通胀预期与利空基本面的博弈文档格式.docx

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资料来源：

文华财经

相对于2008年的大起大落行情，大豆在2009年可谓较为平静的一年，在整个一年的时间里连豆都处于一个较为平缓的上升通道中，美豆价格亦在底部区域震荡筑底。

总体来看大豆在2009年下半的行情可以分成两个阶段，围绕着国家收储、抛储以及产区天气展开。

第一阶段：

6月份至9月份。

美豆因产区天气适宜，市场预期今年美豆产量大增，由此引发了美豆在三季度的大幅下跌，8月初的上涨则是因为天气一度不理想，市场对此进行的炒作。

总体上市场对天气的敏感度非常高，天气因素主导了美豆期价的走势。

国内方面的焦点则集中在国储大豆的处理上以及国内产区水灾的情况，国家共进行了十八次临储大豆拍卖，但成交量仅为1.66%，同时传闻国家将对油厂进行补贴；

同期我国东北尤其是黑龙江地区遭受连续低温多雨天气，部分地区还出现了涝灾，令大豆作物生长速度慢于往年，造成了一定程度的减产。

总体来看，在补贴传闻以及不利天气的影响下连豆的表现要稍强于美豆。

第二阶段：

10月至12月。

在美豆产量逐渐明朗之后，市场关注的焦点由供给转向需求，中国一如既往的强劲需求成为支撑美豆的重要因素。

同时南美产量也越来越牵动人们的神经，但由于缺乏题材，天气炒作暂时偃旗息鼓。

国内大豆收储政策则有了新的进展，确定了今年继续对大豆实行临时收储政策并随后公布了收储价格以及具体措施，这使得大豆迎来了一波不小的上涨行情，连豆更是创出了年内新高。

总体来看，今年连豆走势明显强于外盘，尤其是在10月份以后的行情里，其中既有需求强劲的本质因素，也有天气以及政策方面的因素。

回望2009年商品期货市场，工业品和软商品均走出了一波不小的牛市，而目前只有农产品仍处于价值洼地，投资价值不言而喻。

二、供应前紧后松，全年基本面偏空

2009年下半年原油、基本金属随着美元的持续贬值不断上涨，而农产品走势却相对平稳，根本原因在于其基本面较为利空。

（一）09/10年度美豆创纪录已成定局

图二、美豆播种面积7750万英亩创纪录

USDA东海期货单位：

百万英亩

图三、美豆产量33.19亿蒲式耳亦创历史记录

百万蒲式耳

本年度美豆的生长进度一直落后于正常水平，早霜的威胁一度令市场担忧，但随着美豆收割临近结束，美豆产量基本成定局。

据USDA12月份月度供需报告来看，美豆2009/10年度播种面积为7750万英亩，创历史记录。

单产为43.4蒲式耳/英亩，属于高产年。

产量为33.19亿蒲式耳，为历史产量新记录。

美豆供应量巨大。

图四、美豆单产趋势线

蒲式耳/英亩

尽管美豆丰产，但期价并未出现大幅下跌，一方面因今年美豆丰收还是得到了市场的一致的认可，而且USDA的预测遭到市场的质疑（市场人士认为收割延误将造成部分损失因此预测数据偏高）。

另一方面，美豆的库存仍处于低位，主要是因为09/10年度的期初库存低，中国的强劲需求以及南美的歉收消耗了美豆库存。

图五、美豆结转库存及库存消费比

东海期货单位：

千吨

对于2010年美国大豆播种面积，我们认为不大会出现大幅的下滑。

美国大豆、玉米种植效益较小麦、棉花为高，播种面积仍将维持高位。

并且从相对价格来看，目前大豆相对玉米偏高，2010年美豆播种面积仍将维持在高位，由此产生的利空将在2010年4月份以后逐渐显现出来。

图六、CBOT大豆/玉米比值

CBOT东海期货

（二）南美大豆产量恢复，将创历史记录

随着美豆收割的完成，南美大豆进入播种和生长期，市场关注的焦点由北半球转向南半球。

新年度巴西、阿根廷大豆产量将从今年干旱造成的减产中恢复，由于大豆种植效益较高，大豆播种面积将继续增加，阿根廷播种面积将达到创纪录的1900万公顷，产量预计为5300万吨；

巴西预计面积增加50-60万公顷，产量预计为6300万吨。

而目天气在经历过初期的干旱后，目前的天气也较为理想，大豆播种进度接近于往年正常水平。

因此09/10年度南美大豆产量恢复是基本可以确定的。

图七、巴西大豆产量

图八、阿根廷大豆产量

USDA单位：

百万吨

但同时也存在很大的不确定性：

首先，阿根廷由于干旱的影响，农民大豆种子的品质难以得到保证，可能最终拖累单产和总产量；

其次，化肥价格的上涨可能使农民减少化肥用量，从而使得单产下降；

第三，阿根廷产区年初产区遭受严重的干旱需要充足的降雨来补充墒情，但实际情况不容乐观，今年产区遭受了轻微干旱，其影响还需进一步观察；

第四，目前市场对南美产量的预测普遍较为乐观，这意味着南美大豆产量不容许有任何的闪失，但实际上今年是厄尔尼诺现象的高发期，天气变化无常，给产量带来了很大的不确定性。

