汇率制度的选择与两极化Word下载.docx

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前者指金融当局将本币与某一主要外币的汇率，钉住在某一固定水平。

如外汇市场波动过度，央行或金融当局便人市干预，将汇率稳定在官价水平。

这一制度的主要优点，是在汇率稳定的情况下，对外贸易和投资因交易成本的大幅减低而能持续扩展。

为了稳定汇率，本国当局也不能不采取稳健的财经政策，因此在这意义上，固定汇率也有约束性的纪律作用。

例如不少国家便运用固定汇率制来遏制恶性通货膨胀。

此外，小型的开放经济如因种种原因，无法实行有效的货币政策，则不如索性与另一大国的货币挂钩，实际上以该国的货币政策代替本国的货币政策。

最後，如果国际性固定汇率制的会员国都能遵守规定，则恶性的贬值竞争可以避免。

但固定雁率制也有许多缺点。

一国的官方汇率如因种种原因，如财经政策失当，国际收支经常失衡，政局动荡而币值不稳时，该国的货币便自然会变成了国际投机家抛售的对象，单凭该国的外汇储备不足以扞卫汇率。

实际上，被认为过分高估的货币成为了「单向投机」的抛售对象。

自第二次大战结束以来，这些例证多得不胜枚举。

即以九十年代而论，在多次危机中，英、意、瑞典、墨西哥、泰国、印尼、韩国、俄国、巴西等等国家都被迫贬值。

相反，如某国家物价偏低，外贸及国际收支经常顺差，政治社会极为稳定，则该国货币将被公认为过分低估而成为炒家的抢购对象，六十及七十年代，日圆、马克、瑞士法郎等均曾迭受升值的压力。

固定汇率制的典范，是十九世纪的国际金本位。

在此制下，只要会员遵守「游戏规则」，则在金本位的两大机制，即「物价黄金流动机制」和「黄金点」的有效运作下，国际汇率是可长期保持稳定的。

这也是时至今日，仍有不少经济学家向往该制的原因。

但金本位的基本矛盾是对内均衡与对外均衡未必符合。

当两者发生严重冲突时，金本位的严格要求是对外均衡凌驾一切。

这是许多主权国家难以接受的。

因此，三十年代全球萧条与金融危机爆发後，英国首先於1931年放弃金本位，其他各工业国纷纷跟随。

金本位全面崩溃後，国际币制与汇率紊乱不堪。

美国实行收购白银政策，中国和香港被迫放弃银本位。

英、法各自组织英镑与法郎集团，实际上实行保护主义。

日、德则以贬值或复式汇率来出口倾销，转嫁危机。

有监於此，除德、日、意以外的主要国家，於1944年在美国布列顿森林举行会议，建立国际货币基金组织和世界银行，重建国际金融秩序，这便是「布列顿森林制」的由来。

此制基本上是一固定汇率制，各会员国须宣布其货币含金量，负责稳定其汇率。

除非在「基本失衡」的特别情况，和经IMF批准，否则会员国不得擅自改变汇率。

由於战後绝大多数国家货币与美元挂钩，而美国政府又承担以每盎斯等於三十五美元的固定价格，向其他国家央行或金融当局买卖黄金，因此，「布列顿森林体系」实际上是一种黄金汇兑本位制。

「布列顿森林体系」在二次大战後的最初十五年中，不失为相当有效和稳定的国际金融制度。

但自1961年以後，这一以美元为中心的固定汇率制，便开始呈现不稳现象。

美国国际收支不断恶化，「美元匮乏」的时代渐被「美元过剩」的时代所代替，另一储备货币英镑，也因英国国力的衰落而摇摇欲坠。

这些酝酿已久的内在矛盾，终於导致了1967年的第二次英镑危机和1968年的黄金危机。

除了英镑宣布大幅贬值外，七大工业国也被迫解散「黄金总库」，宣布成立「黄金双价制」即官方黄金交易仍以每盎斯三十五美元为准，但私人黄金交易则在自由市场上任由供求决定，结果金价大涨。

