房地产私募股权投资基金PE专题研究.docx
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房地产私募股权投资基金PE专题研究
1、基本概念
房地产私募股权投资基金，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离私募股权投资基金的理论及其实践，因此在介绍房地产私募股权投资基金之前，有必要详细说明私募股权投资基金的相关概念。
1.1、PE的基本概念
私募股权投资基金（PrivateEquityInvestmentFund,简称PE）是金融创新和产业创新的结果，近年来在许多国家已成为仅次于银行贷款和IPO之后的第三大融资方式。
在我国，PE引入时间尚短，理论界虽对其已有一定认识，但在法律上还没有明确的定义。
结合国内外文献，可将PE定义为：
“以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机，通过上市、并购或管理层回购等方式退出获利的私募股权投融资机构。
”
PE的资金来源主要包括机构投资者（主要包括养老基金、捐赠基金、大型企业、保险公司和商业银行等）和个人投资者。
在美国，PE的投资者主要包括养老基金、大型企业、金融机构、捐赠基金、保险公司等机构，富裕的家庭和个人的投资只占其中很少部分（10%左右），且大多也是通过家族基金、家族信托等形式来实现。
而国内PE的投资者多为企业及个人，包括国内上市公司和跨国企业、政府投资、大型投资企业以及富有的家庭和个人。
1.1.1、PE分类
根据不同的标准，PE还可被细分为不同的种类。
主要分类方式包括：
按投资阶段分类，资金来源地域分类以及按组织形式分类。
一、广义&狭义PE
根据投资阶段的不同，PE有广义和狭义之分。
广义的PE涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IP0各个时期企业所进行的投资；狭义的PE是指对己经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要包括成长资本、并购基金和夹层资本。
更概括的来说，广义PE即为创业风险投资基金（即VC，本文简称为创业型PE）和非创业风险投资基金（本文简称为非创业型PE），而狭义的PE则仅包括非创业型PE。
表1：
VC与狭义PE对比
区别
VC
狭义PE
投资行业
多投资于高新科技行业
多投资于高成长的传统行业
投资阶段
企业初创期
成长期和即将上市的企业
投资规模
较小，几百万到几千万
较大，几千万到数十亿
风险收益
高风险、高收益
风险、收益相对较低
二、本土&海外PE
按资金来源的地域不同，可以分为本土PE和海外PE。
本土PE是指在本国注册、以本国货币筹集资金的基金。
而海外PE是指在境外注册、资金来源于境外的，以美元或欧元募集资金的私募股权基金。
过去活跃在中国的大部份PE为海外PE，但2009年以来，本土PE已在规模及数量上超过海外PE，占据我国PE市场半壁江山。
三、公司制&信托制&有限合伙制PE
按组织形式不同，PE可分为公司制PE、契约制/信托制PE及有限合伙制PE。
1、公司制PE，是借用公司的外壳来组织和运作基金的，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。
我国公司制PE的运作法律依据主要有《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》等。
图1：
公司制PE的一般构架
2、契约制或称信托制，属于代理投资制度，通过订立基金合同，基金持有人和基金管理人、基金托管人确立相互之间的权利和义务关系。
一方面，基金持有人出于对基金管理人的信任，将其财产交由基金理人管理运作，对基金管理人进行监督并分享基金投资收益；基金管理人为了基金持有人的利益，以自己的名义对基金财产进行管理、处分，这构成了基金持有人和基金管理人间的合同权利义务关系。
另一方面，基金托管人接受基金持有人的委托，保管基金财产、办理基金财产的交割清理、监督基金财产的投资运作，上述事项构成基金托管人的合同义务。
其中，基金持有人以其投资额对基金承担责任，基金管理人和基金托管人分别履行管理人和托管人职责，各负其责，责任独立，仅对基金持有人负责。
我国信托制PE的运作法律依据主要有《基金法》、《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等规定。
图2：
信托制PE的一般构架
3、有限合伙制PE，是由有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）和普通合伙人（GeneralPartner，简称GP）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系。
