公司估值报告.pptx

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公司估值2013年11月,目录,第一部分投资研究第二部分财务预测与公司估值第三部分策略思考,第一部分投资研究,机构投资研究流程,2,3,4,宏观研究,策略研究,行业分析,公司分析,预测宏观经济走向,产业周期、政策分析,行业景气格局,基本面研究、估值,1,宏观研究,增长指标GDP指标投资指标消费指标出口指标工业活动指标工业增加值工业利润采购经理指数物价指标CPIPPI,政策指标货币政策公开市场操作再贴现法定准备金利率汇率信贷/窗口指导财政政策投资政策税收政策,策略研究,宏观策略未来市场方向行情的级别：

系统性、周期性、交易性风格策略行业风格、价值风格、成长风格、周期风格安装探针发现市场的结构性机会主题策略（短期带来收益的最大机会）政策长期人口和社会特征变化技术当时的社会经济背景行业策略行业景气度,策略研究,最终策略未来长中短期市场的展望是什么何种风格、主题、行业和股票组合值得推荐,2013年创业板指数和上证指数对比,资产配置策略,宏观研究,正面,中性,负面,多配置股票资产,中等仓位股票资产,少配置股票资产,策略研究,资产配置方法,宏观经济景气状况和分值分布,市场估值水平和分值分布,政策面因素的影响和分值分布,市场情绪的影响和分值分布,大类资产配置,综合考察上述得分的情况，确定股票资产的配置比例债券比例是在股票配置比例调整和现金储备约束条件下的被动配置,具体评分结果和股票配置比例,行业选择,任何方法简单来说都要归结到两个层面的问题基本面的变化在哪里市场是不是反映了这种基本面的变化（预期差）将以上两个问题拆分，可以从四个纬度来作具体分析基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利）基本面上离散型的因素如何（政策、天气、灾害）绝对估值水平如何（业绩增长、股价水平）相对估值如何（与大盘相比估值）,周期轮动,A股投资时钟理想经济复苏模式下，行业轮动的次序：

金融可选消费工业制成品工业中间品能源与大宗商品该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异2009年例外，4万亿首先是从投资品开始拉动，带动大宗商品异军突起,周期轮动,早周期现金流量表改善资产负债表改善利润表改善如何选择早周期品种（同样是基建概念）机械重卡,周期轮动,股价表现,三一重工,潍柴动力,周期轮动,早周期,三一重工,潍柴动力,周期轮动,早周期,三一重工,潍柴动力,基本面的重要性,2013年电子大幅跑赢大盘和周期股,2013年电子行业和上证指数、有色金属对比,择时的重要性,最近10年白酒板块远远跑盈有色金属，但是2007年商品牛市时有色金属表现出色,白酒,案例：

房地产,投资时钟方法的核心：

从产业链角度完善自上而下的行业选择,房地产投资消耗了50%的钢铁、25%的水泥、50%的玻璃、20%的铜、10%的铝钢铁和有色消耗了20%的电力，30%的航运与铁矿石有关,投资的重要风向标，在投资改善之前，做多房地产板块，改善之后，做多下游行业,房地产估值中枢下移,房地产投资开始的最佳时点,案例：

房地产投资,截止到2012年12月7日，房地产收益率15.13%，排名第一。

第二名5.58%，第三名2.59%上证指数-6.26%,两会温总理表示调控不放松,2月份单月销售数据环比增长，2月24日降准,5月28日第二次降准,6月8日降息,全国房价上涨城市增加,八大督察组调研调控政策执行,房价上涨放缓,新开工仍然低迷，资金重回房地产,案例：

锡业股份,建仓,追随者跟入,追随者出局,案例：

锡业股份,建仓,追随者跟入,追随者出局,案例：

锡业股份,周期轮回,案例：

锡业股份,行业周期规律供应资源分布：

中国、马来西亚、印尼、秘鲁四国占69%，中国28%产能控制：

资源整合需求光伏环保价格,掌握规律才能抓住趋势,2009年的有色金属,行业选择的核心认识,如果让行业配置办法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个子行业自身规律的研究掌握行业自身规律的同时，也要从策略的角度看行业，比如市场情绪、行业轮动规律、产业上下游之间的关联等，从高于行业的角度看行业市场风格对行业影响很大成长股风格周期股风格,股票选择流程,股票投资策略,股票投资策略,选择目标公司的条件,合理的战略目标和产业布局,诚信可靠、积极进取的管理层,完善的公司治理结构,持续领先、难以模仿的核心竞争力,可扩张的盈利模式及其广阔的市场空间,量化指标的根本,例：

