Global Stock Markets in the Twentieth Century英译汉部分.docx
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GlobalStockMarketsintheTwentiethCentury英译汉部分
二十世纪的全球股市
作者：
PhilippeJorion和WilliamN.Goetzmann
来源：
财经杂志，卷。
54，第3号（1999年6月），页953-980
出版日期：
Blackwell出版的美国金融协会
Accessed:
30/03/201021:
58THEJOURNALOF金融*VOL杂志。
LIV,NO.LIV，NO。
3*JUNE19993*1999年6月
二十世纪的全球股市
PhilippeJorion和WilliamN.Goetzmann
摘要
长期以来对股市的预期收益估计通常是来自美国的数据。
我们有理由猜测，这些估计受到继承权的影响,因为美国无疑是世界上最成功的资本主义制度的国家。
我们收集39个市场的资本增值指标的数据库，回到20世纪20年代。
对于1921年至1996年，在所有国家中美国股市或获有最高的实际收益，4.3％，低于其他国家的中位数0.8％。
美国股市获得高的股权溢价似乎是例外，而非规则。
在一篇著名论文中，Mehra和普雷斯科特（1985）认为，一般均衡模型无法解释美国股市中风险溢价的大小，这在1889年至1978年期间平均约6％。
它们表明，人们需要一个非常大的风险规避系数，主要是在超过通常两个值，产生这样的溢价。
这令人不安的结果引发了人们的理论研究，探索的乱舞替代的偏好结构，包括下降的预期效用消耗和引进的习惯。
然而这种努力在于失去直觉的标准模型的成本。
而非寻找适合历史数据的偏好结构，其他解释重点放在数据的局限性。
Rietz（1988年）的建议一个解决的难题，涉及到很少发生“崩溃”。
假设一个碰撞，产量下降了50（或25）%的值的概率为百分之0.4（或百分之1.4）Rietz生成符合事先股本溢价中所观察到的美国和风险规避五或十。
一个相关的说法是先进的布朗，Goetzmann和Ross（1995），他们声称，该系列的生存给人一种事后回报的偏见。
他们表明，在过去的一个世纪里，事前零的股本溢价只需简单地调节市场上一个吸引人的下界生存可以产生高的事后积极溢价。
其含义是，风险厌恶不能从历史数据的实证分析中推断，其观察是生存的条件。
虽然Rietz（1988）争论导致更高的事先股本溢价,生存争论点偏见事后溢价。
不幸的是，这些论点几乎是不可能在一个世纪的美国股市数据基础上进行梳理。
例如，考虑，一个每年0.4％的大崩溃的可能性。
然后，我们会期望一个崩溃每250年发生一次。
即使我们观察到这样一个长期的样本序列，我们估计崩溃的可能性仍然会受到巨大的估计误差。
这一困境的唯一的解决办法是通过收集额外的横截面数据扩大样本。
在本文中,我们重建二十世纪39个国家股市产生了大量的真正的资本增值系列。
我们不仅包括那些市场的生存,而且这些市场经历了临时和永久性的中断。
我们用这个新的数据库来估计20世纪在全球市场上投资的长期回报。
我们分析的第一部分，分别对待每一个市场。
实际上，这需要所有的股票市场的历史，从一个统一的资源中借鉴。
在这些条件下，我们表明，丢弃市场的预期回报率的测量与中断的过程中创建的严重偏差。
这样一个实验假设所有的市场有相同的统计特性。
当市场分段，这个框架是有效的，例如，资本管制。
在一段时间的研究下这种多样化的约束的假设是不合理的。
本文提供的第一个综合性的跨市场的广泛权益资本回报的长期运行的估计。
迄今为止，几乎是唯一的长期权益回报率的证据是来自美国，其中有持续的股票价格的历史可以追溯到1802。
我们是能够与不同的广泛的全球股市历史来增强美国的经验。
我们发现明显的证据支持股权风险溢价的生存的解释。
在我们的样本期间，美国每年不间断地升值的最高实际利率为4.3％。
对于其他国家，中位数的实际升值幅度约为0.8％。
这有力地表明，只从美国市场获得的股权溢价的估计是偏颇的存活率上升。
一个替代的解释是根本不同的风险溢价。
细分市场，风险溢价是由当地市场状况。
因此，不同的预期回报率可能是由于不同的投资者对风险的预期或不同的风险规避。
除了它的潜在价值揭示股权溢价之谜，这一全球数据库允许长期进入股票市场的行为进行广泛的调查。
