第二类代理问题控股股东代理问题掏空资料讲解Word下载.docx

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三、产生机理

（一）表现形式

1.股权分置改革前控股大股东的利益侵占方式

在2007年股权分置改革完成以前，我国上市公司的股份被人为地设置为“流通股”与“非流通股”两部分。

由于非流通股不能上市流通，股票市场价格的波动与非流通股股东没有任何利益关系，股价的涨跌也不会给非流通股股东造成任何直接的影响。

而流通股股东，由于大多是中小投资者，属于证券市场上的散户，因此，流通股股东更直接关心股价的任何变化。

由于流通股股东与非流通股股东的获利渠道不同，导致二者行为的偏好不同。

由于非流通股的不流通，股价的涨跌与其没有任何关系，他们只能关心账面净资产的变化。

因此，控股大股东此时更倾向于采取非公允关联交易、非法直接占用上市公司资金、为大股东提供担保、超额分派现金股利等直接的、赤裸裸的、非理性的利益侵占行为。

2.全流通条件下控股大股东代理行为（掏空行为）的变化

全流通以后，控股大股东和中小股东同股同权。

如果控股大股东继续采取直接占用上市公司资金、关联交易等赤裸裸的利益侵占行为，必然会导致上市公司的经营业绩下滑、财务估值指标下降，导致证券市场价格下降，最终使控股大股东遭遇不可避免的价格下降损失。

因此，控股大股东采取了与股权分置改革之前截然不同的掏空方式与路径：

（1）控股大股东在IPO阶段造假上市。

这些造假的手段主要有：

粉饰财务报表、夸大募投项目前景、关联交易、故意瞒报内部控制事故、隐藏实际控制人等。

万福生科，是我国创业板市场揭露出来的IPO造假第一例。

（2）控股大股东利用“大非减持”、择机赢利。

控股大股东有动力在股票减持前，会采取一切可能的手段，影响股票价格。

其具体做法是：

控股大股东倾向于在减持前披露公司的利好消息、借此推高股票价格；

或者将公司的利空消息延迟至股票减持后披露，从而降低股价下跌对减持收益的不利影响。

（3）控股大股东利用“定向增发”、择机赢利。

当控股大股东作为增发的特定对象时，增发价格越低，控股大股东支付的增发成本就越少，其收益也就越高。

而由于增发价格较低，上市公司获益也就相应减少。

全流通以后，控股大股东在定向增发中，认购的比例越大，定向增发折价的程度越高，控股大股东利用定向增发进行利益输送越明显。

（4）定向增发与减持、股利分配搭配使用。

控股大股东来讲，控股大股东通过以现金或其他资产方式认购增发的股份，然后又通过现金分红的方式将投资成本收回。

这样，不仅收回了定向增发的成本，还增持了对上市公司的控制权。

不仅规避了证券监管部门的监管，而且还避免了证券市场的波动，但是对公司价值和中小股东利益的侵害则更为严重。

（5）控股大股东利用信息优势，操纵二级市场股价，坐庄赢利。

大股东作为公司最大的股东，拥有对公司生产经营的最终决策权。

因此，控股大股东拥有公司最及时、最全面的生产经营信息。

为最大化自身收益，控股大股东常通过操纵信息、实行信息管制、“坐庄”二级金融市场，在股价波动中牟利。

虽然在这种方式下，中小股东与控股大股东具有利益上的一致性，但是由于控股大股东与中小股东之间在持股比例上不对称、在信息拥有上不对称，中小股东常常跟不上控股大股东控制下的股价涨跌“节拍”，往往造成巨额利益损失。

