资产证券化研究.docx
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资产证券化研究
资产证券化研究
资产证券化是指发起人把若干笔资产进行捆绑组合,构造一个资产池,然后将资产池出售给一家专门从事该项目基础资产的购买、发行资产支持证券的特殊目标机构（SPV）,该机构以购买到的资产为基础发行证券,或自行处置,或委托发起人处置资产,资产处置形成的现金回流用于向证券购买者支付证券本息。
资产证券化的主要程序包括构造资产池、设立特殊目标机构、出售资产、信用评级、证券发行和支付证券本息。
近年席卷亚洲的金融危机中，金融机构庞大的不良资产既是导致金融危机的重要原因之一，也是危机的表现形式。
长期存在的不良资产，严重削弱了金融机构的经营基础，影响其安全性和长期盈利能力，直至引发支付危机，导致金融机构破产。
面对严峻的国际和地区金融形势，中国如何防患于未然？
广东国投的破产更是给我们敲响了警钟。
因此，应及早考虑如何重组国有商业银行，降低其不良资产比率，及时补充资本。
同时，针对在我国金融体系中可能出现的某一类金融机构的危机或地区性金融危机，要提早研究制定相应的金融机构破产资产处理方案。
解决该问题一个可行的思想是成立专门的不良资产处理机构（或“搭桥银行”），收购银行的不良债权，以改善银行的资产负债表，提高银行的资本充足率：
专门机构可以通过出售、重组和证券化等方式，迅速处理不良资产，并尽可能地提高回收比例。
然而，应该指出的是，由于法律的限制，在我国贷款出售的对象只能是金融机构，潜在的买方数量少、不够广泛，只能采用“一对一”的处理方式，速度慢，并且价格发现机制也有相当的局限性。
而资产证券化可面对整个金融市场和所有投资者，经过技术处理，资产化证券的评级可摆脱发行主体的信誉等级的影响，提高不良资产的信誉等级，因此有利于确定合理的价格水平及快速、大量地处理资产。
因此，资产证券化应成为我国商业银行处理不良资产和破产金融机构资产处理的极具潜力的一种处理方式。
一、资产证券化的概念、特征及目的
资产证券化是指将一组流动性较差的金融资产经过一定的组合，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将保持稳定，再配以相应的信用担保，把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。
参与组合的金融资产在期限、现金流收益水平和收益的风险程度方面都可以不同。
证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
（一）资产证券化的特征
资产证券化交易主要以发行债券或收益凭证的形式进行。
与一般的债券融资不同，在资产证券化交易中融资者将其一部分明确指定的金融资产出售或作抵押，而不是以整个融资者的资产、信用为担保。
与普遍的抵押贷款不同，资产证券化实现了证券本身的信用和融资者的信用等级相分离。
即使在发行资产证券时，由于法律、税收等方面的原因，被证券化的金融资产可以被当作是出售或债务抵押，融资者也必须能够确保在其破产后，破产法院能够认定被证券化资产与融资者其他资产的分离性，以保证资产证券的投资者相对其他一般债权人的优先权益。
因此，无论资产证券化中被证券化的资产是否仍保留在融资人的资产负债表中，资产证券的信用等级仅取决于明确指定的融资产和信用担保的风险程度，而与融资者自身的信用无关，这样就实现了信用隔离。
发行的资产证券的信用等级可以低于或高于被证券化资产原所有人的信用等级。
与项目融资不同，证券化不是以所要建设的项目在未来产生的现金流为抵押融资，而是以已有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权抵押融资。
（二）资产证券化的目的
资产证券化源于70年代美国发行的居民住宅抵押贷款证券，在不同的发展阶段，对于不同的融资者其目的是不同的。
