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关于买断式回购有关问题的探讨
关于买断式回购有关问题的探讨
蔡国喜包香明吴方伟
（中央国债登记结算公司，北京100032）
摘要：
本文阐述了买断式回购的功能和法律内涵，并在此基础上对我国银行间债券市场买断式回购的保证金/券的管理、收益率计算、会计处理和税收政策进行了详细分析。
买断式回购近一年来的市场表现并不活跃，本文认为主要原因在于会计处理方式不明确，功能不够完善，影响市场成员的参与积极性。
本文最后提出了买断式回购下一步的发展建议。
关键词：
债券市场；买断式回购；银行间市场；场外市场
作者简介：
蔡国喜，中央国债登记结算公司客户服务部高级副经理。
包香明，中央国债登记结算公司发行服务部业务经理。
吴方伟，高级经济师，中央国债登记结算公司研发部主任。
中图分类号：
F830.9文献标识码：
A
债券“回购”是近半个世纪以来蓬勃发展的一种货币市场工具，它的出现极大地推动了美、欧货币市场的发展。
在总结质押式回购的发展经验基础上，经过充分地研究和准备，财政部、人民银行和证监会2004年联合就国债买断式回购业务有关事宜发布通知，同时人民银行公布了《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，买断式回购于2004年5月20日在银行间市场面市。
本文将就买断式回购的有关问题展开深入探讨。
买断式回购的功能比较
一、国外“回购”的概念
在国外成熟市场，回购（repo）是“出售及回购协议”（saleandrepurchaseagreement）的简称，一般是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由“卖方”向“买方”买回该笔债券的交易行为。
在国外普遍存在的回购有两种：
经典回购（ClassicRepo）和购/售回交易（Buy/Sell-Back）。
这两种回购形式原本在合同形式、保证金调整、违约处理等方面都存在较大的区别，但随着公共证券协会（PSA）和国际证券市场协会（ISMA）通用基本回购协议（PSA/ISMAGeneralMasterRepoAgreement）的重新修订，这两种回购形式日趋相同。
目前，大多数国家都是以PSA/ISMA协议为基础推出适合国内市场运行的标准回购协议。
经典回购和购/售回交易目前已经没有什么本质的区别，其主要差别在于：
一是报价方式不同。
经典回购以首次交易的价格和回购利率进行报价，回购利息通过回购利率体现；购/售回交易是以两次交易的价格进行交易（不排斥以回购利率报价，但最终必须转换为两次交易价格进行交易和结算），回购利息包含在两次买交易价格中。
从形式上看，经典回购表现为融资方式，而购/售回交易表现为两次现券交易。
二是回购债券发生利息支付处理不同，这其实也是由报价方式不同引起的。
由于回购债券所有权发生转移，持有债券的购买者将获得相应的利息支付，但在经典回购中，逆回购方应将回购期间兑付的利息全额返还给正回购方；而在购/售回交易中，回购期间兑付的利息在到期交易价格中进行调整。
此外，还有一种交易方式也往往被归为回购交易：
证券借贷（SecuritiesLending），这种交易实际上是投资者以自己持有的其他债券为质押融入特定债券的一种交易行为，从本质上讲这种交易方式并不属于回购交易，而是一种新的交易品种。
二、我国债券市场的回购
1988年，我国国债回购业务开办。
1993～1995年，我国股票市场快速发展，形成了对资金的巨大需求，以国债为主要工具的回购融资规模在这种背景下迅速膨胀。
然而，由于没有严格的市场管理法规和统一的债券托管结算系统，回购交易发展并不规范，普遍存在着大量的虚假回购，蕴藏着严重的风险。
1995年人民银行、财政部、证监会联合对回购交易进行整顿，1997年全国银行间债券市场成立，我国的回购市场开始逐步走向正轨，并在银行间市场取得了迅速的发展。