（二）产生根源

控制权是通过表决权体现出来的，控股大股东通过行使表决权而获利，包括共享收益和私人收益。

控制权私有收益，是指控股大股东利用其控股优势，通过关联交易等公开或非公开的手段获得的其他股东无法获得的经济利益。

包括自我交易、对公司投资机会的过度利用、超额报酬以及在职消费等。

控制权私有收益的产生，首先是为了弥补控股大股东对管理者进行监督的成本。

控股大股东的监督意愿转化为现实监督行为的前提，是收益大于成本。

因此，控股大股东的监督行为所带来的收益包括两部分：

一部分是对其监督成本的补偿。

一部分是由于其监督行为所带来的代理成本的减少，从而给企业整体带来的好处，这部分好处归属于全体股东共同所有，因此，这一部分收益被称之为控制权的共享收益，而前一部分收益被称之为控制权的私有收益。

控制权私有收益的大小，还取决于公司内外治理机制的完善程度。

当公司内部机制健全、且能充分发挥作用时，获取控制权私有收益的难度就会很大、可能性就会不高。

相反，则当公司内部治理机制不完善、不健全时，可能性则比较大。

此时，控股大股东就很可能通过侵占进行利益输送。

（三）产生条件

Claessens等、孙永祥和黄祖辉、陈晓和江东、陈晓悅和徐晓东等认为，在现金流量权和投票表决权严重分离的情况下，控股大股东拥有的现金流权越多，其与公司的行动就会越一致；

反之，当控股大股东拥有的现金流权越小、而投票权越大，则其与公司价值目标的背离程度就会越高。

从全球范围来看，终极控制者常采取多种方式，使其投票权远大于其现金流权，以牟取控制权的私人收益。

在这个金字塔结构中，位于金字塔结构最顶端的，既有可能是自然人也有可能是公司，他们通过对中间层公司的控制，实现对最底层公司的控制，直到不再继续控制为止。

这样，位于金字塔结构顶端的终极控制者，就能通过拥有少量的资本，来实现控制大量的资产。

金字塔控制方式由此成为全球企业运用最为广泛的控股方式。

而交叉持股方式，是指控股大股东与其控股公司之间，相互持有对方的股票。

控制权与现金流权分离的第三种方式是发行具有多种不同投票权的类别股票，其中一种股票被赋予扩大或相对扩大的投票权，而另外一种股票则被赋予了相对较小的投票权。

或者干脆就没有投票权。

在西方成熟市场，公司发行不同类别股票，可以使控股大股东在不丧失控制权的前提下，放心地将企业的经营权交给职业经理人去掌管，而自己只是作一个“安静的股东”。

然而，我国现行法律，却不允许公司发行具有不同投票权的类别股票。

（四）LLSV模型

LLSV（2002）是最早建立控股大股东代理问题模型的经济学家。

其模型得出的结论是：

投资者保护机制的完善程度与控股大股东的掏空程度呈负相关关系；

控股大股东的现金流权比例与控股大股东的利益侵占之间呈负相关关系；

投资者保护机制的完善程度与上市公司价值正相关；

控股大股东的现金流权与公司价值正相关。

四、影响因素

《股权集中大股东掏空与管理层自利行为》《管理科学学报》2011

——吴育辉，吴世农

研究问题：

从我国高度集中的股权结构出发，建立理论模型分别研究在单一代理关系下，影响大股东掏空行为的主要因素，以及在双重代理关系下，大股东与管理层之间的掏空－自利博弈行为及其主要影响因素。

研究结论：

证明了：

1）在单一代理关系下，影响大股东掏空行为的因素为公司成长性中小投资者保护水平以及大股东持股比例。

公司成长性越高中小投资者保护水平越高大股东持股比例越高，大股东的掏空程度就越低．2）在双重代理关系下，影响大股东掏空行为的因素为大股东对公司的了解程度和专业能力中小投资者保护水平以及大股东持股比例。

大股东对公司的了解程度和专业能力越高中小投资者保护水平越高大股东持股比例越高，大股东的掏空倾向和掏空程度就越低．3）在双重代理关系下，影响管理层自利行为的因素为公司成长性中小投资者保护水平以及管理层薪酬绩效敏感度。

