会计报表列报分析12Word下载.docx
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（一）利润变动趋势34
（二）各项利润率指标分析34
（三）成本费用分析35
（四）增长率分析35
三、资产运营能力分析36
四、长期偿债能力分析37
五、短期偿债能力分析37
六、杜邦分析——对盈利能力的进一步分析38
七、资产结构及其趋势分析38
八、现金流量分析39
第四部分企业预测分析39
一、预测的基本思路39
二、财务预测基本假设41
三、预测报表41
第五部分企业估值分析42
一、计算山东高速的权益资本成本和加权平均资本成本42
（一）计算权益资本成本42
（二）负债成本与WACC42
二、估算山东高速股票的内在价值42
（一）现金股利贴现模型42
（二）股权自由现金流贴现模型42
（三）公司自由现金流贴现模型42
第一部分产业分析及战略分析
一、公司简介
山东高速集团有限公司是经山东省人民政府批准成立、由省国资委履行出资人职责的国有独资特大型企业集团，是集公路、高速公路、铁路、机场、港口等交通基础设施投资、建设、经营、管护于一体的现代化、国际化、高效化的综合型企业集团。
1999年9月30日,山东省高速公路有限责任公司（以下简称"
山东高速公司"
会同华建交通经济开发中心（以下简称"
华建"
）发起设立山东高速股份有限公司.山东高速公司将其拥有的济青高速（不含中央投资部分）、泰曲公路（不含中央投资部分）、济南黄河大桥、滨州大桥及平阴大桥等路桥资产经评估及确认后折价入股,注入本公司,华建则以其受托持有的交通部以车辆购置附加费在济青高速和泰曲公路投资所形成的经营性资产经评估及确认后折价入股,注入本公司.据评估审核,投入本公司的路桥总资产为614,838.42万元其中,货币资金1,500.00万元,实物资产519,447.59万元,无形资产即土地使用权价值约为93,890.83万元,负债为175,357.65万元,净资产为439,480.77万元.上述净资产按65.05%的折股率折合成公司每股面值为人民币1.00元的普通股285,880万股,由发起人持有,其中：
山东高速公司持有国家股209,705万股,占总股本的73.35%；
华建持有国家股76,175万股,占总股本的26.65%.
山东高速公路股份有限公司（以下简称“本公司”）是由山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）和华建交通经济开发中心（以下简称“华建交通”）于1999年11月16日共同发起设立的股份有限公司，注册地为中华人民共和国山东省济南市，经营期限为无限存续。
山东高速集团为本公司的母公司。
本公司设立时总股本为2,858,800,000元，每股面值1元。
本公司于2002年2月28日向境内投资者发行了505,000,000股人民币普通股，于2002年3月18日在上海证券交易所挂牌上市交易，发行后总股本增至3,363,800,000元。
公司经营范围包括对高等级公路、桥梁、隧道基础设施的投资、管理、养护、咨询服务及批准的收费、救援、加油、清障；
仓储（不含化学危险品）；
装饰装修，建筑材料的销售；
对港口、公路、水路运输投资；
以及公路信息网络管理；
汽车清洗。
主营:
对高等级公路、桥梁、隧道基础设施的投资、管理、养护、咨询服务及批准的收费、救援、加油、清障。
根据山东省人民政府国有资产监督管理委员会鲁国资产权函[2006]71号文《关于山东基建股份有限公司股权分置改革有关问题的批复》，本公司于2006年4月20日进行股权分置改革。
本公司全体非流通股股东向股权分置改革方案所约定的股份变更登记日（2006年4月20日）登记在册的流通A股股东每10股支付3.2股对价股份，共161,600,000股企业法人股。
自2006年4月24日起，本公司所有企业法人股即获得上交所上市流通权，但根据约定的限售条件，截至2010年12月31日，由原非流通股股东所持有的2,697,200,000股企业法人股目前暂未实现流通。
于2010年12月31日，本公司股东的股份比例如下：
股份数额
性质
所占比例
山东高速集团
1,978,509,605
有限售条件流通股（国有法人股）
58.82%
