中国股票市场属于哪类有效市场Word下载.docx

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为此，法码定义了与证券价格相关的三种信息：

一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；

二是“公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；

三是“内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。

1967年5月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·

罗伯茨（HarryRoberts）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。

哈里·

罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。

弱式有效市场（Theweakformofefficientmarket）——完全反映了历史信息

弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。

在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。

如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。

这是因为，如果有关证券的历史信息与现在和未来的证券价格或收益都无关，则说明这些信息已经被充分披露、均匀分布，其价值已在过去为投资者充分消化利用并反映在证券价格上。

因此，在一个弱势有效的市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往价格局进行技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含了由此分析所的到的任何信息。

投资者可以利用公开信息进行基本分析获取超额收益。

半强式有效市场（Thesemi-strongformofmarket）——完全反映了历史信息和公开信息

半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。

价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。

这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。

假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

一个半强有效的证券市场意味着，公开信息的传播速度快且均匀，每个投资者都能同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，从而证券价格能在短时间内调整到位，消化掉所有的公开信息。

因此，在半强势有效市场上，技术分析和基本分析对投资决策没有意义。

强式有效市场（Thestrongformefficientmarket）——完全反映了历史信息、公开信息和内幕信息

强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。

价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

强势有效市场包含了弱势有效市场和半强势有效市场的内涵，而且包含了一些只有内部人才知情的信息。

证券市场上，总有本分人拥有一定的信息优势，如上市公司管理层有尚未公开发表的恭喜信息，强势有效市场意味着即便是那些拥有内部信息的市场参与者也不可能仅凭此获得超过市场的投资收益，市场价格完全体现了全部的私有信息。

没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

三种有效市场的相互关系

在弱势有效和半强势有效市场上，利用内幕信息进行交易是严重违反市场法规的。

市场有效性假设是以一个完美的市场（PerfectMarket）为前提的：

（1）整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；

所有资产完全可分割，可交易；

没有限制性规定。

（2）整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。

（3）信息成本为零。

（4）所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。

然而，在现实生活中，这些假设条件是很难成立的。

投资者进行投资都必须考虑以下成本：

（1）交易成本。

投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。

（2）税收。

投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。

（3）投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。

（4）机会成本，包括时间、精力等。

有效市场的检验顺序

强式有效理论成立时，半强式有效必须成立；

半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。

所以，先检验弱式有效是否成立；

若成立，再检验半强式有效；

再成立，最后检验强式有效是否成立。

顺序不可颠倒。

有效市场假设理论（EfficientMarketHypothesis，已成为现代证券市场理论体系的支柱之一。

1990年，诺贝尔经济学奖获得者默顿（MillerMerton，1999）在德国金融协会成立5周年时，发表了题为《金融的历史》的演讲。

他对该理论进行了如下的评价：

“该理论尽管没有获得诺贝尔经济学奖，但它的价值足以引起诺贝尔委员会的重视。

”有效市场假设理论使人们对传统的分析工具和技术提出了怀疑，并形成了新的投资理念，比如70年代诞生的指数基金就是这一理论的产物，并且由于指数基金的业绩，也使越来越多的投资者相信这一理论。

二、中国股市有效性分析

1）关于研究的方法问题

目前,对我国证券市场有效性的研究,更多的是对我国证券市场是达到弱型效率还是达到半强型效率进行检验.其中,对证券市场是否达到弱型效率的检验,基本上都是采用"

随机游走模型"

和"

过滤检验"

两种方法;

对证券市场是否达到半强型效率的检验,基本上都是采用"

市场模型"

夏普一林特勒模型"

两种方法.而不同的则只是样本的时间及数据不同.由此可见,目前我国学术界对证券市场有效性进行研究的方法,主要是实证法,尤其是经验性实证法.这对于我们解释和预测我国证券市场有效性达到什么程度,无疑是必要且重要的.