为二十世纪存在几乎所有的股票市场我们已经能够构造出每月实际和美元价值的资本增值指数。
这使我们能够研究在危机中的市场和比较失去市场的行为和赢得市场的行为。
在研究的第二部分，我们构建了一个世界市场的升值指数，以考察的一家多元化的全球潜在经验投资者。
这使我们能够分析国际利益多元化，在美国和全球的投资组合比较收益和风险措施。
我们估计，这样的投资者将赚取回报，它可能从20世纪20年代初持有的世界市场。
即使人们可以说，在这些动荡的时期内很少有投资者可能持有的全球多样化组合，这些动荡的时代这仍是一个翔实的实验。
本文组织如下。
第一节激励寻求不同的资金回报第二节介绍了构建全球市场数据库。
第三节比较全球股市的表现并讨论了影响全球股市指数的构建的指数。
第四节载有一些结论性意见。
一、复合增长的重要性
1626年9月，Minuit，也就是西印度公司总督，以总价60荷兰盾，或约24美元从当地印第安人那里购买了曼哈顿岛。
乍一看，这似乎是世纪交易，然而货币时间价值略有差异通过长期的视野能产生结果截然不同的结果。
如果一个化合物，支付5％的利息率，以当前的美元这将在1995年已增长到约1.6亿，这似乎是昂贵的未开发的31平方英里土地。
然而，3％复利，在目前130万美元，一千倍的差别的价格低得多的结果！
这故事说明，在资本回报率的差异会导致截然不同的数字当复利长期的视野。
我们的股本回报率的估计通常是基于一个世纪的美国经济数据，这揭示了一个约6％的股权溢价。
然而，在这个例子中所示，，回报率小的差异从长远来看有重大影响。
我们可以对这个数字有多大的信心？
股票收益的波动并不多。
在每年以6％的的速度增长的市场，20％的标准差。
问题是，多年来，我们需要建立统计信心的增长是积极的吗？
在5％的水平上，使用标准的测试，我们需要统计
（1）
大于二。
这要求N至少44年。
换句话说，我们需要大约半个世纪的回报去相信，6％的股权溢价是积极的。
如果预期回报率是3％相反，我们将需要超过178年的数据建立统计意义。
另一个问题是，我们有理由怀疑，来自美国的资本回报率估计是受生存影响。
从本世纪开始，活跃的股票市场中存在于一些国家，包括俄罗斯，法国，德国，日本，和阿根廷。
所有这些市场被一系列的原因中断，包括政治动荡，战争和恶性通货膨胀。
假设有一些扰乱美国市场的可能性，而这些可能性在被观察的美国经济数据中并不会反应。
反过来，这将我们的股权溢价估计产生偏差。
由于股本估计的小差异对长期增长有戏剧性的影响，我们觉得重要的是要扩大我们知识，以股权溢价的长期数据为大截面样品。
二、全球股市资料库
国际股票价格的标准的数据源是发达市场的MorganStanleyCapitalInternationalPerspectives（MSCIP）和新兴市场的theInternationalFinanceCorporation（IFC）。
两种相对较新。
MSCIP在1970年1月开始为工业（发达）国家的19个市场的样本构建的股票指数。
Theseindicesarebuilt这些指数是使用统一的方法建立的，包括收入和货币的影响。
类似的方法是由IFC于1980年开始为9个新兴市场建立指数，1995年扩大到26个。
不幸的是，除了这些数据库，只有全球股市的长期表现小系统的信息。
美国是一个罕见的例外，到1926年之前，每月股市指数由StandardandPoor's建成，由AlfredCowles（1939），建回到19世纪70年代。
对于非美国的数据，我们必须追溯各种来源。
首先是国际货币基金组织（IMF）通过由地方当局在国际金融统计出版社公布发布每月股票价格指数。
已公布的指数一般代表每月平均，而不是月末MSCIP和IFC的数据，不包括股息。
国际货币基金组织还发布价格指数和汇率，可用于计算的实际收益和美元收益。
我们使用批发物价指数（WPI）紧缩名义回报，无论何时都可用。
WPI的措施提供了许多优点，在这的批发价格指数一般比消费指数具有较长的历史。
受国内消费模式的差异的影响较小，比其他通胀措施更能反应货币的干扰。
此数据集的一个缺点是，它并没有让我们去直接的衡量股权溢价，通常定义为股票的总回报减去国库券利率之间的差额。
分解总投资回报率（RS）为资本回报率（CRS）和收入回报（IRS）和国库券利率（RTB）分为通胀与实际汇率。
我们可以这样写
股本溢价=总投资回报率–国库券利率