华建交通
718,690,395
21.37%
社会公众
666,600,000
无限售条件流通股（社会公众股）
19.81%
合计
3,363,800,000
100.00%
本公司及子公司（以下合称“本集团”）主要经营收费公路、桥梁及隧道基础设施之投资、经营和管理及其相关业务，还从事石油制品零售、加油站及配套服务、物业管理、房地产投资以及旅游景点开发等业务。
本集团主要经营及管理下述收费公路及桥梁（五路四桥）：
名称
长度
经营期限
济南至青岛高速公路（“济青高速”）
318.3公里
30年，于2029年11月到期
国道主干线京沪线（辅线）济南至莱芜段高速公路（“济莱高速”）
76.3公里
30年，于2034年10月到期
泰安至曲阜一级公路（“泰曲路”）
64.1公里
26年，于2025年11月到期
京福高速公路德齐北段（“德齐北段”）
52.2公里
25年，于2022年11月到期
许昌至禹州高速公路（“许禹高速”）
39.5公里
30年，于2036年8月到期
济南黄河大桥（“济南桥”）
2,023米
18年，于2017年11月到期
滨州黄河大桥（“滨州桥”）
2,932米
平阴黄河大桥（“平阴桥”）
1,013米
济南黄河二桥（“济南二桥”）
5,750米
30年，于2032年4月到期
其中：
济莱高速和许禹高速系本公司采用建设经营移交方式（BOT）参与收费公路建设业务获得的收费公路特许经营权
截至目前，集团注册资本达到150亿元，资产总额突破1500亿元，职工27000多人，资产规模居省管企业第一位。
2010年，实现经营收入185亿元，利税总额40亿元。
集团经营管理的已通车高速公路1500公里，在建436公里；
经营管理的铁路482公里，在建铁路743公里，并代表省人民政府承担了全省3800公里、总投资1500亿元铁路的新建、改建任务。
集团拥有全国路桥类资产规模最大的上市公司、蓝筹股代表——山东高速公路股份有限公司，具有特级施工资质、全国最大的省级路桥施工企业——山东高速路桥集团有限公司，代省政府履行全省铁路建设出资人职责的山东铁路建设投资有限公司，全省首家区域性城市商业银行——威海市商业银行，以及具有对外合作经营资格和建设总承包一级资质的山东高速齐鲁建设集团、中国山东国际经济技术合作公司等17家实力雄厚、业绩优良的权属单位。
截至2010年，已连续四年入选“中国500强企业”。
二、高速行业分析
（一）行业现状
1.、在国民经济中的地位有所增强
中国经济在政府强力刺激下逐步走出危机，中国公路建设和运输行业也开始好转。
2009年，公路建设投资占GDP比重为2.6%，较2008年提高了0.6个百分点，行业在国民经济中的地位有所加强。
数据来源：
国家统计局
2001-2009年公路建设投资及其在GDP中的占比
世经未来整理
2000-2009年公路货运量及其在运输总量中的占比
2000-2009年公路客运量及其在运输总量中的占比
2、发展环境得到改善
2009年国内生产总值335353亿元，比上年增长8.7%。
分季度看，一季度增长6.2%，二季度增长7.1%，三季度增长7.8%。
分产业看，第一产业增加值35477亿元，增长4.2%；
第二产业增加值156958亿元，增长9.5%；
第三产业增加值142918亿元，增长8.9%。
2000-2009年中国GDP及其增速
国务院决定自2009年1月1日起实施成品油税费改革，取消原在成品油价外征收的公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费。
成品油税费改革将对中国公路运输业产生深远的影响。
3、建设投资大幅增长
目前，在中央政府经济刺激方案的作用下，我国公路投资额激增，总计8658亿元，比2008年增加2663亿元，同比增长44.4%。
2009年，全国新增公路通车里程9.8万公里，其中高速公路4719公里，全年新改建农村公路38万公里。
目前，全社会完成公路客运量297.74亿人，旅客周转量12090.85亿人公里，分别比上年同期增长3.7%和7.34%。
全社会完成公路货运量274.43亿吨，货物周转量119188.53亿吨公里，分别比上年增长7.5%和9.9%。
4、市场分散缺乏竞争
