老虎基金袭击香港的操作技巧Word文件下载.docx
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纳华刚于数月前收购了香港英资渣打银行旗下的渣打证券公司（StandardCharteredSecurities）。
在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券（百富勤是当时香港最大和最成功的本土证券公司，于1998年初破产）。
收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的办事处。
1997年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎基金（TigerManagementLLP）是其中一项重要日程。
老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。
老虎基金的创办人朱利安·
罗伯逊（JulianRobertson）是华尔街的风云人物。
他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在KidderPeabody证券公司工作20年之久，1980年5月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。
在渡过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价）。
在1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。
随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的800万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年中鼎盛期的200亿美元。
老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：
首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40%以上的年回报率；
另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。
使他们在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。
老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安·
罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确的方向。
大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。
老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。
我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。
他们最关注的主题是，作为泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1美元兑换约25泰铢。
我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。
比如说，纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之一摩根士丹利！
可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。
泰国经济不是我的专长，但是早在1996年末，我的朋友和过去的同事ChrisWood（我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策略家）提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。
同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。
泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。
但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。
1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。
令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。
到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！
日本经济衰退，亦严重影响到泰国。
一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。
泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？
面对老虎基金人士的问题，我的同事JanLee回答道：
泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬值，因为他们要考虑政治。
JanLee曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。
老虎基金的听众们对此并不认同。
席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。
但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。
背景：
泰铢贬值
1997年5月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰铢。
对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。
炒家沽空泰铢，分为三个步骤：
以泰铢利率借入泰铢；
在现汇市场卖出泰铢，换入美元；
将换入的美元以美元利率借出。
当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。
一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。
但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。
货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。
1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·
威拉旺辞职。
因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。
从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构（信托公司、财务公司）已处于技术破产状态。
纳华证券总部的高层们开始担心公司会否重组或兼并。
6月27日，泰国中央银行勒令16家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和兼并计划。
7月2日，在耗尽了300亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。
当天，泰铢汇率重挫20%。
亚洲金融风暴由此正式开始。
此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。
再访老虎基金
RobertCitron告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·
罗伯逊“已经注意到香港市场”
1997年6月，泰国水深火热之际，香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。
恒生指数达到14000至15000点之间，红筹国企股红得发紫。
应美国一些互惠基金和对冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲。
当时红筹国企股正红得发紫。
与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股。
老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层。
接待处引人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。
置身在宽大简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底。
我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特·
塞特隆（RobertCitron）对香港市场及红筹国企股的看法。
我认为投资者应该大力沽售香港股票市场。
按照自由现金流量模型（FreeOperatingCashFlowModel）测算，我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值（intrinsicvalue）。
纳华证券中国证券研究小组强烈建议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场以地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近70%的市值。
当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。
以下是一些表征：
——一张新楼认购证的转手价达250万港币；
——任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上为红筹国企股；
——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。
曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150万港元。
我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。
绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。
此外，投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。
红筹公司多是经营多种业务的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。
这里有红筹“大班”的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。
在西方，投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。
谈话中，罗伯特·
塞特隆不停地记笔记。
我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。
罗伯特·
塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·
罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平约为14000至15000点。
“注意”这个词有深意。
对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利安·
罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。
大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。
一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎基金的兴趣。
因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性地改变基金的总体表现。
“注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一环。
换言之，朱利安·
罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基金从中获巨利的大趋势。
从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考察。
上海是我们内地考察之行的一站。
在访问完上海船厂（在香港上市的H股公司）之后，老虎基金分析员查尔斯·
安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。
“这家厂根本不值这些钱（股价）——船生锈了，工人们在聊天。
”安德森说。
“这是我们最好的沽空对象。
”罗伯特·
塞特隆说。
“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？
”我问。
这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。
“我们会沽空更多！
塞特隆不容置疑地回答。
当天中午，我和罗伯特·
塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。
天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。
塞特隆同我聊起他的经历。
在成为老虎基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团（Fidelity）负责新兴投资市场达四年之久。
他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990年沽空日本市场及1994年沽空墨西哥比索等等。