然而，美国国际收支逆差不断扩大，外国央行继续向美国财政部要求按官价兑换黄金，使美国穷於应付。

美国总统尼克逊终於在1971年8月15日，宣布停止向外国央行以官价出售黄金的决定。

同年12月在华盛顿史密松博物馆举行的国际金融会议，美国决定美元对黄金贬值％，即将黄金官价从每盎斯三十五美元提高至三十八美元，其他国家也纷纷改变其货币对黄金和美元的平价。

这便是世人所称的《史密松协定》。

1972年6月23日，英国宣布英镑自由浮动，实际是大幅贬值。

1973年初，美元危机再度爆发。

美国於2月12日宣布第二次美元贬值，黄金官价再提高至四十二美元。

同年3月，欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布对美元浮动。

布列顿森林体系於是在1971&

73的国际金融危机中解体。

早在五十及六十年代，不少经济学者已指出，布列顿固定汇率制存在着许多内在矛盾，无法长远维持。

货币主义者更极力主张浮动汇率制。

据他们说，浮动的最大优点是汇价既由市场供求律决定，则固定汇率与基本经济面脱节的现象，以及「单向投机」的现象可以避免。

其次，对内均衡和对外均衡的矛盾也不再存在，各国可以各自实行独立的货币政策。

至於汇价波动所造成的风险，完全可以过期汇市场的套期保值来解决。

货币主义又认为，汇率基本上由货币量决定，而物价也由货币量决定，因此，名义汇率尽管经常波动，但实质汇率，则仍可大致保持稳定。

这些主张采取浮动制的理由，在今天看来，未免过於简化和天真了。

由於资产市场对突发事件的敏感性远远超过货物市场的敏感性，因此汇率的波动幅度特别大，往往超过了经济基本面所隐含的购买力平价之外。

主张浮动汇率者，特别是货币主义者所说的实质汇率稳定论，己被许多实证研究所否定。

即以三大货币而论，它们之间实质值率波动的幅度，远较布列顿森林体系时代为大。

至於运用期汇市场便可避免风险之说，也是不切实际的。

即使在汇率安定时，套期保值也须相当交易成本，在汇率大幅波动时，其成本更为惊人。

主张浮动制者所力称的独立货币政策，固然不无根据，但亦有其局限性。

在国际经济整合和全球化趋势日趋显着，各国经济相互依存不断增加之际，一个小型开放经济，如依赖外贸程度极高，或本身缺乏必要的制度和工具，则实际上无法执行真正的独立货币政策，徒然使货币量信贷量失去控制。