一旦南美大豆出现问题，不能补充美豆偏紧的库存，那么美豆库存结转仍然将继续偏紧，甚至10/11年度仍然将受到低库存的影响。

（三）全球大豆供应恢复性增长

图九、世界大豆供应

经过前面的分析，我们认为，尽管美豆09/10年度产量创纪录，但是受到期初库存低以及南美08/09年度大幅减产的影响，全球大豆在未来3到4个月内仍将处于趋紧的状态，这将对大豆价格构成较强的支撑。

南美大豆产量如果如预期般恢复，将大大补充趋紧的库存。

图十、世界大豆期末库存

三、需求仍然保持稳定增长

（一）中国对美豆进口需求强劲

图十一、美豆出口需求强劲

美豆出口需求在过去几年保持强劲，主要受到中国需求的推动。

尤其是在09/10年度，因为南美歉收，中国很大一部分的进口需求由南美转向美国。

截至12月10日，美豆09/10年度大豆累计出口销售量为2955.37万吨，去年同期为1925.66万吨，增长1030万吨。

其中对中国销售1824万吨，较去年增长740万吨，占出口增幅的72%。

图十二、美豆周度出口销售数据

万吨

据商务部11月以来大豆进口量增多。

十一月份中国大豆进口量为289万吨，低于市场预期，因从美国进口的船货耽搁放慢了装运，剩余未装船的部分将顺延到12月。

预计12月到港450万吨，将创今年月度到港记录。

预计2009年累进进口量为4200万吨。

（二）下游产品涨价将拉动大豆需求

豆粕：

在经济复苏阶段，国内养殖市场有序恢复。

目前市场上生猪价格处于较低位置，几周来持续走高，各地需求转好，肉鸡和鸡蛋价格保持稳定。

近期食品类价格上涨明显进一步推升通胀预期，农副产品市场有望稳中求涨。

图十三、国内猪肉价格

中国生猪预警网单位：

元/公斤

豆油：

生产成本增加。

从今年国家制定的大豆收储价格来看，较去年小幅上涨，大豆价格底部区间抬升。

另一方面，水、电、煤气等生产资料价格的上涨抬高了油脂生产成本。

替代品涨价。

今年北方地区花生和棉籽的大幅减产令花生和棉籽价格上涨，从而拉动花生油和棉籽油价格暴涨，对整个油脂市场具有拉动作用。

国家对菜籽的收储和补贴政策以及对加拿大进口菜籽的限制也对菜油价格形成有力的支撑。

生物柴油行业发展迅速。

随着原油价格的上涨，对生物柴油的需求进一步上升，另外随着美国国会对于新能源政策的审议将会进一步影响豆油的走向。

（三）压榨利润提高利好大豆需求

图十四、大豆压榨利润

元/吨

11月中旬以后，黑龙江大豆与进口大豆压榨利润不断上涨，油厂赢利水平提高，对大豆的需求也随之上涨。

小结：

综上所述，2010年全球大豆供应将呈现先紧后松的局面，供需热点在于南美增产以及中国高需求之间的博弈。

四、资金大量流入将使天平向多方倾斜

近几年商品价格的影响因素加入了新的力量，即基金及指数基金的介入，期影响力和杀伤力在一定程度内要超过商品本身的供需关系。

政府基于救市投放在市场的资金量是前所未见的。

自金融危机以来，美国和中国的救市资金投放量是美国二战时期资金投放量的3倍多。

美元指数在经济刺激计划出炉，股市触底反弹后形成阶段性顶部，并于3月份开始持续贬值，美元疲软以及各国低利率政策，所释放的通胀信号令商品价格上涨存在无限可能。

尽管目前全球主要国家CPI仍处于0以下，但通胀预期已经越来越多地被关注或者已经事实上已经发生，近期发生在印度和越南的通胀就已经预示了这一点。

本次通胀的根源在于大规模量化宽松货币政策和美元贬值，有别于以往需求强劲复苏带来的通胀。

目前市场的焦点在于政府量化宽松货币政策何时退市。

尽管目前已经有部分国家宣布退出货币扩张性的救市政策，但是世界主要经济发展体尚未有明显的退出迹象，未来市场主要关注点在美国、欧盟以及中国的利率政策变动上，主要衡量指标之一是美联储利率。