他告诉我一个令人不可思议的事情：
老虎基金从1990年开始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。
1991年1月，日经指数（Nikkei225）曾冲至39000点水平，而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16000点水平，暴跌约60%。
空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。
毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的。
老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。
这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关。
因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。
老虎基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。
当时俄罗斯国债回报率奇高，年回报率达50%（投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市场崩溃之时，投资者损失惨重）。
这种投资策略就是有名的“携带交易（carrytrade）”。
如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。
考察结束，我回到香港。
接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。
我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金流量分析模型（FreeOperatingCashflowModel）及“隐含超值”（“ImpliedSurplusValue”）模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。
我们认为股价高估50%以上。
老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的。
1997年10月风波
联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。
风暴已经来了
在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。
随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。
而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值（CompetitiveDevaluation）的可能。
邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。
1997年8月14日、15日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。
市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。
香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款（投机）成本下平仓。
事后看来，这是对冲基金的一次测试。
尽管香港金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：
同业折息因银根抽紧而飚升。
香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”（CurrencyBoardSystem）的一种形式。
货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。
以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。
联汇制于1983年10月17日开始实施。
香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时，必须根据1美元兑7.8港元的汇率，向香港金管局交付美元以换取负债证明书（CertificateofIndebtedness）作为所发行货币的保证。
同样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。
金管局向银行体系保证，所有银行在金管局结算户口内的港元均可按1美元兑7.8港元水平自由兑换。
联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。
尽管香港流通的现钞有100%的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。
金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。
在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。
1997年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。
很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。
而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。
货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。
尽管香港金管局规定银行能向其按照1美元兑7.8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。
就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗（LiquidityAdjustmentFacility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。
对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。
整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。
1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。
为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300%（按年率折算）。
高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。
市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7%的纪录。
过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。
但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。
风暴已经来了。
老虎基金最关注的两个指标
访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券（PrudentialSecurities）担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。
我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量（VisitorArrivals）及投资者透支率（MarginDebtRatio）这两个指标。
本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。
访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。
据我个人统计，旅游业占据香港服务出口（ExportofServices）40%以上，对稳定联汇制有重要的支持作用。
访港旅客消费对香港GDP贡献巨大。
从表面上看，根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对GDP有6%的贡献；
但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估算，其对GDP值的贡献不低于12.5%。
此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费（RetailSales）的趋势。
两者之间的相关性十分之高。
老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率（投资者透支额/投资者投资总额）。
由于香港证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的数据对整个市场情况作出估算。
投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。
比如说，1997年上半年香港股市高峰期时投资者透支率很高。
蓝筹股的融资比例大约是70%至80%，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50%至60%。
证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差（Spread）可高达5～8个百分点。
一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。
因此，透支比率是一个反向指标（ContraryIndicator）。
从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。
比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。
这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。
他们最喜欢速战速决。
一张大单：
老虎基金的对冲手法
老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5亿美元香港电讯股票。
一般来说，这样大的单都有一些要求。
比如，不超过每日交易量的15%和价格不能高于前一日收盘价的2%等等。
后来机构销售部的主管IanDallas告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。
其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。
通常情况一张买单的金额在1亿～1.5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。
通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”（Commissions），相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。
在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。
一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，这是张买单而不是卖单。
老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
事后看来，这宗单的构思十分精巧：
其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；
而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。
其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。
到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
插曲：
与索罗斯基金的一次会面
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次
1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。
接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼·
琼斯和分析员本·
德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。
尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期（指一到三个月）内贬值。
他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格（黑市价）已贬值8%左右（1美元兑9元人民币）。
而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。
从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。
我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用（份额当时超过40%），出口单位成本大大降低，竞争力在增强；
人民币实际有效汇率（RealEffectiveExchangeRate）隐含人民币有升值潜力；
中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所
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