企业债券融资与资本市场发展研究解读文档格式.docx
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Keywords:
CorporateBonds；
Financing;
CorporateFinancingSystem;
CapitalMarket
III
目录
中文摘要………………………………………………………………………………Ⅰ
英文摘要………………………………………………………………………………Ⅱ
引言………………………………………………………………………………1
第一章企业债券概述………………………………………………………………3
一、企业债券的涵义………………………………………………………………3
二、企业债券的起源与发展状况…………………………………………………3
三、我国企业债券的发展状况……………………………………………………5
第二章企业债券融资与资本市场发展的理论综述………………………………6
一、国外关于企业债券融资以及资本市场的理论………………………………6
二、我国对企业债券融资及与资本市场关系的文献综述………………………10
第三章企业债券在资本市场中的地位与作用……………………………………13
一、企业债券在资本市场中的地位………………………………………………13
二、企业债券在资本市场中的作用………………………………………………14
第四章发达国家企业债券融资与资本市场发展…………………………………18
一、以美国为代表的市场主导型国家企业债券融资与资本市场发展…………18
二、以日本为代表的银行导向型国家企业债券融资与资本市场发展…………21
第五章我国企业债券融资与资本市场发展………………………………………23
一、我国企业债券融资与资本市场状况…………………………………………23
二、我国企业债券融资与资本市场存在的问题…………………………………24
三、促进我国企业债券融资与资本市场发展的措施建议………………………25
结论………………………………………………………………………………27
参考文献………………………………………………………………………………28
后记………………………………………………………………………………30
I
摘要
企业通过企业债券融资，不仅为企业提供了融资方式，提高了企业自身的价值，还
为资本市场提供了进行交易的金融工具，在此基础上为资本市场资产的定价提供了依
据，为资本市场分散风险提供了可靠的交易手段，更进一步地，为金融衍生工具的发展
提供了基础，大大促进了资本市场的发展。
因此，企业的融资方式不仅关系到企业自身
的发展，还关系到金融市场特别是资本市场的发展。
本文将从分析企业融资的角度和企业债券对资本市场发展的作用两个角度对企业
债券融资与资本市场发展进行分析。
首先对企业债券的概念进行界定，指出了企业债券与公司债券在我国的区别，分析
了企业债券的起源与发展。
在此基础上对国内外有关企业债券与资本市场发展的理论进
行了综述。
接着分析企业债券在资本市场中的地位与作用。
企业债券与国债，股票共同构成资
本市场主要金融工具，它们组成不同风险级别的投资工具。
企业债券市场是成熟资本市
场中不可或缺的重要组成部分。
从发达国家的情况看，企业债券不仅是一种筹资与融资
的重要手段，同时也是最具创新能力的金融工具。
发展企业债券，有利于分散资本市场
非系统风险，为金融创新提供基础产品，有利于提高资本市场的效率，为资本市场的发
展提供资本性资金，从而有效地促进资本市场的发展。
从发达国家的经验来看，不论是“市场导向型”国家还是“银行导向型”国家，企
业债券融资的发展都对资本市场的发展起了重要作用。
“市场导向型”国家的典型代表
——美国，其资本市场是世界上最发达的，企业债券在美国资本市场中占有很重的比重。
而日本原来是“银行导向型”国家，企业债券融资并不发达，在实现了利率市场化后，
企业债券融资才得以发展，资本市场也随即发展起来。
因此，分析美国和日本的企业债
券融资和资本市场发展对我国有很强的借鉴意义。
最后对我国企业债券融资与资本市场发展进行了分析，指出发展企业债券融资对完
