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自由现金流量与企业过度投资
郑州航空工业管理学院
毕业论文（设计）
届财务管理专业班级
题目自由现金流量与企业过度投资
姓名学号
指导教师李丰团职称副教授
二О年月日
内容摘要
自由现金流量是企业能够产生的额外现金流量。
这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。
作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值能否实现最大化，然而现实中许多企业却不同程度地存在着非效率投资行为。
自由现金流量是引发企业过度投资的主要因素，因此自由现金流量与企业过度投资一直都是理论界和实务界研究的热点。
本文首先界定了自由现金流量和企业过度投资的定义，并在此基础上分析了自由现金流量为什么会引发过度投资，然后分别从信息不对称、代理问题、股权制衡三个方面分析了经营者利用自由现金流过度投资的原因，最后文章从推进市场制度建设、优化经理奖惩机制等方面提出了治理基于自由现金流量导致过度投资的对策。
本文的创新之处在于系统的分析了自由现金流量与企业过度投资的关系，并提出了多样化的治理措施。
关键字
自由现金流量；过度投资；委托代理；股权制衡
FreeCashFlowandCorporateOver-investment
By：
LiXiaoDongSupervisor:
Lecturer，LiFengtuan
Abstract
Thefreecashflowbusinessestogenerateadditionalcashflow.Thispartofthecashflowisthecompany'sstakeholderscanbedisposedof,canallbeusedtoallocatethedividendorrepaymentofdebtwithoutaffectingtheoperationoftheenterprise.ThemaindriversofgrowthasabusinessenterprisevalueandefficiencyoffuturecashflowgrowthbasedoninvestmentbehaviorisdirectlyrelatedtotheabilitytomaximizeHowever,therealityinmanycompaniesexisttovaryingdegreeswithnon-efficientinvestmentbehavior.Freecashflowisthecauseofexcessiveinvestment,freecashflowandcorporateover-investmenthasalwaysbeenthetheoreticalcirclesandpracticeisahottopic.
Thisarticlefirstdefinesthedefinitionoffreecashflowandcorporateover-investment,andonthisbasiswhyfreecashflowwillleadtoexcessiveinvestment,respectively,fromtheinformationasymmetry,agencyproblems,equitybalancethreeaspectsofthebusinessuseoffreecashflowofover-investmentreasons,thelastarticleofpromotingtheconstructionofmarketsystem,theoptimizationmanagerincentivemechanismsofgovernanceleadtoexcessiveinvestmentincountermeasuresbasedonfreecashflow.Theinnovationofthispaperisthatthesystematicanalysisoftherelationshipbetweenfreecashflowofexcessiveinvestment,andavarietyofgovernancemeasures.
Keywords
Freecashflow；Over-investment；Principal-agent;Equitybalance
自由现金流量与企业过度投资
080108311张三指导教师：
李丰团副教授
企业投资行为的研究一直是理论界和实务界关注的焦点。
经典的财务理论，如ModigliaMiller（1958）提出著名的MM理论，认为完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本是可以完全替代的，公司投资所需资金完全可以不需要任何成本地从资本市场中获得，因此，企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。