短期来看，美国失业率继续攀高，实际性的通货膨胀难以形成，加息的可能性短期内较低。

未来，大宗商品价格的上涨将更多地建立在资金、预期和政策上，而非发展和供求平衡上。

因此，在拐点也就是利率政策没有明显到来之前，对市场不轻易看跌。

甚至不排除未来一段时间内通胀预期愈演愈烈，商品的金融属性更加强化，导致价格进一步脱离基本面上涨的可能。

图十五、CBOT农产品持仓规模

CFTC

2009年农产品的表现整体要弱于金属和工业品，前面提到有其中基本面的原因，也有资金对待农产品态度摇摆不定的原因，基金在农产品的操作上几进几出，较为被动。

但是进入第四季度，随着美豆丰产的明朗化，CBOT大豆价格不跌而走强，同时美元的持续疲软令资金坚定了投资农产品价值洼地的决心。

农产品期货总持仓量全面增加表明资金全面进驻农产品领域，其中美豆、豆油更是明显获得了资金的青睐。

图十六、农产品指数基金持仓变化

据CFTC公布的截止到2009年12月15日当周CBOT大豆期货期权的持仓报告显示，总持仓增加至622，997手，较2009年12月8日基金增持多单5213手，增持空单2854手，市场氛围偏多。

目前大豆期货期权持仓净多占比已经高达18.44%，离回调警戒线19%仍有一定距离，美豆期价不排除后市仍有最后的冲高疯狂。

图十七、美豆指数走势与持仓变化对比

CBOTCFTC

国内方面进入10月份，大商所主要农产品持仓也出现了持续的增长，到12月初达到高点。

其中连豆一持仓从28.9万手增加到46万手，豆粕从97.1万手增加到167万手，豆油从46.3万手增加到80万手。

临近年底由于获利了结的原因，各品种持仓纷纷出现短暂下滑。

我们预计元旦后持仓仍将出现持续增长的局面。

图十八、大商所主要农产品持仓

大连商品交易所文华财经

五、连豆仍将显政策市特征

2008年国家出台的大豆收储政策对于稳定大豆价格起到了至关重要的作用，连豆整体在上半年较为抗跌，下半年则要强于美豆的表现正源于此。

2008年底至2009年初，国家分四批进行收储，共收储大豆725万吨，占全国总产量的一半左右。

收储在对大豆价格起到了托市作用但同时也对下半年的价格上行空间起到了一定的限制作用。

自7月份以来，国储3750元/吨的拍卖价格一度令此价格成为盘面的上限，同时关于向油厂的补贴消化大豆库存的传闻也令盘面承压。

但进入第四季度尤其是11月以后，市场对国储新收储政策的预期令连豆走势明显强于美豆。

表一、国储大豆拍卖统计

东海期货

2009年国家大豆临时收储政策已经确定，收储价格3740元/吨，较去年涨40元/吨，收购时间为12月1日至2010年4月30日，另外鼓励企业参与收购，价格在1.87-1.92元.斤之间的给于160元/吨的补贴。

在国家明朗的收储政策下，预计2010年连豆的走势仍将在很大程度上保有政策市的特征，价格下方空间被抬高，预计连豆全年将在3800-4300元/吨的区间内运行。

六、价格预测

图十九、CBOT大豆长期走势

CBOT单位：

美分/蒲式耳

在历史上，大豆价格在经历了大涨大跌（08/09年度）的剧烈震荡后，通常将进入为期两年左右的震荡期，并且震荡期第二年的波动幅度不大可能大幅超出第一年的波动区间。

这种规律同样适用于对大豆后市的判断。

分析机构预计2010年CBOT大豆均价在1050-1100美分附近。

表二、各机构对2010年大豆价格预测

预测时间

09Q4

10Q1

10Q2

10Q3

10Q4

巴克莱银行

09.10.1

1150

1210

1260

1180

1220

渣打银行

09.11.4

1050

1100

1075

--

BLOOMBERG加权平均

09.11.20

1028

1054

1058

1097

1138

七、结论及后市展望

我们对于2010年大豆走势的总体判断为：

前高后低，总体波动区间会高于2009年度的运行区间。

具体时间节奏与空间大致为：

1、2010年第一季度，在市场通胀预期以及美豆出口利多支撑下，大豆价格有继续冲高的动能。

2、进入第二季度随着南美大豆大量上市补充美豆库存，大豆将在基本面转弱的压制下逐渐转入震荡走势，但来自资金面的支撑仍将限制其回调的幅度。

3、第三季度宏观经济面可能发生变化，政府救市政策将逐渐退出，届时大豆将在基本面以及资金面的双重压制下重心发生下移，价格运行区间下沿以2009年运行区间为限。

四季度2010年美豆产量的明朗化，市场的关注焦点将发生转移，价格或将在年前重新步入回暖。

4、连豆节奏将跟随美豆，但将更多地体现政策市的特征，相对于美豆抗跌滞涨，运行区间预计在3800-4300元/吨之间。

对于2010年上半年需要重点关注的焦点，我们认为有以下几个方面：

1．2、3月份南美大豆生长关键期产区天气变化情况；

2．3月份美豆播种面积以及初期作物生长状况；

3．世界各主要经济体经济政策尤其是利率政策动向。

分析师：

姚序