善我国资本市场的重要性以及当前存在的问题，并提出相应的基本解决措施。
关键词：
企业债券；
融资；
企业资本结构；
资本市场
2
这种情况下，发展企业债券融资，一方面有利于改善资本市场的单一性和脆弱性，同时
促进我国的资本市场的发展和成熟；
另一方面，我国要想在亚洲发挥重要作用，同样必
须大力发展企业债券，以积累运作和监管的经验。
3
第一章企业债券概述
一、企业债券的涵义
所谓企业债券是指由企业或公司发行的有价证券，是企业为筹借资金而公开负担的
一种债务契约，表示企业借款后，有义务偿还其所借金额的一种期票。
即发行债券的企
业以债券为书面承诺，答应在未来的特定日期，偿还本金并按照事先规定的利率付给利
息。
它一般有以下特征：
（1）契约性，表明一种债权债务的责任契约关系；
（2）优先权，
债券持有人只是企业的债权人，不是所有者，在正常还款付息条件下，不得参与或干涉
企业日常的经营管理决策，有固定的利息收入，其收入分配优先于股东分红。
同时在公
司破产时，财产的分配上也优先于股东。
[1]
企业债券与公司债券是两个不同的概念。
公司债券是指公司依照法定程序发行的，
约定在一定期限还本付息的有价证券。
只有股份公司才能够发行公司债券，而企业债券
发行主体不仅包括股份制公司，还包括非股份制企业，在我国还包括国有独资企业发行
的债券。
[2]
在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券。
所以，在西方国家，企业债券
即公司债券。
在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。
中国发行企业债券始
于1983年。
企业债券主要有地方企业债券，基本建设债券，国家投资债券，公司债券
和企业短期融资债券。
[3]
这反映了我国过渡时期发行企业债券的不规范，体现了我国目
前多种所有制并存时的企业融资特征。
虽然公司债券是今后企业发展后的长期特征，也
是企业债券的发展趋势。
但由于我国的体制特征，今后一段时期内中国还会有一些非公
司制企业法人存在，其中有很大一部分属于国家重点，支持承担国家重点建设，在行业
中有重要地位的国有大中型企业。
这些企业发行债券往往能够获得政府支持，因此非
公司制企业债券
①
还将继续存在一段时间。
所以在本文中将使用企业债券而不是公司债
券的概念。
二、企业债券融资的起源与发展状况
（一）企业债券以公债的产生和发展为起源
企业债券起源于公债，又以公债为中心而不断发展和完善的。
公债可追溯到古罗马
时代。
当时有一种完全变相了的课税，相当于发行军事公债。
13世纪末，由于欧洲税
收制度发展缓慢，财政组织不完善，国家财政出现困难，即使通过加剧对纳税人的压榨，
西方国家的企业债券就是公司债券,即股份公司发行的债券。
在我国，由于许多国有企业没有实质的转变为股份制企
业，公司债券的成分没有上升到主要地位，目前仍以企业债券为主。
但我国企业债券发展的长期趋势是公司债券。
因此，在本文的分析中，对我国的企业债券融资分析时采用的企业债券的数据，在国际比较时，国外企业债券融资
的数据以公司债券数据为依据。
同时，外国公司债券有时也称企业债券。
1
引言
企业资金可以通过企业内部融资获得，也可以通过外部融资获得。
发达国家企业进
行融资时一般先进行内源性融资，然后才进行外源性融资。
而从我国当前实际来看，大
部分企业内部资金都难以满足企业发展需要，企业主要通过外源性融资获得发展资金。
所以本文分析企业融资时，也主要是分析企业外源性融资问题。
企业外源性融资主要包括股票融资，债券融资和银行贷款。
在银行导向型国家，企
业一般通过银行贷款获得企业发展所需资金。
在市场导向型国家，企业一般偏向于直接
融资。
同时，根据企业的资本结构理论，企业一般偏重于债务融资而不是股票融资。
企
业债务融资包括银行贷款和企业发行企业债券进行融资。
传统的金融理论认为以银行贷
款为主的融资方式，是企业融资的最佳方式。
因为在这种方式下，由于银行和企业之间
的密切关系减少了银行获得有关企业信息的成本，就容易识别好的投资项目，使企业的
融资成本降低。