但随着1970年代以来现代企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论的广泛应用，MM理论在解释现实问题时遇到了极大的挑战，由于现实世界中并不存在真正意义上的完美的资本市场，信息不对称和代理问题的存在使得企业的投资行为在很大程度上受到融资约束和企业内部现金流的影响。
如Jensen和Meckling（1986）提出的现金流假说（Free—Cash—FlowHypothesis），信息不对称存在时，股东与经理人利益分配机制未必充分有效，于是出现委托代理矛盾，即经理人可能利用多余现金去实施净现值为负的项目，而且有在职消费、不断做大公司规模以提高个人声个完誉的愿望，从而导致公司过度投资。
一、企业自由现金流量与过度投资概述
（一）自由现金流量概述
自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（CapitalExpenditures，CE）的差额。
即：
FCF=CFO-CE。
美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分。
其定义式为：
自由现金流量＝经营活动产生的现金流量净额—股利—购买长期资产支出十出售长期资产得到的现金。
（二）过度投资概述
过度投资是现今财务管理研究的热点问题。
过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负（ＮＰＶ＜Ｏ）的项目。
盲目的投资不仅浪费了宝贵的资源，并且无形中加大了通货膨胀的压力，对国家的经济秩序造成了潜在的负面影响。
西方学者大量的研究表明，企业经理们追求的私人目标与外部股东的目标并不一致。
与投资直接相关的是经理们建立“经理帝国”倾向的这种代理问题，即经理们为了寻求高于市场水平的薪金和津贴，有着扩大企业规模的冲动。
Jensen和Meekling（1976）认为经理努力经营成果由股东和经理双方分享，而成本却由经理单独承担，这势必会降低经理的努力水平，表现在投资上，经理选择有利于自己而有损于股东利益的项目进行过度投资。
Jensen（1986）在其《自由现金理成本、公司财务与收购》的论文中提出了自由现金流理论，认为当企业拥有过多的自由现金流时，帝国建立的偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利项目上，这导致企业投资过度问题。
国内学者也对企业自由现金流与投资的关系进行了研究。
刘昌国（2005）从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度投资行为。
张中华、王治（2006）利用我国上市公司1998年一2004年的财务数据研究发现：
（1）当企业自由现金流较高时，企业表现为过度投资。
（2）当企业自由现金流较低时，非国有控股企业表现为投资不足，企业投资对内部现金流是敏感的，而国有控股企业投资对内部现金流不敏感；当企业自由现金流较高时，国有控股企业和非国有控股企业都表现为过度投资，两类企业投资对内部现金流都是敏感的。
陈舒予（2004）对投资现金流敏感度问题进行实证研究，认为中国上市公司广泛存在投资对现金流的高敏感度问题，而且具有低投资机会、高可支配现金流和高投资机会、低可支配现金流的公司表现得更为强烈。
前者源于自由现金流量的代理成本，后者无明确结论，但倾向于融资约束的解释，并且处于衰退行业上市公司（缺乏良好的投资机会），由于自由现金流量的存在，过度投资现象最为严重。
根据Jensen（1986）提出的“自由现金流量假说”，在企业缺乏成长机会的情况下，如果来自现有资产的现金流量超过了适度投资水平，管理者利用自由现金流量进行过度投资的潜在可能性增大。
因为自由现金流量代表了企业在经营活动中所产生的、经营者拥有任意支配权的那部分现金流量，在企业目标为企业价值最大化时，企业经营者应选择那些NPV大于零、可以增加企业价值的项目，运用自由现金流量进行投资。
但在经营者追求自身价值的实现而非企业价值最大化时，股东和管理者之间的利益冲突会表现在自由现金流由股量的支配上，最终导致企业过度投资。
同时管理者为确保其就业安全性，会通过扩大公司规模、多样化经营、收购与核心业务无关的资产来降低其“就业风险”。
因为企业规模越大，在其他因素不代变的情况下，经营者的地位就越稳固，报酬也越高，经营者可能会滥用自由现金流量过度投资，使企业规模超过最优规模。
二、企业利用自由现金流投资的分析
自由现金流量作为企业的剩余现金流，一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况越健康。
自由现金流量才是企业用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。