完善的公司治理结构,制度保证股东的利益股东、董事会、管理层之间建立完善的制约体系必要的管理层激励计划管理层激励计划有利于让管理层的利益与股东的利益联系得更紧密,完善的公司治理结构,上市公司治理结构缺陷是A股不振最根本的原因我国的上市公司相对轻视二级市场公众股东的利益。

A股的公众股占总股本比重过低，上市公司普遍存在母公司和集团控股公司的现象，导致上市公司上市后二级市场股东难以对管理层的行为进行监督和制约。

对照欧美股市，大部分上市公司的股权十分分散，一般大股东的持股比例仅在1015%左右，因此以基金为首的机构投资者能够对上市公司及其管理层的行为进行制约。

由于A股缺乏基金对上市公司的制约和控制能力，基金所具有的集中投资者“委托权”的功能也难以体现，进而导致基金“散户化”和私人投资者购买股票型基金投资意义的下降。

公司治理的重要性,管理层是企业的生命线管理层是公司战略的执行者，持续高速增长的实现者,2001-2006年，公司开始异地扩张,2006年之后，管理层MBO搁浅,公司治理的重要性,洋河股份（8年）2011销售收入127亿，净利润41亿市值,五粮液：

2011销售收入207亿，净利润61亿市值,洋河股份,五粮液,第二部分财务预测与公司估值,估值的哲学认识,估值：

科学还是艺术？

科学性：

良好的理论基础基于DCF的估值方法有系统的经济学、管理学、会计学、财务学和金融学的基础模型的建立遵循假设、演绎、归纳等严密的逻辑步骤艺术性：

存在大量的人为选择是主观判断所选指标可能只是公司运营、发展的一个缩影给予一定的预测基础上作出的假设是模型中艺术性最强的部分某些变量会被有意识的调整以达到要求反映风险水平的贴现率容易被调控，或者因为不同类别的投资者就有不同的贴现率增长率和增长阶段的把握见仁见智可比公司的选取非常具有艺术性,估值的哲学认识,关于估值的错误理解神话1：

估值是客观地寻找“真实”价值真相：

所有估值都是有偏差的，唯一的问题是误差的大小和方向真相：

估值误差的方向和大小有时与背后的利益倾向有关神话2：

一个好的估值模型提供了价值的精确计算真相：

模型只是现实的缩影，不存在精确估价，只能无限接近真相：

估值最不精确的时候，估值的报酬最高,估值的哲学认识,关于估值的错误理解神话3：

模型越数量化，估价越准确真相：

股指模型所需要的输入值越少，对其理解就越好真相：

有时简单估值模型比复杂模型要更好（先把书读厚，再把书读薄）神话4：

存在客观的、一成不变的价值真相：

只有在完全确定的条件下，才存在客观价值真相：

在不确定的环境下，估值都依赖预期。

预期改变，估值改变,估值的哲学认识,进入苹果产业链,进入电动汽车产业链,进入三星产业链,歌尔声学,建模步骤,前期准备财务预测价值评估,建模的作用,建模只是一种手段，而非目的实现定量化分析整个分析过程定量化，整个估值工作因此清晰深入，对企业多角度立体化理解，对重要变量比较敏感（重要因素变动，会有量化的计算）实现系统化分析企业一个科目的变动往往“牵一发而动全身”，建模可以将所有因素和指标变化都放在一个统一的体系内考虑提供严谨的分析框架尽管估值结果因建模者对参数、判断有所不同，但是估值的流程框架是一致的，它不仅反映了企业的财务状况、还从企业模式、公司战略和行业发展状况等角度揭示出影响企业价值的各项要素，这是建模的核心,构建完美模型的条件,隐藏在公式和数字背后的经济意义和估值思想最重要基础知识会计基础、EXCEL技术、估值方法掌握企业、行业的商业模式全面理解企业的运营模式和价值驱动因素,建模前的准备,建模的目的为投资提供指导建模的对象子公司？