而亚洲金融危机后，人们发现在金融体系不健全，银行体系存在过度垄
断的情况下，一国企业过度依赖银行贷款融资不利于金融体系的稳定和安全。
而发展企
业债券，既可通过资本市场进行融资，减少了银行信贷的风险，又为资本市场提供金融
工具，促进了资本市场的健康发展。
事实上，企业通过企业债券融资，不仅为企业提供了融资方式，提高了企业自身的
价值，还为资本市场提供了进行交易的金融工具，在此基础上为资本市场资产的定价提
供了依据，为资本市场分散风险提供了可靠的交易手段，更进一步地，为金融衍生工具
的发展提供了基础，大大促进了资本市场的发展。
因此，企业的融资方式不仅关系到企
业自身的发展，还关系到金融市场特别是资本市场的发展。
——美国，其资本市场是世界上最发达的市场，企业债券在美国的资本市场中占有很重
的比重。
而日本原来是“银行导向型”国家，企业债券融资并不发达，在实现了利率市
场化后，企业债券融资才得以发展，资本市场也随即发展起来。
因此，分析美国和日
本的企业债券融资和资本市场发展对我国有很强的借鉴意义。
金融危机后，东南亚各国也都认识到了企业债券在资本市场上的重要性。
危机前，
东南亚国家资本市场上层次单一、品种单调、机制单向，从而使股市反映出来的资产价
格偏离了正常值，导致国际过度投机，造成了金融危机。
危机后，各国开始减少企业对
银行贷款的依赖，大力发展资本市场，同时发展亚洲债券市场。
我国与东南亚国家的金融体系具有很大的相似性。
由于资本项目的未开放，使我国
避免了1997年东南亚金融危机的冲击。
加入WTO后，我国资本项目自由兑换的进程在
不断加快，但资本市场不完善、银行大量呆坏帐的现状使我国的金融体系极易受到冲击，4
开征新税，也无济于事。
在这种背景下，1285―1314年，首先由法国开了借公债先河。
[4]
但是，经议会批准发行，并以税收保证支付本息的现代意义的公债，则开始于17世纪
的英国。
美国独立战争期间，战时国会、各州和军队都发行了各种各样的中期国债和临
时债券。
战争结束后，美国政府为了取信于民，以发行联邦债券的形式承担了大约8000
万美元的政府债务。
[5]
日本最早发行的债券时明治三年，维新政府为了筹措建设资金在
伦敦发募的外汇公债。
13世纪的欧洲君王在财政入不敷出的情况下，发明了各种借债的方式筹集资金，这
种早期的金融思想不但帮助君王度过了财政危机，也为后来企业向社会公众借债思想的
形成和企业债券制度的建立奠定了基础。
后来，为了鼓励开发经营那些一个或少数人难
以办到的对人类发展重要的事业，而政府又一时筹集不到足够的建设资金，如铁路、公
路等久通过允许私人企业采取向社会公开募集资金的方式筹集建设资金，既包括股票融
资，也包括企业债券融资。
[6]
（二）企业债券与现代公司制度的建立与发展相伴产生
企业的主要形式又单人业主制、合伙制、公司债。
[7]
单人业主制企业是完全凭业主
本人的资财、业主或其雇佣的劳动与意愿、热情而形成的企业组织形式，一个单人业主
对企业的一切债务负无限责任。
由于这种企业规模小，资金周转量少，银行一般不予贷
款，企业更不可能向社会发行债券筹集资金。
单人业主开始尝试寻求合伙人形成合伙制
企业，对企业的债务承担无限责任。
资本短缺要求多的合伙人，但过多的合伙人不利于
管理。
这时公司制企业应运而生
[8]
。
现代公司制具有“所有权与经营权”和“有限责任
制度”特征。
为企业债券的发行提供了制度条件，这种制度在保护债权人利益和维护公
司股东、董事权益方面找到了最佳均衡点：
“所有权与经营权”保证了债券投资者―债
权人的资金不被公司股东、董事滥用，保护了债券人的利益；
“有限责任制度”使得公
司股东或董事不至于因为公司经营发生困顿，还不起债务而承担无限责任，导致自己破
产，从而维护了其权益。
（三）企业债券是资本主义生产方式产生和发展的产物
这里的“资本主义”是指资本主义生产方式。
资本主义生产方式是把资本与土地、
劳动力、技术一起作为经济增长的四要素，以资本最为重要，因为土地、劳动力和技术
都能化为资本来体现。
在这种情况下，资本在经济生活中占据至关重要的位置，企业把
资本看作追求利润最大化的最重要的工具，政府也通过合理配置社会资本以促进社会资
