零售行业国企改革分析报告Word文件下载.docx

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（三）鄂武商混改案例：

经营效率明显改善10

1、地区背景：

湖北混改，商业先行10

2、鄂武商混改取得良好成效12

三、相关建议15

四、风险提示16

图表目录

图1：

中央国企改革相关政策梳理5

图2：

地方国改政策整理6

图3：

零售行业上市公司净利率变化情况8

图4：

零售上市公司混改进展梳理10

图5：

湖北省本轮混改案例梳理11

图6：

鄂武商股权激励计划业绩考核目标12

图7：

鄂武商定增及股权激励计划进展情况13

图8：

鄂武商混改之后净利率情况改善明显14

图9：

混改对股价的提振作用15

一、国企改革层层推进

（一）顶层设计逐步成型，开始进入落地期

2013年11月党的十八届三中全会提出，积极发展混合所有制经济，允许混合所有制经济实行企业员工持股。

纵向来看，2015年是国企改革政策制定出台年，2016年是国企改革政策落地年，2017年将是国企改革的见效年。

2017年3月31日，发改委强调要把握进度，倒排时间表，争取做到相关公司混改方案5、6月份全部报出，在党的十九大之前出台实施。

4月13日发改委通报改革进展，在去年启动实施第一批9家混改试点基础上，今年3月启动了第二批10家混改试点工作，第三批试点的遴选工作也已着手启动。

中央国企改革相关政策梳理

（二）地方国企改革政策密集发布

从地方进展来看，上海、北京、深圳、重庆等地方国企改革全面加速，走在全国前列，方案计划明确。

山东、安徽、湖北等30个省市也跟进制定了相关细化方案。

随着地方国企改革进入政策落地期，发展迅速走在前列的地方国企改革有望成为可复制、可推广的改革“样本”，为其他还在改革中摸索前行的地方国企改革提供借鉴意义。

30余个省级地区召开地方两会时均明确将进一步推进国企改革列为2017年重点工作，国企混改成改革突破口，各省份根据自身情况制定了改革路线图和时间表。

地方国改政策整理

二、零售混改值得期待

（一）零售混改动力强劲

充分竞争领域混改阻力较小。

零售企业属于充分竞争领域，改革阻力较小，根据对于地方政策的梳理，很多地区都将处于充分竞争行业和领域的商业类企业作为先行重点推进的方向，零售企业有望成为各地混改排头兵。

本身效能较低亟待改革提振。

近年来受电子商务等的冲击，线下零售整体处于低迷阶段，行业整体净利率自2011年4.2%一路走低，到2016年仅2.01%，在行业整体不景气背景下国企活力和灵活性不足问题凸显，国有企业经营效率和成长性显著低于民营，也亟待通过混改等方式激发企业内部活力，提振公司业绩。

零售行业上市公司净利率变化情况（针对已出16年报上市公司）

物业资产价值构筑零售企业安全边际。

零售行业实体资产一般位于一二线城市城市具有旺盛人流的核心地段，服务类消费品（如餐饮、娱乐、美容等）对实体门店依赖度高，受线上冲击有限，根据国内外多年发展经验，核心商圈的功能定位可能有所改变，但物业价值鲜有贬值情况出现。

物业价值为零售企业投资提供良好的安全边际。

（二）三大模式多点开花

根据目前各地政策和已经成功的先例，本轮零售国企混改主要包括三大模式：

1）引入战略投资者。

通过定增、举牌等方式引进国内外专业的行业或财务投资者，借此获取丰富的投资经营和行业整合经验，获取资金、人才和资本市场等方面资源。

进一步依托这些资源进行兼并收购等完成企业扩张和业务转型。

典型案例如王府井通过定增引入三胞集团作为二股东，再借助资金优势完成对开元商业收购，做大主业，填补陕西地区经营空白，完成区域扩张。

2）员工持股和股权激励计划。

通过员工持股和股权激励绑定利益，完善激励机制，激发员工活力。

典型案例如鄂武商15年初推出的高达5.67亿元的员工持股计划，持股比例高达7.46%，同期也推出针对业务核心的限制性股权激励计划，设定了较高的考核目标，双管齐下有效的改善了公司的经营效率。

3）集团资产注入。

国有零售企业一般背靠大型国资集团，通过注入零售同业资产能使公司之间资源共享，提升规模效益，如百联股份注入集团两处零售物业，王府井注入股东旗下贝尔蒙特资产。

而非主业注入主要是国资集团通过对零售上市公司壳资源的利用，利用非主业资产注入改善上市公司业绩，加大集团资产证券化比例，如主业百货的越秀金控注入越秀集团转型金融相关资产。