而今年买断式回购的出台将会进一步促进回购市场的健康发展。
根据2000年人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》规定，回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。
这就是“质押式回购”。
而根据今年三部委通知和人民银行规定，买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。
从定义和相关规定看，买断式回购与国外的购/售回交易类同，以首期和到期两次交易价格报价，回购利息和支付债息（回购期间如发生债券付息，所支付利息由债券持有人获得）都通过两次交易价格的差价来体现。
而质押式回购虽然从报价形式来看与国外的经典回购相同，但严格来说，由于回购债券所有权没有发生转移，质押式回购并不属于标准的回购交易，交易中实际上并没有体现出回购的特征，其本质是以债券为质押的贷款，可以说是一种规范化的、电子化高效操作的质押贷款。
质押式回购是我国在特定市场环境下，充分借鉴国外经典回购做法后推出的一种适应当时我国市场实际的融资工具。
如果把质押式回购归为回购交易，那么只能算为一种低级的回购形式，一些国家在市场发展还不成熟时也采用过这种回购形式（Blockedrepo）。
自银行间债券市场成立以来，质押式回购成为了市场最主要的交易工具，近两年来年交易量已经突破了10万亿元，为银行间市场的资金融通提供了一个很好的途径。
然而，质押式回购也存在其与生俱来的缺陷：
回购中的债券被冻结在正回购方账户中，回购双方均无法动用。
由于回购债券被冻结，逆回购方无论在需要债券还是资金的流动性时，均无法利用回购债券进行操作。
尤其对担负着促进市场流动性的做市商和结算代理人而言，质押式回购对现券的冻结更是制约了其业务的进一步开展，降低了做市和结算代理的效率，同时也提高了成本。
而近几年，市场成员出于各种需要自发私下开展了大量的买断式回购交易，这种不规范的回购交易是以现券交易和私下的一笔远期交易组合而成，混杂在现货交易中，存在着较大潜在风险，并严重干扰了市场的现券交易。
据有的参与者称，其现券交易中有70～80%是由于进行买断式回购引起的。
正是在这种背景下，有关监管部门经过了充分研讨推出了买断式回购。
可以说，监管部门推出买断式回购的初衷有两个：
一是解决做市商和结算代理人对质押式回购中质押券的需求，促进市场流动性提高；二是规范现有交易，降低市场风险。
三、买断式回购的功能
从国外回购交易看，无论是采用经典回购还是购/售回交易，其基本功能都是融资和融券，其中融资更是回购最主要的功能。
从本身属性看，回购主要还是被作为一种融资工具，是一种依附于债券的融资方式，回购到期后最终体现的仍然是资金往来，正回购方有到期取得其出售债券的权利，并有按时偿付本息的义务；但从另一方面看，由于逆回购方拥有购入债券的所有权，也就给逆回购方提供了一种融入债券的可能，因此回购也就具有了一定的融券功能。
由于国外普遍存在专门的融券交易工具，而通过回购进行融券必须以现金作为抵押品，其成本相对较高，因此在实际交易中，通过回购实现融券功能的交易要比实现融资功能的交易少得多。
在我国，质押式回购由于质押券不可动用，只具备融资功能；而买断式回购由于回购债券所有权发生转移，处于可动用状态，与国外的回购一样同时具备融资和融券两种基本功能。
当然，买断式回购作为一种新的交易品种，不同的参与者可以用之来满足不同的交易目的，但无论如何应用，都是离不开其基本功能：
融资功能和融券功能。
按照国外经验，买断式回购也应该以融资功能为主，但在我国，由于已经存在质押式回购这一较为成熟的融资工具，买断式回购融资功能的发挥还需要一个过程，而且也将难以完全替代目前的质押式回购。
而由于目前我国市场长期以来融券功能和做空机制的缺乏，买断式回购推出之前市场成员普遍关注的是其融券功能及在融券功能上衍生出来的做空机制。