如果一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需任何外部筹资即可满足经营的扩张。
由于有真实的现金支出，自由现金流量不受会计算方法的影响，也不受经理人的操纵。
作为企业成长的主要动因和未来现金流量持续增长的基础，企业投资行为是否有效率，对企业价值最大化的财务目标能否顺利实现具有重要影响。
然而现实中，由于信息不对称和代理问题的影响，致使许多企业的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模，出现非效率投资。
从表现形式看，企业的非效率投资行为有两种：
一是投资不足；二是过度投资。
前者是企业的实际投资支出小于最优投资规模，在所有可行的（净现值为正）能提高公司价值的项目中放弃部分投资；后者则是企业的实际投资支出超出最优投资规模，在净现值大于0的项目之外还对净现值小于0的项目进行投资，但从股东与管理者之间的委托代理视角分析，二者之间的利益冲突反映在投资领域则是管理者会选择一些有利于自己而非有益于股东的项目进行过度投资。
过度投资使企业资本大量沉淀在生产能力过剩的领域，造成资源浪费和公司价值下降，导致资本市场有效资源配置的功能难以实现。
企业投资行为本应受到学术界的重视，但是由于企业投资行为自身的复杂性，使得对中国上市公司过度投资行为的研究一直停留于理论研究。
结合中国资本市场的实际情况，建立能够对上市公司过度投资程度进行衡量的计量模型，寻找中国上市公司过度投资的实证证据，验证自由现金流水平与上市公司过度投资程度之间的关系，探讨上市公司过度投资行为的形成机理，以有效防范和治理过度投资行为，是本文研究的主要内容。
三、经营者利用自由现金流过度投资的原因
Jensen的自由现金流量代理成本（Agencycostoffreecashflow）理论强调，由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使得自由现金流处于经理人控制之下，经理人具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。
当企业存在大量的自由现金流时，经理过度投资的潜在可能性会大大增加。
而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关，因而经理人既有能力也有动机将企业现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。
导致经营管理层的过度投资行为的原因很多，目前的理论解释主要由以下几种：
（一）经营者与所有者信息不对称导致过度投资
信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：
掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位；而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。
理论表明，相关信息在交易双方的不对称分布会对交易行为、交易定价、市场效率等产生不同程度的影响。
在两权分离的现代企业制度下，股东的企业财富最大化目标与经营者获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等目标不完全一致，就有可能导致经营者在理财活动中为了自身的目标放弃受托责任而背离所有者的利益。
这种背离主要表现在道德风险和逆向选择上，在自由现金流量方面就体现为企业在拥有充裕的自由现金流量后，是把它们分配给股东还是留在企业用以满足日后生产发展的投资需要。
而经营者更倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。
这是因为，一方面，把自由现会流最还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实现公司的增长，因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。
另一方面，若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，举债使管理者背负着他们对未来的债权人支付现金流量的承诺。
（二）经营者与所有者代理问题引发的过度投资
所有权与经营权的分离所导致的委托代理关系必然引致代理问题的产生，经营者与所有者之间就会出现利益冲突和代理冲突。
自从Jensen提出自由现金流（freecashflow，FCF）的概念以来，自由现金流就成为了企业投资行为研究中的一个关键因素。
自由现金流充足的企业在进行投资决策时受到的限制比大量依靠外部融资进行投资的企业要小。
同时，在这种情形下，股东与经理人在投资和股利政策上的利益冲突会变得特别严重。
即使企业没有合适的投资机会，但是经理人出于自身利益最大化的考虑，仍然会倾向于不分红或少分红，而将企业资金留在公司内部使用。
