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２.3.2评估经验不足，评估方法有待改进6
2.３．3宏观政策对房地产行业的影响ﻩ6
2.3.4对未来现金流的预测不够精确ﻩ7
三、房地产企业价值评估方法与改进措施ﻩ７
3．1房地产企业价值评估方法7
3.１.１现金流量折现法ﻩ7
3.1.2成本加和法ﻩ11
3．1.3市场法ﻩ12
3.2房地产企业价值评估方法的改进建议ﻩ１2
3.2.1以当前市场经济情况对价值评估的需求决定评估方法13
3.2.２照顾房地产企业的高负债率的特点对企业价值的影响１3
3.２.3在对房地产企业价值进行评估时,需要对风险进行预测ﻩ13
3.2.4企业价值评估需要关注企业发展潜力ﻩ14
结语ﻩ14
参考文献15
一、绪论
１.1研究的背景与意义
随着房地产经济和企业的不断发展,国家房地产政策和资本市场不断变化,房地产企业投融资方式已出现多元化的趋势,企业兼并收购、资产重组的现象已不断出现,房产作为一种生活必需品也作为一种投资产品越来越受到人们的重视,如何确定房地产企业价值,为房地产企业的经营和交易提供依据，为广大的投资者和企业管理者提出合理化的建议，成为资本市场新的热点。
由于我国房地产企业整体处于成长发展阶段,所有制结构不同、经营模式各异、发展趋势不明晰,为房地产企业选择相对公平合理的价值评估方法,对企业管理者和投资者显得尤为重要。
20世纪90年代中期以来，由于企业面临的市场环境在不断变动,企业的经营状况也在变化，资本市场日益成为企业在产品市场之外的另一个竞争战略，资本市场上决定企业竞争力的是企业在投资者眼中的价值,因此企业的价值也变很不稳定,特别是房地产这样一个容易受宏观经济和国家政策影响的行业。
这种状况就要求企业领导者和财务人员随时掌握并评价企业价值,通过调整整体战略和财务策略,促进和保持企业价值的最大化。
房地产资本市场为企业拓宽融资渠道的同时，也为投资者提供了更多的投资
渠道和交易品种，股票投资成为广大投资者的主要方式，然而股票投资存在的风
险也成为投资者面临的难题。
为了回避和减少投资风险，分析房地产上市公司的
内在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。
通过对企业价值
的评估，确定股票的内在价值波动的趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科
学的依据。
认识企业价值是一切经济和管理行为的依据和前提,而价值最大化和价值增值成为现代企业经营的目标。
在房地产企业中,多方面的因素决定了认识价值的难度，一、房地产行业的特点,决定了房产企业财务的个性化,流动资产是影响企业价值的重要因素;
二、企业资产中的高额且处于不断变化之中的负债也是价值评估的一个难题；
三、房地产企业与项目管理的密切相关性决定了企业经营的周期性和不稳定性;
四、房地产企业受国家经济和宏观政策的影响非常明显，也使得企业的价值评估难度加大。
1．2文献理论综述
1.2．1国外研究现状
早在１9世纪中后期,现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成,特别是不动产评估得到充分重视和发展。
企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文·
费雪（ＩrvinｇFisｈer）动的的资本价值理论,经由莫迪利安尼一米勒等人的完善和发展,逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论体系。
美国麦肯锡公司的Ｃｏpｅｌand等人在其所著的《价值评估》一书中阐述了商业战略与企业价值之间的关系,说明了股东价值管理是当今高层管理人员面临的主要任务和挑站。