但总的说来，资产证券化的目的有以下几点：
1、以证券化的方式出售部分资产，偿还已有负债，提高权益资本比率；
2、实现资产负债的期限匹配；
3、提高流动性；
4、出售风险加权系数高的资产，投资于低风险权数的资产，以满足资本充足度的要求；
5、获得新的低成本融资渠道；
6、获取服务费收入，提高盈利能力；
7、有利于金融机构实现资产多样化，分散地域或行业风险。
（三）适合证券化的金融资产特征
从已有的证券化交易实例中，我们可以归纳出适合于证券化交易的金融资产应具备以下特征：
1、能在未来产生可预测的稳定的现金流；
2、持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；
3、本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；
4、金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；
5、原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；
6、金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；
7、金融资产具有标准化、高质量的合同条款。
二、我国金融资产证券化的各种方案
现代金融技术的发展，除金融机构自己拥有的固定资产（含自用房地产）等少数资产，已使得几乎所有的资产都可以证券化，但普遍接受的适合证券化的资产主要是：
房地产抵押贷款、消费者贷款以及部分工商业贷款等。
而且由于资产质量不同，证券化的方案亦不同。
在我国，资产证券化可分为以下两种方式：
（一）良好资产的证券化
这类资产主要特点是：
资产质量良好，现金流量比较稳定，资产证券的评级比较高。
在资产证券化时，资产的价值可略高于债券价值，超过的部分作为债券的担保或抵押。
良好资产的证券化，还可根据不同的资产质量和评级，继续细分为AAA、AA和A级等。
该证券由资产管理公司发行，投资银行承销。
资产的运作可委托一家专门的资产管理服务机构，由其提供资产管理服务；并由另一家信托公司作为信托人负责监督、处理证券的还款、会计及他服务等（见图一）。
图一：
良好资产的证券化方案
（二）不良资产的证券化
不良资产由于借款人的还款能力和还款时间不固定，因此需要较多的发债担保、抵押或类似与担保、抵押的金融技术。
这一点，我们可以借鉴美国在处理房屋储蓄贷款协会成立的“解救信托公司”（RESOLUTIONTRUSTCOMPANY，RTC）在不良资产证券化方面的成功经验，采取以下两种方式：
1、以待发行债券的不良资产为基础，成立一个合伙公司，其中不良资产处理公司占有50%的股份，但不参与经营；另一合伙人（可以是一个投资者或投资者群，称为“普通合伙人”，一般是在资产管理上极富经验的投资者）占有50%的股份，全面负责不良资产的管理和经营。
不良资产的合理价值经一定折扣后，减去合伙公司的资本金，余下的部分可发行证券融资。
这样做的优点是：
充分发挥合伙人的作用，促使其尽力提高资产的回收率；资产管理公司和普通合伙人的权益本身是一个债券担保；不良资产处理公司仍可以从回收价值高于预期出售的价值中收益（见图二）。
图二：
不良资产的证券化方案一
2、为弥补不良资的信用风险，提高不良资产证券的信用等级，也可以采用债券发行时常用的“还款储备”法，即由国家财政拨款或不良资产处理公司注资相当于债券总额的20%—30%，构成对债券还款的准备。
一旦从不良资产处理产生的现金流量不足以弥补债券本利的支付，则可用该储备进行还款。
这种方式可以大大提高不良资产的信用等级，提高发行价格和不良资产的最终处理价格（见图三）。
图三：
不良资产的证券化方案二
使用“还款准备”法相对于由国家财政直接担保有两个优点：
