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项目融资案例分析

项目融资案例分析

201/12/20

【案例一】马普托港项目融资案例

1.项目背景

莫桑比克共和国政府（GOM）希望通过对外开放和私有化促进本国经济的发展，因而提出了包括N4Platinum收费公路，Ressano-Garcia铁路以及马普托港三个项目在内的马普托走廊项目。

马普托港项目的前景主要取决于港口的货物处理量。

在内战爆发前，马普托港年货物处理量为1500万吨，相比之下，同一时代南非德班港的年货物处理量也仅为2200万吨。

1997年，在英国上市的港口运营商Mersey码头港口公司，瑞典建筑业巨头Skanska投资部门，南非的货运和物流公司Grindrod，葡萄牙集装箱码头运营商LiscontOperadoresdeConrtentoresS.A和莫桑比克GestoresS.A.R.L公司组成的联合体被选中为最优投标者，组建了一家名叫马普托港发展公司（MPDC）的本地公司来运作该项目。

2000年9月，MPDC和国家铁路港口运营商（CFM）签订特许经营协议。

根据协议，MPDC在15年的特许期里享有管理港口的服务，并对港口特许经营区进行融资、管理、运营、维护、建造和优化的权利。

在适当的条件下，特许期可以再延长10年。

尽管拥有以上有利因素，但是项目融资知道2003年4才最终完成。

2.项目融资结构

2.1资金来源

马普托港发展公司（MPDC）：

3500万美元

国际银团（荷兰发展金融公司、南非商业银行、南非发展银行）：

2700万美元

荷兰发展金融公司：

500万美元、荷兰发展金融公司：

800万美元

2.2投资结构

2.2.1项目发起人：

莫桑比克政府 

2.2.2项目经营者：

马普托港发展公司（MPDC） 

2.2.3项目的贷款银行和机构：

国际银团（南非商业银行、南非发展银行）、荷兰发展金融公司、一系列出口信贷机构

图表1投资结构图

2.3融资结构

通过多次的谈判、磋商以及建设、融资后，在英国上市的港口运营商Mersey码头港口公司，瑞典建筑业巨头Skanska投资部门，南非的货运和物流公司Grindrod，葡萄牙集装箱码头运营商LiscontOperadoresdeConrtentoresS.A和莫桑比克GestoresS.A.R.L公司组成的联合体被选中为最优投标者，组建了一家名叫马普托港发展公司（MPDC）的本地公司来运作该项目。

2000年9月，MPDC和国家铁路港口运营商（CFM）签订特许经营协议。

根据协议，MPDC在15年的特许期里享有管理港口的服务，并对港口特许经营区进行融资、管理、运营、维护、建造和优化的权利。

以政府的特许合约为核心建立起来项目的BOT融资结构（见图二）。

由三部分组成：

政府的特许合约，项目的投资者和经营者——马普托港发展公司（MPDC），以及国际贷款银团——南非商业银行、南非发展银行、荷兰发展金融公司、一系列出口信贷机构。

夹层贷款：

夹层贷款介于一级担保债券和权益之间。

它是一种混合型的产品，由次级优先偿付债务组成，包括期权或权证、附固定收益的权益投资（PIKs）等收益增级工具，旨在抵补高出于一级杠杆贷款的风险。

在欧洲，夹层债务具有一系列与一级担保债务相同的特点，但在合同安排方面处于次级地位。

夹层贷款主要作为融资工具为全额收购、并购和机构扩张与重组等筹集资金。

夹层贷款是资产结构中比较重要的组成部分。

3.风险分析

马普托港项目工程的成功融资，最终得以建设完工得益于其成功使用BOT融资模式，在政府的支持下成功的吸引了国际多家银行和出口信贷机构，特别是荷兰发展金融公司对项目进行投资。

3.1市场风险和政治风险

由于政府的特许权合约，使该项目成功的规避了市场风险和政治风险；

3.2信用风险

由于荷兰发展金融公司的担保，使得信用风险转移到了第三者身上，有效降低了项目的信用风险；

3.3金融风险及国家风险

由于该项目吸引了国际多家银行和出口信贷机构的资金投入，使该项目成功规避了金融风险和国家风险；

3.4生产风险

对于该工程而言最主要的风险就是生产风险，而生产风险依赖于该项目的管理和运营公司——马普托港发展公司（MPDC）对工程项目的管理和运营。

因此，从总体来说该项目成功地规避了大多数工程融资和建设中存在的多种风险，成功的解决了融资方面的问题，使项目地建设得以进行，最终形成了多方受益的良好局势，充分的发挥了BOT融资模式的优势。

4.项目结构简评

4.1政治风险的化解——立法和颁发特别许可证

对于那些需要依赖政府授权，或者需要政府按照某种标准提供特定服务的基础设施项目，私有的特许经营者将会因为这种授权得不到保证或者政府的承诺得不到履行而承担风险。

对于港口特许经营项目来说，政府如果不能按照一个令人满意的标准提供特定服务的话项目的现金将会承受明显的风险，债务的偿还就可能遇到困难。

该项目中，政府起草了新的法律，将港口的管理权从CFM转移到项目公司MPDC来，并授予MPDC提供所有服务的排他性权利。

新的法律和特许协议中的授权在一起，不仅将实现港口设备运营的私有化，还将在马普托港海湾的指定区域内，实现所有与港口功能相关的管理权的私有化。

4.2资产评估分歧的解决方案——权益资本重组

对于特许经营这种项目类型，对项目起始授予特许经营者的资产和特许期结束后移交政府的资产的估价常常存在争议。

事实证明，资产评估的确是实现本项目的一大障碍。

对于同样的资产，联合体出具的由独立的评估机构评估的价值明显低于CFM给出的结果。

显而易见，港口资产没有被客观地评估。

这个港口被视为莫桑比克一项珍贵的国有资产，因此对于它的资产评估以及管理权的私有化就不可避免地带上了感情色彩。

由于这部分资产是CFM投入项目公司的权益资本，情况就变的更为复杂。

双方经过协商，决定对项目公司的权益资本进行重组。

在确保总的权益资本或准权益资本投入仍然满足贷款银团对本贷比的要求的前提下，为保证移交资产的价值与CFM在项目公司MPDC中持有的股份价值相等，双方调整了项目公司的资本结构。