该书详细论述了价值评估的理论、方法及运用，堪称价值评估的最佳指南。
后来随着近年来高科技对经济发展的迅猛推动，人们开始关注智力资本对于经济和企业价值的贡献。
这样就把企业价值从客观的有形资产的范围延伸到企业所拥有的无形资产的价值，从而扩大了企业价值的内涵,为企业价值研究开辟了新的方向。
1.2．2国内研究现状
企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述,但在中国还没有比较
权威和详实的论述。
金永红、叶中行、奚玉芹的《价值评估》比较全面地介绍了
价值评估的思想、理论和主要的评估方法,并对各理论的应用进行了分析比较分
析。
还有学者从证券投资的角度论述了企业价值评估，说明正确评估企业价值对
于理性投资和证券市场的积极意义。
在实际应用价值评估各种模型中，我国学者也都积极探讨模型的适用性,对
于具体模型参数进行深入研究；
还提出各种改进的模型；
对于多种方法模型运用其
他学科的方法进行排序，试图构造多种方法运用的体系等等。
这种思路基本上是
对国外已提出的各种理论上比较成熟、但实践上还有待于改进的基本模型的进一
步改良。
在具体情景运用方面,我国学者也开始关注成长性企业、高科技企业与高风
险企业的价值评估问题,同样也是借鉴国外比较成熟的理论实践研究我国的情况。
但是，无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，
要具体深入研究企业价值评估方面的内容不仅要靠我国学者继续深入地进行理论研究和创新，同样还有赖于我国企业自身素质的提高及资本市场的健康发展。
二、房地产企业价值评估特性及影响因素
2.1房地产企业价值评估特性
2．1．1企业的资金对企业价值产生重大的影响
房地产业是一个资金密集型的产业，因此资金的充足程度对房地产企业的发展起到关键性的作用。
房地产企业无论是在购置土地还是在建设房产的过程中，都无时不需要巨额资金投入，这对于普遍资本金不高的国内房地产公司来说是个严峻考验,而房地产开发周期性长的特点也决定其投资回收期也相对较长，这无疑对房地产企业的资金提出了更高的要求，所以房地产企业的资本雄厚程度对其价值影响较大。
2.1.２房地产企业的周期性和政府的政策对企业价值的影响
房地产企业会随着国家的经济周期出现很大的变化,当国家经济高速发展时，房地产企业的市场环境适合房地产高速扩张；
而当国家经济陷入低迷时，由于房地产兼具的投资功能,房地产企业可能会遇到价值下降的困境。
同时由于房地产企业资金需求大，所以融资是每一个房地产企业必须的发展模式，而现时的中国房地产企业是以银行借贷为主的融资,银行利率对房地产企业有着深远的影响，政府的调控政策也会直接对房地产企业产生较大的影响。
2.1.３房地产企业的高风险与高收益
房地产企业的风险主要体现在几个方面:
一是房地产销售价格水平波动大，且地区差别悬殊，这从上海、北京、广州几个城市的房市可以看出，这三大城市之间巨大的差别体现出中国房地产行业的非同质性，增加了行业的复杂性。
房价持续过快上涨会导致价格形成机制的扭曲,增大了行业风险,阻碍了产业结构的优化调整;
另一个凸出的风险是行业内公司的融资结构不合理，负债水平高，很容易陷入财务困境。
中国房地产企业高负债、低现金流的状态,很大程度上与经营方式有关。
房地产公司多数都是借助银行贷款等外债开发和建设新房,然后通过售房回收资金。
在房市活跃期,这种高负债运行是经济可行的。
但是，一旦行业有效需求下降,例如由于宏观调控或者房地产价格过高而导致市场需求萎靡，房地产公司的资金链条立刻紧崩，同时当前房地产行业也没有很好的风险规避工具，极容易陷入资不抵债的困难境地。
房地产行业与金融体系紧密相连，房地产行业如果陷入资金周转困难，银行系统的资产流动和赢利性会立刻受到影响，同时不稳定的政策导向,增加了房地产行业的变数。
