基建系列报告一：详解资金来源及研究框架探讨.docx

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目录

1.前言6

2.基建投资增速快速下滑拖累固投，资金是主要原因6

3.详解基建投资的资金来源：

自筹资金是重要变量9

3.1国家预算内资金：

中央财政支出提速，地方下降，下半年发债有望加速9

3.2国内贷款：

受资管新规及信用紧缩影响有所下滑，下半年有望改善11

3.3自筹资金：

分化严重，非标融资影响较大12

3.3.1上半年政府性基金收入和支出高增长，下半年预计有所放缓13

3.3.2财政外债券：

上半年债券累计发行额有所增加，但全年不容乐观15

3.3.3非标融资：

资管新规下信托和委托贷款明显下降，全年预计继续萎缩173.3.4PPP融资：

下半年PPP落地投资预计有所好转18

3.3.5其他自筹资金预计保持一定增长19

3.4利用外资和其他资金：

预计保持一定幅度增长19

4.上下游数据与基建关系：

看似“背离”，实则“并不矛盾”20

4.1工业需求回暖，社会用电量增速回升20

4.2扶贫政策推进，农村地区投资较大，水泥产量增速回升21

4.3自然更新需求叠加环保淘汰需求，挖掘机销量继续大幅增长22

5.央企订单增速放缓和基建：

内在逻辑并不同23

6.投资建议：

政策预期持续改善，基建再抗稳增长重任24

7.风险提示24

图目录

图1本篇报告逻辑图6

图22017年制造业、基建、房地产投资合计占固投约80%7

图32018H1固投累计增长6.00%，增速继续回落0.10个pp7

图41-6月份制造业投资增长6.8%，增速提升1.6个pp7

图51-6月份房地产开发投资增长9.7%，增速降0.5个pp7

图61-6月份基础设施建设投资（不包含电力等）增长7.3%，回落2.10个pp7

图7口径还原后，2018年1-6月基建投资同比增长3.31%，增速持续下降1.71

个pp8

图8我国城镇化率持续提升，2017年达58.52%8

图9我国与发达国家80%以上的城镇化率仍有不小差距8

图102015年开始基建投资完成额和资金来源额偏差扩大9

图112015年开始农村基建投资新增贷款明显增加9

图12自筹资金占比最大，且提升较多9

图132016年自筹资金占比达60%，国内贷款占比16%9

图14基建国家预算资金和一般公共预算支出增速趋势较一致10

图15基建国家预算资金占一般公共预算支出比例稳定13%10

图16一般公共预算收入和支出增速差值仍较大10

图17上半年中央财政支出增速提升，地方财政支出增速回落11

图18上半年地方财政收入和支出增速均有所回落11

图192018H1地方政府债发行同比减少，净融资额明显下降11

图20发行的地方政府债主要用于臵换债券11

图212013年开始用于基建投资的国内贷款占固投国内贷款比例稳定在

31%-32%左右12

图222018年一季度固投国内贷款累计同比下降5.30%12

图232018年一季度新增人民币贷款增长15.17%，增速提升12

图24政府性基金支出基本和收入持平，支出占收入比重在95%以上13

图252018H1全国政府性基金收入同比增长36%13

图262018H1全国政府性基金支出同比增长37.28%13

图27政府性基金支出占全国政府性基金支出比重约为93%-95%14

图28中央政府性基金支出中基建支出占比约为40%-55%14

图292015年征地拆迁补偿、补助、前期开发支出占地方政府性基金支出比例为

68%14

图302017年地方政府性基金收入占比达94%14

图31近两年地方土地出让收入占地方基金性收入比重近90%14

图322018上半年土地使用权出让收入大幅增长，增速达39.57%15

图332018年上半年新增专项债432亿元，较17年同期1311亿元明显减少15

图3418H1发改委专项建设债发行201.80亿元，有所增加，但5-6月份发行明

显下降16

图35铁道债发行稳定，我们预计2018年全年发行2750亿元16

图362018年6月份城投债发行有所下降，净融资额大幅减少17

图372018年一季度，信托贷款投向基础产业占比为14.40%17

图38信托资金投向基础产业额中90%左右投向基建领域17

图392018Q1新增信托投向基础产业的贷款额明显减少，大幅下降62.51%18

图402018年上半年新增委托贷款持续为负，基建委托贷款预计明显减少18

图4118年2月份PPP项目成交额增速下降，4月份起负增长19

图422018年上半年PPP项目成交额同比下降8.21%19

图4318上半年全社会用电量增9.43%，增速略降0.32个pp20

图442018年6月第三产业及居民用电贡献率提升20

图452018年上半年制造业固投累计增速回升21

图462018年6月PMI指数回落，但仍保持较高水平21

图472018年上半年房屋新开工面积累计增速回升21