=[资本回报率+收入回报]-[通胀+实际汇率]
=[资本回报率+通胀]+[收入回报–实际汇率]
（2）
第一组括号内的术语中，我们的方法衡量资本回报率大于通胀。
在某种程度上，在第二个括号内横截面的变化小，这允许股权溢价在国家间比较。
在近似的质量的一些证据后面会表明。
第一个IFS出版物在1948年发行。
国际货币基金组织前，我们的源代码
是国际联盟的统计年鉴（各种问题），包括从1929年到1944年市场指数的资本增值的数据。
从1945年到1948年此收集工作是由联合国的统计月报负责的。
最后，国际经济统计出版物的摘要（ICES1934年，1938年）有到1919年的股市数据。
通过连接这些来源的数据，我们能够重建20世纪20年代早起的股市的历史。
这是一个具有挑战性的，因为不稳定的数据被报道。
例如，国际货币基金组织提供了1957年开始的数据的CD。
不幸的是，这一数据库受到样本选择偏差的影响，作为市场在接下来的20世纪60年代的数据是不包含在CD-ROM。
这些市场数据已经从IFS每月出版物收集。
最近的
新兴市场的数据，IFS不提供，从国际金融公司数据库。
为了尽量减少尚存偏见，我们遵循市场，在1929年都1970年这个时期的任何时候，由国家或国际货币基金组织联盟报道。
1970年后，一个新的市场打开了（或重开）。
然而，这些新兴市场，具有相对较短的历史，并没有数据库，因为他们已经已经广泛的分析。
我们共获得39个市场。
总而言之，这涉及到一个共约76000数据点。
每当数据源不重叠，我们通过比较全年平均值试图链接系列。
例如，这是奥地利的情况，历史价格在1938年4月被打断（德国吞并）。
幸运的是，联合国的出版物提供从1946年回到1935年全年平均值，让我们重建一个奥地利的长期的历史，尽管有战争期间8年的差距。
最初，我们就开始收集年度数据。
然而，我们发现月度数据建立了更精确的估算。
特别是，我们注意到之间的使用月度和年度数据的回报的差异。
我们也发现，导致月度数据之间的各种来源的联系，这一点尤为重要，因为我们有时不得不修补串联在一起。
最后，每月的数据使我们能够执行围绕具体日期的事件研究。
请注意，尽管我们所有的努力，这个数据库还没有摆脱从本身的选择偏见。
这种类型的偏见发生于仅仅股票回填索引使用时并存在于样品中。
例如，在奥地利的情况下，即使股市已经恢复，一些公司可能有表现不好或战争中消失。
因此，如果这些公司不包含在索引中，选择偏差是会诱发这种情况的。
余下的偏见第二类严重得多。
联合国和国际货币基金组织的数据源不容许我们将六个国家的差距。
特别是，有似乎是没有标准的数据源中的战争之前和之后的德国和日本的股票市场价格之间的链接。
由于这两个尝试没有经历，以及在这些差距，我们可以推测，省略了差距，错过重要的负面信息。
我们试图纠正这种转向其他数据源，为弥合这些差距。
三、实证分析
A.全球股市的性能
我们使用三个不同的货币兑换率计价标准：
当地货币，一个真正的价格指数，美元计算的回报。
由于跨越时间和国家的通货膨胀率的巨大差异，我们主要集中在WPI低迷的回报。
作为一种共同的货币，美元回报从长远来看，应给予类似的结果，如果汇率移动与通货膨胀差异是，如果购买力平价成立。
然而，在实际和美元回报之间的差异，可诱导时的汇率是由中央银行限制在人工水平，或在国际投资者面临的实际利率官方汇率不被反映。
自成立以来存在年数
图1，在全球股市的实际回报率。
该图显示1921年到1996年期间的39市场的平均实际回报。
市场多年存在的排序。
图表显示，具有悠久历史的市场通常有更高的回报。
一个星号表明市场遭受了长期的休息。
表I列出按地区分组39个市场，每年复利几何回报。
这些结果是惊人的。
39个国家样品，实际回报美国是最高的，在每年的4.32％。
在总期间中没有回报率较高的国家。
因此，美国股市高溢价似乎是例外而不是规则。
这些结果也许是更好的可视化。
在图1中，该自1921年以来，划分了市场对每个观察的“生命”的复合回报。
长期的生命导致更精确，不易挥发，估计预期回报。
移动到右边的数字，我们观察到美国市场是所有市场实现最高的回报。
在表的底部，我们表明对所有国家的平均数及中位数的回报，以及一组国家。
我们有到20世纪20年代的数据。
所有39个国家的平均实际回报率是0.75％。
通过对比的方式，我们也分析与追溯至1920年连续历史的国家，这个组的平均回报也比2.35％高得多。