本效益最大化。
在欧洲，16、17世纪资本主义出现之前，是没有企业债券存在的，包括其前身－公
债都没有出现。
在日本，不管是公债，还是企业债券，都是在“明治维新”开始借鉴资
本主义制度以后才出现的。
[9]
（四）国外企业债券的发展状况
在西方国家，一般只有公司制的企业才能发行债券。
所以，企业发行的债券也就是
公司债券。
自20世纪80年代中期以来，在国际资本市场上，债券融资日益取代了股票
发行债券是企业融资的最主要手段。
至90年代初，债券融资发展速度和规模进7
代理成本随企业债务增加加速上升，在企业负债率上升到一定程度时，破产成本和代理
成本大于债务的免税收益，降低企业的市场价值，因此企业的最佳融资结构是使债务带
来的免税收益和成本平衡，而不是100％的债务。
3.融资次序理论
MM定理和平衡理论都是在充分信息的假设下来研究企业的资本结构。
但实际上，信
息在投资者和企业管理人员之间是不对称的，企业管理人员比投资者更了解企业的经营
和财务状况，具有信息优势。
20世纪80年代之后，随着信息经济学的发展，经济学家
从信息经济学角度来研究企业融资。
Myers和Majluf（1984）
[14]
研究了信息不对称对企业融资方式选择的影响，提出了
融资次序理论（PeckingOrderTheory）。
一个企业需要为新的投资项目融资，企业经
理知道项目的未来收益而投资者不知道，投资者对项目未来收益的估计总体上低于企业
经理对项目未来收益的估计，在这种信息不对称的情况下，如果企业选择股票融资，股
票投资者对企业的评估低于企业的内在价值，企业不可能以原股票价格发行新股，只能
折价发行股票，融资金额降低，融资成本提高，而且老股东持有的股票价格会下跌，使
老股东的财富向新股东转移，会受到老股东反对。
只有企业内部才能对投资项目的价值
作出正确的评估，因此企业偏好内部融资，如果需要外部融资，首先债券融资，其次是
可转换债券，最后才是股权融资。
在Myers和Majiluf的模型中，信息不对称发生在企
业融资之前，在信息经济学中属于逆向旋转，由此导致的融资成本被称为“逆向选择成
本”。
Kraske（1986）在Myers和Majiluf的基础上进一步研究发现，在信息不对称的情况
下，企业选择股票融资时，股票发行量越大，股票价格下跌幅度越大。
因此，融资金额
越高，企业选择股票融资的可能性越小。
（二）企业债券融资理论
1．债务融资可以避免股权稀释
[15]
企业通过股票融资可以增加资本，把握更多的投资机会，但股票融资也引入新的股
东，新股东与老股东一样享有剩余索取权，并有权参与治理，会稀释企业老股东的权益，
减弱老股东对企业的控制权，这对老股东不利。
而且公司经理是老股东委任的，采用股
票融资引入新股东后消弱了老股东的控制权，新股东可能会要求委任新的企业经理，现
任企业经理会失去职务。
这时，企业经理也会反对股票融资。
而企业进行债权融资，在
正常还款付息的情况下，债权人没有剩余索取权，也不参与企业的经营决策，不会影响
企业原有股东和经理对企业的控制，因此，企业股东和经理都愿意债权融资，增加股东
财富，又不会稀释股东的权益。
2．企业经理的约束作用
现代企业特别是上市公司的股权很分散，有很多中小股东。
理论认为中小股东会参
加企业治理，约束企业经理，但一般中小股东很少参加企业治理。
中小股东是为获投资
或投机收益而买股票，没有监督企业的意识，而且监督成本很高，还会受到别人“搭便
车”问题。
所以，中小股东的监督动机不强，不利于企业经营绩效的提高。
企业债务融5
一步提高和扩大，在直接融资中占据了统治地位。
企业通过债券融资获得的金额往往是
通过股市融资获得金额的3－10倍。
公司债券市场是整个证券市场的最重要组成部分。
企业债券、政府债券和股票是资本市场的三大基本证券。
在美国，企业债券占三大
证券每年融资总额的比重达60％以上；
在欧洲市场中，企业债券占三大证券每年融资总
额的比重达80％左右。
企业债券一般都集中在发达资本主义国家。
在新兴国家中，企业债券所占的比
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