但是,我们同时也应该看到,实证法本身也存在着一定的局限性,其表现主要有:

实证法力图用有限的事实和现象去证明普通的命题,其研究结果便不可避免地带有概率或然性;

过分强调假设和数学模型化,可能导致把研究对象过于简单化,从而使研究结果产生较大的系统性偏差,远离现实.忽视甚至否定价值判断,可能造成"

是什么"

为什么"

之间的割裂,出现"

描述主义"

倾向,等等.因此,在研究我国证券市场有效性的过程中,实证分折和规范分折都是必要的,缺一不可的.把这两种研究方法结合起来,既有助于说明"

是什么的问题"

"

为什么是这样的问题"

也有助于说明"

应该是怎样的问题"

.

2）变量选择与计量方法的选择

　　中国股票市场场内交易的市场主要有上海证券交易所与深圳证券交易所，因要考察所有股票的可预测性，所以选用了上证指数与深证成指作为考察对象，来检验它们是否可以通过历史信息进行预测，进而考察整个股票市场的弱式有效性。

我们采用了从1992年1月到2007年10月的每月末收盘指数作为研究对象。

在计量方法的选择上，采用了自回归移动（滑动）平均模型，即ARMA模型。

根据本文的需要，如果上证指数与深证成指可以构建成ARMA模型，那么中国的股票市场就可以通过历史信息来反应，即中国的股票市场不是弱式有效的市场。

（我们并不需要知道这些模型建立的以及解答过程，对于尚未学过统计及计量经济学的我们来说，知道这些模型所表示的结果就行了。

）

3）计量模型与实证结果

　　3.1对上证指数与深证成指进行单位根检验

　　由于所要构建的自回归移动平均模型是平稳时间序列模型，所以在建模前先来检验参数的平稳性。

使用扩展的单位根检验方法对上证指数与深证成指进行检验。

（1）上证指数（SZZS）的ADF检验结果为，在5%的显著水平下，上证指数存在单位根，由上证指数构成的时间序列不平稳，不能直接进行建模。

（2）深证成指（SZCZ）的ADF检验结果为，在5%的显著水平下，深证成指存在单位根，由深证成指构成的时间序列不平稳，不能直接进行建模。

　　检验结果表明：

上证指数与深证成指所构成的时间序列都不是平稳的时间序列，不能直接运用这两组数据作为参数构建模型。

为了消除序列的非平稳性，我们运用指数的变化率作为研究、建模的对象。

　　3.2对上证指数与深证成指的变化率序列进行ADF检验

（1）上证指数变化率序列的ADF检验结果为，在1%的显著水平下，上证指数变化率序列不存在单位根，由上证指数的变化率构成的时间序列是平稳的时间序列，可以进行建模。

（2）深证成指变化率序列的ADF检验结果为，在1%的显著水平下，深证成指变化率序列不存在单位根，由深证成指的变化率构成的时间序列是平稳的时间序列。

上证指数与深证成指的变化率序列是平稳的时间序列，可以直接进行建模，下面就对这两个序列构建ARMA模型。

　　3.3上证指数变化率与深证成指变化率的ARMA模型

（1）上证指数变化率的ARMA模型为：

sr2=0.363srt-27+εt-0.761εt-23

（2）深证成指变化率的ARMA模型为：

srt=0.628srt-1+0.106srt-3+0.4srt-9-0.365srt-11+εt-0.481εt-1-0.294εt-9-0.213εt-10+0.629εt-11

（可以忽略掉模型解答过程，我们只关注结论）

3.4实证结果与结论

　　通过上面两个模型的分析，可知上证指数与深证成指都可以由其历史数据进行预测，这就说明了在我国的股票市场上，过去的股票价格与未来的价格走势是有关联的，可以通过过去的股票价格来预测未来的股票价格的走势，中国的股票市场存在比较明显的套利机会，我们只要掌握了中国股票市场中存在的规律，进行动量交易策略，就可以获得稳定的收益，我国的股票市场不是完全的弱式有效的市场。