首先对股东的支付减少了经理控制的资源，从而减少了经理的权力，并且当公司必须获得新资本时容易招致资本市场的监控。
内部融资则避免了这种监控同时也回避了可能出现的融资失败或高成本融资。
其次，经理有动机促使公司的增长超过其最优规模，这是因为，企业规模越大，经理控制的资源就越多权力也就越大；大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入较中小企业的经理高；规模快速扩张的企业，管理层升迁的机会较多。
这样一来自现金流很容易成为上市公司过度投资的“催化剂”。
就自由现金流对投资效率的影响机制来看，一方面，它可以缓解企业未来面临的对外融资压力，保持或提高企业的有利投资水平，降低企业因融资约束产生的投资不足的影响；另一方面，充足的现金流增加了企业内部管理者的可控资源，增强了管理者选择道德风险行为的倾向，并使管理者有机会从过度投资行为中获取个人利益。
具体到我国的国有企业，由于所有者“虚位”，代理问题和利益冲突更加严重。
当企业有充足的现金流时，国有企业的经营者往往会选择通过留存利润增加投资，这样经营者可以控制更多的资源。
如果投资顺利，企业规模得到壮大，还可以获得政府的奖励和更高的薪酬。
即使投资项目失败，由于国有企业所有者“虚位”、公司治理机制虚化，因而也不用承担损失，不会损害自己的利益。
而向国家分红意味着国有企业经营者可控资源的减少和转移，所以，高额利润的垄断企业宁愿发展根本不具竞争优势的多元化产业，甚至投资净现值为负的非盈利项目，也不愿向国家分红。
（三）管理层股权制衡产生的过度投资
股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式，它既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡效用的新型治理机制。
股权结构是公司治理的基础和起点，同时也是公司治理的核心问题之一。
在股权高度分散的情况下，公司治理的主要问题表现为股东与管理者之间的代理冲突，尤其在拥有大量自由现金流量时，这种利益的冲突表现地尤其显著。
Berle＆Means（1932）曾指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司管理者与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此管理者无法实现公司价值最大化的财务目标。
由于监督的成本过高同时能力有限，分散的小股东们便各自存有“搭便车”的动机，而失去对管理者的监督。
管理者通过将自由现金流量进行过度投资从而实现私有收益最大化的目标。
当股权高度集中时，公司治理问题的实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为。
在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督将会变得十分困难。
因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。
在这种模式下，大股东有着强烈地动机，通过将自由现金流量用于过度投资掠夺小股东的利益。
进一步研究表明，股权制衡对自由现金流过度投资的影响将因终极控制人股权性质的不同而有所区别。
具体指，在国有控股企业，股权制衡与自由现金流的过度投资负相关，但不显著；而在非国有控股企业中，股权制衡不但没有抑制反而加剧了企业自由现金流的过度投资。
四、治理自由现金流引发的过度投资的对策
针对经营者利用自由现金流过度投资的行为及其产生的原因分析，我们可以从推进市场制度建设、优化经理奖惩机制、创新融资工具等方面进行有效的治理。
（一）推进市场制度建设优化企业结构
治理自由现金流量引发的过度投资就要大力推进资本市场的制度建设，建立健全各类市场机制，发挥中介结构的监管作用，确保上市公司的投资决策受到有效的外部约束，尤其是受到债权人和股东的约束。
优化股权结构，逐步实现上市公司产权的高度清晰，进一步完善公司治理，彻底消除上市公司股权结构中呈现出的公有产权强势特征，逐步实现企业投资决策过程在股权制衡和股权同质基础上的民主化、科学化、公开化、透明化和公正化。
优化债务期限结构，防范财务风险，改变长期以来的股权和长期债权融资偏好，形成合理的融资结构和融资顺序。
要全面提升上市公司质量，抑制过度投资，必须优化股权结构，完善公司治理。
Richardson（2006）使用美国1998-2002年上市公司的数据进行实证研究，发现治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司经理较少可能过度投资。
减持国有股，改变“一股独大”局面。
一方面从竞争性行业全面撤出；另一方面引进战略机构投资者，稀释国有股比例。
股权过于集中的局面，可以通过大力培养机构投资者来改变。
机构投资者有动力也有能力来监督公司的经营管理。
