中国VCPE机构策略研究Word文件下载.docx
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民间资本对股权投资理解日益成熟，参与积极性渐高。
清科研究中心注意到，随着LP市场格局的变化以及机构自身发展战略的调整，部分机构的目标LP群体开始逐渐转变。
例如，部分本土机构在成立之初由于缺少历史业绩以及本土机构投资者受政策限制等诸多制约因素，选择从设立人民币基金起步，投资者以国内民营企业及高净值个人为主。
之后，机构具有一定的经验积累和品牌沉淀，目标LP群体开始逐步扩大到政府财政及机构投资者。
与此同时，另有一批机构由国有企业或政府部门参与设立，并在其基金中占有较大份额，随着机构逐步转向市场化运作，基金开始更多地吸纳民间资本，从而淡化了政府在其中的作用。
表1全国社保基金VC/PE领域投资情况（截至2011年3月）
典型策略二：
自主募集与委托募集
近年来，国内民间资本特别是高净值个人及家族基金对VC/PE投资的核心运营理念及盈利模式逐步理解与接受，参与股权投资热情亦不断高涨，但是此类LP群体的市场分布较为分散，一定程度上加大了VC/PE机构的募资成本。
随着包括FOFs、信托公司、私人银行以及第三方理财机构在内的募资渠道逐步成型，搭建起了民间资本和VC/PE机构之间的桥梁，我们观测到越来越多的VC/PE机构开始尝试将计划募集基金的一部分额度甚至整只基金（通常这种情况基金的目标募集规模相对较小）采用由上述专业中介机构代为募集，基金的募集工作开始由完全“自主募资”转向部分或者全部“委托募资”。
各中介机构凭借其强大的客户资源优势为VC/PE机构进行募集，助其基金优化资金结构，在中国VC/PE市场中扮演的角色日益重要。
清科研究中心总结目前中国VC/PE市场中主要募集渠道、各渠道优劣势以及当中典型案例，现分析归纳如表2所示。
表2中国VC/PE市场典型募资渠道概览
（二）VC/PE机构基金策略分析
现阶段，活跃于中国市场中的VC/PE基金呈现同质化趋势，各基金在投资地域、行业、阶段等方面存在交叉，所面临的项目竞争压力随之加剧。
清科研究中心观测到，开始有基金呈现差异化、多元化、细分化策略的趋势，其中主要策略包括基金产业化、基金功能化和基金多点化。
在下文中，我们将针对其中典型基金策略，结合实例分析其各自特点及优劣势。
1.基金产业化策略研究
在VC/PE市场中基金投向趋同、竞争压力较大的背景下，清科研究中心注意到部分机构开始成立专注于某一领域或地区的产业基金，以期实现与其他基金的差异化。
清科研究中心观察到，中国市场中的产业基金可分为行业类、地域类以及综合类三种。
（1）行业类，指以某些特定行业为投资对象的一种VC/PE基金，其中典型实例包括建银国际财富管理有限公司（以下简称“建银国际”）旗下管理的建银医疗保健股权投资基金和中国航空产业基金等。
此类基金的优势在于通过组建专业团队，重点关注特定行业并在其细分行业中形成竞争优势，有助于有效整合产业链上下游，助推产业升级。
表3中国VC/PE市场典型行业类产业基金（示例）
此外，通过设立行业类产业基金，可以正确引导民营资本进入国计民生重要领域。
2010年5月，国务院下发《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（以下简称“新36条”），拓宽了民间投资的领域和范围，其中提出鼓励和引导民间资本进入国防科技工业以及基础设施建设等垄断行业。
然而，其中部分行业仍存在“玻璃门”等现象，民间资本若想直接进入，面临实际操作困难，行业类产业基金的出现为民间资本介入相关领域提供了通道。
（2）地域类，专注地方发展，以某些特定地域中的企业作为投资对象的VC/PE基金。
活跃于市场中的典型地域类产业基金包括建银国际管理的皖江城市带承接产业转移投资基金、山东半岛蓝色经济投资基金等。
此类基金主要投资者为区域的企业及自然人，通过专注于某一地区内的各行业企业，避开投资机构集中、估值过高的区域，同时可起到搭建区域内投融资平台、扶持中小企业发展的作用，是国内各地方政府鼓励并积极参与的一种产业投资基金。
表4中国VC/PE市场典型地域类产业基金（示例）
（3）综合类，并不对基金投资方向做出行业或地域上的限定，而是广泛关注全国各地具有高增长潜力的未上市企业。