但随着我国债券市场的进一步发展，证券借贷等融券工具和债券远期交易、期货交易等做空机制必然相继推出，买断式回购在融券及做空方面的作用将会大大减弱，而主要还是作为一种融资工具而发挥作用。
在买断式回购正式推出之前市场曾对其如何定义有较为激烈的争论。
争论主要集中在两种观点：
一种是将买断式回购定义为两次现券买断的方式，将回购利息包含在第二次购买的价格中；另一种是将其定义为一种融资方式，回购利息直接以回购利率体现。
其实也就是采用经典回购还是采用购/售回交易的定义方式。
而事实上，这两种定义方式并不互相矛盾，都能实现回购交易融资和融券的基本功能，表述的是回购交易的不同表现形式，但具体采用哪一种定义方式并不会改变其交易实质和实际的交易流程，都应具有相同的功能和市场效应，并不意味着采用买断方式定义就只有融券功能、采用融资方式定义就没有融券功能。
而从相关规定看，目前我国的买断式回购没有保证金调整和替换回购债券的功能，因此，两种定义方式只是报价方式上存在不同，回购的本质并没有改变。
从现有定义看，买断式回购选择了两次现券买断的定义方式，但融资功能并没有受排斥，相反从人民银行规定中的相关条款可以看出，融资仍是买断式回购的主要功能。
而且从市场实际交易流程来看，无论出于融资还是融券的目的，交易双方谈判的关键往往是回购利率，然后再根据所选择的回购券种及相关因素来确定首期结算价格和到期结算价格。
事实上，采用买断方式定义，既可以兼顾买断式回购这一新品种的融券功能，同时也避免了回购期间发生回购债券付息处理上的困难。
也就是说，现有的买断式回购定义并没有将其自身局限于专有的融资或融券工具，在目前我国尚缺乏融券机制和做空机制的情况下，这将会给投资者提供较大的灵活应用空间。
投资者可利用买断式回购进行各种组合，来实现多种投机、套利和套期保值的目的。
除了传统的融入资金操作和回购放大做多模式之外，投资者利用买断式回购的融券功能，可派生出卖空操作和逆回购放大做空模式（该模式的原理与传统的回购放大模式相似，只不过方向相反，在循环逆回购过程中不断放大空头头寸，实现空头效益的放大）；通过将现券与买断式逆回购下的融券卖空操作匹配可派生出套期保值模式；通过不同券种的走势分化进行组合操作可派生出债券组合套利模式；通过不同回购品种利率的差异进行操作派生出利差组合套利模式。
买断式回购中的法律关系
从现有定义和规定看，买断式回购是包含两次结算的一次交易行为，由一个买断式回购合同约束。
与质押式回购不同的是，在买断式回购中，债券所有权发生两次转移，不体现为质押形式，逆回购方取得的不是债券的质押权，而是债券的所有权，在回购期间可对回购债券进行处置，只不过回购到期时必须将这种权利交还给正回购方并相应收回融出的资金。
这一点与国外PSA/ISMA协议下的经典回购和购/售回交易相同。
将买断式回购定性为有条件的两次债券所有权的转移，这样规范有三点优势：
一是能避免“质押式回购”中正回购方破产或陷入经济纠纷案中时，逆回购方面临的本金流动性风险或质押权可能无法行使的问题；二是能避免“质押式回购”中正回购方到期不履行债券购回义务时，逆回购方通过行使质押权追偿资金在时间上的不确定性，从而快捷地处置回购项下买入的债券，避免流动性风险；三是对逆回购方来说，在回购期间内使用所买入债券进行现券卖出或正回购都没有任何法律障碍，有利于提高市场流动性。
从买断式回购的本质特征看，一笔买断式回购交易结算结束后，回购债券仍然回到正回购方手中，回购期间债券的应计利息实际上也是由正回购方获得，回购到期后最终实际上是由正回购方向逆回购方归还期初融入的本金及回购期间的应计利息（不考虑回购期间发生回购债券付息的情况，其实际结果也是一样），回购债券在回购期间实际上发挥的是质押品的作用。
因此，从现实经济意义看，买断式回购就具有质押贷款的性质，而“质押品”就是回购债券。
但值得注意的是，虽然买断式回购可以看作是一种特殊的质押贷款，但其法律关系与我国《担保法》中的质押并不相同。