正是房地产企业的这些特点:
资金密集,开发周期长,受市场环境、经济周期及政府的调控政策等影响,所以其相对其它产业具有高风险,这要求我们在进行房地产企业价值评估时，要充分预料未来风险的不确定性对企业价值评估会产生很大的影响。
２.2房地产企业价值评估的影响因素
２.2.１资金的充足率
房地产开发企业，是以开发房地为主业的公司。
房地产具有的高价值及开发周期长的特点,决定了房地产企业对资金的大量需求。
拥有资金的数量多少是决定一个房地产企业能否创造更大价值的一个重要影响因素。
2.2.2土地储备及区域因素
土地是一种固定的,具有稀缺性及可垄断性的自然资源。
房地产企业的发展是以土地为基础的。
所以从理论上讲，房地产企业开发用的土地储备量是影响其企业价值的一个重要因素。
房地产又是有区域性和个别性的，不同的城市，同一个城市的不同地段都会对房地产价值产生影响，进而对房地产企业的价值产生影响。
2.2.３企业的商誉价值
房地产企业对资金的渴求,决定了企业本身要通过各种方式融资。
而目前中国的现状是房地产企业的融资融渠道还较少,主要以银行借贷主为。
房地产企业大量的借贷或债券融资,必然会带来一个新的问题一企业的融资成本。
房地产企业的商誉品牌价值可以让企业在融资过程中显著降低融资成本。
2.3房地产企业价值评估中的问题与难点
目前对房地产企业价值评估还存在如下的一些问题：
2.３.1房地产企业价值评估理论亟待加强
企业价值评估起源于西方发达国家,经过了几十年发展已建立了一套系统成熟的评估理论。
现金流折现法作为最为重要的企业价值评估方法,其理论经过不断的发展和完善，现成为发达资本主义国家使用最为广泛的方法。
我国企业价值评估发展较晚，其理论也主要以引进国外的评估理论为主，专门对房地产企业的价值评估理论研究还比较少。
而房地产企业作为一类有很强个性的产业,不能套用一般的企业价值评估方法,需要对评估理论按照房地产企业的特点进行完善,用以指导房地产企业价值评估。
比如房地产企业不同于一般生产型企业,它的固定资产相对其价值影响小一些,而资本及无形资产却会产生很大的影响。
也就是我们在进行企业价值评估时要考虑企业资本结构的因素。
如此等等，都需要用完善的理论加以研究分析,找出他们与企业价值的内在联系。
2.3.2评估经验不足，评估方法有待改进
我国的企业价值评估发展的时间短，《企业价值评估指导意见（试行）》规范了目前国内企业价值评估的方法只能用成本法、市场比较法和收益法。
由于最初企业价值评估是为了配合国企改革,成本法在企业价值评估中对于生产效率低下的国企有着比较好的适应性,但相对后来发展起来的房地产企业,明显不适合。
由于中国证券市场还有待完善,其市值还不能完全体现出企业的内在价值。
我国的市场经济还远未达到成熟的程度，这也造成单使用收益法进行评估在预测上的难度和不确定因素过大。
我国评估业发展时间还不长,很多评估机构还是通用型的,对房地产这一特定产业的专业性不强。
评估的房地产企业不多，大多评估机构没有什么太多的评估案例可以借鉴，造成评估经验不足。
２.3.3宏观政策对房地产行业的影响
我国目前的市场经济不够完善,政府在经济改革中还要面对很多从未遇到过的经济问题。
因此会用一些调控手段来纠正不当的经济行为。
房地产行业作为一个关系民生的重要支柱产业，政策的不确定性会增大房地产企业价值评估的难度，特别是在用现金流折现法评估时,未来现金流的预测和加权平均资本成本的计算会带来很大的不确定性，同时房地产企业一般都需要通过比较高的财务杠杆来经营。
目前国内的房地产企业的融资手段较为单一,基本以银行借贷为主,国家在进行宏观调控时,通常会以用利率手段，这往往会造成房地产企业的债务融资成本变化较大。
而广泛使用的现金流折现法,要对折现率进行准确预测，而利率的变动会对折现率的预测产生很大的影响。