其中典型包括渤海产业投资基金、中信产业投资基金旗下的绵阳科技城产业投资基金以及2010年成立的浙商产业投资基金。
表5中国VC/PE市场典型综合类产业基金概览（示例）
2.基金功能化策略研究
除基金产业化外，清科研究中心也注意到部分机构旗下基金呈功能化趋势发展，其中最为突出的表现之一就是房地产基金、并购基金的出现。
（1）房地产基金。
私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。
此类基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小，门槛高，一般是为大型机构投资和富有家族及个人量身定做的金融产品。
清科研究中心注意到，中国市场中的私募房地产基金的募集和投资活动呈现周期性波动，且受宏观经济政策影响较深。
例如，受金融危机影响，2009年中国私募股权市场该类型基金的募资与投资明显放缓，全年募集到位基金只有2只，募资总额5.46亿美元；
获投房地产企业或项目共10家，投资金额5.25亿美元，较2007年与2008年出现较大幅度的下滑。
此外，当年也有大量外资投资机构出售手中房地产项目，对于国内房地产行业走势抱观望态度。
自2009年底开始，国家陆续出台多项楼市调控政策，遏制部分城市房价过快上涨，主要措施包括上调银行存款准备金率并加息以控制银行信贷规模、提高商品住房首付比例、暂停发放第三套房贷等。
楼市调控政策的接连出台一定程度上导致了2010年上半年私募股权投资机构对房地产类投资的迟疑态度。
上半年只有1只房地产私募股权投资基金完成募集，而投资活动亦处于停滞状态，没有出现该行业投资案例。
投资机构的“火速撤离”与“翘首观望”态度在2010年下半年出现了转变。
年内共有10只基金募集到位18.59亿美元，从单只基金规模来看，除包括星浩资本及基汇资本等在内的少数几只大中型基金外，其他基金募集多由小型新兴机构募集，且金额普遍偏小。
进入2011年，房地产基金募集进一步提速，且其中多有专业房地产企业参与设立，基金规模逐步扩大。
清科研究中心认为，之所以出现这样的行业拐点，主要原因在于各机构对于调控政策下的中国房地产的投资机会与策略逐渐明朗。
首先，相对于调控力度较大的一线城市，2011年第一季度新成立的房地产基金负责人以及多家私募股权投资机构在受访时均表现出了对国内二、三线城市房地产行业的看好；
其次，综观各项调控政策，主要政策均集中针对商品住房，对于办公楼及商业营业用房实际影响有限，当中仍有潜在投资机会有待挖掘；
再次，在国家严厉的房地产调控政策下，一些规模较小的房地产企业开始出现成交量下降、资金回笼困难等问题，未来或将成为其他企业的并购对象。
与此同时，随着国家货币政策逐渐收紧，银行信贷受到压缩，房地产基金作为房企融资渠道的重要性日益凸显。
因此，清科研究中心预计，2011年将是私募房地产基金募资、投资集中发力的一年。
（2）并购基金。
并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权并获得其控制权，对企业进行重组改造，持有一定时期后再将所持股份出售，从而获得投资收益。
由于此类基金在投资时需获得企业控股权，因此基金规模通常较大。
目前活跃于中国市场的并购基金数量较少，且以外资机构为主，主要归因于外资机构在资金规模以及投资经验方面的优势，对并购基金这一策略的运用更为灵活。
金融危机爆发后，大型外币基金缺位，本土机构基金规模普遍偏小，无法支持对资金规模要求较高的并购类投资，且对于运作复杂的并购交易缺少经验，并购基金在中国发展受阻。
根据清科研究中心统计，2010年以来，在中国经济高速增长的带动下，在国家并购重组相关扶持政策的刺激下，中国企业并购扩张的热情升温，但是有PE基金参与其中的屈指可数。
同时，并购基金在中国PE市场新募基金中占比较低，募资主体也多以外资机构为主。
当前正值中国经济转型这一特殊时期，促进产业机构调整等相关政策迭出。
例如，2010年9月，国务院颁布《关于促进企业兼并重组的意见》，成为国家推动企业并购重组的纲领性文件，文件要求以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推进优势企业的兼并重组，并鼓励股权投资基金参与其中。
清科研究中心预计，从2011年起，中国市场中以产业整合为目的的并购将乘势而起，并购基金在中国经济中将扮演更重要的角色。