这一点与国外成熟市场的回购交易是一致的，在国外回购中，回购“买入”的债券被作为正回购方取得贷款的质押品，这种“质押品”（collateral，所有权发生转移的质押品）——回购债券的所有权发生转移，回购期间逆回购方拥有回购债券的完整法律权利，可任意对回购债券进行处置，这是回购交易与一般的债券质押贷款的最大不同之处。
虽然在一般的质押贷款中，质押证券（pledge，所有权不发生转移的质押品）也用于资金融出方防范违约风险，但要获得质押证券的完整法律权利需要通过司法诉讼实现，而这一过程将是低效率的和高成本的，且可能具有不确定性。
相反，在回购中，回购债券从一开始就属于逆回购方，逆回购方可以更便利地、高效地防范违约风险。
可见，买断式回购交易虽然从经济意义上看属于质押贷款，但从法理上看并不应适用于我国的《担保法》，不受其中“质押担保”的约束。
保证金/券的管理
在成熟市场的回购交易中，交易双方一般采取初始保证金/券+追加保证金/券的做法来防范违约风险，保证金/券一般是交易一方向对手方提交，以回购资金或回购债券相冲抵的方式实现，并不单独对保证金/券进行处理，这也就意味着获得保证金/券一方可以对其自由支配。
同时，为了避免回购期间由于回购债券价格波动带来的风险，一般回购交易任何一方还可以根据市场利率波动情况要求对方对保证金/券进行调整（甚至可以做到每日调整），也即调整回购债券或回购资金的规模，使二者市场价值相等。
这样处理是以一个高流动性的发达现货市场为基础的。
根据目前我国债券市场实际，虽和前几年相比，市场流动性有了大幅度的提高，但总体而言，现货市场流动性还有待于进一步提高，价格发现机制还不成熟，买断式回购中回购债券价值评估还很难保证有公允的标准，评估准确性也难以得到保证，而且市场参与者的信用基础、风险防范能力和市场把握能力参差不齐，实现保证金/券的调整难度较大，因此买断式回购的相关规定并没有对保证金/券的调整作出相应规定。
三部委通知规定，国债买断式回购交易实行履约担保制度。
而人民银行在银行间债券市场开办买断式回购业务时也相应规定，“交易双方可按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券”。
保证金/券的性质也很明确，就是一种履约质押担保，用于保证回购合同的履行。
《主协议》中明确约定，提供保证金/券的交易一方为出质人，取得保证金/券的交易一方为质权人，双方的权利、义务根据《担保法》的规定确定。
买断式回购的保证金/券由于采用质押关系，回购期内交易双方不能动用，违约处理并不便利，而且也没有关于保证金/券调整的明确规定，在灵活性和防范风险方面与国外回购的保证金/券制度相比还有一定距离。
但从我国市场实际来看，这样的规定是适当的，最大限度地体现了交易双方的市场化选择，具有较大的灵活性。
既可以选择不采用保证金/券，又可规定其中一方或双方缴纳保证金/券；双方自主协商保证金/券的比例，双方的选择（保证券或保证金）、保证券券种及数量都可以不同，这些都完全根据双方信用情况协商确定。
从目前规定来看，在市场条件成熟时，交易双方完全可以通过自主协议确定保证金/券的调整方法。
可以看出，在银行间债券市场的买断式回购中，主管部门在履约担保方面给投资者留下了很大的操作空间，并没有什么强制性规定，这充分体现了场外交易的特点。
在主协议中，保证券明确约定统一由中央结算公司在提供方的债券账户上将相应的保证券冻结，而保证金的保管方式则由交易双方自主约定，即自主选择将保证金存放在对手方处或双方均信任的第三方处。
这样处理保证金的理由其中也比较清楚：
目前银行间市场债券交易资金清算途径呈多样化格局，没有一个统一的资金清算机构来进行结算资金管理。
即使央行支付系统也只是能解决存款类机构的资金清算问题，其他机构仍然需要自己确定资金清算途径，这其实也是下一步实现全面券款对付（DVP）同样也要面临的问题。