这些结果强烈表明，美国的4.3％，实收资本升值的回报是极不寻常。
因为它是还没有任何休息的几个系列之一，这种高回报的，可以归因于生存。
另一种解释是，美国有比任何其他市场期间更高的风险水平。
与资本市场完美地融为一体，高股权溢价只需补偿高β。
当然，因为生存不仅影响回报，但也影响资本权重，因此直接测试是一个艰难的命题。
事后，最成功的指数代表了市场的最大份额。
但是，其他高回报是在某些情况下获得的。
显示在1921年到1996年，瑞典的股票回报相当接近于美国获得的4.32％，也许并不令人惊讶。
瑞典也避免了在本世纪的重大动荡。
近期观察到更高的回报。
例如，德国经历了价格陡峭的运行，在1950年到1996年期间的按实质计算的6％。
但这种高回报必须抵销到1944年7月的平平增长。
此外，在本系列休息五年，德国股市下跌72％。
因此，德国市场的长期增长只有1.91％时，本世纪大多数的评估。
这个案例类似于日本，在那里我们观察到5.52％和战前回报-0.34％的战后回报之间的尖锐差异。
在1944年至1949年的休息中，市场下跌了95％的实质。
其他市场跳空，如葡萄牙，智利和秘鲁最近也做得很好，但时光倒流却没有这么好。
这些都是典型的“重新出现的市场”，其近期的表现，从表面上看，似乎是没有恒星。
我们的分析表明，在同一市场的性能也可能在其他时间表现平平。
表一报告美元回报。
正如所料，此列的排名实际回报率的获得是非常相似，一般真正returns.12得到那些，美元对其他货币的回报是稍微更接近美国的。
例如，美国股票和中位数之间的差异是4.32-0.75=3.57％，实质计算，所不同的是6.95-4.68=2.27％，以美元计算。
这种差异反映了对美元轻微贬值，在样本期内相对其购买力平价价值。
除了几何回报，这代表买入并持有策略的回报，也是有益的考虑，每个观测间隔给予同等重量的算术平均数。
表二列出年率平均（算术），以当地货币资本增值收益和标准方差。
以实质计算，在美元的常规措施。
该表显示，16.2％的美国市场波动也不是特别高时，与其他股票相比。
因此，在美国获得高回报似乎并不以弥补风险较高的测量波动（这将是分割资本市场下的风险适当的措施）。
表一
全球股市的长期业绩
（每年的百分比复合回报）
该表比较了每年复合数据的全球股市的长期表现。
采样周期各不相同的国家，并在第二列报。
括号内为替补期数据报告。
百分比的回报是以当地货币在现实条件，条款，扣除批发物价指数，并转化为美元衡量。
最后一列报告的通胀率。
*表示在休息系列被桥接；+表示该系列中的一个永久的不连续性。
国家
时期
名义回报率
实际回报率
美元回报率
通货膨胀率
美国
1/21-12/96
6.95
4.32
6.95
2.52
加拿大
1/21-12/96
5.78
3.19
5.35
2.51
奥地利*
1/25-12/96
5.64
1.62
5.00
3.95
比利时
1/21-12/96
4.45
-0.26
3.51
4.73
丹麦
1/26-12/96
5.87
1.87
5.19
3.93
芬兰
1/31-12/96
10.23
2.07
6.19
7.99
法国
1/21-12/96
9.09
0.75
4.29
8.28
德国*
21-96
4.43
1.91
5.81
2.47
德国
1/21-7/44
[3.29]
[2.23]
[5.59]
[1.04]
德国
1/50-12/96
[8.46]
[6.00]
[10.78]
[2.32]
爱尔兰
1/34-12/96
7.00
1.46
5.14
5.45
意大利
12/28-12/96
10.00
0.15
3.22
9.94
荷兰
1/21-12/96
3.71
1.55
4.47
2.12
挪威
1/28-12/96
7.13
2.91
6.29
4.10
葡萄牙*
31-96
6.89
-0.58
3.78
7.51
葡萄牙
12/30-4/74
[5.21]
[1.16]
[4.96]
[4.00]
葡萄牙
3/77-12/96
[20.11]
[5.63]
[11.92]
[13.71]
西班牙*
1/21-12/96
4.66
-1.82
1.53
6.61
瑞典
1/21-12/96
7.42
4.29
7.00
3.00
瑞士
1/26-12/96
4.83
3.24
6.84
1.54
英国
1/21-12/96