由于当前中国市场中的并购机会主要集中于传统类行业，募集并购类基金的机构以PE投资机构为主。
3.基金多点化策略研究
随着中国VC/PE市场中活跃机构数量逐年锐增，项目竞争日渐激烈，部分VC/PE机构开始在业务的地域局限方面寻求突破，将触角伸向了全国各地的优质项目资源丰富的地区。
这些机构或在全国范围内注册成立基金，或在各地开设分公司、办事处，负责机构在当地的投融资业务，借此建立起了完善的项目及资源网络，这一方面有助于加强机构对目标投资地域的了解，另一方面也使机构与区域内投资人及被投企业的沟通更加顺畅、高效，在当地的潜力项目挖掘、考察也更为便利。
清科研究中心注意到，近年来中国VC/PE机构的全国布局扩张策略大致可分为以下三类。
联手各地政府引导基金
所谓政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。
从VC/PE机构角度来看，通过与政府合作设立引导基金，机构可以最大限度地利用政府网络和政府的诚信优势，实现低成本的布点、扩张，形成准入门槛。
深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）是采取这一策略实现全国布局的典型机构之一。
2006～2010年间，深创投在北京、上海、香港、深圳、重庆、苏州、西安、成都、武汉、中山、郑州、湘潭、南通、萍乡、淄博、威海、合肥、常州武进、湖州长兴、襄樊、潍坊、常州、无锡、杭州、洛阳等地设立分支机构或区域性引导基金逾40个，实现了在全国范围内的广泛布点。
与地区、地方政府或高新技术园区建立合作
除联手政府引导基金外，近年来全国各地区、地方政府参与VC/PE投资并借此推动区域内经济发展热情渐高，亦有VC/PE机构借此机会通过与政府部门建立合作来实现机构的扩张、布点。
以以色列创业投资机构英菲尼迪投资集团（以下简称“英菲尼迪”）为例，自2004年进军中国市场以来，该机构以北京及上海为中心，在苏州、天津、常州、哈尔滨、石家庄、宁波、济宁等地先后设立了9只人民币基金，并且均获得了当地政府引导基金、政府部门或高新技术园区的支持，成功助其搭建了“2+8”的中国投资矩阵。
除降低了扩张成本外，通过与政府部门及高新技术园区建立紧密合作，英菲尼迪在进行投资的同时，也可以较好地带动政府参与，为企业带来成长过程中所需的政府资源，一定程度上提高了机构的项目竞争能力。
典型策略三：
自主设立分公司、办事处
除上述两种策略外，另有部分机构没有选择与政府引导基金或政府部门、高新技术园区建立合作，而是通过自主设立分公司及办事处的方式实现地域扩张。
其中典型实例包括昆吾九鼎投资管理有限公司、深圳市同创伟业创业投资有限公司及深圳市高特佳投资集团有限公司等。
这一策略一定程度上减少了政府在机构投资决策中的参与，保障了机构在决策中的独立性和主导地位，但快速扩张之下，机构的管理风险和成本压力也随之加大。
表6英菲尼迪投资集团中国投资矩阵（部分）
表7中国VC/PE机构全国布局情况概览（部分）
二中国市场VC/PE机构典型投资策略研究
过往十年，中国VC/PE市场中投资机构数量激增，外资独大的时代已经过去，大量本土机构涌现，机构间的竞争格局发生了剧烈变化，传统的VC/PE市场规则也随之转变。
与此同时，随着市场中投资热情高涨、企业家对于VC/PE投资的认识逐步加深以及双方信息流通的日益顺畅，投资方和被投企业间的关系也发生了微妙转变。
例如，由于市场中开始出现恶性竞争，部分行业出现泡沫，推高了企业家的估值期望。
此外，部分机构要求绝大部分项目签订保证回购、业绩保证或对赌协议，以保障投资安全；
相对的，有部分企业家向投资机构提出了“不尽调、不对赌、不回购”的“三不”条件，使VC/PE机构投资难度加大。
在此环境下，VC/PE投资机构在搜寻优质投资项目，把握投资阶段、方式、节奏，构建基金投资组合及对被投企业进行管理等方面均面临着严峻的考验。
（一）VC/PE机构项目来源分析
近两年，中国VC/PE市场中资金日益充沛，投资热情渐高，项目竞争加剧，各机构纷纷开始尝试开拓新的项目资源。
目前活跃于中国市场的VC/PE机构的投资项目来源大致可分为两类：
①自主开发；
②借助渠道。
多数机构并不单纯依靠某一种项目来源，而是采取两种方法相结合但有所倚重的方式搜寻符合投资目标和标准的投资项目。
1.自主开发