一是国家对债券发行不负无限责任，如果发生损失，国家的出资额仅以还款准备金为限；二是如果不良资产的处理额能够全额或基本全额偿付债券本利，则还款准备金仍属于国家。
（三）资产证券化需要注意的几个技术问题
资产证券化中有以下几个技术环节需要较高的金融技术和管理技术，处理不好会造成整个证券化方案的失败：
1、信息的收集和处理——确保信息的真实、准确
一笔贷款从金融机构转移给资产处理公司，再从资产处理公司转移给证券购买人，每经历一个环节，有关债务人的资信状况、债务人的还款能力、贷款本身的现金流量等信息就要遭到不同程度的损失，不仅影响资产接手人对贷款价值的判断能力，而且可能导致某些利益集团“不当得益”。
同时，金融机构在转移不良资产过程中，为提高资产的出售价格，减少折扣率，本身也有隐瞒资产质量的倾向。
再者，对债权人资信的掌握、对金融资产价值的判断以及资产证券化方案的选择，也依赖于资产信息的处理和加工能力。
而且，信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。
如信息披露不完全或失真，则投资者会对证券的价值产生怀疑，影响资产证券化的正常进行。
因此，必须制定相应的手段促使金融机构提供真实、准确的信息，比如在法律上规定，资产管理公司如发现专业银行提供的资产信息失真实，可以重新评估资产的价值，追索超额支付部分，并处以适当的违约罚款等。
同时，资产处理公司应提高其信息组织和处理能力，以正确选择资产证券化方案和提高投资者对证券的信心。
2、资产的估价
资产的估价是资产出售和证券化的基础，而金融市场和债务人资信的不断变化加剧了资产估价的难度和负责性。
因此，资产处理公司应根据中国的金融市场和企业状况，确定适宜的资产估方法，以作为我国资产出售和证券化的标准。
一般而言，最适宜的估价应是最贴近市场价值的估价。
3、资产证券的出售方式
采用不同的方式销售资产证券直接影响合理证券价格的确定。
一般而言，由于资产证券存在较大的风险，要求有较强的专业知识，大部分普通居民往往不敢问津；资产证券的主要目标顾客群是机构投资者。
因此，资产证券销售前的推广和介绍、销售过程中的招标方案就显得十分重要。
为取得较好的发售价格，就要采取各种措施吸引更多的潜在购买者，并采取招标方式进行发售。
三、我国金融机构资产证券化的体系设计
下面以我国境内商业银行处理不良资产和破产金融机构资产清收为例，探讨资产证券化在中国的运用。
（一）商业银行不良资产处理及其证券化的组织架构
我国商业银行不良资产处理及其证券化涉及：
商业银行、不良资产处理公司、融资公司，以及投资银行、会计师和律师事务所等机构。
其业务流程是（见图四）：
图四：
商业银行不良资产处理组织构架图
1、商业银行将不良资产折价出售给不良资产处理公司。
该公司可以是政府投资的政策性金融机构，或是各银行合股组建的独立金融机构，也可以是独立的、或在商业银行内部的“搭桥银行”。
为给予资产管理公司一定的激励机制，独立于需要处理金融资产的机构应是首选方案。
不良资产折价比例可由中央银行根据不良资产的种类和资产质量情况统一制定，也可采用模拟市场价格。
不论如何，都应明确此次处理是最终的，不可能有第二次处理机会，以促使商业银行严格发放新贷款，减少新的不良资产的发生。
2、不良资产处理公司购买所需不良资产所需的启动营运资金，由专门的融资公司解决。
融资公司可向商业银行借贷、由财政等部门注资，或由国家担保发行债券以解决资金问题。
融资公司可以和不良资产处理公司独立，也可以合并存在。
3、不良资产处理公司通过出售不良资产以及不良资产证券化等方式，最大限度地回收债权，所得现金偿付给融资公司。
对于少数通过重新安排利率和还款期等能够重新获得偿还的贷款，可经过重组后再行出售。
由于不良资产信用等级低、回收的概率小，所以出售时的折扣较大，有的会大大低于其正常的价值，因此，在处理时应尽量以不良资产证券化的方式进行出售。
