价值投资 才能回归投资本源.docx
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价值投资才能回归投资本源
价值投资才能回归投资本源
海大集团（002311）调研简报:
行业拐点或提前来临，2013年业绩增长
我们认同公司发展战略和竞争策略。
产业链一体化和专业化经营是日美优秀饲料企业发展壮大的主要路径。
有别于竞争对手集中精力于渠道，公司一手抓产品研发，以提高养户养殖效益和成本控制为核心，提供苗种、微生态制剂、饲料全产业链产品；一手抓服务和营销，将经销商纳入营销体系建设中，通过产品、服务叠加，不断增强客户粘性，实现市占率持续提升。
多项举措致力于毛利率提升:
1、产品结构调整，提高高毛利产品占比，2012年水产料高端占比不到50%，猪料前端料占比不到20%，公司计划持续提升膨化料等高端产品占比，同时今年考虑对微生态制剂实现产品升级；2、精细化管理提高饲料单机产出水平，我们预计每吨饲料制造费用可减少5%以上。
借力再融资，大举开拓华中、华东市常公司经营积极而稳健，在进行预先市场开拓和培育后，才考虑新产能布局。
预计2012年华中、华东分别实现40%、50%以上的增长。
此次定向增发（预案已于1月22日公告）新增产能主要集中在华中（48%）、华东地区（31%），彰显公司对两大片区的开拓信心。
湖北、湖南是未来3年增长最为确定的市常该市场特征为饲料容量大且竞争较为分散，目前公司鱼料在湖北市占率30%左右，湖南20%左右，相对于在珠三角核心区域水产料50%以上的市占率还有较大的提升空间。
借助于水产料的品牌效应和畜禽料产能的解决，预计2013年畜禽板块在该区域市场50%以上的增长。
江苏市场高速成长可期。
公司进入华东市场较通威股份（600438）晚，但高端料占比显着高于竞争对手。
苏北等地区养殖理念先进，养殖专业化程度较高，因而对高端料的需求明显高于其它市常预计随着草鱼等淡水鱼精养模式推广，2013年公司高端鱼料销量有望25万吨以上，同比增长超过60%。
饲料行业正在发生一些积极的变化，拐点或提前来临。
需求不振、成本上升，2012年下半年饲料行业景气向下。
滞后于猪周期3个月，市场一致认为饲料行业拐点可能要到今年4季度。
然而近期出现了一些积极因素:
11月中旬猪价持续反弹，累计上涨15%，养殖户快速出栏，若需求超预期恢复，此轮猪下行周期可能提前结束；去年12月开始鸡、鸭补苗积极性较高，由于种鸡、种鸭比较少，排队排到今年5月份。
饲料行业拐点或提前来临，提醒投资者密切关注。
维持“推荐”评级。
预计公司2012~2014年EPS分别为0.59，0.78和1.06元，对应2013年1月28日收盘价17.99元的PE分别为30.4，23.0和16.9倍。
我们看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
风险提示:
水产、畜禽养殖景气度大幅下跌、水产、畜禽养殖养殖大规模疫并玉米、豆粕等原料价格大幅上涨、饲料安全事故。
（平安证券分析师：
王华）
永泰能源（600157）:
十年规划有望五年实现，周期股中的成长股
1、内生性成长好:
未来三年权益产量复合增速高达25%。
前期公司收购了大量的煤矿，未来将逐渐达产达效，我们预计公司未来三年产量复合增速为30%，权益产量复合增速为25%。
12-15年产量分别为750万吨，1055万吨、1312万吨和1662万吨，同比分别增长185%、41%、24%和27%。
年度产量复合增速30%。
12-15年权益产量分别为617万吨，788万吨、946万吨和1191万吨，同比分别增长158%、28%、20%和26%。
年度权益产量复合增速25%。
2、通过产量提升摊薄吨煤财务费用，提升吨煤盈利能力
公司处于快速扩张期，之前通过大量融资实现公司的超常规发展，未来产量提升，将大幅度下降吨煤财务费用。