总体上接近弱有效。

　　但是，上证指数与深证成指都可以由其历史数据进行预测的程度并不相同。

从上面的模型结果可以看出，上证指数变化率模型的结果明显好于深证成指变化率模型的结果，各项统计指标也是上证指数变化率模型的结果比较显著，即深圳股票交易市场的有效性强于上海股票交易市场。

　　随着中国股票市场的不断发展，这种套利机会就会被越来越多的投资者所发掘，最终，博弈的结果会使中国的上海和深圳两个股票交易市场越来越趋于弱式有效的市场。

这时，市场将反映包括过去的价格，交易量和短期利率等历史信息在内的所有信息，中国的股票市场也就不存在明显的套利机会，也就更有利于中国股票市场的健康发展。

三、为什么技术分析在弱势有效的中国股市依旧管用？

（一）信息传递的时间性信息对证券价格产生影响的速度的第一种情形（Elton和Gruber）

假设某股份公司在时刻t声明下年公司净利润将是原先预期收益的3倍（称之为盈余惊喜EarningSurprise），并且确定该利润水平是持久性的。

如果投资者都相信这个声明，显然该公司会被投资者认为更值得投资，其股票价格也将上升。

有效市场假设并不否认在这一信息下股价会上涨，有些人会获得超额利润。

有效市场假设所关注的是投资者在什么时候能获取超额利润。

设该公司证券价格在该公司声明t时刻后一周t+Δt内逐渐上升，并且持续一周才充分反映了声明的信息，则任一投资者在公司证券价格开始上升一天或两天后即购买该公司证券就能获得超额收益，投资者在消息公布后一周购买该公司证券就不能获得超额收益。

（此种情形属于若是有效市场）。

信息公布Δt时间后被证券价格反映，当投资者从对t时间到t+Δt期间价格变化分析中开始觉察到公司的实质性变化时，实质性变化已完成。

由于证券价格已经完全反映了这一实质性变化，当投资者再买入该证券就不能获得超额收益。

（二）投资者的主观因素。

信奉市场有效的投资者会采取消极的投资策略，而信奉市场非有效的投资者采取积极的投资策略。

信奉市场非有效的投资者认为价格变动遵循可预测的模式，并且没有足够的投资者能够辨识出这种模式从而导致此模式的消失，市场上的多数投资者是根据情绪而不是理智的分析进行投资决策的，公司的真实价值取决于其财务指标──未来增长率、现金流和风险，因此他们会运用包括技术分析和基本分析等各种股市分析方法，到处寻找价值被低估的股票并买进，卖出其认为价值被低估的股票。

积极投资者的这一行为导致课消极投资者单是依靠机会就是一种与其他选择方法一样好的挑选股票方法。

于是他们可能不分股票和时间买入和卖出股票。

四、影响我国股票市场有效性的因素

（一）制度因素

1、公司的股权制度。

股权分置是一个被普遍认同的影响市场有效性的首要因素、制度根源。

股权分置又称股权分裂，是指我国上市公司的股票被人为的按流通性划分为两种不同性质的股票：

社会流通股和非流通股，非流通股部分中包括了通常所说的国家股、法人股和内部职工股等，其中以国家股和国有法人股为主，约占总股本的三分之二。

国家股是指由国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份。

国有法人股是具有法人资格的全民所有制企事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。

国家股和国有法人股统称为国有股。

这种流通股与非流通股的划分才导致了以后“全流通”、“国有股减持”、“股权分置改革”等问题的提出。

股权分置却对我国股票市场的有效性的实现造成了巨大的负面影响，具体表现在以下几个方面：

（1）我国大部分上市公司股权分裂，这不仅导致了上市公司的畸形股权结构，而且造成了大股东对股东大会、董事会、监事会与经营管理机构的全面控制，由“一股独大”的特殊地位进而形成“一股独霸”的决策格局，使得上市公司本应具有的完善的公司治理结构成为空谈，而且流通股股东和非流通股股东的利益目标函数不一致。