在资产管理和运营的过程中，为提高效率、减少成本，同时解决资产管理公司的缺乏利位置激励机制的问题，资产管理公司应尽量聘用商业性金融机构，如我国的信托投资公司和证券公司，作为资产管理服务机构管理不良资产。
同时，资产管理公司应运用适当的激励机制和审计等监督机制，以促使这些商业性金融机构尽力管理好资产，提高资产回收率。
4、不良资产的出售和证券化，可以聘请有能力的投资银行，甚至于外国投资银行，为资产出售和证券化设计有关方案。
如可以考虑聘请摩根—斯坦利、高盛、美林等国际著名投资银行，他们此次东南亚金融危机之中，为处理不良金融机构和资产证券化方面积累了相当的经验。
债券的发行还涉及投资银行承销、会计师事务所和律师事务所等有关机构，提高承销、咨询、会计、法律等有关服务。
（二）破产金融机构资产处理的组织构架
破产金融机构资产处理和金融机构不良资产处理的组织构架区别是：
承接破产金融机构资产的机构不需要首先付现购买资产，这样就不需要大量营运资金；资产管理公司通过资产出售、债券化等方式，获得资金后直接偿付给债权人。
然而，财政部的作用是不可或缺的，因为如为保护中小存款人的利益，规定给予小额存款人一定的全额支付限额，则资产处理所得现金和付给存款人的差额，应作为整个社会的成本，由财政补贴。
另外，与金融机构不良资产处理相比，破产金融机构还有部分优良资产。
这部分资产可以单独出售；如总额和数量较大，也可以采用资产证券化的形式，成批出售（见图五）。
图五：
破产金融机构资产处理组织构架图
四、中国资产证券化的宏观环境建设
（一）金融市场建设
资产证券化要求有较为成熟、有一定深度和广度的金融市场，同时要有较大规模和较强能力的机构投资者。
目前我国的金融市场，特别是资本市场发育不完全，机构投资者数量少、规模小，严重限制了我国资产证券化的发展。
因此，我们应尽快加强金融市场建设，深化股票、债券等长期资本市场，积极培养投资基金、养老基金等机构投资者。
（二）法律环境的建设
资产证券化不仅是一个复杂的金融工程，而且也涉及许多高深的法律问题。
如我国现有《经济合同法》规定，合同一方变更合同须经对方的同意，这对贷款出售和证券化产生了不利影响。
又如，对破产金融机构资产的按管和资产的处理，就涉及政府对资产管理公司接管金融机构资产的授权，贷款合同转让后各方的权利和义务，资产出售和证券化后对存款人保护等诸多法律问题。
因此，我们应努力为资产证券化创造良好的法律环境，并在证券化的实践中通过法律建设促进资产证券化的发展。
（三）财政注资和税收优惠政策
从各国对国有金融机构不良资产的处理和破产金融机构的处理来看，财政注资是不可避免的；财政注资的数量和形式，在一定程度上影响到资产处理方式的选择和资产处理的效果。
从我国的情况来看，国有专业银行和其他金融机构的不良资产，有相当一部分是政策性因素形成的，而且国家对于金融体系的稳定负有不可推卸的责任，因此国家财政应在财力允许的情况下，该注资的注资，该担保的担保，积极配合资产处理和资产证券化工作，为其创造一个良好的外部环境。
也可考虑给予贷款和资产证券的购买人一定的税收优惠，如在所得税和印花税上给予一定的优惠等，以提高投资者对资产债券的购买兴趣，促进我国资产证券化的发展等。
（四）金融人才的培养
资产证券化方案设计，不良资产的运营和处理，需要大量高素质的金融专业人才。
他们既要有先进的金融理论和实践知识，又要充分了解我国的具体国情、市场情况、法律和会计等。
而目前我国现有的金融人才数量和质量都难以满足资产证券化的要求，必须通过各种方式积极培训必需的金融人才。
一个可行的方式是从我国的人民银行、商业银行、证券公司、信托公司等机构中选拨部分业务骨干，请外国的金融机构监管人员和资产证券化专家对其进行培训，以适应资产处理的需要。
推广资产信用完善融资方式——从人福科技信托融资谈起
2002-12-1611:
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日前，人福科技（600079）发布公告称，拟同意其控股子公司湖北南湖当代学生公寓物业有限公司（南湖当代），就其拥有的学生公寓房产和相关权利设立信托，进行信托融资。