目前，我国道路运输市场经营业户已经超过440万户，其中绝大多数都是小规模的经营单位，不论从道路货运市场、客运市场来看，还是从运输服务、汽车维修等市场分析，市场集中度均非常低。
类似发达国家那样的业务覆盖全国跨省市、跨区域的大规模道路运输企业尚未形成。
由于我国公路施工按照公路等级严格要求施工单位的资质等级，所以高速公路、一级路及合同金额较大的桥梁隧道工程多由拥有特级资质、一级资质的企业承包建设。
目前660家一级施工企业大部分是省、直辖市的交通厅直属的路桥公司或其改制后形成的企业。
他们的前身大多是直属交通部、交通厅的大型国有企业，主要从事国道建设，经历了我国公路发展的各个阶段，因得天独厚的政策优势有了长足的进步，拥有丰富的施工经验、先进的施工技术和施工设备以及强大的科研能力，代表着我国公路桥梁建设的先进水平，尤其在大型桥梁、隧道项目方面，是我国公路建设的先锋队。
但是由于历史形成的政府交通主管部门与下属施工单位的“直接隶属关系”和事业单位企业化管理的运行机制，使这些企业竞争意识不强，在市场中缺乏生机。
5、东西部发展趋于平衡
受各地区社会、经济发展等多种因素的影响，目前，东、中、西地区高速公路建设在总量上仍存在明显的差异，东部地区在高速公路的占有率方面仍然占据绝对优势。
增速上看，中西部高于东部。
6、高速公路持续发展
2009年，全国共修通高速公路4719公里，高速公路总里程达到6.5万公里。
中国高速公路通车总里程继续居世界第二位。
近年来高速公路通车里程增长较快，里程增长率远高于公路总里程增长率。
2000-2009中国高速公路通车总里程及增长率
年份
公路总里程
里程增长率
高速公路通车总里程
（万公里）
（%）
2000
140.27
3.77
1.63
40.3
2001
169.8
21.05
1.94
19.02
2002
176.52
3.96
2.51
29.38
2003
180.98
2.53
2.97
18.33
2004
187.07
3.37
3.43
15.49
2005
193.05
3.20
4.1
19.53
2006
348
80.26
4.54
10.73
2007
358.37
2.98
5.39
18.72
2008
368
2.69
6.03
11.87
2009
377.8
2.66
6.5
7.79
在高速公路大发展的同时，也存在着局部地区高速公路数量过剩的危险。
目前，中国高速公路总量仍然无法满足经济运行发展的需要，但局部地区由于对需求预计不准确、规划不合理或政绩工程等原因，出现了相对过剩和重复建设的危险。
（二）市场综述
2009年以来，国家颁布了一系列关于公路建设与运输的政策法规，着力点是提升公路公路建设质量和安全性能；
促进公路运输的网络化、规范化。
公路建设与运输行业相关政策汇总
时间
政策名称
政策思路
2009.01
成品油税费改革
转向“多用路多支出”的合理收费模式
2009.02
《逐步有序取消政府还贷二级公路收费实施方案》
逐步将普通公路纳入免费公路网络
2009.05
交通运输部发布《公路工程标准施工招标资格预审文件》和《公路工程标准施工招标文件》
加强公路施工招标投标和建设管理
交通运输部修订《公路交通突发事件应急预案》
2009.06
《道路运输车辆燃料消耗量检测和监督管理办法》
加快公路应急管理体系建设
2009.09
《2010年全国干线公路养护与管理检查方案（征求意见稿）》
五年一次，例行国检，加强公路养护与管理工作监督
2009.12
国家高速公路网命名与编号实施工作
统一规范高速公路命名编号
《公路建设市场信用信息管理办法》
推进公路建设市场信用体系建设
《公路施工企业信用评价规则》
相关部委、世经未来整理
1.成品油税费改革
国务院决定自2009年1月1日起实施成品油税费改革，取消原在成品油价外征收的公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费，逐步有序取消政府还贷二级公路收费；
同时，将价内征收的汽油消费税单位税额每升提高0.8元，即由每升0.2元提高到1元；
柴油消费税单位税额每升提高0.7元，即由每升0.1元提高到0.8元；
其他成品油消费税单位税额相应提高。
成品油税费改革对中国公路运输业有着重大影响，主要表现在：
1.有利于推动道路运输业节能减排。