2012年前三季度，短期借款51.3亿元，长期借款52.3亿元，一年内到期的非流动负债13.7亿元，应付债券5亿元，长期应付款15.3亿元，有息负债高达137.8亿元，财务费用8亿元，我们预计12年财务费用13亿元，吨煤财务费用为173元/吨。
2012年，公司发行了25亿债券的第一期16亿的债券，预计近期还将发行6亿的债券，2013年公司将继续发行债券35亿，预计总体规模将达到65亿元的规模，公司通过发行债券，将极大程度的降低财务费用（信托贷款利率较高，多数高达9%以上），另一方面，公司将继续融资收购煤矿，总体财务费用可能仍与2012年持平。
2013-15年，预计财务费用仍为13亿元，但是随着产量的提升，2013-2014年财务费用将下降至123元/吨、99元/吨和78元/吨。
通过产量提升摊薄财务费用，与12年的基数（吨煤净利163元）相比，可提升2013年-15年吨煤净利38元/吨、56元/吨和71元/吨，分别达到201元/吨、219元/吨和234元/吨，吨煤净利分别提升23%、9%和7%。
3、预期继续收购内、外部煤炭资产
内部可能收购子公司权益:
公司加强对子公司的股权控制，对持股低于51%的忻益致富煤业（49%）进行了转让，其他持股高于51%的煤炭公司则将进一步提升股权比例。
假设把子公司权益都提升到100%:
华瀛山西增加产能68万吨=华瀛金泰源90万吨*10%+集广煤业60*49%+柏沟煤业60*49%。
银源煤焦化增加产能96万吨=195*49%，康伟煤业增加产能133万吨，合计增长产能287万吨。
外部继续收购煤矿资产:
公司在山西收购的煤矿产能已经达到965万吨，未来可能进一步收购到1500万吨，十年规划五年实现。
有望在十二五提前实现集团3000万吨的战略（原计划2020年前产能实现山西1500万吨，陕西1000万吨，新疆500万吨）。
4、新进入页岩气领域，有望成为未来业绩增长的爆发点
公司全资子公司华瀛山西能源投资有限公司获得国土资源部颁布的贵州凤冈二区块页岩气矿产资源勘查许可证，勘查有效期限:
2013年1月18日至2016年1月18日，勘查面积:
1030.404平方公里，该区块勘查总投入预计为4.37亿元，预计探获页岩气资源量为1271.8亿立方米。
5、煤价上涨，业绩弹性大
公司是纯焦煤公司，精煤洗出率高达65%，按照全部入洗测算，假设精煤价格上涨100元/吨，我们测算可增厚业绩:
焦原煤权益产量748万吨*65%*100/1.17*0.75=3.1亿元，折每股收益为0.18元，业绩增厚幅度25%。
煤价上涨的业绩弹性高达3倍（25%/（100/1280））。
6、盈利预测及投资评级
预计公司2012-2014年EPS分别为0.57元、0.71元、0.86元和1.2元，分别同比增长212%、24%、21%和39%。
公司具有较高的内生成长性，具有较强烈的内、外部资产收购预期，新进入的页岩气领域有望成为未来业绩增长的爆发点，维持强烈推荐投资评级，给与目标价14元。
风险因素:
宏观经济复苏低于预期。
（招商证券 分析师：
卢平，张顺，王培培）
世茂股份（600823）调研快报:
运营效率提升，业绩稳步增长
关注1:
房屋销售稳步发力.
公司2012年销售成绩较为理想，原因之一是2012年以来房地产市池暖超出预期；第二是公司2012年初推货量较大，并且对于部分滞销楼盘的产品结构做了一些调整，收到了良好的效果。
我们预计公司2012年总的销售金额超过80亿元，同比增长超过50%，其中厦门、南京和常熟是销售较好的地区，三个城市占公司销售总额的60%左右。
公司的销售单价较2011年有所下降，一方面是产品结构发生了一些变化:
2011年公司销售了部分高售价的核心地段写字楼，而2012年的销售量中住宅的占比加大，同时公司在年初的时候做了一些降价促销，因此导致公司2012年的销售单价有一定程度的下降。
预计公司2013年的可售货量较2012年略有增长，新推货量与2012年基本持平，其中南京、厦门、济南和上海货值较大。
我们预计公司2013年仍然可以取得较好的销售成绩，销售量有望突破100亿元。
关注2:
公司经营性收入持续爆发.