这种新的融资方式引起了市场的关注。
资产信用意识增强
目前，上市公司可以选择的融资方式包括增发、配股、可转换债券、债券和银行贷款。
从资本市场的角度来看，虽然这几种融资方式的融资成本相对较低，但在现有的市场环境下，这些融资方式都存在一定程度的局限性。
如增发、配股、可转债等门槛比较高，操作时间和人力资本比较大，在疲弱的市场中也不受投资者的欢迎；银行贷款往往成本较高，财务负担较重。
因此，融资成本和操作成本相对较低的信托融资就成了上市公司较好的选择。
当然，运用信托进行融资，并非一定要用企业的资产作为资信保证，也可以用企业的整体信用，包括外环隧道在内的许多资金信托都是如此。
人福科技的信托融资显示，资产在融资中的资信作用显著增强。
首先，当代公寓房产将作为受托资产信托给信托公司；其次，当代公寓的未来经营收益（1300万/年）也将作为信托资产。
因此，从法律意义上讲，这与新上海国际大厦房产信托项目不同：
新上海国际大厦的角色是担保物而不是信托资产。
另外，这也表明，上市公司的表外融资意识增强。
资产信用的最大优势之一在于其会计上的表外处理。
上市公司经营的集约化意味着，企业财务不仅应关注企业的融资成本的高低，还应关注融资对资本结构的影响。
因为负债率的高低将直接影响企业的财务风险水平，继而影响企业的未来融资成本和企业的持续经营。
因此，融资的表外处理是企业融资应追求的目标之一。
作为一家上市公司，关注信托融资对企业资本结构的改善作用，体现了上市公司财务的表外意识在增强。
还需要进一步完善
人福科技的信托融资体现了资产信用理念，但也存在一些需要思考和解决的问题，主要表现在：
一是过多的追索权安排降低了资产信用的特征。
资产信用包含两个基本特征：
第一，偿债来源不是企业的其他收入，而是被隔离资产产生的现金流。
第二，由于资信保证不是来自于企业，而是来自于资产，因此，无追索或有限追索安排应该是一个基本特征：
即使将来债务无法偿付，企业只有有限的偿债义务或完全没有偿付义务。
从人福科技的公开信息来看，首先，投资者未来的投资收益（不高于4.5％）的偿付来自于被委托资产产生的现金流，本金的偿还来自于赎回收入。
这样，就实际的商业关系而言，房产的经营收入是投资收益的偿付保证，而房产本身更具有抵押性质。
第二，根据赎回安排，不但当代公司具有优先赎回义务，人福科技也为这种赎回义务设置了不可撤消的担保连带责任。
因此，企业的整体信用并没有被隔离出去，而是通过无法撤消的担保责任绑在了一起。
可以说，人福科技的信托融资只能是一种准资产信用融资。
二是表外收益的不确定性。
就人福科技的信托融资而言，资产信用特征的降低一定程度上弱化了融资安排的表外特征。
由于存在硬性的追索权安排，当代公寓资产能否被移出表外，融资能否不作为企业的负债移出表外，仍然是一个值得斟酌的问题。
即使在形式上勉强按照表外处理，多重担保引发的追索权问题将对企业的实质风险产生影响。
目前重点关注的问题
要使资产信用成为上市公司的重要融资模式，需重点关注以下几个问题。
一是理解资产信用的本质。
以融资主体本身作为信用保证，就是一般整体信用融资，如债务融资、股权融资、可转换债券、银行信贷等；如果以企业拥有的资产作为主要信用保证，这就是资产信用。
资产证券化以及其他以资产为基础（如资产信托为基础的信托融资）的融资方式都是资产信用。
可以说，资产信用与传统的整体信用互为补充，只有整体信用，没有资产信用的融资体制是不完备的。
二是理解资产信用的优势。
资产信用融资具有传统信用无法获得的优势，主要体现在：
第一，为具有整体信用资格的融资主体提供了可供选择的融资方式，拓宽了融资渠道，降低了融资风险的集中度；第二，帮助无法进入资本市场，或已经失去资本市场融资能力（如增发、配股等）但拥有可以提供资信资产的企业，进入资本市场；第三，获得低成本的融资来源；第四，一定程度上为企业获得表外收益，改善资产负债结构。