当今，节能、环保已成为全球关注的热点和焦点，建设资源节约型、环境友好型道路运输业是科学发展观的客观要求，也是道路运输业增强竞争力，立于不败之地的根本途径。
费改税之前，养路费、运管费、客货运附加费等六费是道路运输业的固定成本，经营者单位时间内运输的次数越多、运营的里程越多，分摊的固定成本就越少，所以很多经营者的经营理念是“多拉快跑”。
费改税后，养路费、运管费、客货运附加费等并入油价，成为变动成本，经营者受利益驱驶，必然改变经营理念，在节油降耗方面下功夫。
整合道路运输资源，优化运输组织，实行规模化发展、集约化经营、信息化服务、公司化管理，科学调配运力，减少空驶浪费，是节能增效的好办法。
2.有利于推动车辆技术更新。
优化运力结构也是节能的可行之策，费改税后，很多道路运输经营者必然会选择能耗低、效率高的车型，这就促使汽车制造业加快汽车工程技术革新，在不改变汽车性能的前提下尽量降低耗油量，同时发展其他动力汽车，如乙醇燃料汽车、天燃汽燃料汽车、氢动力汽车、电动力汽车、混合动力汽车等等。
3.有利于公平竞争。
费改税之前，全国各地养路费、运管费、客货运附加费征收标准不统一，很多车辆挂靠到征费标准低的省、地，实际上还在原地经营，形成外挂车辆。
外挂车辆由于管理权不明晰，形成“两不管”，客观上造成不公平竞争，扰乱了运输市场秩序。
4.使黑车增多。
费改税之前，黑车偷漏交通规费，依仗营运成本低的优势与合法车辆竞争，形成“劣币驱逐良币”现象。
有人认为费改税后黑车失去成本低的优势会自行减少，然而事实上费改税以来各地黑车不仅没有减少，反而增多。
原因是费改税前合法运输经营与非法运输经营概念清晰，非法经营者偷漏规费，自感违法，偷偷摸摸，而费改税后各种交通规费并入油价，非法经营者认为自己也缴纳了规费，应是合法经营，理直气壮，有的甚至认为费改税后不需要运管部门了，所以黑车反而增多。
5.运输企业失去政策优势。
目前我国多数运输企业的多数车辆是挂靠车辆，在费改税之前运输企业享有交通规费缴纳优惠政策，运输企业实际上是靠“挂靠费”和“规费差”生存，费改税后，“规费差”自然消失，运输企业出现生存危机。
6.公路运输市场面临价格上升压力，公路运输市场竞争力受到一定影响。
公路运输业的市场结构接近完全竞争。
完全竞争市场上成本的提高将完全转嫁到消费者身上。
因此，开征燃油税后，公路运输价格可能随着企业运营成本的增加而上涨，使公路运输在和铁路等交通方式的竞争中竞争力下降。
2.公路工程实施新标准
5月11日，交通运输部发布了《公路工程标准施工招标资格预审文件》和《公路工程标准施工招标文件》（以下简称《公路工程标准文件》）。
《公路工程标准文件》体现了以创新的方法解决问题的总体思路，主要创新点有：
一是市场信用评价结果与招投标挂钩。
《公路工程标准文件》在多个方面体现出对信用评级高的企业的奖励措施：
可申请更多的标段投标；
可在履约担保方面享受一定优惠；
可在质量保证金方面享受一定优惠。
通过上述优化措施，促使企业增强自律性，规范市场秩序。
二是首次出台《公路工程标准施工招标资格预审文件》。
资格预审是招标过程中的重要环节，1999年和2003年发布的两版《公路工程国内招标文件范本》均无资格预审文件的内容，为规范资格预审文件的编制，增加了《公路工程标准施工招标资格预审文件》。
三是探索解决实际进场人员履约问题。
我国公路建设中一直存在着承包人实际进场人员与投标时填报人员相比更换问题严重。
为解决这一问题，《公路工程标准文件》规定，一般项目仅要求投标人填报项目经理及备选人、项目总工及备选人，其他人员由投标人在投标文件中承诺在招标人发出中标通知书之前，按照《招标文件》中合同附件提出的最低要求填报，在经招标人审批后作为派驻本标段的项目管理机构主要人员且不得更换。
四是规范废标条款设置
五是推行工程量固化清单。
《公路工程标准文件》鼓励招标人采用工程量固化清单，并对工程量清单固化方法进行了详细说明。
3.《公路建设市场信用信息管理办法》
为推进公路建设市场信用体系建设，进一步营造公平、公正、诚实、守信的市场环境，2009年年底，交通运输部连续发布了《公路建设市场信用信息管理办法》（交公路发〔2009〕731号）和《公路施工企业信用评价规则》（交公路发〔2009〕733号）两个关于信用管理的文件。