2.3.4对未来现金流的预测不够精确
房地产行业作为国民经济中比较特殊的一个产业，受到来自于企业外部的不确定因素影响太多，如宏观经济的发展，货币政策及财务政策都会对房地产企业带来较大的影响。
这主要是因为房地产具有投资功能，作为投资产品时，会对国家的宏观经济更加敏感。
房地产的投资功能,必定会带来一定的投机风险。
这些风险也会部分转嫁到房地产企业，比较容易受到外部因素的影响，会给我们在预测未来现金流时带来很大的困难。
三、房地产企业价值评估方法与改进措施
3.1房地产企业价值评估方法
3.1．1现金流量折现法
现金流量折现法是评估企业投资或资产的收益（即净现金流量）从而评估企业价值的一种方法。
它属于《企业价值评估指导意见（试行）》中的收益法的具体形式。
其理论基础是一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值总和。
因此可以用如下公式来表示：
上述公式中：
V表示资产的价值,n表示资产的延续时期，CFT表示资产在t时刻产生的现金流，r表示折现率。
在实际的房地产企业价值评估中，由于对现金流的涵义与折现率的具体含义不同,又可以分为两种具体的现金流量折现方法:
１.权益法
这种方法认为股东是企业产生的净现金流的索取者，所以企业的价值等同于股东的权益价值,即企业价值评估就是对企业的股权资本进行评估。
股东的收益一般我们可以看成就是股东的红利,由此可以得到股权自由现金流是指除去企业经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。
对股权自由现金流进行折现，要使用股权资本成本这一折现率。
股权资本成本的定义是投资者投资于公司股权时所要求的收益率,也就是公司为股权融资所付出的成本。
权益法的评估模型主要有两种:
股利折现模型
上述公式中:
P0表示企业价值,r表示折现率，Ｄt表示t时刻预期股利。
该模型将股权自由现金流界定为股利，由于对股利的无限预测比较困难，所以可以用两个具体的模型简化:
（１）股利固定增长模型
假设企业的股利在很长一段时间内以固定的增长率增长,则可以得到这个一模型:
Ｄ1表示下一年的预期股利，r表示投资者要求的股权资本收益率,g表示固定的股利增长率,Ｐ０表示普通股现值。
（2）阶段性增长股利折现模型
现实中很多企业的股利不是保持稳定增长，企业的股利在起初发展阶段保持较高的增长率,增长到一定时期后就会稳定的以一个合理的增长率增长。
故假设股利的增长是阶段性的，第一阶段以超长增长率增长,在第二阶段稳定会则为永续固定增长，于是可以得到如下模型:
Dｔ表示第t年预期的每股股利，ｒ表示超常增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）,Ｐn表示第，１年末公司的价格，g表示前，１年的超常增长率，gn表示,1年后的永续增长率,Rn表示稳定增长阶段公司要求收益率。
股利折现模型的辨析
股利折现模型的基础是股东才是企业未来现金流的索取者，所以其体现的是企业的股权价值，这种方法对于评价企业的股票价值有着非常好的准确率,但这种方法是把企业的未来现金流界定为公司股利。
对于房地产企业，我们从房地产企业的特性知道它对资金的需求巨大，即企业的发展对资金的依赖极大。
如果以简单的提高企业的红利分配率也就是增大股利,我们就很容易的使评估的企业价值变大。
假设房地产企业的净利润一定的情况下,提高红利分配率就意味着相应的资本投入要减少。
这对于对资金依赖的房地产企业，会直接影响房地产企业的增长率，也就我们评估的房地产企业的价值产生非常大的偏差。
股利折现模型看起来是种很简单的价值评估模型,但我们要用到股权资本成本作为折现率，股权资本成本是股权融资所付出的成本，它一般由资产定价模型:
股权资本成本=无风险收益率+公司无法避免的风险系数（β系数）×
市场风险溢价得到。
由于我国现在的市场发展的限制，β系数和市场风险溢价的估算比较困难,这对于使用股利折现模型评估企业价值的准确度带来很大的影响。
股权自由现金流折现模型
如果将公司未来现金流界定为股权自由现金流,也就是企业在履行了各种财务上的义务（如偿还债务，弥补资本性支出，增加净营运资本）后剩下的那部分现金流。
可以得到如下的模型:
（1）固定增长率，假设公司以一个不变的增长率持续增长
上述公式中:
P0表示公司价值，FＣＦＥ１表示预期下一年的股权自由现金流，r表示公司的股权资本成本（投资者的要求收益），ｇ表示股权自由现金流的稳定增长率。
（２）阶段性增长,假设企业的股权自由现金流会在前一段时期快速增长,然后进入稳定增长阶段。
上述公式中:
Ｐ０表示企业价值,FCFEｔ表示第t年的预测股权自由现金流，Pn表示高速增长期末的公司股票价格,r表示高速增长阶段投资者的要求收益率，ＦCFEn+1表示稳定增长阶段股权自由现金流，rn表示稳定增长阶段投资者的要求收益率，gn表示稳定增长阶段的增长率
股权折现模型的辨析
从股权折现模型对其现金流的预测，我们可得到股权现金流的计算,即：
股权现金流=净收益＋折旧和摊销－优先股利-资本性支出-净营运资本的增加额-偿还本金＋新发行债务收入
相对于股利折现模型对现金流的计算，它考虑了公司留存的那部份利润的价值，所以相对于股利折现更好的反映公司的真实价值。
房地产企业的特点决定房地产企业在高速发展时,需要大量的资金。
如果房地产企业在高速发展时留存比较多的利润用于新的资本投入，那对于企业创造更大价值起到很大的推动作用。
而此模型不能很好的体现这一点，也就是对评估出来的企业价值会产生较大偏差。
另，股权折现模型要使用股权资本成本对现金流折现，股权现金流反映的是企业为股权融资所付出的成本,而实际上房地产企业对债务的依赖比较大,房地产企业的债务融资成本对企业价值产生的影响不太容易通过股权折现模型表现出来,因而用此方法评估出来的企业价值失真度比较高。
2.实体法
这种方法以企业的所有资金提供者都是企业现金流的索取者为基础，即企业价值包括股东权益、债权、优先权的价值。
它采用资本的加权平均成本折现现金流。
它也是建立在企业未来增长的假设基础上的，其模型同样可以表述为两种形式:
（1）企业自由现金流稳定增长假设企业以某一固定的增长率稳定的增长,可得到如下模型:
上述公式中：
P0表示企业价值，FCＦF1表示预期下一年的企业自由现金流,WACＣ表示资本加权平均成本,g表示企业自由现金流的永续增长率。
（b）企业自由现金流阶段性增长假设企业增长为阶段性的,初期的n年高速增长，于后达到稳定增长。
则可以得到如下的模型:
P0表示企业价值,FCFＦt表示第ｔ年预期的企业自由现金流，FCFFｎ＋１表示第ｎ＋1年年末的企业自由现金流，WACＣ表示企业的加权资本平均成本,g表示前n年的超常增长率,gn表示n年后的稳定增长率。
实体法,即企业自由现金流折现法辨析:
此模型使用的现金流即企业自由现金流是企业真正得到的税后经营性现金流，这部分现金流是用来分配给所有企业的资本提供者，包括普通股、优先股、债权人,所以此模型可以不受企业负债比例的影响,对于房地产企业一般高负债比率比权益法要评估的更为准确。
实体法采用资本的加权平均资本成本对现金流进行折现,资本的加权平均成本反映的是企业所有的资本提供者的机会成本,因此它能更好的将房地产企业因为大量债务产生的债务成本体现到企业价值评估中去。
因此实体法在房地产企业的价值评估中会优于权益法。
实体法使用加权平均资本成本作为折现率,房地产企业本身的特性决定了其加权平均资本成本变化比较大，而我们使用实体法时通常会以目标加权平均资本成本作为折现率,这会使评估出的房地产企业价值和实际情况产生很大偏差。
