苏宁云商企业价值评估.docx

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苏宁云商企业价值评估

苏宁云商企业价值评估报告书

【摘要】企业价值评估是进行企业价值管理，实现企业价值增长的基础。

苏宁云商股份有限公司作为国内电器行业的龙头企业，正在实现传统企业向电商零售业转型，对其企业价值进行准确及时的评估对未来发展有较好的指导意义。

本文以苏宁云商为例，采用案例分析的方法，结合定性分析、定量分析对其企业价值进行评估。

【关键词】价值评估;苏宁云商;收益法;自由现金流量折现法

一、背景介绍

（一）苏宁云商基本情况

1.发展历程

苏宁电器是中国零售企业连锁的领先者，自2004年苏宁电器的证券交易上市以来，目前应经成为市值超过500亿元的家电连锁公司。

苏宁电器本着至真至诚的服务理念，为顾客提供优质服务，树立“服务为本”的品牌模式。

成为中国最大的家电销售企业。

2004年七月，苏宁电器在深圳证券交易上市，成为我国家电行业中的第一品牌，200年以1800亿元的下手规模成为我国最大的商业流通企业。

2010年苏宁云商连锁深入乡镇，苏宁易购运营开始。

苏宁的云商模式可概括为“电商+店商+零售服务商”，曾经以“电器销售”为主打的苏宁电器不断拓展经营品类，经营范畴也从电器、3G电子向百货、日用品、图书、虚拟产品、金融产品等拓展，通过线上线下同步推进“超电器化”战略。

2013年2月19日基于线上线下多渠道融合、全品类经营、开放平台服务的业务形态，苏宁电器股份有限公司拟将公司名称变更为“苏宁云商销售有限公司”，以更好的与企业经营范围和商业模式相适应。

此次更名可看做是苏宁电器的科技转型战略迈出的又一大步，也宣告着苏宁“云商”新模式的正式面世。

苏宁云商实行线上线下同价战略的同时，在产品、服等方面全民融合成双渠道，形成协同效应，同时在规模优势的形态下，改变消费者的消费习惯，推动实体零售的转型。

2.组织架构

线上线下两大开放平台，三大经营事业群、28个事业部、60个大区组成了苏宁云商的新架构。

平台类型上：

苏宁云商=连锁店面平台+电子商务平台。

从服务类型上：

苏宁云商=实体产品+内容平台+服务产品。

在组织架构方面：

苏宁云商新增连锁平台经营部、电子商务经营总部，商品经营总部。

电子经营总部下设八大事业部：

分别为网购、移动购物、本地生活、商旅、金融产品、数字应用、云产品和物流。

电子经营总部业务类型包括：

实体商品经营、生活服务、云服务和金融服务。

物流事业部纳入电子商务经营总部，支持小件商品全国快递服务。

（二）行业及竞争格局分析

1.宏观经济环境

2008年我国社会消费品零售总额增长达到22.7%，后来受经济增速放缓、“八项规定”政策等影响，2012年社会消费品零售总额同比增长14.3%，2013年增长13.1%，2014年增长12%。

国内消费进入增速下滑新常态，2012年全国重点大型零售企业零售额增速创1999年以来最低，零售额实际同比增长8.0%，增速比2011年下降了10.5个百分点。

2013年连锁百强新增门店、零售额分别同比增长7.6%、9.9%，增幅再现个位数。

而电子商务和网络零售进入调整增长期，2013年我国电子商务交易额10.82万亿元，增长26.8%，网络零售额1.85万亿元，增长41.2%，超过美国居世界第一。

2014年，我国电子商务交易额估计超过12万亿元，增长20%；网络零售额估计超过2万亿元，增长30%多。

2.行业环境

表12014年中国B2C网络购物交易市场份额占比图

2015年4月2日《2014年度中国网络零售市场数据监测报告》发布了中国2014年B2C市场份额排名：

天猫（59.3%）;京东20.2%；苏宁易购3.1%；唯品会2.8%；国美1.7%；亚马逊中国1.5%；一号店1.4%；易迅1.1%；聚美0.6%，其他所有B2C：

7%。

B2C网站上的商品标准化程度相当高，差别较小，B2C电商领域的版图之争愈演愈烈，天猫、京东、苏宁捉对厮杀，一次次掀起电商价格战。

行业内部竞争加剧。

随着移动互联的兴起和发展，网络用户数量迅速的增长意味着庞大的市场需求，与此同时，移动互联也成为各个线上零售商相互争夺的领域，更多的B2C企业蠢蠢欲动地想要在此行业分一杯羹。

3.总结

综合对以上因素的分析，对苏宁云商公司的收益可以作出以下判断：

在可预见的将来，中国经济还将保持较快速度的增长，中国社会从基本小康向全面小康过渡，人均可支配收入提高的同时将直接带动消费结构的升级和消费水平的提高，国内市场对消费品将在一个较长的时间内保持高需求的状态。