母公司？

目标公司的业务模式把企业从头到尾的业务过程进行梳理未来的假设公司战略重大投融资决策外部环境商业模式,建模前的准备,数据来源公司报告研究报告专业数据库行业统计及宏观经济数据企业调研个人积累,建模前的准备,假设数据来源企业历史数据（成熟企业比较稳定）企业发展规划行业特点和发展规律宏观经济预测预测假设要准确把握宏观经济走向，掌握行业发展规律，深刻理解公司商业模式和发展规划,建模的过程,历史分析通过横向和纵向的比较，了解企业的各种收入、费用、资产、负债等会计要素的组成情况以及随时间的变化规律推断影响历史业绩的各种因素及其影响方式和影响程度等合理假设综合考虑企业的发展规划、特定战略、外界环境变化等因素，对企业未来的业绩水平做出假设成本结构价格趋势资本支出市场规模,历史分析,财务预测,价值评估,合理假设,建模的过程,财务预测盈利预测现金流预测价值评估根据财务预测的结果，计算企业的自由现金流，估算企业的各类参数，选择适当的估值方法进行评估分析参数、假设变化时对估值结果的影响（敏感性分析）,建模步骤,前期准备财务预测价值评估,会计报表勾稽关系,资产负债表：

时点报表，科目都是存量利润表、现金流量表：

时期报表，科目都是流量,利润表时期报表，流量,现金流量表时期报表，流量,资产负债表时点报表，存量,报表勾稽关系,期初留存收益（资产负债表）+净利润（利润表）-红利（所有者权益变动表）期末留存收益（资产负债表）,留存收益,期初货币资金（资产负债表）+现金及等价物（现金流量表）期末货币资金（资产负债表）,货币资金,期初固定资产净额（资产负债表）+固定资产构建（现金流量表）-固定资产折旧（利润表）-固定资产减值准备（利润表）期末固定资产净额（资产负债表）,固定资产,期初无形资产净额（资产负债表）+无形资产构建（现金流量表）-无形资产摊销（利润表）-无形资产减值准备（利润表）期末无形资产净额（资产负债表）,无形资产,财务报表,报表重构折旧、摊销从成本和费用中剥离，这些科目不影响现金流计算EBITDA和EBIT，为了估值计算方便优选股票：

一张报表预测核心股票：

三张报表预测,报表预测,基本科目资产负债表无形资产购建应收款项/营业收入其他流动资产/营业收入应付账款/主营收入应交税费/当期所得税其他应付款/营业成本,报表预测,基本科目利润表其他业务收入补贴收入/主营业务收入其他业务成本/其他业务收入营业税金及附加/主营业务收入销售费用/主营收入管理费用摊销资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外净收入所得税费用/利润总额红利/上年净利润,关键科目,主营业务收入产品构成销量增长产品价格主营业务成本原料价格人工成本能源价格固定资产投资每年的购建金额折旧原有折旧新增折旧,重要科目,货币资金三张报表都涉及到循环计算，是难点,迭代运算,净利润,现金流量,融资缺口货币资金,利息费用利息收入,财务费用,财务模型的结构,表间结构核心三张报表辅助表：

为核心报表服务，重要科目的预测分析表表内结构表头信息假设（历史部分和预测假设）重要科目的预测（主体）,核心报表与辅助报表,财务模型的结构,表内结构表头信息假设（历史部分和预测假设）重要科目的预测（主体）三种数据历史数据不可更改假设数据，可以更改计算数据，不可更改,财务预测的流程,从营业收入出发，预测成本和费用，完成利润表的预测预测资产负债表，除了预留的配平科目（货币资金和融资缺口）外，完成其他科目的预测用间接法编制现金流量表，在此基础上计算货币资金和融资缺口在资产负债表中补齐空缺的货币资金和融资缺口，配平资产负债表,财务预测的流程,三张报表是主线,投融资预测,收入预测,利润表,折旧,固定资产预测,资产负债表,现金流量表,中间报表,财务模型的结构,利润表预测,收入预测分产品线、业务和区域成本预测毛利率法和成本拆分法营业税金及附加与营业收入有关销售费用与营业收入有关管理费用EBITDA、折旧、摊销、EBITEBITDA=营业收入-营业成本-主营税金-销售费用-管理费用EBIT=EBITDA-折旧-摊销折旧暂空,利润表预测（续）,财务费用财务费用=利息支出-利息收入（暂空）非经常性收益资产减值损失、公允价值变动、投资收益、营业外收支利润总额利润总额=EBIT-财务费用-非经常性收益所得税费用所得税费用=当期所得税+递延所得税费用当期所得税=利润总额*适用税率递延所得税费用=递延资产减少+递延负债增加净利润,资产负债表预测,报表重构增加了融资缺口科目：