LP作为出资人以其出资额对合伙企业债务承担有限责任，通常不参与基金管理，通常基金的投资规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量是有限的。
而GP作为管理人，通常由具有丰富管理经验和较高专业技能的机构担任，负责基金所有资产的运作，对合伙企业债务承担无限责任；需定期向有限合伙人汇报基金运作情况；可收取占基金规模一定比例的管理费，用于基金的日常开销和行政费用；可以向其管理的基金投入自有资金（通常占基金总额的1%－10%），从而与LP的利益捆绑到一起；GP可以从投资回报中获得20％左右的分成，但只有在LP收回投资后才能获得，在此之前只能收取管理费。
GP与LP享有不同的权利，承担区别的责任，有利于防范道德风险及风险控制。
另外，有限合伙制PE的财产独立于各合伙人的财产，且存续期内，各合伙人不得要求分割合伙财产，由此，保障了有限合伙制PE财产独立性和稳定性。
有限合伙人若要提前撤资，需要通过自行转让和委托转让两种方式实现，但通常需要经过普通合伙人的许可，并需要缴纳一定的手续费。
我国2007年新《合伙企业法》中规定，“有限合伙企业由二个以上五十个以下的合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。
有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。
”《合伙企业法》同时明确了合伙企业不承担所得税，而由合伙人分别缴纳个人所得税的规定。
有限合伙制凭借其灵活简便的设立程序，避免双重征税及较好解决管理人补偿问题的显著优势，受到越来越多私募股权基金的青睐，目前已经成为最主流的PE组织形式。
表2：
有限合伙人与普通合伙人的区别
区别
有限合伙人（LP）
普通合伙人（GP）
角色、责任
出资者、以其出资额对合伙企业债务承担有限责任
管理者，对合伙企业债务承担无限责任
人数限制
基金投资有门槛，有限合伙人数量是有限
通常由一家或少数几家机构担任
收益
按投资份额分享收益，优先受益
占基金规模1－2％的管理费，占投资回报20％左右的分成，劣后受益
图3：
有限合伙制PE的一般构架
表3：
中国不同组织形式PE的比较
组织形式比较项目
公司制
信托制
有限合伙制
出资形式
货币
货币
货币
注册资本额或认缴出资额及缴纳期限
最低实收资本不低于某一额度
资金一次到位
承诺出资制，无最低要求，按照约定的期限逐步到位
投资门槛
无特别要求
单个投资者最低投资不少于100万元
无强制要求
债务承担方式
出资者在出资范围内承担有限责任
投资者以信托资产承担责任
普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以认缴出资额为限承担有限责任
投资人数
有限责任公司不超过50人，股份有限公司不超过200人
自然人投资者不超过50人，合格机构投资者数量不受限制
2至50人，且包含至少一个GP
管理人员
股东决定
由信托公司进行管理
普通合伙人
管理模式
同股同权可以委托管理
受托人决定可以委托投资顾问提供咨询意见
普通合伙人负责决策与执行，有限合伙人不参与经营
利润分配
一般按出资比例
按信托合同
根据有限合伙协议约定
税务承担
双重征税
信托受益人不征税，受益人取得信托收益时，缴纳企业所得税或个人所得税
合伙企业不征税，合伙人分别缴纳企业所得税或个人所得税
1.1.2、PE的特点
PE由于其“私募”的特质，以及对“权益性投资”的倾向性，表现出以下七个特点。
一、与公募基金相比，PE无需详细披露信息，设立方便灵活，投资者少。
表4：
私募基金与公募基金的区别
区别
私募基金
公募基金
募集方式
非公开方式
公开方式
募集对象
少数特定投资者，多为有一定风险承受能力、资产规模较大的个人或机构投资者
不确定的社会公众投资者，资金规模等要求相对较低
信息披露要求
相关信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益，投资更具隐蔽性
要求定期披露详细的投资目标、投资组合等信息
服务方式
投资决策注重体现投资者的意图和要求，一般为量体裁衣式
投资决策主要基于基金管理公司的风格和策略
监管原则和标准
监管相对宽松，基金运作上有相当高的自由度，较少受监管部门的限制和约束，投资更具有灵活性
对基金管理人有严格的要求和准入限制，对基金投资活动有严格的限制
风险
相对较大
相对较小
双方关系
投资者可以与基金发起人协商并共同确定基金的投资方向、费率水平及目标，更具有协议性
由基金发起人单方面确定有关事项，投资者被动接受
二、PE以股权投资为主，较少涉及债权投资。
但各国相应规定有所不同，有些国家只允许对非上市公司进行股权投资，有些国家则允许以私募的方式对上市公司进行股票投资，有些国家甚至允许进行少量的债券投资。