图482018年房地产6月单月开发投资保持较高水平21

图492018年上半年全国水泥累计产量同比下降0.6%，降幅较1-5月份有所收

窄22

图50水泥耗量在房建、基建、农村领域各占1/322

图512018年3月开始西南地区水泥累计产量增速呈上升趋势22

图522018年上半年，挖掘机销量继续大幅增长60.02%，增速略降0.16个pp22

图532-6月小松挖掘机国内平均作业小时数分别下降48.92%、12.45%、2.72%、

2.50%、2.39%.................................................................................................................23

图542018年上半年中国建筑累计新签订单增速不断下滑23

图552018年上半年中国电建累计新签订单增速不断下滑23

图562018年上半年中国化学累计新签订单增速提升24

图57建筑行业订单增速出现下滑24

表目录

表1PPP项目成交额及实际落地投资额测算19

表2基建投资分项资金统计20

1.前言

近年来我国固定资产投资增速持续放缓，1-6月份增速创出新低，其中制造业投资增速回升，房地产投资增速平稳并保持较高水平，但基建投资增速明显下滑，是拖累整体固投增速的主要原因。

同时基建投资又是影响建筑板块业绩和估值的重要因素之一，因此我们通过拆解资金来源的方式，来探讨基建投资增速下滑的内在逻辑，并以此为基础来讨论基建研究框架。

当前基建投资增速快速下滑并非需求短缺，而是工程进度放缓所致，而资金约束又是主要原因。

从长期需求空间角度看，2017年我国城镇化率水平达58%，离发达国家

80%的城镇化率仍有一定的差距，基建需求依然较大。

但之所以基建增速快速下滑，主要是资金到位放缓。

从资金来源的角度看主要受地方政府发债减少、非标转标，PPP规范等影响。

上下游数据印证基建的结构性变化。

电力、水泥、挖掘机等表现回暖，市场认为和基建投资数据有所背离，产生自相矛盾，而其实是因为统计口径以及涵盖内容等原因，数据之间看似“背离”，内在却并不“矛盾”，并能印证投资的结构性变化。

2018年5、

6月建筑央企新签订单增速出现下滑，主要原因是PPP规范及央企降杠杆，PPP订单受到一定影响，随着PPP规范取得阶段性成果，订单增速预计有所回升。

政策是影响基建投资的重要因素。

随着资管新规配套细则落地、稳投资政策落地，我们认为下半年地方政府一般债发行预计有所加快，在信用紧缩的背景下，城投债发行预计仍较为紧张；非标萎缩是趋势，但监管尺度放松，非标融资有望出现边际改善；而在PPP规范取得阶段成果后，PPP资金预计能有所改善。

图1本篇报告逻辑图

资料来源：

海通证券研究所

2.基建投资增速快速下滑拖累固投，资金是主要原因

基础设施建设投资、制造业投资、房地产投资是固定资产投资的主要构成，2017

年这三个领域占固投比重分别为27.40%、30.65%和22.12%。

2018年固定资产投资增

速继续下行，上半年实现固定资产投资29.73万亿元，同比增长6.00%，累计增速继续创出新低，较1-5月增速回落0.10个pp。

从三大构成来看，固定资产投资回落主要是基础设施投资增速下滑所致。

2018年1-6月份，制造业投资增长6.8%，比1-5月份加快1.6个pp；房地产投资增长9.7%，比1-5月份小幅回落0.5个pp；基础设施建设投

资（不包含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长7.3%，回落2.1个pp。

图22017年制造业、基建、房地产投资合计占固投约80%图32018H1固投累计增长6.00%，增速继续回落0.10个pp

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

图41-6月份制造业投资增长6.8%，增速提升1.6个pp图51-6月份房地产开发投资增长9.7%，增速降0.5个pp

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

图61-6月份基础设施建设投资（不包含电力等）增长7.3%，回落2.10个pp

资料来源：

Wind，海通证券研究所

口径还原后，2018年1-6月基础设施建设投资同比增长3.31%，增速持续下降1.71

个pp。

统计局每月公布的基础设施建设投资主要包括电力、热力、燃气及水生产和供应

业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业投资，但是由于统计局没有公布2018年1-6月基础设施建设投资的分项构成的绝对值，仅给出相应的同比增速，因此，我们根据去年同期的数据及今年的同比增速估算出绝对量（由于会有季节调整，最后的实际数值和估算的可能会有一定的偏差），从而计算出和2018年前统一口径的基