自主开发是指VC/PE通过对宏观经济、重点行业及其产业链进行深入研究，定位最具价值的环节，寻找其中龙头企业进行接洽而自行挖掘出的投资项目，接触潜力企业的方式包括直接联系和参加行业展会等。
以自主开发的方式寻找投资项目的主要优势在于VC/PE机构可以在投资过程中占据主导地位，并且有助于机构深入了解企业情况。
同时，通过减少对中介机构的依赖，也可以一定程度上降低渠道成本；
这一策略的劣势则在于，由于机构需要做大量的前期行业研究等工作，人员和时间成本随之增加。
2.借助渠道
随着中国VC/PE市场的逐步发展成熟，市场中的众多机构也积累了丰富的行业资源，建立了广泛的项目投资渠道，其中包括政府部门、行业协会、地区商会、高新技术园区、商业银行、投资银行、证券公司、律师事务所、会计师事务所以及企业家朋友推荐等。
此外，同业间的沟通交流也是机构获取项目信息的有效渠道之一，例如，部分专注中后期投资的机构也会与专注早期投资的机构或天使投资人保持良好的合作关系，从而掌握进入成长、成熟期企业的情况。
这一策略的优势在于VC/PE机构可以通过渠道接触到一些优质项目，从而降低其搜寻成本。
例如，证券公司通常会掌握一些PreIPO（上市前期）项目信息；
商业银行有机会接触到具融资需求但尚不满足银行贷款条件的中小企业；
而会计师事务所和律师事务所则可能在开展业务的过程中掌握到部分早期企业的情况，曾有过接洽的企业家对于产业上下游优秀企业和投资机会也会有所了解。
对于企业来说，由于国内部分优秀企业，特别是位于偏远地区或二、三线城市的企业对于VC/PE机构的认知仍旧有限，缺乏与投资机构的接触机会，中介渠道增进了企业与投资机构间的信息流通。
这一做法的劣势则在于，当中部分推介渠道需要收取一定比例的顾问费用，并且可能存在粉饰企业潜在问题甚至阻挠VC/PE机构尽职调查的情况。
目前，市场中比较倚重项目推介渠道的机构包括成立不久、尚未在市场中建立资源网络的新兴机构和以中国内地作为基金主要投向，但尚不具备本土化投资团队的外资机构等。
（二）投资阶段策略分析
清科研究中心根据处于不同发展阶段的企业特点及其融资需求，将VC/PE机构的投资阶段分为初创期、扩张期及成熟期三类。
1.初创期
初创期企业的产品开发已完成但尚未大量商品化生产，此阶段资金主要在购置生产设备、产品的开发及行销并建立组织管理制度等，此阶段风险很高，大部分企业失败亦在此阶段，因为企业并无过去绩效记录，且资金需求亦较迫切。
依产业不同，此阶段3～5年不等。
2.扩张期
扩张期企业产品已被市场肯定，企业为进一步开发产品、扩充设备、量产、存货规划及强化行销力，需要更多资金。
但由于企业距离其股票上市还早，若向金融机构融资，须提出保证及担保品，筹资仍属不易，而VC/PE的资金恰可支应所需。
此阶段投资期可长可短，大约2～3年，由于企业已有经营绩效，投资风险较平稳，因此VC/PE机构参与较为踊跃。
3.成熟期
成熟期企业营收成长，获利开始，并准备上市规划，此阶段筹资主要目的在于寻求产能扩充的资金，并引进产业界较具影响力的股东以提高企业知名度，强化企业股东组成。
资金运作在改善财务结构及管理制度，为其股票上市做准备。
此阶段投资风险最低，相对活力亦较低。
专注早期项目
早期投资项目具有“高风险、高回报”的特点。
处于初创期的企业资金需求相对较小，且由于企业各方面均处于初级阶段，投资成本较低；
但与此同时，创业团队缺乏企业管理经验，并且由于缺少历史数据，加大了投资机构的项目估值难度，从而加大了投资风险。
因此，部分专注于早期投资的创业投资机构，为降低风险，采取分段投资的方式，并且在首次向被投企业进行注资时即在条款中明确规定，企业需在营业收入等方面达到既定指标，投资机构才会在接下来的融资轮次中进行追加投资。
中国市场中专注早期投资的典型机构包括联创策源、经纬创投、戈壁创投、金沙江创投、中经合、IDG资本、松禾资本以及力合创投等。
此外，清科研究中心注意到，在部分专注早期投资的投资机构向中后期项目拓展的同时，另有部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。
专注成熟期项目
中国市场中的VC/PE机构典型投资阶段策略转变之一，是投资阶段的后移。
创业投资机构开始加大对成长及成熟期企业的关注和投资配比，例如，包括较早进入中国市场的IDG资本和红杉资本等机构在近几年均呈现投资阶段后移的趋势。