目前，由于买断式回购结算功能是在中央结算公司的二期簿记系统上进行改造的，该系统中没有保证金/券模块，因此目前保证金/券功能需要手工办理。
具体流程如下：
交易双方在办理保证券结算业务前，应与中央结算公司托管部联系办理保证券密押备案手续；交易双方就保证券达成协议后，保证券提供方应将《保证券冻结申请书》传真至中央结算公司托管部，托管部据此办理债券冻结手续，并向其对手方传真保证券冻结确认；到期交割成功后，保证券的解冻须由保证券提供方的对手方向中央结算公司托管部提交《保证券解冻申请书》，托管部据此办理债券解冻手续；《保证券冻结申请书》和《保证券解冻申请书》应按要求填写备案的密押和加盖与预留印鉴相符的单位公章；保证券提供方可以通过簿记系统终端查询债券冻结和解冻情况。
详细操作可以参照中央结算公司《债券买断式回购交易结算业务暂行细则》。
在这种手工处理情况下，交易双方如选择采用保证券，则应在确认保证券冻结手续完成后，再办理结算业务。
毫无疑问，这种手工处理会给投资者带来很多不便，在这里也请大家谅解。
在今年年底公司三期簿记系统上线后，这个问题就解决了，交易双方可以直接在买断式回购结算界面直接选择采用的履约担保方式以及券种、数量等信息，然后由系统自动处理。
如果大家信任的话，我们公司也会探讨提供保证金服务的可能性。
报价与收益率计算
由于采用了买断定义方式，交易双方在进行买断式回购交易结算时，应报回购券种的首期交易价格和到期交易价格，而且为了和现券交易相一致，买断式回购同样采取了净价报价（零息债券除外）、全价结算的方法。
这一点与国外的购/售回交易也是一致的。
但在实际交易过程中，无论是融资还是融券（即使进行融券卖空）目的，回购利率仍然是交易双方衡量成本收益的最主要标准，因此回购利率仍然是交易双方在谈判时比较关注的指标。
回购利率、首期交易全价与净价、到期交易全价与净价和回购期间支付的票面利息之间按现金流的贴现关系存在下述换算公式：
其中
为首期净价，
首期债券应计利息；
为到期净价，
到期债券的应计利息；
i为回购利率；
w为回购天数/365；
为回购期内待返售债券发生的利息支付；
v为回购首期交割日到债券付息日的天数/365。
上述公式采用复利计算，但由于回购利率为货币市场利率，可采用单利近似计算，上述公式变为：
如在回购期间没有发生债券利息支付，则上述公式中回购期间债券付息额为0。
主协议中关于回购利率的计算公式就是由这个公式转换而得。
会计处理与税收政策
一、债券账务记录
中央结算公司为结算成员进行账户管理和账务记录要把握的三个基本原则就是：
真实性、准确性和完整性。
为了如实完整地记录买断式回购中债券的变动情况，并真实准确地反映其交易实质，买断式回购首期和到期中央结算公司在交易双方的基本债券账户上分别按两次现货交易转移债券所有权，同时进行参与者待购回债券和待返售债券两种台账的补充记录。
对于正回购方而言，首期债券卖出后，其债券账户该券种可用余额相应减少，买断式待购回台账增加（贷记）相应数量待购回债券；到期买入债券后，其债券账户该券种可用余额相应增加，并相应借记其买断式待购回台账，减少相应数量待购回债券。
对于逆回购方而言，首期债券买入后，其债券账户该券种可用余额相应增加，买断式待返售台账增加（借记）相应数量待返售债券；到期卖出债券后，其债券账户该券种可用余额相应减少，并相应贷记其买断式待返售台账，减少相应数量待返售债券。
上述买断式回购的债券账务处理方法与国际上发达国家的采用的处理方法是基本一致的，这既如实揭示买断式回购中债券所有权发生转移的实际变动情况，又准确反映了买断式回购的经济事实。
二、会计处理
会计处理的一个重要原则就是要如实反映所记录事项的经济意义。
我国《金融企业会计制度》也明确规定，“金融企业应当按照交易或事项的实质和经济现实进行会计核算，不应当仅仅按照它们的法律形式作为会计核算的依据”。
由于买断式回购的基本功能是融资和融券功能，又以融资功能为主，因此，在进行会计记录时应如实反映其作为融通工具的经济事实。