另，这种模型对于市场的风险和政策性影响因素考虑的不够。
我们知道房地产企业的发展市场风险很大,这主要体现房地产企业提供的产品一一房地产具有投资与投机的功能，投机产生周期性的泡沫会使房地产企业面临更大的市场风险，国家出于对宏观经济的调整会出台一系列调控政策，如加息或财政政策都会对房地产企业产生很大的影响,对于这种风险造成的企业价值变化,实体法还不能很好的解决这一难题。
3.1.2成本加和法
成本加和法的基本思路是通过重新投资建立一个完整的生产能力实体,它由若干要素组成,具有与被评估企业相同的经营结构与功能,相同的获利能力，并以重建过程所需投资额作为被评估企业的价值。
由此我们可以看出,成本加和法是假设企业的价值等于所有有形资产和可确指的无形资产价值之和减去负债,因此评估一般采用调整企业的资产与负债表，所以它是一种基于资产的评估方法。
成本加和法可以用下面的模型表示：
企业价值=企业有形资产=企业无形资产-企业负债
成本加和法辨析:
成本加和法以假定公司的价值等于重置公司资产的成本为基础。
对于房地产企业,其具有的有形资产以资金为主，无形资产占据企业价值很大的一部分。
成本加和法对于评估房地产企业价值具有很多缺陷。
首先，它很难重置房地产企业的无形资产；
其次，房地产企业的有形资产主要以流动资产,土地储备和未售房产为主。
而对于土地及房产价值的评估会有相当大的难度。
最后，因为房地产企业的产品一一房地产拥有很强的区域性特点,所以重置出来的公司价值很难和评估公司等同。
3.1．３市场法
市场法就是通过比较市场上相似或相近的企业公允价格,经过类比分析,适当的修正而得到标的企业的价值评估结果。
它是基于一个理性的投资者，在一个公开透明的市场中购买一项资产,绝不会高于有相同效用的替代品的价格,否则市场会出现套利行为,最终使价格趋同这一基本原理。
在我国市场法评估房地产企业价值中最为广泛使用的是市盈率乘数法：
企业的价值=市盈率×
净利润
这一方法的前提是：
参照企业必须是上市企业，市场是一个完善活跃的市场,这个市场必要一定的历史以便有充足的信息资料，参照企业必须具有可比性。
市场法辨析:
市场法对房地产企业价值的评估简单易懂，评估出来的价值易于被投资者接受。
这是缘于:
1.评估房地产企业的价值是通过市场上相似企业的价值比较分析得出来的,而市场价值在我国主要参考的是证券市场的股票市值，所以对投资者来讲，其评估结果很容易接受;
2.市场法通过比较法得出价值,只需对相似企业的评估指标进行量化，然后与待评估企业进行比较就能得到评估结果，所以用起来方便简单。
但实际操作中，市场法受到下列因素影响:
首先比较的是房地产企业的价值,该企业价值来自于市场眼光，它需要一个完善的证券市场，而我国目前证券还有待完善,不完善的市场就不能很好的反正企业的内在价值，而且基于市场评估出来的参照房地产企业价值很多时候因为投机因素的存在而不能很好的反映企业的内在价值。
其次,市场法要求参照企业有充分的可比性，因此如何确认参照企业具有可比性,是一个值得探讨的问题。
也是一个有很大难度的问题。
最后，我国证券市场发展时间不长,企业的历史信息不足,这会大大限制市场法的获取信息的数量，带来较大的评估误差。
3.2房地产企业价值评估方法的改进建议
通过对国内目前主要使用的房地产企业价值评估的方法介绍和辨析中我们可以看出目前使用的方法还有不少缺陷。
3.2.１以当前市场经济情况对价值评估的需求决定评估方法
我国的市场经济正处于不断发展和完善的过程,对企业的价值评估是这种发展的一个组成部分。
按照西方市场经济理论，企业的价值是企业未来的赢利水平，我国现在使用的成本加和法是基于重置同价的公司理论，这显然同目前市场经济情况下的价值评估需求不一致。
市场经
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