促使投资机构做出这一策略转型的原因一方面在于机构管理资本量扩大，具备投资估值较高的成熟期项目的资金实力；
另一方面也在于此类项目投资风险较低，机构投资时间较短，资金周转快。
与此同时，另有部分本已专注于成熟期项目的私募股权投资机构则呈现投资阶段后移的Pre-IPO化的趋势。
Pre-IPO阶段的投资项目以其风险低、回报周期短等特点受到投资机构追捧，仅2010年中，私募股权投资基金投资不足一年即实现IPO退出的案例就超过了20笔。
这些投资机构中，本土机构有之，外资机构有之，老牌投资机构有之，新兴投资机构有之，投资后快速退出之风已开始在行业中盛行。
值得注意的是，专注Pre-IPO项目的机构中，证券公司下设的直投机构占比较大，其中以国信弘盛、海通开元、广发信德等最为活跃。
清科研究中心认为，围抢Pre-IPO项目、追求“短期造富”是行业高速发展阶段投资者心态浮躁的表现，一方面容易造成投资机构忽视增值服务及对企业成长的扶持帮助；
另一方面，盲目扎堆Pre-IPO项目推高了此类项目的估值，日后一旦被投企业上市受阻或二级市场估值回归，都将加剧投资人的投资风险。
在对Pre-IPO阶段企业进行投资时，投资机构还需对企业短期内上市的可能性、企业业绩的稳定性及可持续性、投资机构进入时的价格等诸多因素进行综合考量，审慎为之。
图1各阶段项目投资规模、竞争情况及其中典型机构
（三）投资方式策略分析
目前中国VC/PE市场中主要的投资方式可以分为两类：
联合投资和单独投资。
联合投资是指两个或更多VC/PE机构在同一融资轮次中对同一企业进行投资。
随着市场中机构的日渐增多，机构间的协同联动也更为频繁。
VC/PE机构选择联合投资的主要动因包括以下几点。
（1）风险分散的需要：
VC/PE机构在投资过程中常因为信息不对称问题而造成投资风险加剧，联合投资在一定程度上弥补了单个机构在项目评估和风险控制方面的局限性，有利于项目评估决策的优化，减少投资决策造成的风险。
此外，VC/PE机构可以通过联合投资加强对被投企业的影响力，以便及时有效地参与企业管理。
（2）弥补各自在资金规模方面的不足：
部分项目由于投资金额较高，VC/PE机构旗下基金规模或基金投资限制导致其无法独立完成投资，通过联合投资形成规模，使机构有机会进入规模较大的投资交易。
（3）弥补各自在增值服务方面的不足：
除为被投企业提供资金支持外，VC/PE投资的另一特点在于可以为企业带来管理、技术、市场和其他方面所需的辅助。
通过联合投资，投资机构间可实现资源互补，进一步加强对企业的扶持与帮助。
（4）其他因素：
例如，部分专注早期投资的机构在参与了企业的最初几轮融资后，出于自身资金实力或优化企业股权结构的考虑，将协助企业在后续的融资轮次中引进其他的投资者，自己在后期的轮次中领投或跟投，抑或不再跟进投资。
此外，随着市场中项目竞争的加剧，为避免争抢项目推高估值，机构可通过联合投资方实现利益共享。
清科研究中心注意到，市场中部分机构较少与其他机构联合投资，即便联合投资，也坚持领投，以保证在投资过程中的话语权。
单独投资是指VC/PE机构在某企业的某一融资轮次中作为唯一投资者对企业进行投资。
这一策略的优势在于机构可以在投资过程中处于主导地位，避免了投资者过多时可能出现的冲突和内耗，劣势在于单独投资对机构管理资金规模要求较高，且投资决策完全依赖于机构投资团队的独立判断，一定程度上加大了投资风险。
（四）投资节奏策略分析
结合自2006年以来市场中募资、投资情况分析，可以看出2008年是中国VC/PE市场发展的一个小高峰，当年共计募集完成基金167只，募集到位684.64亿美元。
以多数基金“5+2”的存续期推算，其后的两三年应该迎来市场中的一波投资高峰。
然而，受金融危机影响，2009年投资机构纷纷持谨慎观望态度，当年投资交易数量和交易金额均出现骤跌，同比分别下滑22.0%和17.8%。
虽然2010年市场投资活跃度显著回升，年内完成的交易数量更是创下了历史新高，但是从2009年和2010年的投资金额来看，清科研究中心相信，2008年成立的基金仍有大量资金尚未投出，这批基金和2009年及2010年成立的众多新基金一样，眼下均面临着严峻的投资压力。
进入2011年，中国VC/PE市场中的募资
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