公司成长性越高中小投资者保护水平越高管理层薪酬绩效敏感度越高，管理层的自利倾向和自利程度就越低。

五、经济后果

控股股东代理所导致的经济后果主要可以从以下两个方面加以分析：

（1）从总的方面研究控股股东代理造成的企业价值损失，而对该代理成本的度量是对其最直接的分析途径；

（2）从负债代理角度，分析控股股东代理负债融资效率损失，即研究控股股东对负债融资的代理成本可能产生的影响。

由于股权的相对集中、不同利益主体收益模式与收益来源的差别、以及对企业决策力的不同，产生了控股股东与中小股东及债权人之间的委托代理关系。

委托代理关系的产生，使得控股股东的期权价值选择与企业价值选择，出现了一定程度的偏差，并由此产生了控股股东代理成本，进而造成一定的社会价值损失。

研究者定量研究了控股股东代理成本，研究发现，虽然该代理成本并非处于一个很高的水平，但仍造成了一定的企业价值损失。

而且，现实中控股股东还可以通过更大程度分离控制权与所有权来攫取控制权私利，这显然会明显增加代理成本，进一步降低企业价值。

六、解决措施

经过前文理论分析和相关实证检验，针对当前我国资本市场发育尚不完善、体制机制尚不健全、上市公司内外部治理存在诸多缺陷的情况下，基于本研究分析所得的结论，本文对解决中国上市公司控股大股东代理问题，提出如下政策建议。

1.继续完善投资者保护的法律机制，特别是中小股东的法律保护机制

由于制度惯性，在一个较长的时期内，我国上市公司高度集中的所有权结构不可能得到迅速改变，因此，控股大股东代理问题必将长期存在。

首先，要完善中小股东对控股大股东侵占行为的诉讼制度，降低中小投资者诉讼门槛、减少诉讼成本。

虽然我国新《公司法》已有了较大进步，但和其他国家相比，中小股东诉讼的门槛依然很高。

比如，在美国和日本，只要持有一股或者拥有最小持股单位，就可以对控股大股东的侵害行为提起代表诉讼，并要求控股大股东进行赔偿。

另外，在何种情况下，股东可以直接提起诉讼或由股东代表提起诉讼，我国法律并没有作出详细而明确的规定，相对比较宽泛、边界不很明显，操作起来难度较大、举证比较困难。

而美国公司法则详细规定了中小股东可以提起代表诉讼的各种情况，中小股东的举证成本较低。

其次，要在法律层面明确界定控股大股东的权利和义务。

上市公司应在其章程中明确列示公司各个层面的细节，建立健全公司内部控制制度，同时给予中小投资者充分的知情权和表决权，以利于中小投资者监督约束控股大股东的利益侵占行为。

2.加大信息透明度，提高控股大股东的违法成本

按照博弈论和信息经济学的观点，大股东“掏空”上市公司资源和利润，一般都是以控股大股东对信息的不对称占有为前提的。

如果信息的分布在双方之间是对称的，那么当控股大股东的掏空行为一旦实施，就会很快被市场识别。

理性的中小投资者预期到这一点之后，就会采取针锋相对的措施，通过“用脚投票”，来间接抑制控股大股东的“掏空”行为。

因此，应尽快完善上市公司的信息披露制度，减少信息分布的不对称。

在加大信息透明度的同时，还应该提高控股大股东的违法成本。

控股大股东也是理性的行为主体，在实施“掏空”行动前，也会认真进行成本收益分析，只有当掏空收益大于掏空成本时，掏空行为才能得以实施。

因此，抑制控股大股东的掏空行为，必须提高控股大股东的掏空成本。

特别是要加大对控股大股东违法行为的打击力度，提高法律的威慑力和震慑力，从法律层面给控股大股东的行为画一道红线，要让控股大股东切实感觉到不是不能违法，而是不敢违法。