在这一轮混改中，零售类企业截至目前动作频频，多点开花，我们对重点国有零售企业混改进展进行梳理。

背靠的集团资产尤其是同业资产未来有一定注入预期，市值较小的国资零售平台壳资源价值明显。

零售上市公司混改进展梳理

经营效率明显改善

湖北混改，商业先行

随着中央层面大力推进混改，湖北省积极响应，取得一定成果。

在十八大之后，在中央有关国企改革精神的指引下，湖北省的国有企业改革不断深入，先后出台了《关于深化国有企业改革的意见》、《关于深化国有企业改革的实施意见》等文件，并结合湖北省国资企业户数不多的实际情况，确立了“一企一策”推进改革的路径，并取得了一定成果。

2016年9月13日，襄阳轴承（000678）公布筹划三环集团筹划混合所有制改革事项，将在武汉光谷联合产权交易所公开引进战略投资者。

该事项可能会造成三环集团的实际控制人发生变化，从而导致襄阳轴承最终控制人发生变更。

消息一出，襄阳轴承连续两个涨停，在2017年1月最高点累计涨幅达83.27%。

湖北省本轮混改案例梳理

湖北从商业类企业着手进行混改。

在2017年湖北省两会上，政府将国企混改列为今年重点工作，在紧扣混改路线的同时，提升资产证券化率、发展投资运营公司、加速重组整合、倡导员工持股和激励机制。

在2016年11月印发的《员工持股试点实施办法》显示，省国资委将确定5至10户企业在年内启动首批试点。

其对试点企业的要求是：

主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业；

非公有资本股东所持股份应达到一定比例，公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事；

营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场等。

确立商业先行的大体方向。

2、鄂武商混改取得良好成效

鄂武商是本轮零售混改先行者，为其他企业提供良好参照。

公司在2014年9月发布股权激励计划，向214名核心骨干成员授予限制性股票，股票价格6.40元/股，同时设定了较高的业绩考核目标，要求2015年净利润增长率和ROE不低于18%，2016、2017年这两项指标不低于同行业可比公司50分位值。

业绩考核对员工起到良好督促作用，2015年公司扣非后归母净利润同比增长18.23%，达到既定目标。

鄂武商股权激励计划业绩考核目标

在2015年1月公布定增预案，募集资金20.65亿元，其中前海开源基金认购10.18亿元，占总股本11.37%；

周志聪认购2.04亿元，占总股本2.27%；

自有员工持股计划认购8.44亿，占总股本9.43%。

员工持股计划由1141人自愿参加，占公司当时员工总数的7.46%，其中11位高管认购30%的股份。

定增在2016年4月正式上市，发行价格为13.17元。

鄂武商定增及股权激励计划进展情况

鄂武商业绩改善明显。

在小范围股权激励、大范围员工持股和引入外界资本等多因素共同作用下，鄂武商企业活力明显提升，业绩情况好转。

2013、2014年鄂武商利润状况低于行业平均，施行混改之后，2015、2016年在行业整体下行的情况下，公司净利率提升至近6%的水平，与行业拉开显著差距。

鄂武商混改之后净利率情况改善明显

混改对股价有一定的提振作用。

在公布股权激励预案和员工持股预案之后鄂武商A股价表现亮眼，股价增长趋势跑赢大盘，显现投资者对混改提升公司运营效率的信心。

员工持股正式上市后，2016年下半年开始公司股价持续上涨，股价表现明显好于大盘，目前（2017/4/24）股价为22.44元/每股，较定增价格13.17元浮盈70%，定增投资者也获得明显的超额收益。

混改对股价的提振作用

三、相关建议

重点标的

重庆百货：

重庆地区国改政策目标明确，公司在16年已有集团汽贸资产注入先例。

子公司马上消费金融业绩17年将迎来爆发期，对公司业绩将有较大贡献，自身成长性良好。

中百集团：

湖北地区国改稳步推进，武商联下属三家零售上市公司存同业竞争，14年承诺5年内解决这一问题。

中百集团2016年开始成立并购基金、类REITs资产证券化项目等资本创新尝试。

主业加码生鲜和便利店积极新业态转型，绩效初显。

推荐标的

百联股份、鄂武商、银座股份

四、风险提示

国改进展不及预期，行业竞争加剧