三是注意资产信用融资的基本要求。
要实现资产信用融资，必须完成资产的隔离或界定。
虽然一定程度的追索性安排是可以的，但过多的追索性安排将影响表外融资处理，降低资产融资的表外收益。
其次，是资产的选择问题。
虽然不是所有的资产都可以被用作融资的基础资产，但确实存在许多可以被用于融资的资产类型。
应收账款、基础设施的未来收益、房地产的租赁收入、包括按揭贷款在内的许多信贷资产等都是比较好的基础资产。
在现代市场经济中，信用无处不在。
据统计，在欧美国家中，企业间的信用支付方式已占到80％以上，而纯粹的现金交易方式已越来越少，信用销售已成为企业间交易的主流方式。
信用销售在我国企业间也被广泛采用，有专家估计，信用销售额已占全部贸易额的50％左右。
信用销售之所以产生并迅速发展，概括起来主要有两个原因：
第一，以买方市场为特点的竞争结果。
卖方市场条件下，产品供不应求，市场存在稀缺，一般企业不会采取信用销售。
在买方市场条件下，卖方要获得市场竞争力主要有三个手段：
即提高产品质量、降低产品价格和捉供优惠的结算方式。
随着科学技术尤其是信息技术的快速发展，企业在产品质量和价格上的竞争空间已越来越小，而结算方式便成为一个取得竞争优势的关键因素。
第二，信用销售大大便利了商品交易。
信用销售克服了买卖双方在时间和空间上的限制，使企业可以迅速地将货物运送到分销商、代理商或客户手中。
信用销售或赊销在促进销售的同时，也带来了客户拖欠货款的风险。
如何及时收回客户拖欠的货款，控制企业信用风险，就成为企业管理工作中的重中之重。
据我国从事资信调查服务的中介机构——东方保理国际咨询中心对处理过的500个拖欠案例产生拖欠的原因进行统计研究表明，在全部拖欠案件中，大约70％直接产生于在货物发出之前的各个业务环节，如对客户不了解，贸然签约，或结算方式和结算条件选择不当；这500个拖欠案件，共涉及拖欠金额6亿元人民币。
分析发现，这些被拖欠的企业如果能加强自身的信用管理工作，约有80％的拖欠可以避免或成功地追回，也就是说，可以挽回3．36亿元的损失。
我国企业就如何控制客户拖欠货款问题一直未得到有效解决，成为影响和制约我国企业发展的一个重要因素。
据专业机构统计分析，在发达市场经济当中，企业间的逾期应收账款发生额约占贸易总额的0．25％～0．5％，而在我国，这一比率高达5％以上。
即使在对外贸易中，我国进出口企业近几年在海外同样有大量的逾期账款无法收回。
据有关机构统计，国有进出口公司目前在海外无法正常追回的逾期账款至少在100亿美元以上，而且拖欠账款的数额有逐年上升的趋势。
能否成功地运用信用方式扩大销售额，将取决于企业本身控制客户信用风险的能力，包括企业是否已建立一个科学的信用管理制度和在业务中运用先进的信用风险控制技术，否则即使面对信誉可靠的客户，也无从判断，将大量的客户拒之门外。
显然，中国企业目前这种传统落后的结算方式和信用管理水平，已远远不能适应未来国内外市场竞争的需要。
我国企业在信用管理上普遍存在着这些严重的缺陷和不足，这不仅意味着企业在经营中时刻面临着巨大的信用风险而无力解决，而且说明企业无法或不能正常地发挥信用能力，获得足够的市场竞争力。
目前我国企业普遍没有专门的信用管理制度。
具体表现是，在业务中缺少信用管理、信用风险控制的业务规程，没有专门的部门或人员进行管理，各部门之间在信用管理职责上分工不清，缺少严格、规范的信用政策。
在现代发达国家中，信用管理被认为是企业的生命，没有一个完善、有效的信用管理体制和政策，企业将缺少足够的市场竞争力和防范信用风险的能力。
企业要防范信用交易上的风险，不能把希望寄托在客户身上，而更应该从自身的管理环节人手。
俗话说，要想不让自己的羊被狼叼走，先扎紧自己的篱笆。
因此，建立企业内部信用制度，构建企业信用信息管理系统势在必行，它包括如下内容：
1．内部报告系统
企业获取信息最基本的途径就是
升级会员 