趋于合理，优化资本结构，提高了公司价值。

公司的法人治理结构和决策机制得到进一步完善。

　　以上三个回购案例可以看出，这一时期的企业大多企图通过股份回购的方式响应国家“从战略上调整国有经济布局和国有企业。

着眼于搞好整个国有经济，推进国有资产合理流动和重组，调整国有经济布局和结构，积极发展大型企业和企业集团”的发展方针。

因此，这一阶段的公司股份回购多带有一些行政色彩。

（二）我国股份回购中期

　　2005年6月16日，证监会颁布了具有重大意义的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，此法规定上市公司回购方式除了要约收购，还可以公开市场方式，进，一步推动了上市公司实施社会公众股回购。

法令公布的第二天，邯郸钢铁就率先公告社会公众股回购计划，成为我国首家实施社会公众股回购的上市公司。

在股权分置改革的背景下，证监会鼓励上市公司采用包括“以股抵债”等多种方式解决上市公司控股股东及关联方资金占款问题，并规定在2006年底前全部偿清。

郑州煤电于2005年7月12日公告了股改与以股抵债相结合的方案。

配合股权分置改革，优化股权结构，解决大股东的资金侵占的“以股抵债”成为那个时期我国股票回购重要特点。

　　2005至2006年间共发生了创纪录的38起回购事件。

在那个时期，流通股的回购事件也层出不穷，银基发展，山鹰纸业，华海药业，九芝堂，华电能源，江苏阳光等公司都成功实施了流通股回购，采取的回购方式是公开市场回购。

2006年初，随着《上市公司股权激励管理办法（试行）》的出台，规定可以通过回购获得股权激励所需要的股票。

2007年，永新股份首先开展以股权激励为动机的回购，并在以后每年连续实施回购，将回购来的股票授予激励对象。

其次，由于股权激励对象自身问题导致股权激励计划终止或公司董事会做出特别决议，上市公司可以对股权激励已行权但尚未解锁的限制性股票进行定向回购，以保证公司利益最大化。

用友软件，上海家化，南玻a实行类似的股票回购。

　　股份回购的这一阶段可以说是一个新老交替的过渡阶段，既存在因为配合股改和解决大股东资金侵占的历史遗留问题而进行股份回购，又有采用证券交易所集中竞价方式进行流通股回购，标志着我国股票回购进入全新时代，逐步与国际接轨，为中国上市公司运用国际流行的资本运作手段开拓新的途径，同时也丰富了我国证券市场的股票回购实践。

　　（三）现阶段我国股份回购

　　2008年10月，证监会颁布了《补充规定》，在中国股市进入全流通时代，借鉴国外经验，推行市场化操作，进一步放宽对股票回购的限制。

此规定最重要的一点就是取消了对股票回购议案的行政审核许可，只需进行备案即可。

2012年，沪深两市共有12家公司宣布回购计划，拟用于回购股份资金合计82亿元，目前已有半数公司用22亿元在二级市场进行回购。

　　美的集团（sz.000333）是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，于2013年9月18日在深交所上市。

2015福布斯全球企业2000强榜单中，232家中国企业跻身其中。

在金融、房地产等国企巨头的包围下，美的集团成功进入世界500强，排名436位。

在2015年7月8日晚，《财富》（中文版）发布的2015年中国500强排行榜中，美的由去年的第35位，上升至第32位，位居家电行业第一，成为当之无愧的家电龙头企业。

然而，2015年年初以来，美的集团涨幅仅为28.8%，涨幅居于家电板块末位置。

　　2015年7月，美的集团公布了回购计划，拟在2014年至2016年先行推出两期股份回购方案，回购金额上限为2013年、2014年归属于母公司净利润的30%，首期回购股份资金上限为15.9亿元，回购股份可依法注销，或用于股权激励计划、员工持股计划的股份来源。

此次回购有利于增强公司股票长期的投资价值，维护股东利益，提高股东回报，构建长期稳定的投资者群体，推动公司股票价值的合理回归。

　　7月份以来，除了美的集团以外，其他企业也纷纷加入股票回购的大潮中。

海通证券和万科a计划回购股份金额上限均超过百亿元，分别为216亿元和100亿元；

伊利股份、中兴通讯、鲁泰a等公司计划回购资金上限均为10亿元。

万科a、富安娜等公司还同时推出了增持加回购的方案。

　　这一时期的股份回购主要是企业为了保持股价的稳定，保护股东的利益而实行。

在股市动荡的情况下，股价可能不能反映公司真实的内在价值。

公司会根据信号传递理论，回购企业股份，以此维持股价。

　　四、股份回购政策建议

（一）完善相关法律、法规

　　我国现行《公司法》及证监会颁布的《上市公司章程指引》对股份回购虽然作了相应规定，但内容一般是原则性的，操作性不强，应进一步完善相关法律法规，建立完备的制度体系。

如，日本政府2001年修改的商法中明确规定了公司回购股份的数量限制，要求公司回购的股份一定是从证券市场中所得，公司股份回购的决议一定要定期通过股东大会决议等等。

我国应该借鉴日本的发展经验，在鼓励股份回购的同时，对其进行相应的限制，以防止股份回购之后带来的弊端。

（二）完善库藏股制度

　　由上文我国不同阶段股份回购案例分析可以看出，我国企业近年股份回购的目的多是为了实施股权激励计划，或者是为了提升股价。

我国公司法规定，所回购的股份要在10日内注销。

可见，公司保留库藏股的时间少之又少。

这对公司来说实际上是一种损失。

如果允许公司库藏股存在的话，公司可以充分利用库藏股稳定公司股价。

当公司股价下降，低于其实际价值，企业可以利用其闲置资金回购公司股份，以示对本公司未来发展的信心。

公司股价高速增长时，企业可以利用其库藏股防止泡沫经济的发生，达到稳定经济的效果。

同时，公司也可以利用库藏股用于实施股权激励计划等用途。

然而，库藏股的弊端也是显而易见的。

如果允许库藏股的长期存在，公司有利用库藏股随意调度公司资金，操纵股价的可能。

因此，需要完善库藏股制度，达到充分利用公司现有资金同时又防止资金随意调度的目的。

　　（三）完善信息披露制度，加强对利益相关者的保护

　　尽管股份回购拥有众多好处，受到诸多企业的青睐，但是它的弊端也同样不可忽视。

大股东与中小股东的信息不对称问题决定了中小股东的弱势地位。

证监会应该严格企业股份回购的信息披露制度，要求企业对股份回购的价格、数量、对企业的影响等问题进行详细披露，从而减小信息不对称问题对中小股东的不利影响。

同时，证监会应该充分注意企业是否利用股份回购进行内幕交易，侵蚀公司资产，损害股东利益。