础设施建设投资同比增速，2018年1-6月基础设施建设投资同比增长3.31%，较1-5月份增速下降1.71个pp。

通过分项可以看出，1-6月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降10.30%，降幅收窄；交通运输、仓储和邮政业投资增长6.30%，增速继续下降1.20个pp；水利、环境和公共设施管理业投资增长6.30%，增速继续下降2.9个

pp。

图7口径还原后，2018年1-6月基建投资同比增长3.31%，增速持续下降1.71个pp

资料来源：

Wind，海通证券研究所

短期基建下滑并非需求短缺，而是资金到位放缓影响了工程进度。

长期来看，基建投资仍大有可为，2017年我国城镇化率为58.52%，和发达国家80%以上的城镇化率水平仍有一定的差距。

图8我国城镇化率持续提升，2017年达58.52%图9我国与发达国家80%以上的城镇化率仍有不小差距

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

短期来看，工程进度受到影响，基建投资增速下滑，主要是受到资金到位放缓影响，我们从资金来源的角度对基建投资完成情况进行分析。

不过由于统计口径的原因，基建投资口径是城镇，不包含农村，基建投资完成额是城镇固定资产投资加上农村企事业组

织的项目投资，所以两者会有一定的偏差，2004-2014年，两者很接近，偏差在1000

亿以内，2015年开始，偏差开始扩大，2015年偏差为4411亿元，2016年偏差扩大至

1.57万亿元，偏差率10%左右，我们认为主要是因为新农村建设加快，扶贫力度加大，农村建设投资增加（由于没法获取农村基础设施建设投资额，但从相关的农村基础设施建设支出可以获得一定的验证，农村基础设施贷款新增额在2015、2016年增加较快）。

虽然两者具有一定偏差，但通过基建资金来源分析依然具有很强的参考性和指导意义。

图102015年开始基建投资完成额和资金来源额偏差扩大

资料来源：

Wind，海通证券研究所

图112015年开始农村基建投资新增贷款明显增加

资料来源：

Wind，海通证券研究所

3.详解基建投资的资金来源：

自筹资金是重要变量

基建资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其它资金等，其中国家预算内资金占比稳定提升，由2004年10%提升到2016年的16%，国内贷款占比由2004年的35%下降至2016年的16%，自筹资金占比提升较多，由2004年的46%提升至2016年60%，占比最大，利用外资比例较小，其他资金占比保持稳定，

保持在7%-8%左右。

图12自筹资金占比最大，且提升较多图132016年自筹资金占比达60%，国内贷款占比16%

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

3.1国家预算内资金：

中央财政支出提速，地方下降，下半年发债有望加速

国家预算内资金主要包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，我们把政府性基金预算放在自筹资金里分析，国有资本经营预算支出主要指国家以所有者身份对国有资本实行存量调整和增量分配而发生的各项收支预算，与基建投资相关支出较少，社保基金预算支出主要用于社保相关领域，和基建领域相关性较小，所以我们主要分析一般公共预算支出中用于基建的部分。

图14基建国家预算资金和一般公共预算支出增速趋势较一致图15基建国家预算资金占一般公共预算支出比例稳定13%

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

2018年一般公共预算支出累计增速不断下降，1-6月累计增速为7.84%，较1-5月份增速下降0.30个pp，一般公共预算收入增速虽有下滑，但幅度明显小于支出下降幅