公司的经营性收入主要包括房地产租赁、百货业务、影院业务、儿童事业等。
其中1、房地产租赁业务收入增长迅速，主要得益于公司优质业务面临着调租期到来，我们预计2013年公司房地产租赁业务仍然可以保持快速增长的趋势。
2、百货业务的收入较2011年有所下降，主要是公司对百货业务进行了一些调整。
3、公司的影院业务取得了突破性进展，主要得益于2012年电影市场发展较为火爆。
随着公司2013年更多影院的开业，影院业务的营业收入仍然可以保持非常快速的增长。
关注3:
管理效率提升，发展节奏加快.
公司2012年对内部进行了一系列改革，整个管理体系更为扁平化，总部下达的指令更为直接，减少了指令传达的衰减成本；对KPI的考核更为明确，绩效与收入挂钩更加鼓舞了团队士气。
公司2012年对重要部门的领导进行了更迭，未来公司的发展动力将更加充足。
结论:
公司是城市综合体开发的龙头企业。
产品结构中商业、类住宅和住宅基本各占三分之一。
公司目前的项目储备中超过50%是2009年资产注入方式获取，成本较为低廉，项目的盈利能力很强。
公司目前已经度过了重组后的磨合期，内部改革正逐步推行，目前已经初步取得良好效果。
公司经营型物业发展速度快，未来还有很大的成长空间。
我们认为公司当前的一系列变化，将显著改善公司的经营业绩。
我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为57.07亿元、83.92亿元和96.48亿元，归属于上市公司股东净利润分别为13.12亿元、17.26亿元和19.9亿元，每股收益分别为1.12元、1.47元和1.70元，对应PE分别为10.46、7.96和6.9。
维持公司“强烈推荐”评级。
（东兴证券分析师：
郑闵钢，张鹏）
康力电梯（002367）:
产业链布局逐步完善，地产客户拓展顺利
事件:
近期我们对康力电梯进行了跟踪调研，交流了公司和行业发展情况和看法。
评论:
行业层面变化情况.
2012年电梯行业回顾及2013年发展展望。
根据中国电梯协会初步统计，2012年我国电梯产量预计约为52.5-53万台，同比增长约15%，其中出口预计约5.69万台，同比增长19%，国内需求（产量-出口+进口）预计约为47-47.5万台，同比增长14%左右。
我们认为行业仍保持较快的增速主要原因有:
1、2012年商品房竣工面积同比增长7.3%，随着生活水平提高，电梯使用密度提升，因而电梯增速快于竣工面积增速；2、到2012年10月底，我国保障房基本完工套数505万套，较2011年432万套增长16.9%。
我们认为今年电梯行业增速会有所下降，行业协会预计增长10%左右，主要原因有1、2011年以来房地产调控导致新开工面积增速不断下降，从而使今年竣工面积可能增速下降；2、2013年保障房开工和基本完工套数目标分别为600万套和460万套，分别低于2012年目标14%和8%。
不过随着房地产销售和新开工回暖，今年新订单景气度预计回升。
电梯更新改造有望加快。
一般电梯设计寿命为15-20年，不过国家目前还没有法律规定强制性的报废标准，因而很多电梯仍在超龄服役，但这些电梯的安全性也日益引起人们的重视。
2012年厦门市出台了《厦门市公共领域电梯安全整治工作方案》，到今年5月底前对使用超过15年的公共领域电梯强制安全评估；2012年12月，上海市《电梯主要部件判废技术要求》正式实施，使得电梯部件报废有据可依，上海共有约1.4万台占总数9%左右的电梯使用年龄超过15年，由于这些电梯零部件报废后很难找到合适的更换部件，老旧电梯更新改造有望提速。
从全国范围看，我国约有10%左右约20多万台电梯使用年龄超过15年，随着人们对电梯安全性的日益重视，未来更新改造有望加快。
整机厂自维保比例有望提升。
到2012年底，我国拥有电梯制造许可的企业约456家，但拥有安装维保资质企业达到5867家，国内主要的电梯厂商维修保养的电梯所占其市场投放量的比例仅为15%-20%，维保市场仍非常分散，由于维保企业良莠不齐，使得因为维保不到位而常发生电梯事故，不过这一情况有望得到改善。