3.引入合格的战略投资者

上市公司在IPO、再融资时，应主动考虑引入战略投资者，籍此改进治理结构。

在引进战略投资者的过程中，要注意加强对战略投资者的监管，特别是要加强对境外合格战略投资者QFⅡ的监管。

据中国证监会统计，截至2013年第一季度末，中国市场上共有215家QFⅡ机构。

自2003年QFⅡ进入中国资本市场以来，累计汇入资金1200多亿元，累计盈余1500多亿元，年收益率达到16%。

我国资本市场毕竟属于新兴市场，要防止QFⅡ利用我国新兴市场的不完善和规则上的漏洞，攫取不正当的非法利益，做空中国股市。

另外，要防止控股大股东和战略投资者之间的合谋，一旦控股大股东与战略投资者合谋，对公司利益的侵害更大。

4.培育独立董事市场，增加独立董事在董事会中的席位

控股大股东一般都是通过董事会来实现控制权的私有收益，提高董事会的独立性，就意味着给控股大股东的行为加了一道防火墙、戴上了“紧箍咒”。

提高董事会的独立性，首先要培育独立董事人才市场，建立独立董事的信用评价制度，防止独立董事的良莠不齐。

据报道，我国有好多独立董事在多家上市公司兼职，并且横跨不同的行业和领域，独立董事们能在多大程度上为这些公司发表独立意见，值得深思？

在不少上市公司，独立董事们常常沦为装点门面的“花瓶”。

其次，要逐步加大独立董事在公司董事会中的席位，实行“一人一票”制度。

防止控股大股东利用控制权优势把持公司董事会，形成控股大股东“一言堂、家天下”，把董事会变成攫取自己一己私利的橡皮图章。

5.培育和完善公司的控制权市场

公司控制权市场，又称接管市场，一个很重要的功能就是约束功能。

如果控股大股东肆意侵占公司资源和利益，就会导致公司的市场价值降低。

潜在的投资者或兼并收购者发现这一有价值的市场机会以后，就会逐步收购目标公司的股份，并撤换掉由控股大股东安排的公司管理层。

因此，公司控制权市场可以用来激励控股大股东，充分发挥其为使公司价值增值而付出努力的“激励效应”，抑制控股大股东的“隧道效应”，从而实现公司价值增值。

6.加强关联交易信息披露和具体交易行为监管

7.完善终极控股股东的信息披露制度

8.建立大股东权利制衡机制

9.强化独立董事独立性和职能

10.推进市场化改革和法制建设

11.

《公司治理与掏空》《经济学（季刊）》2006——高雷何少华黄志忠

检验了公司治理机制对控股股东掏空的影响。

研究结论：

独立董事对控股股东的掏空无监督效果；

股权集中加剧了控股股东的掏空；

股权制衡对控股股东的掏空无影响；

管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏空；

国家控制没有加剧控股股东的掏空；

企业集团控制加剧了控股股东的掏空；

信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空；

产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效机制。

●经典文献：

Jiangetal.（2010）inJFE《Tunnelingthroughintercorporateloans》Tunnelingthroughintercorporateloans

（1）研究内容：

首先，作者概述了掏空问题在中国的概况，并分析了掏空行为的影响因素以及经济后果；

其次，作者研究了法律制度以及非法律制度（审计师、市场参与者以及监管者）对于大股东掏空的影响。

（2）研究样本：

1996-2004年所有上市公司

（3）研究结论：

——影响因素：

规模越小、负债越多、盈利越差、经济发展较差地区（市场化程度低）的非国有企业的其他应收款更多，表明这些企业的掏空行为更多；

对于国有企业，研究发现相较于中央政府控制的国有企业，地方政府控制企业的掏空行为更加明显；

在大股东控制权显著大于其股权（两权分离度）的公司，掏空行为越严重。

——经济后果：

其他应收款较多的公司未来经营业绩较差，更可能在未来被ST。

——对于机构投资者：

研究发现其他应收款较多公司的机构投资者持股比例较大，说明机构投资者在挑选股票的时候会慎重的考虑公司其他应收款的情况；

其他应收款较多的公司更加倾向于收到审计师的非标意见，但是这些公司在下一年并未因此减少其其他应收款的数额；

（4）为什么其他应收款可以作为大股东掏空行为的替代变量？