度，而且和历史同期比较，收入增速绝对值也处于高位水平，一般预算收-支增速差值仍较大。

图16一般公共预算收入和支出增速差值仍较大

资料来源：

Wind，海通证券研究所

一般公共预算支出增速下降，从支出方向上看，中央本级支出增速在不断提升，地方支出增速在不断下降，主要原因在于地方政府一般债发行额明显减少，净融资额明显减少。

1-6月份地方财政支出增速在下降，我们认为主要原因在于地方政府债发行额较去年同期明显减少，而且发债主要用于臵换债券，新增债券额很小，2018年1-6月份累

计发行地方政府债1.41万亿元，其中一般债券10436亿元，专项债券3673亿元，按用

途分，臵换债券10780亿元，新增债券3329亿元；而2017年1-6月份累计发行地方

政府债1.86万亿元，新增债券5506亿元。

我们认为地方政府债发行额减少与资本市场有关，接连的债务违约爆发使得资本市场对于债券相对谨慎，且对主体要求变得苛刻，利率成本较高也会影响债券的发行。

此外，发行的政府债券大量用于臵换或再融资债券，新增债券很少。

我们预计下半年地方政府发债将加快，2018年地方政府新增债务限额2.18万亿元，较2017年1.63万亿元增长33.74%，其中一般债限额仍为8300亿元，专项债限额由

8000亿元增长到1.35万亿元。

2018年上半年新增地方政府债3329亿元，低于2017

年上半年的5506亿元，其中2018年上半年新增一般债3226亿元，新增专项债432亿

元。

随着5月出台《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，地方政府发债明

显加快，6月新增债券3487亿元，而2017年6月新增3490亿元，几乎持平，我们预计下半年该趋势有望保持。

图17上半年中央财政支出增速提升，地方财政支出增速回落图18上半年地方财政收入和支出增速均有所回落

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

图192018H1地方政府债发行同比减少，净融资额明显下降

资料来源：

Wind，海通证券研究所

图20发行的地方政府债主要用于臵换债券

资料来源：

Wind，海通证券研究所

考虑到国常会及政治局会议提出，财政政策要积极，我们预计地方政府一般债发行将提速，下半年一般公共预算支出预计也将提速，上半年支出增速为7.84%，全年我们预计能达到10%的增速。

我们假设2018年一般公共预算收入全年增速10%（上半年为10.63%），18年国债（17年1.47万亿元）和地方政府一般债（17年8300亿元）新增额和17年相同，再加上结转结余及调入资金（17年为1万亿元），18年全年支出增速可达10%。

3.2国内贷款：

受资管新规及信用紧缩影响有所下滑，下半年有望改善

国内贷款主要指固定资产项目投资单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级主管部门拨

入的国内贷款、国家专项贷款（包括煤代油贷款、劳改煤矿专项贷款等），地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。

用于基建投资的国内贷款和固投国内贷款息息相关，2013年开始占比稳定在31%-32%左右。

图212013年开始用于基建投资的国内贷款占固投国内贷款比例稳定在31%-32%左右

资料来源：

Wind，海通证券研究所

18Q1固投贷款下降，基建贷款增速预计也有所下滑。

2018年一季度固投国内贷款累计同比下降5.30%，我们认为主要由于PPP规范、地方政府债务控制、资管新规及信用紧缩下，银行处于谨慎状态，放贷放缓，基建投资国内贷款预计也出现明显下滑。

而同期新增人民币贷款增长15.17%，增速继续提升，我们认为偏差主要原因在于随着银行表外资金回归表内，表内需求增加，此外，新增人民币贷款中居民房贷需求依然旺盛。

我们认为PPP项目规范已有阶段性成果，项目大面积清理预计将告一段落，但会保持动态调整，基建贷款增速预计有所回升；长期来看，去杠杆仍在继续，M2增速预计不会有明显提升，贷款增速难以再保持以前高增速。

图222018年一季度固投国内贷款累计同比下降5.30%图232018年一季度新增人民币贷款增长15.17%，增速提升

资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所

7月23日召开的国常会提出，稳健的货币政策要松紧适度，疏通货币信贷政策传导机制，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股。

7月31日召开的政治局会议提出，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。

8月3日召开的金融委第二次会议提出，把好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内在动力。

货币政策有所转向，稳健的货币政策要松紧适度，我们认为下半年信贷将有所改善，预计全年固投国内贷款增速为-3%。

3.3自筹资金：

分化严重，非标融资影响较大

统计局将自筹资金定义为由各企、事业单位筹集用于基建投资的资金，包括各类企

事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于基建投资的资金，但不包括各