6.30
2.35
5.20
3.86
捷克斯洛伐克
1/21-4/45
4.33
3.79
9.50
0.52
希腊
7/29-9/40
-2.12
-5.50
-8.08
3.58
匈牙利
1/25-6/44
6.29
2.80
9.07
3.40
波兰
1/21-6/39
-7.00
-3.97
-4.30
-3.10
罗马尼亚
12/37-6/41
-5.36
-28.06
-14.64
31.55
澳大利亚
1/31-12/96
7.06
1.58
6.29
5.39
新西兰
1/31-12/96
5.69
-0.34
3.63
6.01
日本*
21-96
7.33
-0.81
1.80
8.21
日本
1/21-5/44
[1.23]
[-0.34]
[-1.83]
1.58]
日本
4/49-12/96
[8.30]
[5.52]
[10.90]
[2.63]
印度
12/39-12/96
5.10
-2.33
0.80
7.60
巴基斯坦
7/60-12/96
7.79
-1.77
0.59
8.57
菲律宾
7/54-12/96
5.95
-3.65
-0.30
9.96
阿根廷+
47-65,75-96
87.48
-4.80
-1.43
96.92
阿根廷
9/47-7/65
[-5.78]
[-25.09]
[-23.64]
[25.78]
阿根廷
12/75-12/96
[236.29]
[16.71]
[22.43]
[188.15]
巴西
2/61-12/96
142.34
-0.17
4.68
147.52
墨西哥
12/34-12/96
20.13
2.30
6.12
17.43
智利*
27-96
37.12
2.99
6.38
33.16
智利
1/27-3/71
[12.98]
[-5.37]
[-4.23]
[19.39]
智利
1/74-12/96
[64.19]
[15.52]
[20.94]
[42.13]
哥伦比亚
12/36-12/96
10.15
-4.29
-0.88
15.09
秘鲁*
41-96
45.29
-4.85
3.45
52.68
秘鲁
3/41-1/53
[2.03]
[-12.36]
[2.03]
[16.41]
秘鲁
1/57-12/77
[1.53]
[-9.88]
[-7.40]
[12.66]
秘鲁
12/88-12/96
[340.95]
[30.45]
[50.92]
[232.18]
乌拉圭
3/38-11/44
6.70
2.42
10.01
4.19
委内瑞拉
12/37-12/96
9.67
-2.04
0.78
11.95
埃及
7/50-9/62
-1.46
-2.84
-1.63
1.42
以色列
1/57-12/96
37.05
3.03
7.21
33.02
南非
1/47-12/96
6.13
-1.76
1.48
8.03
所有39个国家
平均
-0.47
3.11
中位数
0.75
4.68
进入20世纪20年代的11个连续历史的国家
平均
1.88
5.09
中位数
2.35
5.20
该表还报告了真正的资本增值回报溢价显著的统计标准测试的结果。
在99％的水平，我们只能拒绝美国和瑞典的零长期升值再反过来假设。
在较短的时期，我们观察到德国和日本在战后时期的显着的正向回报。
然而，当用战前的数据平均，这些回报显得逊色。
B.股息遗漏的影响
前一节中揭示了一个惊人的结果：
美国股市的长期回报出现在本世纪是比任何其他市场更大。
其中出现的问题是这样的结果是否可能是由于股息遗漏。
为了充分阐明这个问题，表三市场，我们有分红数据的性能数据。
最近MSCIP指数报道的A组，主要包括工业国家自1971年以来的报告数据。
该表显示实际回报率，与是否含股息的再投资。
由于股息遗漏的差异显示在第三列。
第四列报道了通胀平均水平。
据推测，在上一节的结果可以简单地反映了偏差由于股息遗漏的。
对于这种偏见是有效的，其他市场，必须有系统地显示在较高的回报率比美国有更高的收入组合回报。
表二
全球股市的回报和风险
（每年的百分比算术回报）
下表比较平均股票收益率和标准偏差。
Percentagereturnsaremeasuredin百分比的回报扣除以当地货币的名义，实质
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