香港在1974─83年间，也实行浮动制，成效不着，反使货币与信贷量过分膨胀，至1982&

83年，终因前途信心问题而爆发了港元危机，迫使港府采用联系汇率制。

最後，各国均能实行独立货币政策，未必对国际经济有利，因为各国如不愿合作，竞相追求本国利益，很可能酿成一场汇率战和倾销战，三十年代的经验便是一例证。

三、汇率制度的多样性

上节所述的汇率制二分法，显然是过分简化的。

即使浮动汇率制与固定汇率制仍是汇率类别的基本核心，但两者都可采取种种不同的形态。

从自由度的角度而论，各种汇率制可视为一种连续体。

在一个极端是自由浮动或纯净浮动，即央行或金融管理局对汇率不作任何干预，任由汇率随供求关系而升降。

其次是管理浮动，俗称非纯净浮动，即央行或金融当局虽基本上任由汇率浮动，但如波幅过大时仍会入市干预。

然後顺序而来的是可调整的固定值率，即央行或金融当局原则上维持固定汇率，但在「基本失衡」或其他特殊情况下，则汇率仍可调整。

理论上，所谓「调整」可以是升值或贬值，但实际上，五十年来的汇率或金融危机多是贬值所引起的。

随着「自由度」的减少，和「固定度」的增加而出现的其他形式是「货币发行局制」，美元化即完全采用美元为法定货币，巴拿马便是典型的例证，和货币联盟。

货币联盟的最终或最高形式，是全球性的单一货币，即所有国家或地区的货币完全消失，由世界性的货币所代替。

到了那时，世界上也就无所谓「汇率问题」，我们可说己到了连续体的另一极端，也是许多经济学家所追求的终极目标。

可惜，这一目标所牵涉的政治和经济问题实在太多和太复杂，在可预见的将来，根本无实现的可能。

目前，比较成功的是欧洲联盟的单一货币欧罗。

欧罗是1999年元旦面世的，至明年，欧盟十二国的货币便会自动取消。

　　四、汇率制的两极化

两大汇率制的优劣，已在第二节中说明。

至於它们所采取的不同形式，其优劣又如何呢？

表面上，管理浮动制可以兼有浮动制的灵活性和伸缩性，和固定制的稳定性，似乎相当理想。

但多年来的经验，显示如央行或金融当局名义上实行汇率浮动，但事实上仍将汇率钉住在某一水平，则即使不向外界透露，汇率实际上成为了一种可调整的固定汇率制。

当金融风暴突然爆发时，本币可能大幅贬值，失去控制。

在这意义上，管理浮动制与可调整的固定汇率实际上无大分别。

例如，此次亚洲金融危机未爆发前，泰国、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾等，名义上实行浮动制，但它们的央行或金融当局，都暗中将本币和美元挂钩在某一不透露的水平上。