2012年4月广东省批准了《广东省电梯安全监管改革方案》，选取广州和东莞作为试点，率先在全国试行使用权者首负责任制度。
方案中直接与电梯使用者构成利益关系的就是“使用权者”，包含物业公司。
当发生事故时，使用权者都必须作为第一责任人承担赔偿责任，率先对受害者进行赔偿，事后由使用权者对造成电梯事故的制造企业、安装企业、维修企业、保险企业以及检验单位和使用者追索相关损失，最大限度的避免了“代理风险”。
同时新规定鼓励和提倡电梯制造企业直接或者授权和委托其他维保公司对其产品进行维保。
自方案实行以来，东莞新办证电梯由电梯制造商或其代理商进行维保的比例达到69.9%，比改革前提高了61个百分点。
目前行业协会正在研究将广东省的经验向国内推广，如果成行，在国内拥有营销售后网络的厂商将首先受益。
（招商证券分析师：
刘荣）
怡球资源（601388）调研简报:
瞄准中国扩张，高成长亦可期
报告关键要素:
未来公司将业务拓展中心放在中国，利用强有力的竞争优势扩大中国市场份额，实现产能产量再上新台阶。
随着经济和行业复苏，以及中国废铝原料进入高速增长期，公司规模推动业绩高速成长可期。
事件:
近期实地调研了怡球资源，与公司总经理陈镜清先生进行了深入交流。
点评:
2010年以来再生铝行业经营环境持续恶化。
2010年以来中国再生铝行业经历了两次大的经营考验，以行业龙头企业怡球资源为例，毛利率水平经历了两次大幅下降，从2009年最高的21.32%，降至2010年的15.16%，下降6个百分点左右；从2011年的10.86%，降至2012年三季度的6.67%，下降4个百分点左右。
效益持续下滑主要原因是第一阶段内外废铝价格倒挂，第二阶段需求放缓竞争加剧。
其一、2010年初-2011年中，期间内外原铝价格出现较大幅度倒挂，国外价格水平明显高出国内数千元不等，原铝是废铝价格参考标准。
由于当前国内再生铝原料对外依存度在60%以上，价格倒挂导致中国再生铝行业效益快速下滑。
其二、2011年以来再生铝行业量价齐跌。
2011年中国经济增速并未企稳而持续下滑，2011年3月份日本发生地震并引发核泄漏、2012年随着钓鱼岛事件升级，中日贸易受到冲击。
受各种负面因素叠加影响，中国再生铝产量、表观消费量和出口增速大幅回落，其中2012年1-8月份产量为280万吨，同比增长降至个位数4%；表观消费量236万吨，同比增长也降至个位数7.28%；出口为44万吨，同比下降-10.63%，08年金融危机之后再次出现负增长。
再生铝行业需求回落，使得行业内部展开了一场惨烈的加工费价格战，导致龙头企业或盈利能力大幅下滑或限产，甚至个别前十大型企业倒闭，小企业迎来关停限潮。
再生铝行业前景仍然光明。
中国再生铝行业主要由外资、民企组成，市朝程度非常高，行业平均年回报率达到了均衡水平。
行业前景仍然光明主要表现在以下两方面:
其一、随着行业复苏以及打击偷税漏税、节能环保方面规范化发展，行业毛利率水平有望恢复到10%以上的水平；其二、中国废铝产量将进入高速增长期，一般原铝使用周期为15年，2001年起中国进入了原铝消费高峰期，按照15年使用周期，十二五末废铝产量将迎来高速增长周期。
2012下半年公司经营效益见底。
受内外经济体下游行业需求放缓影响，行业竞争加剧，公司经营效益下滑，预计2012年下半年达到底部。
2012年前三季度实现营业收入42.23亿元，同比增长6.75%，归属上市公司股东净利润1.15亿元，同比下降47.49%。
2012年行业竞争加剧，个别龙头企业产能利用率大致为20%，部分企业出现关停闭，而公司仍然保持满负荷运行，再生铝合金锭产量大致增长7%左右。
但是单吨的毛利和净利润出现较大回落，根据测算2011年单吨毛利为1634元/吨，2012年上半年为1493元/吨，下半年降为1018元/吨；相应的2011年单吨净利润为794元/吨，2012年上半年为552元/吨，下半年降至323元/吨。