有了股权的分置，形成了“非流通股股东圈钱，而流通股股东买单”的局面。

在这样一个以融资为主要目的的股票市场中，上市公司的国有股股东们为了使上市公司达到监管层要求的圈钱条件，对上市公司的经营业绩等情况肆意修改，对相关信息的发布以及公司会计报表的真实性不能得到保证，在一定程度上妨碍了上市公司真实信息的及时准确传递，导致市场效率低下。

此外，在股权分置背景下，国有股股东持有的国有股无法像社会公众股那样按照二级市场上明确的价格交易转让，而只能通过分红获得收益或是以特殊方式协议转让（协议转让价格通常低于市场交易价格），大股东和中小投资者缺乏共同的利益基础，他们最关心的是资产净值的增加，而不关注二级市场股票价格的波动。

为了分享上市公司发展的成果，上市公司与股东间经常发生各种关联交易，其中不乏上市公司向股东进行利益输送的现象，这直接导致了部分上市公司运作的透明度比较低下，其生产经营情况与报表披露的业绩水平不匹配，同样影响了作为股票价格信号的信息的准确传播。

（2）股权分置造成股票市场供求状况的失衡，引发市场信息失真，破坏了股票价格形成的基础，导致流通股定价较高。

股权分置的制度设计形成了“同股不同价不同权”的市场结构，其中非流通股约占总股本的三分之二，这部分不可流通的股票影响了股票市场的价格发现功能，因为只有大约占总股本三分之一部分的流通股部分才能进入股票的二级市场，而二级市场上流通股的价格却是以包含了另外三分之二非流通股的总股本为基础形成的，这就在客观上造成了市场供求的失衡以及价格信号的扭曲，二级市场上流通股的交易价格不能真实地反映上市公司的经营业绩、企业价值与股票市场的实际交易水平，导致在相当长的时间里股价虚高。

我国股票市场上流通股的价格是靠包括另外三分之二的非流通股在内的整个股票市场来支撑的，如果将这另外的三分之二的非流通股也投入流通市场，按照供求规律，在其他条件不变的情况下，股票的市场交易价格必将下降。

股价信息失真，股价指数、股票市值、甚至市盈率等重要信息都可能失真。

例如在股权分置的股票市场上，市盈率是一个完全被扭曲的概念，我国股票市场的市盈率不是市场整体的本益比，而只是流通股的本益比。

（3）股权分置催生内幕交易进而影响市场效率。

中国上市公司的控股股东或实际控制人不能通过二级市场交易获利，他们的资产收益主要取决于公司业绩。

在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升而这些股东或实际控制人又没有得到相应的资产收益，他们必然会处在心理失衡状态。

为了弥补这种失衡的心理状态，多数控股股东或实际控制人会选择利用自己所掌握的信息为个体谋取私利，或者与流通股庄家勾结起来操纵市场，以弥补没有得到相应的市场差价收益的遗憾。

这种内幕交易与其说是道德危机、诚信危机，不如说是制度缺陷使然，产生的根源便是被人为分割的股权结构。

举例说明：

中国农业银行襄樊市信托投资公司上海证券业务部（以下简称“襄樊上证”）自营买卖延中股票，对于此案中国证监会公布的查实情况是“1993年9月16日晚，襄樊上证与深圳华阳保健用品公司双方业务人员洽谈业务时谈及深圳华阳将大量购入延中股票的内容，襄樊上证在得知这一内幕信息后，于1993年9月17日至27日分三次自营购入延中股票62.78万股，并于10月7日高价抛出。

根据法规，襄樊上证在这个过程中所获盈利人民币16,711,808元及现存延中股票余额5300股的潜在市场收益均属非法所得。

2、交易制度

为了规范股票市场秩序，促进股票市场健康有序发展，管理层对股票采取了较为严格的监管措施。

设计了许多相关交易制度来约束市场投机，希望以此保障市场的正常运作。

股票价格稳定制度。

我国股票市场价格稳定制度的主要形式就是涨跌停板制度，其内容是对股票价格每日变动的范围设置一个幅度上的限制，具体安排是对除首日上市证券（或长期停牌后复牌证券）等以外，对非ST股票、基金等交易设置每日10％、对ST、*ST股票设置每日5％的涨跌幅限制。