三、承诺资本额不等于实际筹资额也不等于实际投资额。
PE通常采用资金承诺方式，即投资者先承诺某一数目的资金额，分几次交给基金管理公司。
当管理者发现合适的投资机会时，提前一定的时间通知投资者，投资者即将资额到位，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。
另一方面，PE在实际操作中也不会取用所有己经承诺的资金，这是因为如果没有把全部资金投资出去，剩余资金只能放在银行拿利息，这会稀释基金管理公司的业绩，影响基金声誉，不利于下一次的基金募集。
图4：
承诺资本额、实际筹资额、实际投资额的关系
四、投资期限长，流动性差。
PE通常在企业发育成长阶段投入，到企业相对成熟时才退出投资，投资期限通常为3-10年；期间又由于投资对象主要是非上市企业股权或上市公司限售股权，往往不存在公开的股权交易市场，股权流动性较差，所以投资者会要求高于公开市场的回报。
五、投资风险较高，专业性强。
由于PE通常投资于非上市企业，信息的高度不对称和企业的欠成熟都蕴涵着较大的风险；同时，投资者对企业潜在价值的判断也存在较大的不确定性，投资者判断的失误将导致PE巨大的损失。
因此，PE对投资者的要求较高，除了要求投资者对对所投资企业所处行业有深入了解，能做出正确的投资决策，而且还要求其具备企业经营管理方面的经验，能对所投资企业实施监督，并为其提供一系列资本经营、增值管理的服务。
六、以退出并获得企业价值增值为目的。
PE的投资动机是基于企业未来的潜在价值，其通过对企业提供专业的经营管理指导、价值增值服务等，最大限度的提供企业的价值。
但PE不以长期持有或进入所投资的产业为目的，不以获得股利等经营收益为目的，而是在投资之初就设置了退出机制，以退出并获得资本利得方式来分享企业价值增值。
并且在投资过程中，PE也较少直接参与企业日常运营管理，不谋求获得控股权，因此PE不是战略投资者，而是财务投资者。
七、约束条件少，可满足不同阶段不同类型企业的融资需求。
在我国，非私募股权融资渠道主要为银行贷款、发行企业债券、上市公募。
然而上述四个融资渠道均存在一定条件约束。
银行贷款评估一般都着眼于企业的历史记录，如要求有三年持续经营的记录和盈利能力，良好的信贷记录等，除了少数评级很高的优良企业，大部分企业融资时还需要提供银行认可的担保或抵押，因此，对于成立初期或缺乏担保抵押的中小企业显然难以获得。
企业发行债券的条件相对于银行贷款更加苛刻，不仅要求要有足够的还款来源和抵押担保，而且还要求满足包括最低净资产、累计债券余额、净利润等诸多限制条件，初创及中小企业更是望尘莫及。
上市公募需要满足证监会的相关规定，一般为较为成熟的企业。
由此可见，除了资金雄厚、实力强大的优质企业外，其他企业通过传统的手段融资都存在很大的困难。
图5：
企业不同阶段的融资渠道
PE除了可以满足包括成长过程中的创业企业、亟待扩张的中小企业等缺乏资金来源的企业的融资需求，还可以满足上市公司、乃至杠杆收购（LBO）股权投资机构这些拥有多种融资渠道的企业的特殊需求，例如规避信息披露要求，放大收益等。
因此，PE的必要性不仅体现在融资渠道的多样化上，还体现在提高企业收益、创造新价值上。
1.1.3、房地产PE的基本概念
房地产PE，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离PE的理论及其实践；同时，由于房地产PE也属于产业基金的范畴，是定向投资于房地产行业的基金；另一方面，它也是房地产投资基金的一种，和其他投资基金一样，通过发行基金份额的方式将投资者拥有的资金汇集成基金财产，由基金管理人管理，投资于基金合同确定的领域，以提高资金利用率进而获取收益，并返还给投资者的集合投资方式。
房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。
它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。
房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。
公募房地产投资基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以房地产为投资对象的投资基金。
公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。
公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。
在美国，大多数上市房地产投资信托基金（PublicRealEstateInvestmentTrust，简称PublicREITs）和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投资基金。