总体来说，行业景气度低迷，价格战加剧有利于行业洗牌，优势企业能够获得更大的市场份额，随着行业复苏和规范发展，盈利能力能够恢复到合理水平。
瞄准中国市场，准备逆势扩张。
2012年4月份公司完成上市之后，由于中国经济增速持续放缓，募投项目27万吨异地产能扩张进度有所滞后，预计2013年该募投项目将建成，2015年能够全面达产。
同时考虑到中国经济未来增长潜力，以及庞大的原料和需求市场，预计公司将充分发挥原料采购，自动化分淹冶炼等方面的优势，进一步扩大产能，大幅度提高在中国市场份额。
给予公司“买入”的评级。
预计2012-2013年EPS为0.36元和0.48元，按照1月25日收盘价11.70元，对应PE为32.50倍和24.38倍，估值水平基本合理，考虑到行业景气度见底，同时公司利用自己强有力的竞争优势拟大幅提高中国市场份额，未来公司具备高成长性，给予公司“买入”评级。
风险提示:
行业价格战进一步加剧，公司扩大中国市场份额未达预期。
（中原证券分析师：
何卫江）
中金岭南（000060）跟踪报告:
资源战略逐渐收获成果
行业:
汽车景气带来铅锌消费小高潮，关注供需阶段性改善2010年至今，汽车销量持续维持在历史高位，按照铅酸蓄电池两年的更换周期，2012年开始进入铅酸蓄电池的更换高峰，短期峰值在13年一季度。
因此，目前铅消费整体增长态势仍可乐观。
锌的主要消费领域主要为汽车，汽车行业的景气趋势仍是锌消费变化的主要观测点。
预计2013年全年汽车销量增长10~15%，一季度销售可保持较高的增速。
另从PMI指标来看，汽车行业2012年下半年以来原材料库存一直处于05年以来的低位，而新订单出现加速回升。
新订单是行业景气的领先指标，因此我们判断原料补库存尚有空间。
从供给看，锌是2012年唯一产量收缩的基本金属品种，一季度通常是生产淡季，产量不会大幅释放，供需有望持续改善，价格可相对看好。
公司:
资源战略逐渐收获成果公司于2008年铅锌价格不断走低时，相继获得佩利亚、盘龙铅锌矿控制权，随后以佩利亚为平台，进一步收购全球星公司，铅锌矿为主的多金属资源格局逐步成形。
由于公司时机把握准确，收购成本低廉，在铅锌行业盈利逐渐恶化的背景下，保证资产质量优良，并实现了资本的保值增值。
今年矿山生产将有一批增量释放，分别来自盘龙矿和佩利亚BrokenHill的Potosi矿，预计合计贡献增量在4万吨左右。
BrokenHill中SilverPeak矿不久将来可贡献产量。
公司冶炼没有新增产能规划，精矿产能增长态势良好，精矿自给率是上升趋势。
公司凡口矿品位较高，生产成本最低。
佩利亚的BrokenHill矿生产成本与几个主要的铅锌矿产商相比处于中游水平，开采具有经济性。
BrokenHill的SilverPeak矿银品位较高，有望进一步提升佩利亚的盈利能力。
盈利预测和估值
我们预计2012~14年公司EPS分别为0.21元、0.35元和0.57元。
一季度锌行业供需阶段性改善，我们认为铅锌板块具有相对的配置价值。
公司无论从铅锌储量市值还是PE相对估值方面，都是同类公司中较低的，基于安全边际的考虑，是我们重点推荐的品种。
公司大股东近期增持公司股份，也体现了对公司未来发展抱有信心。
维持“增持”评级。
6个月目标价10元，对应2013年PE29倍。
（中信建投证券分析师：
张芳，郭晓露）
歌尔声学（002241）调研报告:
大客户策略推动公司业绩稳定增长
事件:
近日去歌尔声学进行调研，就公司当前生产、销售状况以及公司未来一年的业务发展情况和公司的高管进行了深入的沟通交流，我们的主要观点如下:
观点:
1、大客户业务的拓展依然可以支撑公司13、14年业绩增长
公司12年业绩的提升主要来自苹果及三星的订单增长，12年公司对苹果的销售收入25亿元，对三星的销售收入为20亿元，索尼3-4亿元；nokia3-4亿元；微软3-4亿元；全年公司收入预计72亿元左右。
同时随着公司对这些大客户新产品的渗透剂业务的进一步拓展，公司13、14年的业绩增长依然可以保证:
苹果新产品的进一步导入（iTV，iPhone，iPad等），依然会为公司带来较大的业绩提升；微软的新产品合作（Micrbar模组），预计随着微软surface的上量，公司对微软的营收将进一步提升；公司通过越南的分厂将为三星提供更加贴身的服务，相信三星也将为公司带来新的增长；13年索尼将进入PS4的换代时点，这也将为公司游戏相关产品带来销量的提升。
同时公司也在积极开拓国内客户市场，和国内的华为、联想等进行积极的合作，这也将会成为公司13年的一个潜在的增长点。
基于上面大客户的保证，预计公司13、14年的销售收入、净利润的增长都将保持在50%左右。
2、公司财务状况良好:
整体来看公司保持了良好的财务状况:
12年来，公司的期间费用一直呈现下降的趋势，目前已经低于10%；公司应收账款的提升主要由于公司营业收入的大幅提升导致，而这些主要是一些国外大客户，只是由于账期所导致，没有较大风险；公司毛利率的下滑主要是由于公司产品结构的变化带来的，由于公司产品中配件的比重有所提升，带来毛利率的下滑；目前公司的财务费用有些偏高，主要是由于公司的短期借贷比较多导致，公司也在做一些积极的调整，相信在13年公司将会有所改善。
3.公司高层管理团队稳定:
公司的高层管理团队比较稳定，并没有出现较大的高管人事变动，前段时间孙总（孙红斌）也只是在集团内部进行职务的变动。
公司生产工人虽然有一定的流动性（10%左右），这属于行业的普遍现象，对公司的整体经营生产没有过多的影响，目前公司产能利用也比较稳定（12小时的两班倒的方式），歌尔声学在潍坊的待遇水平同周边城市以及同城的其他企业相比都具有一定的竞争优势，同时公司也在积极为员工提供福利房等政策来维持公司员工队伍的稳定。
4.投资评级及风险提示
投资评级:
根据我们的实际调研并结合公司的实际发展路径，我们预计公司12-14年的营业收入为72、107、160亿元，对应的EPS为1.09、1.59、2.27元，对应当前34元的股价，PE分别为31倍、21倍和15倍，给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示:
苹果、三星、nokia等大客户产品出货量的下滑，导致公司业绩低于预期。
（东兴证券分析师：
王明德）
长荣股份（300195）:
2012年度业绩预告修正公告点评
长荣股份 300195
研究机构：
招商证券 分析师：
刘荣撰写日期：
2013-01-29
事件:
长荣股份发布2012年度业绩预告修正公告:
2012年度归属母公司净利润由同比增长5%-20%修正为同比增长-10%-10%。
评论:
国内部分客户交货延后导致业绩未达预期。
由于国内下游其他社会包装（非烟包）部分客户工程进度受影响，导致这部分合同延后到2013年一季度交货，其中我们认为酒类客户占一定份额，因为公司从去年开始积极拓展酒类包装客户，但目前三公和军队消费受限影响，高端白酒增速预期下降，部分客户可能出现观望导致延后发货，从而使2012年业绩受到影响。
2012年出口增长预计低于之前预期，今年出口仍是重点开拓方向。
公司在去年5月份的德鲁巴展会上获单情况不错，但受欧债危机影响，交付进度有所延后，预计2012出口收入低于翻番预期。
今年出口仍将是公司重点拓展方向，目前日本和东南亚接单情况较好，美国子公司还未开始接单，预计下半年将会有所贡献。
纸电池项目顺利通过验收，明年可望产生效益。
公司“纸电池印刷及信息智能化应用技术开发”项目日前通过专家验收，项目包括一条纸电池制造自动生产线、纸电池控制保护电路及其基于纸电池的电子标签的试制等研制工作。
公司同时引进了纸电池油墨的制造技术，保证了纸电池产业化中的辅料自供能力。
在纸电池领域，公司的创新之处在于研制了自动生产线设备，从而可以大幅降低纸电池的生产成本，体现了公司在装备制造领域的研发和创新实力。
该项目公司主要通过纸电池产品销售产生收益而不是设备销售，因而市场推广、客户培育方面需要时间，预计明年可望产生效益。
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