资金需求和货币资金的差额，循环贷款，配平项，最后完成非核心资产和负债调整：

交易性金融资产、可供出售的金融资产、长期股权投资、投资性房地产、交易性金融负债简化科目省略合并,资产负债表预测（续）,固定资产预测涉及资产负债表、利润表、现金流量表折旧原有固定资产折旧（根据比例计算）新增固定资产折旧（折算表）新增固定资产折旧年折旧率新增固定资产转置计算折旧合计，利润表中的折旧项同时完成,新增折旧预测,=IF（AND（$E21=F$18）,IF（OR（$E21=F$18,$E21+$C$19=F$18）,$D21*F$19/2,$D21*F$19）,）,资产负债表预测（续）,无形资产营运资金不包括现金，包括应收帐款、存货、预付帐款、应付帐款、预收帐款经营性流动资产-经营性流动负债非核心资产（一般情况直接假设）非核心负债（一般情况直接假设）,资产负债表预测（续）,付息债务和财务费用预测预测债务金额预测利率股东权益预测股本及资本公积留存利润：

去年净利润-红利少数股东权益到目前为止，除了融资缺口和财务费用，其他科目基本预测完成，但是报表并不平衡,现金流量表预测,经营产生的净现金流（间接法）投资产生的净现金流融资产生的净现金流计算当年的净现金流，和所需资金进行比较，计算融资缺口,重要科目,货币资金三张报表都涉及到循环计算，是难点,迭代运算,净利润,现金流量,融资缺口货币资金,利息费用利息收入,财务费用,迭代计算,Excel2003：

工具栏选项重新计算,迭代计算,Excel2007：

单击office按钮“Excel选项“公式”选项卡选中“启用迭代计算”复选框,配平的原理,建模步骤,前期准备财务预测价值评估,估值方法,估值模型,DCF折现原理,估值模型,无杠杆自由现金流折现模型,UFCFt：

第t年的无杠杆自由现金流WACC：

加权平均资本成本g：

稳定的永续增长,折现因子,加权平均资本成本,D：

付息债务的市场价值；E：

权益的市场价值；kd：

税前债务成本t:

法定税率ke：

权益资本成本,权益资本成本,资本资产定价模型CAPM,re：

股票预期收益率rf：

无风险收益率rm：

市场组合的平均收益率rmrf:

市场风险溢价:

该公司的贝塔系数,估值模型,无杠杆自由现金流企业保持正常运营的情况下，可以向出资人（股东和债权人）自由分配的现金调整的所得税：

EBIT*所得税率（与利润表所得税有所不同，不能考虑递延部分和利息税盾）,调整所得税,-调整的所得税,EBIT,加非现金费用,+折旧+摊销,扣除维持正常运营所需要的资金,-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-资本性支出,无杠杆自由现金流,股权价值,企业价值：

企业拥有核心资产所产生的价值现金：

没有投入到企业运营中的多余现金及等价物非核心资产：

可出售的金融资产、长期股权投资等负债：

具有付息义务的融资性负债（短期借款、长期借款、应付债券）,企业价值EV,现金,股权价值,债务,=,净债务,非核心资产,绝对估值法,优点反映的是未来经营状况的现金流，没有会计失真可以发现企业价值的核心驱动因素，有助于发现提升企业价值的方法受短期和非经济因素影响较小缺点主观假设较多，不同建模者结果可能大相径庭估值对终值很敏感，预测期不够长，则终值所占比例很高，特别是预测期资本投入较大，还没有进入稳定经营的时候WACC受到资本结构、无风险利率、风险溢价以及的影响，这些因素的变化为准确计算WACC带来困难（合理的假设）各种资本的权重使用的是市场价值，会遇到棘手的环状问题，所以都用目标资本结构代替不能反映短期资本市场的变化，对短期操作缺乏指导,敏感性分析,数据-模拟运算表,2003版本,2007版本,数据假设分析,EXCEL演示,案例背景,长江电力,三峡总公司,其他股东,8台三峡机组,葛洲坝机组,18台三峡机组,收购,第三部分策略思考,87,87,市场的估值,全球主要市场的PE,88,88,市场的估值,A股的估值,89,89,市场的估值,A股的风格特征,创业板,中小板,沪深300,策略研究的方法体系,买方重结论卖方重逻辑（比逻辑重要的是前提的判断，比前提判断更重要的是验证的信号）,策略研究的方法体系,2004年以来，A股策略研究经历四个阶段主题策略（04-07）宏观策略（08）行业轮动（09-10）主题投资（11-13）推动力量经济周期变迁市场结构变动,策略研究的方法体系,2004年-2007年：