公路行业市场信用体系建设在我国属于新生事物，无固定的模式套用，无成熟的经验借鉴，“信用体系建设两个文件”以《关于建立公路建设市场信用体系的指导意见》为依据，借鉴参考其他行业信用管理的有关制度，吸收各省交通运输主管部门探索的经验和做法，以及已实施的信用管理办法，在分析研究的基础上制定的。
4.国家高速公路网命名与编号实施工作
交通运输部公路局副局长成平于11月18日宣布，国家高速公路网命名编号实施工作将在2010年7月底前完成。
届时，各地将按照新国标、相关技术规范要求，完成国家高速公路的命名编号标志、指路标志、里程牌等相关标志的更换工作。
此次命名编号的主要内容《国家高速公路网规划》简称为“７９１８网”，由７条首都放射线、９条纵线、１８条横线共３４条主线以及５条地区环线、２条并行线、３７条联络线组成，总规模约8.5万公里。
（三）竞争分析
2009年2月17日，国务院办公厅印发《逐步有序取消政府还贷二级公路收费实施方案》，明确提出要“进一步调整完善收费公路发展政策，研究修订《收费公路管理条例》”。
2009年1月15日，在交通运输部组建以来的第一次工作会议上，部长李盛霖代表部党组提出，对收费公路政策进行及时调整和完善，积极探索建立高速公路与普通公路统筹发展的新机制，逐步形成以高速公路为主体的收费公路网络和以普通公路为主体的免费公路网络，充分体现效率与公平。
逐步取消政府还贷二级公路收费，对高速公路企业的短期影响不大，但从长期上有不利影响。
虽然国家倾力打造以普通公路为主体的免费公路网和以高速公路为主体的收费公路网并行发展，但实际上两者存在着一定的竞争关系。
二级公路免费，会削弱高速公路的竞争力，进而削弱高速公路企业的盈利能力。
1．“波特五力”模型分析
按照波特的观点：
一个行业的激烈竞争，根据在于其内在的竞争结构。
在一个行业中存在五种基本的竞争力量，即：
行业中现有企业间的竞争、新进入者的威胁、供应者讨价还价的能力、用户讨价还价的能力、替代品或服务的威胁。
这五种竞争力量的现状，消长趋势及其综合作用强度，决定了行业竞争的激烈程度和行业获利能力。
图1波特五力模型行业竞争结构
上游供应商讨价还价能力
公路施工业主要存在两类上游供应商：
施工设备供应商和材料供应商。
公路施工企业的施工设备供应商主要是国内外机械设备制造厂或者其经销代理商、装载设备制造商及其经销商、设备配件生产及经销商。
近几年来，公路施工设备连同运输设备产业作为国家支柱产业得到了快速发展，现已基本形成了以徐工、厦工、青工等几大设备制造集团和美、英、德、日等国公路设备制造为主的格局。
从供求情况来看，无论是公路运输设备还是公路桥梁施工设备及设备零部件，基本处于供过于求的状态，竞争较为激烈。
2009年我国工程机械行业8家企业销售收入及营业利润情况
公司名称
销售收入（亿元）
营业利润（亿元）
收入占行业比（%）
徐工机械
182.96
36.85
6.10
三一重工
140
-
4.67
柳工
101.24
21.22
中联重科
92.67
23.89
3.09
山推股份
60.15
9.76
2.01
厦工
55
1.83
安徽合力
30.65
4.26
1.02
星马汽车
26.19
2.58
0.87
2009年，中国工程建设行业CR4=17.23%，CR8=22.96%，按照贝恩的产业垄断分类方法，中国工程建设行业属于原子型非垄断产业，产业集中度低。
因此公路施工企业在批量采购的情况下具有较强的议价能力。
公路施工消耗的主要裁量是钢筋、水泥、沥青、砂、碎石等建筑材料及机械消耗的大量汽油、柴油等燃料。
燃油供应在我国一直由中石油和中石化等几家公司垄断，并且受国家宏观调控，通常情况下波动性不大，即使施工企业对燃油需求量很大，但由于企业规模有限，使得单个企业的燃油消耗量相对于某一油料供应商的交易量来讲是微乎其微的。
所以施工企业的价格谈判能力较弱。
相对于燃油供应商来看，建筑材料供应商分布较广，且产量大于销量，施工企业具有较强的讨价还价能力。
行业现有企业间的竞争
我国的公路是工业，自20世纪90年代中期实施招投标制度以来，形成了完全开放的自由竞争市场，大量的铁路施工企业、民营企业跻身公路施工市场，打破了
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