优化股权结构，改组董事会，从而改变大股东控制公司的局面，抑制过度投资行为。
董事会是公司治理的核心机构。
完善公司治理结构，决不能忽视董事会建设。
董事会不能成为大股东会。
吸收美国经验，董事会应以外部董事为主。
我国上市公司要求实行独立董事制度，在上市公司董事会中要求1/3以上的独立董事。
实践上，上市公司在形式上满足了这一规定，但独立董事没有真正“独立”，也没有真正“懂事”。
要“独立”，必须从董事提名开始；要“懂事”，就必须重视董事资格。
董事会中要专门设立独立的董事提名委员会，负责董事的提名。
独立董事的资格认定可以考虑建立董事资格认证制度。
独立董事的薪酬也是一个值得认真考虑的问题。
独立董事从上市公司领薪酬，同时要监督公司经营，这容易导致监督失效。
监管机构可以考虑成立独立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定办法缴纳，使独立董事不直接从上市公司领报酬，有助于监督功能的发挥。
独立董事执行职业资格认证制度后，还可以考虑提高报酬。
“天下没有免费的午餐”，独立董事报酬升高，可以让其不再当挂牌董事，而真正承担独立董事职责。
对于项目是否能够上马，涉及到财务、法律、市场、战略等各个方面，作为外部人的独立董事不可能是全能型的专家，但他（她）可以借助专家的力量（比如聘请专业事务所人员进行筛选）进行决策，对过度投资进行有效遏制。
（二）优化经理奖惩机制
经理受投资者委托经营管理公司，掌握了公司资产的控制权。
企业收益与经理的努力程度相关，在同等条件下，经理越努力，企业收益越好。
公司必须设计激励机制，尽量使经理的目标和股东的目标趋于一致，要达到这样一种激励效果：
经理越努力工作，经理和股东的收益越高。
也就是说，激励机制要弱化经理的自利动机，经理以公司价值最大化为导向得到大于以私人收益为导向的收益，同时股东的收益也相应提高。
所有者与经理人利益一致和集中所有权的监督可以缓和主要利益相关人的利益冲突，从而防止过度投资。
经理薪酬必须与企业绩效挂钩，同时让经理可以分享企业的剩余收益。
我国出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》为上市公司实施股权激励提供了指南。
目前，已经有一些公司为高层管理人员提供了股权激励。
惩罚是负面激励，能督促经理尽量少犯错。
经理上任之初，要求他提交责任保证金。
任期届满，根据经理履行契约和整个宏观经济环境的情况，如数退还或者扣除一定比例的保证金。
对于经理的奖惩，以正面激励为主，负面激励为辅。
有关经理奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约情况。
这也是对经理的一种舆论监督，可以形成声誉效应。
如果上市公司都将公司业绩和经理奖惩信息向社会发布，慢慢就形成了一种声誉机制来监督经理们的行为。
（三）提高董事和经理的激励成本
董事和经理薪酬未能发挥我们预期的作用，可能的原因一是激励不足，支付的薪酬还停留在对董事和经理经营管理活动的劳动补偿之上。
目前我国经理层持股数量普遍较低，未能够形成有效的激励，“迫使＂经理层通过扩大企业规模的方式谋取额外的福利。
上市公司应该加大对他们的激励方式，以授予限制性股票，股票期权等方式提高经理层与股东利益的一致性。
另外，设立全面的绩效考核标准，注重对经理层的长期绩效考核，避免经理层为获取激励奖励采取一些短视行为，如盲目增加投资，扩大企业规模。
公司存在大量自由现金流量时，会加大两者间的代理成本，管理者倾向于将自由现金流量用于能够给自身带来私有收益的过度投资。
公司股东可以通过完善内部治理机制，发挥股权制衡的效用来抑制过度投资的发生。
（四）发展资本市场，创新融资工具
融资约束是过度投资的一个原因。
发展资本市场，创新融资工具，减轻融资限制，从而抑制过度投资。
要降低上市门槛，允许更多符合条件的绩优公司上市。
同时，也要制定办法让业绩恶化的公司及时退市，这是对业绩恶化公司的一种惩罚，也是对其它公司的警示。
负债可以有效遏制过度投资。
Jensen（1986）提出了“负债控制假说”，他认为负债是股息的替代品，可以减少经理控制的自由现金流量而减少代理成本。
然而，我国银行贷款对公司约束不“硬”，债券市场也不发达，特别是公司债券才刚刚起步，使得负债的治理效应大打折扣。
我国国有银行的股份制改造虽基本完成，但完全市场化经营还有待时日，贷款的硬约束要逐步推进。
国家应该在发展公司债券市场上下更多的功夫，从而改变目前资本市场股票重、债券轻的畸形结构。
（五）提高信息披露水平和质量
提高企业信息披露水平和质量是保证利益相关者权益的优先途径。
就审计成本来说，建立专门的内部审计部门或者内部审计委员会，负责领导企业内部审计工作，增加企业内部信息透明水平。
因此，企业应该加大自己信息披露的力度，使得更多的利益相关者能
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