私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。
私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。
一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。
与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。
在美国，有少数封闭式房地产基金是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。
图18：
房地产投资基金分类
1.1.4、国内房地产PE运作流程
所有类型PE的运作流程大致都可以概况为五个阶段:
项目寻找，项目评估、投资决策、投资管理和投资退出，房地产PE也不例外，但由于行业特性，在运作上也存在一些不同与一般PE的地方。
图6：
PE运作流程
一、项目寻找。
项目寻找是PE开展投资的第一步，也是最为关键的一步。
在众多的项目中以最快的速度、最低的成本、准确的选出可获得最多的收益优质项目，是项目寻找的核心准则。
由于项目的信息存在严重的不对称性，为了减少项目搜寻过程中的成本，PE一般倾向于通过熟人、银行、证券公司、政府部门或会计师事务所等中介机构的介绍以及投资洽谈会等活动来寻找项目。
由于房地产PE一般是基于特定项目产生的，因此比起寻找项目本身，PE更多的是寻找优质的房地产企业。
大多数房地产PE都是财务投资者，除在董事会局面上参与企业的重大战略决策、提供经营管理策略方面的指导外，一般不参与企业的日常管理和经营，因此出资后，PE很难控制自己投资资金的具体使用情况，因此挑选管理好、成长性高和值得信赖的管理团队作为投资对象就显得尤为重要。
目前国内房地产投资市场还处于“钱多项目少”的卖方市场，优质项目往往会受到多个PE的追捧，因此多数情况下房地产开发企业根据自身发展特点以及房地产项目周期寻找合适的合作对象。
除了看重PE管理人及其团队的背景和实力外，房地产PE的投资风格、目投资标也是开发商考察的重点，PE与开发商在投资目标、投资策略等核心问题上的相互匹配，才能在日后顺利合作，最终实现双赢，
具体来说，根据房地产开发阶段的不同，开发商会择不同投资策略的房地产PE。
在房地产开发阶段，项目风险高、收益大，更加偏好风险的机会型基金是开发商的首选；在房地产项目建成运营阶段，项目能够带来比较稳定的现金流，风险和回报较低，房地产企业可通过将部分股权卖给核心型基金获得融资；随着时间的流逝，原先的房产可能己经不符合租户或者住房者的需求，房地产开发企业想再次开发或将房产重新装修定位，此时可以引进价值增加型或机会型房地产PE。
图21：
房地产项目周期与投资者引进
二、项目评估。
PE在收集到项目后，将根据自己的投资范围、行业偏好及单个项目投资规模限制等要素进行初审，刷掉绝大部份不符合其要求的项目后，再对留下的项目进行更加深入、复杂耗时的专业评估和尽职调查。
此过程由投资者或外请专家进行，评估小组成员通常包括会计师和律师及行业专家等。
在经过上述严格的评估筛选后，可获得投资的项目是非常有限的。
据统计，美国创业投资项目的平均签约率约为1.9%，一个投资项目获得创业资本，平均需要97.1天。
对房地产PE而言，尽职调查主要内容包括：
房地产开发企业的状况以及房地产项目的基本要件。
在房地产开发企业方面，调查的内容主要包括：
房地产企业基本情况，例如注册资本、发展战略、主要楼盘、行业地位、股东实力等；财务状况，例如资本结构、净资产、总资产，过往利润水平等；法律核查，包括是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整等问题等。
房地产项目基本要件主要包括：
项目的基本情况，例如项目位置、占地面积、建筑面积、物业类型、周边物业、工程进度等；证件状况，例如项目是否有土地证、用地规划许可证、项目规划许可证、开工证和销售许可证等；资金投入，包括自有资金数额、投入的比例、其它资金来源及所占比例、建筑商垫资情况、预计收到预收款的情况等；市场定位，包括项目的物业类型、档次、项目的目标客户等；建造的过程和保证等。
三、投资决策
经过严格的尽职调查及评估后，PE就会做出是否投资，投资多少的决策，并与企业进行合同条款的谈判。
在谈判中，PE主要关注如何在风险可控情况下获得合理的回报，包括如何对企业施加足够的影响、如何规避委托代理问题，如何保证顺利退出等。
双方谈判达成一致意见后，签订投资合同，进入投资管理阶段。
房地产PE与开发商谈判的重点主要包括：
PE入股比例、管理层激励以及PE的控制权机制。
入股比例与PE未来收益直接挂钩，房地产PE一般通过预测公司或项目未来价值来推算出基金必要回报率下的股权比例。
基金公司的必要回报率同其投资策略相关，一般在15%一30%之间。