发达国家一般遵循国际会计准则（InternationalAccountingStandards，IAS），对回购交易的会计记录一般是采取类似于以债券为质押的贷款的处理方法。
以一个初始拥有负债100元存款和资产100元价值A债券的银行为例，该银行以A债券进行一笔正回购交易融入100元现金前后的会计记录如下：
在这样一笔回购交易中，逆回购方——一个初始拥有负债100元存款和现金资产100元的银行，在进行回购前后的会计记录如下：
在回购到期之前，逆回购方还可以另行将回购债券卖出或进行期限更短的正回购融入资金，但这并不影响原回购交易的会计处理。
以逆回购方在回购期间卖出回购债券（100元价值的A债券）为例，在会计处理中其现金资产相应增加，此时如果逆回购方原来拥有A债券资产（如100元价值，即回购交易后其债券账户中拥有200元价值A债券），则相应减少其100元价值A债券资产（债券账户中仍然持有100元价值A债券）；如逆回购方原来就没有A债券资产，只是通过回购交易在其债券账户中拥有了100元价值A债券，则卖出100元价值A债券后，其A债券资产价值在资产负债表中体现为－100元（债券账户中A债券为0）。
在上例中，逆回购方在回购期间将100元价值A债券卖出或进行正回购的会计处理分别如下：
可以说，国际会计准则对回购交易的处理既如实反映了其经济现实，又充分体现了其中的债券变动情况，不会对参与者对回购交易的应用形成制约。
实际上，在回购交易中虽然首期债券正回购方转移到逆回购方手中，但正回购方仍然实际面临债券价格波动的风险，而逆回购方除非在回购期间将债券卖出，否则不会面临债券价格波动的风险。
值得注意的是，在国际会计准则中，回购交易在资产负债表中的会计处理和在债券托管机构的账务记录是存在区别的，在会计处理中体现为资金融通，债券变动通过会计注释说明；在债券账户的账务记录中体现为债券的实际过户，回购交易融通的性质和到期的义务通过辅助记录说明。
这说明，会计处理更加注重的是反映经济现实，而债券账务处理强调的是真实的变动情况，但二者均能揭示回购交易的全面情况。
根据会计处理的基本原则，充分借鉴国际经验，我国的买断式回购在会计处理方法上可有以下两种选择：
一种是按准现货交易方式处理；一种是按融资方式处理。
1．按准现货交易方式处理。
在会计处理上将买断式回购作为两次现货交易，回购首期和到期均按现货交易的处理在交易双方的资产负债表内反映回购相应资金和债券的变动情况，但在报表说明中对回购相应的资金或债券给予注释，并建立待返售债券和待购回债券台帐。
由于买断式回购采用净价报价、全价结算，根据《金融企业会计制度》，这种会计处理方法下买断式回购基本业务的表内会计分录如表1所示。
表1买断式回购的表内会计分录（按准现货交易方式）
正回购方A
逆回购方B
假设回购期内不发生回购债券利息支付下，回购债券首期净价99元，全价100元，债券a票面利率6%，回购期限3个月，到期净价98.5元，全价101元，即回购利率4%，回购利息1元。
首期
借：
现金或存款100
贷：
自营证券－债券a－买断式回购—B方99
应收利息－债券a1
借：
自营证券－债券a－买断式回购—A方99
应收利息－债券a1
贷：
现金或存款100
到期
借：
自营证券－债券a－买断式回购—B方98.5
应收利息－债券a2.5
贷：
现金或存款101
借：
现金或存款101
贷：
自营证券－债券a－买断式回购－A方98.5
应收利息－债券a2.5
假设回购期内发生回购债券利息支付，回购债券首期净价95元，全价100元，债券a票面利率6%，回购期限3个月，逆回购方回购期间受到债券利息6元，到期净价94.5元，全价95元，即回购利率月4%，回购利息约1元。
首期
借：
现金或存款100
贷：
自营证券－债券a－买断式回购—B方95
应收利息－债券a5
借：
自营证券－债券a－买断式回购—A方95
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