联合体成员将一部分权益资本投入转换成股东贷款。

这些贷款在债权中居于最低的地位，必须在其他所有贷款得到偿还之后才能得到偿还，因此相当于准权益资本。

因为这些现金仍然是由联合体成员提供的，所以这种股权结构的改变不会影响项目的本贷比。

但这将减少联合体成员在MPDC中的股份，进而减少他们可能得到的分红。

当项目的投资回报率高于股东贷款的利率时，联合体成员的收益将减少。

但是另一方面，如果项目经营不善，联合体成员至少可以在CFM得到分红之前获得这笔股东贷款的利息。

联合体成员减少了所承担的风险，同时也放弃了一部分可能的收益。

这项技术性的解决措施很好地满足了项目各方的要求，避免了需要CFM注入更多的作为权益资本而可能产生的问题。

4.3由项目干系人各方参与的联合委员会和专题研讨会

莫桑比克政府的能力缺乏以及政府相关部门中对私有化的偏见，导致项目融资谈判并不顺利。

体制和观念问题不是一朝一夕可以解决的。

但是，建立由项目干系人各方参与的联合委员会和专题研讨会两种沟通体制是很值得称赞的尝试。

事实证明，这两种机制是有效的，他们着眼于信息的公开化和透明化，以及项目干系人之间的沟通。

通过联合委员会加强彼此的沟通；通过专题研讨会来发布项目融资相关信息及技巧，使信息在各方之间得到充分的共享。

充分的交流有利于化解分歧，有利于提高效率。

因此无论项目自身特点如何，无论政府是否具有能力上的缺失，这项措施都是值得推广的！

【案例二】上海迪士尼乐园项目融资案例

1.项目背景

迪士尼乐园向来是全球建造成本最高的主题乐园之一。

上海迪士尼乐园,是中国第二个，亚洲第三个，世界第六个迪士尼主题公园。

上海迪士尼项目一期建设的迪士尼乐园及配套区占地3.9平方公里，以1.16平方公里的主题乐园和约0.39平方公里的中心湖泊为核心。

主要建设内容包括：

游乐设施（主题乐园）、中心湖与围场河、商业娱乐、旅馆、公共停车场（游客停车场）、公共交通设施、办公（管理服务中心）、市政设施等，总投资超过245亿元。

2.项目融资

2.1上海迪士尼乐园的投资结构

（1）申迪集团”是由上海市政府层面进行的，在上海市工商登记部门注册，主要负责人亦由上海市层面任命。

据《第一财经日报》报道称，在3亿元注册资金中，上海市国资委管理的锦江国际出资7500万元，占股25%；上海广播电影电视发展有限公司出资9000万元，占股30%；上海陆家嘴（集团）公司出资1.35亿元人民币，占股45%。

（2）上海迪士尼乐园项目是由上海申迪旅游度假有限公司和美国迪士尼公司投资合作成立了上海国际主题乐园有限公司、上海国际主题乐园配套设施有限公司、上海国际主题乐园和度假区管理有限公司三个项目公司。

（3）该项目的投资结构是股权式投资结构。

图表3投资结构图

2.2上海迪士尼乐园的资金结构

迪士尼乐园项目直接投资额约245亿元，间接拉动的投资上千亿。

一期的银团贷款129.15亿。

具体投资没有明确表示。

《21世纪经济报道》中指出所有投资中40%的资金为中方和迪士尼双方共同持有的股权，其中中方占57%，迪士尼占43%。

其余占总投资的60%的资金则为债权，其中政府拥有80%，另外20%则为商业机构拥有。

但并没有得到官方确认。

备注：

债务资金中政府部分指的是国有企业上海申迪出面向银团贷款占债务资金的80%。

2.3上海迪士尼乐园的融资结构

图表5融资结构图

2.3.1项目发起人

上海申迪和美国迪士尼，作为项目的发起人和投资者，承担成立项目公司的责任。

2.3.2项目的工程承包集团

上海迪士尼乐园的建设由上海建工、浦东建设承担。

2.3.3项目贷款融资

（1）“上海国际旅游度假区暨上海迪士尼项目银团贷款框架协议”在沪签订，由国家开发银行、上海浦东发展银行和交通银行等组成的银团与上海申迪集团签订了银团贷款框架协议。

也就是说由政府管理的上海申迪公司出面向银团贷款。

（2）商业机构通过购买股票等的方式进行贷款融资。

2.3.4其它部分

（1）项目的知识产权、土地使用权分别由美方、中方通过许可和租赁的方式提供给上海迪士尼乐园项目。

（2）游客和消费者和上海迪士尼乐园之间签订的的是产品销售、设施使用合同。

2.4信用担保结构

上海迪士尼乐园的信用担保结构并没有明确指出。

也没有具体的资料显示。

我的看法：

项目是有美国迪士尼与上海政府直接签订的协议，一定程度上项目就有了可信度。

3.风险分析

3.1汇率风险

该项目由我国政府和迪斯尼公司加上债券资金共同组成，一大部分是债券资金，受到汇率等波动影响比较大。

并且对于跨国投资，汇率的变化，也会存在一定的风险。