同时B2C行业的基本格局已经形成，激烈的价格战有逐渐减缓的趋势。

苏宁云商在传统家电行业和网络零售行业都占据一定的市场份额，其核心竞争力也随着其规模扩大和资源整合进一步增强，因此有理由预测苏宁云商的主营业务收入在未来几年会在原有的基础上持续增长。

二、评估目的

本次评估是为苏宁云商销售有限公司提供2014年12月31日企业价值参考意见。

三、评估主体

中南财经政法大学会计学院会计学学生

四、价值类型及其定义

本次评估选取的价值类型为市场价值。

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

五、主要财务指标分析

根据苏宁云商2011年至2014年的年报相关数据整理得到其近四年的财务指标，分别从盈利能力、偿债能力、成长性、营运能力四个方面分析经营情况和财务状况。

表2苏宁云商2011年至2014年财务指标表

项目

2011年

2012年

2013年

2014年

盈利能力指标

销售毛利率

0.19

0.18

0.15

总资产收益率

0.08

0.04

0.00

0.01

主营业务利润率

0.07

0.03

0.00

-0.01

净资产收益率

0.22

0.09

0.01

0.03

偿债能力指标

流动比率

1.22

1.3

1.23

1.20

速动比率

0.84

0.88

0.81

0.82

资产负债率（%）

0.61

0.62

0.65

0.64

成长性指标

营业收入增长率

0.24

0.05

0.07

0.03

净利润增长率

0.20

-0.44

-0.86

1.33

总资产增长率

0.36

0.27

0.08

0.00

净资产增长率（%）

0.22

0.27

0.00

0.03

每股收益增长率

0.20

-0.47

-0.86

1.33

营运能力指标

应收账款周转率

63.73

63.21

108.46

180.54

存货周转率

6.65

5.28

5.03

5.38

固定资产周转率

16.67

12.35

10.89

9.51

总资产周转率

1.81

1.45

1.33

1.32

从上表来看，苏宁云商2011年至2014年销售毛利润呈逐年下降趋势，2014年主营业务利润率为-0.01，这主要是由于苏宁云商2013年开始推进向“云商”模式的转型，线上规模的进一步扩大，相关成本支出大幅度增加，同时资产负债率逐年增加。

转型期间业务范围的扩大、规模的变化、行业的转变导致成长性指标波动稍大。

应收账款周转率成倍提高说明应收账款回收更快，这跟转型电商行业密切相关。

六、估值分析

（一）评估方法的选择

企业估值的方法包括市净率法、市盈率法、PFG指标法、股利贴现模型、自由现金流量贴现模型、投资现金流量报酬率估价模型、超额收益模型、股东增加值模型和期权定价模型等方法。

根据本次评估目的及评估对象，本次评估采用自由现金流贴现模型对苏宁云商销售有限公司企业价值进行评估。

（二）收益预测

1.主营业务收入预测

表3主营业务收入预测单位：

亿元

年份

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

以后年度

收入

1,307.10

1,503.17

1,653.49

1,752.70

1,857.86

1,969.33

以2014年年报为基数，预测未来三年增长率分别为20%，15%，10%，然后进入三年的稳定增长期，增长率为6%，最后进入收益固定的零增长阶段。

2.其他成本和费用项目

（1）营业成本：

2011年至2014年四年营业成本/营业收入的平均值为70%，此次预测时2015年至2017年营业成本取70%；作为电商零售业，随着企业发展，营业成本会略有降低，2018年至2020年取65%。