亚洲危机突然爆发後，泰国首先被迫贬值，并迅速蔓延成为一连锁性的贬值浪潮。

有些经济学家提出更详细的分类法，除了各种汇率形式外，还加上爬行汇率制，一篮子挂钩制等等。

但其实这些都可视为可调整的固定汇率制的变种。

顾名思义，此制既自称可以随时调整，外界对此制的信心也就打了折扣。

在外汇与金融市场风平浪静之时，尚可苟且偷安，一旦发生出现惊涛骇浪时，便极易崩溃。

经济学家因此将此制及其变种，称为「软挂钩」，意即其可信性不大。

货币发行局制与传统的可调整固定汇率制的最大分别，是法定货币或基础货币必须有十足的外值储备。

由於此制有一内在的自动调整机制，使货币量随外储的增减依同一方向调整，因此，汇率稳定的可信性较高，这是它最大优点。

港币在此次亚洲危机中，虽迭经炒家狙击，仍屹立不动，便是最佳例证。

其缺点是本币与另一大国的货币等挂钩後，实际上放弃了本国独立的货币政策，惟该大国是从。

美元化则更进一步，采用美元为本币，它固可解决了本币与美元的汇率问题，但代价则是除将发行利差拱手奉送给美国外，实际上使本国沦为美国的殖民地。

至於货币联盟，最彻底的解决方法当然是采用全球性的单一货币，但其代价是要求所有国家放弃本币，很难为所有主权国家所接受。

地区性的联盟如欧洲货币联盟，固可解决其会员国之间的汇率问题。

但仍无法解决欧罗与其他货币，特别是美元和日圆的汇率问题。

由於上述三制挂钩的可信性较大，因此经济学家将之通称为硬挂钩。

各种汇率制度既然均有其利弊，个别国家只能根据成本与利益的客观分析，选择一对其最有利的汇率制。

九十年代以来迭次金融危机的经验，证明了「软挂钩」汇率的脆弱性最大，最易崩溃和贬值。

所以，自1990年以来，采用「软挂钩」的国家或地区的数目逐渐减少，采用浮动制或「硬挂钩」的数目则逐渐增加。

根据IMF的资料1991年，在其一百五十九个会员国中，有九十八国，即62％，采用「软挂钩」制；

有三十六国，即23％，采用浮动制；

其余二十五国，即16％，采取「硬挂钩」制。

但至1999年底时，在一百八十五个会员国中，情况发生很大的变化：

采用「软挂钩」制者，降至六十三国，即34％；

采用浮动制者增至七十七国，即42％；

采用「硬挂钩」制者增至四十五国，即24％。

由於此一现象显示了「中间渐小，两头渐大」的趋势，因此，许多经济学家称之为「两极化」，又称「两角解式」现象。

当然，这一趋势会否持续，尚待观察。

不过有一点是毋庸置疑的；

九十年代的各种金融危机中，汇率无法维持而被迫大幅贬值的国家或地区都是采用「软挂钩」或名义上采取管理浮动制，但实际上将本币与美元钉在某一水平的国家和地区。

总之，「中间路线」的汇率制，在国际金融市场风平浪静时，尚可勉强维持。

但危机一旦爆发，这种汇率往往经不起考验。

央行或金融当局势将被迫在自由浮动或「硬挂钩」制中作一抉择。

五、汇率制的根本矛盾

综合上面几节所述，各种形式的汇率制均有其优劣。

没有一种汇率可说是十全十美，适用於任何国家或任何时期。

究竟问题的症结何在？

症结是：

任何汇率制，不论其形态如何，都蕴藏着内在矛盾。

首先是汇率制与经济的矛盾。

以两大类别而论，在浮动制下，不论其形式如何，央行或金融当局力图将宏观经济控制或稳定於某一水平，然後任由汇率调节。

换言之，此制的本质是迫使汇率迁就经济，在两者不能兼顾时，不惜牺牲汇率的稳定，然而这正是此制的最大弱点。

例如，当经济不景，当局任由本币贬值时，信心可能尽失而币值完全失去控制，酿成危机。

相反，在固定汇率下，不论其形式如何，央行或金融当局力图将值率维持在一既定水平，任由经济自动调整以适应该汇率。

换言之，此制的本质是迫使经济迁就汇率。

在两者不能兼顾时，不惜牺牲经济的稳定。

然而这也正是此制的最大弱点。

例如，当本币偏高和失业率、企业破产率不断上升时，民怨沸腾可能引起政治和社会动乱。

如当局无法维持局面，最後只能放弃固定汇率了之。

其次，在货币政策的运作上，国际经济或国际金融学上有一着名的三元悖论或三难推论即在三个目标中货币政策独立，国际金融市场一体化，和汇率稳定之间，央行或金融当局最多只能实现两个，无法同时三者兼顾。

以目前的香港而论，既然要坚持七点八的联系汇率，和国际金融中心地位而容许资金自由出入。

便无法维持货币政策的独立性，非美国联邦储备局的马首是瞻不可。

又例如，中国既要维持独立货币政策，和人民币与美元汇率的稳定，便不得不实行资本账上的外汇管制，放弃与国际金融市场的一体化。

同样，亚洲危机中，马来西亚最初大幅贬值後，於1998年9月，重新厘定一新汇率，并实施资本流动管制，以便维持货币政策的独立性和汇率稳定性。

但这一来，便放弃了成立国际金融中心的目标。

就货币政策的目标变数而言，央行或金融当局更只能在三个变数，即偃率、货币量和利率之中，控制其中之，而不能三者兼顾。

例如，如要将汇率固定於某一水平，则必须任由货币量及利率自动调整。

这便是香港在联汇制下的情况。

同样，如要将货币量固定在某一水平，或按一固定比率增长，则必须任由利率和值率浮动。

这也是为何货币主义者多主张浮动汇率制的原因之一。

最後，如要将利率钉住在某一水平，则必须放弃对货币量和汇率的控制，最着名的实例是二次大战後英国工党执政时，财相道尔顿，为刺激就业起见，在1945&

47年间，实行低息政策，力图将长期债券利率钉在二点五厘的低水平。

这一政策终因1947年夏爆发的国际收支危机而以失败告终。

六、结论

总结而论，世界上既无一十全十美的汇率制度，在世界货币未统一之前，个别国家或地区，只能按照严谨的成本收益分析，和根据本身的政经情况，选择最适当的，即利大於弊的汇率制度。

哈佛大学经济学教授法兰克尔的一篇着名论文的标题《没有任何汇率制度适用於任何国家和任何时间》，很可用为本文的结论。

即使在同一国家或地区中，也不能说某一汇率制是永远适用的。

有一点常为论者所忽视，但必须在此强调的是：

任何汇率制，都只是一种手段或工具而非目的。

经济活动的最终目的，只能是经济福祉。

我们最多只能说稳定的汇率，是经济安定和繁荣的重要或甚至必要条件。

但我们绝不能说，汇率稳定便是最终目的。