对于价格稳定制度对市场有效性的影响可以分为以下两个方面来看：

（1）能够对市场的稳定起到重要作用，但是从另一个角度看，这种制度限制了股票价格对信息的反应的幅度，进而影响了股票价格对信息变化做出反应的速度。

涨跌幅限制存在明显的价格发现延迟效应。

以10%的涨幅限制为例进行分析。

首先假设市场上的所有投资者都认同用市盈率来确定股票价格。

然后假设当前有一公司股价为10元，用市盈率来计算符合其估值，现在公司公告其利润提高了100%，在其他条件不变的情况下，那么根据市盈率计算其股价也应该上涨100%，但是由于股票价格涨跌幅的限制，其价格只能上涨10%，那么为了体现信息的价值，很明显在后续的几天内股票将继续上涨，在真实的市场环境下这样的例子有很多，各交易日出现的股票涨跌停均能反映这一缺陷。

（2）限制临时波动性的同时，也限制了基本波动性。

股票价格的波动可以根据不同的影响因素分为两种类型：

一是因股票基本价值发生变化导致的基本波动，二是因噪音交易导致的临时波动。

价格稳定制度的核心目的应该是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。

如果某项价格稳定制度在限制临时波动性的同时，也严重限制了基本波动性，那么该项价格稳定措施就不是有效的措施。

“T+1”的交易制度。

采用“T+0”的交易，投资者可以在买入股票的当日卖出股票。

这样，投资者当日买入股票后，如果得到不利于该股票的信息，可以立即卖出股票以做出反应。

然而，现行的交易制度只允许当日买入的股票最快也只能于第二日卖出，对于同一投资者，其买入股票后得到的信息将无法反映在当日的投资行为中，市场效率的实现再次被制度安排限制。

（二）投资者的投资行为

（1）股票市场是这样一个市场，当没有持有股票时，是买方；

一旦购买了股票，即刻成为卖方。

由于这种特殊性，使得参与市场交易的各种主体能够通过买卖股票迅速实现角色的转变，从而能够对股票的供求两方面施加影响。

（2）机构投资者的市场地位。

相对于股票市场上众多的中小投资者，机构投资者所拥有的资金量极大进而导致了其拥有的话语权更大，尤其是对于单只股票而言时的话语权。

对于最接近于完全竞争市场的股票市场来讲，机构投资者的存在极大的影响了完全竞争的性质，对市场的有效性有着巨大的影响。

我们可以通过以下数据清楚地得到这个结论：

上表数据显示，苏宁电器、大商股份、双汇发展三只股票超过一半的流通股都被基金持有，苏宁电器更是有将近三分之二的流通股被基金持有。

而在二季度，基金总持股比例超过流通股本的30%的上市公司已经达到17家，很明显机构投资者的交易活动将对这类股票的价格走势有着决定性的作用。

（3）机构投资者比中校投资者更易获得信息。

机构投资者无论从资金或技术水平来说都比中小投资者强，可以广泛地搜集信息，而个人投资者负担不起高昂的信息搜寻费用，或者信息搜寻费用可能超过了预期的收益，因而通常放弃了对相关信息特别是内幕信息的搜集。

机构投资者由于资金雄厚可以大量持有上市公司股票，进而与发行人建立比较紧密的联系。

像证券公司等机构为发行人提供过证券承销、并购重组、资信评估等相关服务，会比一般的公众投资者更了解发行人真实的经营财务情况，形成信息不对称。

在股票市场上由于交易者拥有的信息越多越有利，作为信息获得的优势方，不排除机构投资者进行某些非法行为的可能性，例如尽量隐藏、垄断信息，甚至向市场提供虚假信息以阻碍或延缓个人投资者获得有效信息等。

（三）信息公开中出现的问题

（1）信息披露不及时

（2）信息披露不真实

（3）信息披露不准确、不完整

（4）股票市场其他组成部分存在的问题

（四）