（2）营业税金及附加：

预计未来税收政策不会发生变化，按2011年至2014年营业税金及附加/营业收入的平均值计算。

（3）销售费用：

按2011年至2014年销售费用/营业收入的平均值计算。

（4）管理费用：

按2011年至2014年管理费用/营业收入的平均值计算。

（5）财务费用：

按2011年至2014年财务费用/营业收入的平均值计算。

（6）公允价值变动损益：

假设汇率及期货市场不出现剧烈波动，公允价值变动损益忽略不计。

（7）投资收益：

按2011年至2014年投资收益/营业收入的平均值计算。

（8）所得税率：

2014年平均所得税15%，2015年至2017年按15%预计，以后年度按20%预计。

根据与主营业务收入配比的比例关系，对苏宁云商公司未来的各项成本和费用预测如表所示

表4苏宁云商公司成本和费用预测表单位：

亿元

年份

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

预测假设

营业收入增长率

20%

15%

10%

营业成本率

70%

65%

营业税金及附加/营业收入

0.3%

销售费用/营业收入

11%

管理费用/营业收入

2.5%

财务费用/营业收入

0.05%

投资收益/营业收入

所得税率

15%

20%

利润表项目

一、营业收入

1,307.10

1,503.17

1,653.49

1,752.70

1,857.86

1,969.33

减：

营业成本

914.97

1,052.22

1,157.44

1,139.26

1,207.61

1,280.06

营业税金及附加

3.92

4.51

4.96

12.27

13.01

5.91

销售费用

143.78

165.35

181.88

192.80

204.36

216.63

管理费用

32.68

37.58

41.34

43.82

46.45

49.23

财务费用

0.65

0.75

0.83

0.88

0.93

0.98

加：

投资收益

13.07

15.03

16.53

17.53

18.58

19.70

二、利润

减：

所得税费用

196.06

225.48

248.02

350.54

371.57

393.87

三、净利润

28.11

32.23

35.55

30.66

32.51

42.35

息税前利润EBIT

224.82

258.46

284.40

382.08

405.01

437.20

EBIT（1-T）

168.62

193.85

213.30

286.56

303.76

327.90

3.公司净现金流量的计算

根据上述预测的各项目数据及公式：

公司现金流=息税前利润（1-税率）+折旧费用+摊销费用及其他不需付现成本-资本性支出-营运成本变动

取2011年至2014“折旧/营业收入”的平均值2.2%作为未来6年的折旧额，资本性支出和营运资本变动以2014年年报为基数，预测每年增长率为5%，计算出未来各年的预测现金流如表所示。

表5未来现金流预测单位：

亿元

年份

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

EBIT（1-T）

168.62

193.85

213.30

286.56

303.76

327.90

折旧

28.76

33.07

36.38

38.56

40.87

43.33

资本性支出

161.56

169.63

178.11

187.02

196.37

206.19

营运资本变动

33.92

35.19

38.67

42.95

47.42

51.86

自由现金流量

1.9

22.1

32.9

95.15

100.84

113.18

327.90

（三）折现率分析与计算

1.确定分析工具

折现率的选取采用WACC和CAPM模型进行求取。

CAPM模型计算公式为：

2.无风险收益率的确定

2014年06月18日发行的10年期国债年利率为4%。

由于投资者一般会选择安全且回报较好项目进行投资，本次估值企业假设为持续经营，因此选择Rf=4%。

3.市场预期收益率

以1990年至2014年上证综合指数的平均年涨幅作为市场预期收益率，取Rm=15.49%。

4.行业风险系数

通过巨灵金融平台分析和计算，此次评估企业的行业风险系数β=1.12

5.权益资本成本Kr的计算

Kr=R=Rf+（Rm-Rf）×β

=4%+（15.49%-4%）×1.12

=16.87%

6.债务资本成本Kd的估算

债务资本成本采用银行五年期贷款利率，取Kd=5.5%

7.折现率的计算与确定

根据上述得出的股权资本成本及债务成本，采用WACC模型计算加权平均资本成本r。

WACC模型计算公式为：

r=Kr×[E÷（E+D）]+Kd×[D÷（D+E）]

式中：

E—为企业基准日经审计后的净资产价值

D—为企业基准日经确认的付息债务

由于前面已假定公司资产负债率2015至2017年为70%，以后年度为65%。

平均所得税率2015至2017年为15%，以后年度为20%，因此公司的加权平均资本成本为：

2015至2017年WACC=16.87%×（1–70%）+5.5%×（1–15%）×70%=8.33%

2018年以后WACC=16.87%×（1–65%）+5.5%×（1–20%）×65%=8.76%

（四）现金流量现值的计算

表6苏宁云商现金流量折现单位：

亿元

年份

基期

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

自由现金流量

1.9

22.1

32.9

95.15

100.84

113.18

平均资本成本

8.33%

8.76%

折现系数

0.9202

0.8468

0.7793

0.7286

0.6732

0.6221

预期现金流现值

253.7228

1.7484

18.7143

25.6390

69.3263

67.8855

70.4093

期末现金流现值

1880.2474

总价值

2133.9702

债权价值

526.57

股权价值

1607.40

由表6得到公司总价值为2133.9702亿元，公司债务现值为526.57亿元（由于债务的账面价值与其市场价值差别不大，这里用账面价值估计其市场价值）。

每股价值=1607.40/73.83=21.77元，高于2014年12月31日的收盘价9元，说明苏宁云商的价值被市场低估。

七、评估结论

（一）市场法简单评估

为采用市场法评估苏宁云商，从市场上选取国美电器（港股）、青岛海尔、京东（美股）三个较为相似的公司作为参照。

表7相似公司比例汇总表

国美电器

青岛海尔

京东

平均

市价/销售额

1.9

3.3

4.7

3.3

市价/账面价值

3.8

2.1

6.1

市价/净现金流

取2011年至2014年苏宁云商平均年销售额为1020亿，平均账面价值为640亿，净现金流量为95亿。

表8苏宁云商评估价值单位：

亿元

项目

苏宁云商实际数据

可比公司价值指标

按指标计算的公司价值

销售额

890

3.3

2937

账面价值

530

2120

净现金流量

980

苏宁云商的评估值

2012

（二）评估意见

收益法评估结果为2133.9702亿元，市场法评估结果为2012亿元，两者有一定差距但差距较小。

就我看来收益法结果更为可靠，其数据的采用更为严谨，虽然每股价值21.77元高于2014年12月31日的收盘价9元，但结合2015年11月06日收盘价17.30元看来，收益法更符合长期趋势。

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