但值得注意的是，房地产PE和开发商就企业或项目价值要达成共识是非常难的，开发商倾向于高估值从而减少出售的股权比例，而PE则倾向于保守的估值方法。
这个矛盾通常通过安排一个激励合约来解决，即当投资标的的收益率达到某个设定的比例时，企业可以增加其股权份额或者分享更多的收益。
管理层激励以及PE的控制权机制谈判主要是为了减少道德风险。
与许多的上市公司不同，房地产PE投资的企业的管理层往往对所属企业具有很大的股权，即股权收入占公司高管收入的很大比重，因此，房地PE通常会与开发商签订一个股权利益分成协议，若企业达到事先约定的业绩目标，管理层可以增加其分成比例，以此部分消除委托代理问题。
另外，房地产PE还通过投资企业或项目的可转换优先股来降低道德风险，由于优先股股东要先于普通股股东受偿，因此当公司运营不成功，管理层自身利益将首先受损。
除此之外，房地产PE还可以通过在合约中制定一系列惩罚条例来约束企业管理，防止其做出违背PE利益的行为。
虽然管理层激励是协调好管理层和PE的一种重要方式，房地产PE通常还通过对公司实施一定的控制来保护自身利益。
具体措施包括:
入席董事会、获得绝对投票权。
虽然房地产一般不具有投票控制权，但也拥有与一般股东相比更大的投票权。
四、投资管理
为了防范风险，增加企业价值，PE一般都要对被投资企业进行管理和监控，通过在董事会及股东大会中发挥影响力来保证被投资企业的经营方向不偏离既定的目标，而且在很多情况下，PE虽作为外部董事，但凭借丰富的经验、培育公司成长的能力、鉴别管理层素质等方面的专业素养以及极为广泛的外部关系，常常会在董事会占据主导地位。
另外，PE通常会通过要求优先满足被投资企业后续阶段融资的需要或者运用反摊薄条款来控制追加投资，防止其对被投资企业控制权的稀释。
当房地产PE对投资标的注入资金后，房地产PE不仅监督和治理公司，而且还提供一系列的服务，例如替房地产企业招聘高管，融资，选择经纪人，引进酒店品牌、物业管理公司等，以此提高投资标的的内在价值。
通常房地产PE参与管理的程度与其股权比例直接相关。
五、投资退出
PE投资的策略是“持股—增值—出售”，即以退出获利为目的，选择合适的退出时机及退出方式，将有效提高PE的投资收益。
一般来说，当企业处于增值速度较快时期，市场给予企业的估值一般会较高，此时上市退出将会给PE带来最高的收益。
表5：
PE不同退出方式比较
退出方式
综合评价
优缺点
资本变现及回收
上市
最佳方式，收益最高
优点：
高收益、有利于企业再融资。
缺点：
费用高、程序繁琐、风险大、耗时长。
上市一段时间，发起人股票禁售期解冻后，适时出售股份变现
协议转让或
兼并收购
最普遍的方式，收益较高
优点：
方便快捷、费用低。
缺点：
收益较上市小、不易找到合适的收购方。
在一级市场或场外交易市场转让给其他投资者或在企业被兼并收购时出售股份回收资本和收益。
回购
约定的特殊方式，收益一般
优点：
收益有保证。
缺点：
收益较低。
在企业没有达到上市条件或出现私募股权基金要求回购事项时，由企业或全股东按约定条件购回。
破产清算
投资失败的方式，收益最低
将损失降到最低。
当企业无法存续或无存续价值时，申请破产清算，收回投资。
由于房地产PE的投资标的往往具有容易组合、拆分，独立性较大，且可通过单纯的销售手段收回投资，因此退出方式更加多样灵活。
根据房地产PE投资类型的不同，其退出方式也各有不同，总体来说，可以概括为以下几种：
1、从项目现金流入中按比例回收。
对于一些项目开发型的房地产PE，其投资实际上有项目融资的特点，一般以项目未来一段时期的经营现金流作为投资回报。
具体来说，房地产PE可按照预定的比例从房地产项目的销售收入中逐次提成，直到全部回收为止，提成比例通过会根据销售速度以及现金流量的大小而改变。
2、房地产开发商或主要经营者回购股份。
通股份回购，房地产PE可以立即收回现金，且交易成本较低。
3、通过房地产企业上市实现退出。
房地产PE可以在被投资企业直接上市或买壳上市后，在二级市场出售持有股份的方式收回投资成本及收益。
直接上市必须具备一定的资格并经过严格审查，买壳上市相对容易但操作难度也不小，一般是通过收购某上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反收购方式注入到上市公司内，实现间接上市。
4、通过股权转让实现退出。
对外进行股权转让即公开出售股权，可以使房地产PE的股权迅速变现，而对于其他想进入房地产行业的机构和企业来说也是便捷简单的操作方式。
综上所述，PE的盈利实际上是由项目投资的价值发现、价值设计、价值持有、价值提升以及价值兑现这五个步骤实现的，只有每个步骤都很好实现并配合，才能获得理想的投资回报。
由此可见，PE是一个复杂的、专业的、长期的投资过程，它必须依托专业的团队来实现。
2、房地产PE分类
按股权比例房地产P
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