主题策略人民币升值奥运会效应人口红利G改效应黄金十年,股权分置改革,人民币升值,黄金十年,策略研究的方法体系,2008宏观策略主导经济波动剧烈，上半年担忧经济过热和通胀，下半年担心滞涨和衰退经济的转向使得行业配置和微观选股失去意义（经济假设发生方向性变化）仓位控制和大类资产配置格外重要（基金第一是全年低仓位）,反弹杀伤力更大,策略研究的方法体系,2009-2010行业轮动策略主导行业配置异常重要投资时钟精确运转：

政府投资和流动性是第一阶段驱动力，房地产和汽车复苏第二阶段，中游崛起是第三阶段,策略研究的方法体系,2011至今：

重回主题经济转型，投资时钟失效投资劳动转向消费拉动,房地产,医药,信息服务,有色金属,策略研究员脑中的市场结构,化工,钢铁,建材,电力,机械,房地产,乘用车,农林牧渔,信息消费,必需消费,煤炭,有色,石油,上游随势,下游选股,中游择时,需求,成本,需求,成本,外生变量之二:

成本如何确定,外生变量之一:

需求如何产生,电子元器件,计算机,通讯、传媒,银行,保险,证券,物流主题,金融底仓,TMT创新,物流角度验证经济变化,流动性角度观察实体虚拟市场价格,铁路、公路,机场、港口,航运,策略研究的方法体系,行业选择的逻辑：

驱动力、信号验证驱动力促使股价上涨的因素信号验证驱动力出现的概率（如果已经出现，则投资机会错失）牛市：

信号趋早；熊市：

反复验证,电厂库存下降,发电量超预期,秦皇岛库存下降,煤价上涨,动力煤,1,2,3,4,5,社会库存,房地产新开工,厂商库存,钢价上涨,螺纹钢,1,2,3,4,5,信号1,信号2,信号3,驱动力,配置建议,上游行业的投资逻辑,上游关注四个层面石油关注第一、第三，外生。

全球定价，美国需求和欧佩克供应有色关注第一和第四，夹生。

定价权内供内需共同决定煤炭关注第四，内生。

内需主导,金融属性美元指数通胀预期,商品属性OECD领先指标库存数据,水泥发电量乙烯产量,中国经济,世界经济,伦敦金属价格,布伦特原油价格,国际价格,澳洲煤炭价格,上交所金属价格国内动力煤价格国内汽油产量,国内价格,汽车销量家电房地产,上游行业的投资逻辑,煤炭买左卖右煤炭是现货价格，没有金融属性，受国内供需主导，投资者可以根据下游供需判断未来价格走势，所以大多数时间股票价格领先煤炭价格政策影响可能出现背离煤炭股必须在煤价下跌之前卖出有色买右卖右，只能跟随，不能潜伏期货价格，金融属性强，对经济周期和流动性敏感，要找明确的领先指标较难有色可以卖在LME价格的第一个高点之后流动性是二者关注的共同点,上游行业的投资逻辑,把握流动性是投资上游的关键资金永远是最接近股价的一环被动性泛滥：

经济过热，出口投资增加，需求增加，CPI上升，储蓄搬家，追求高弹性的煤炭有色主动性泛滥：

经济衰退，政策刺激，货币释放在实体经济中找不到机会，进入虚拟经济，拉动资源品价格上涨煤飞色舞，牛市开始；倒煤透顶，色即是空流动性基础货币：

外汇占款、热钱、国家对冲货币乘数：

信贷、准备金,中游行业的投资逻辑,中游行业研究价值巨大，通过观察毛利率和库存可以定位经济波动，跟踪其产量和价格变动能提早判断关键宏观指标的走向观察中游可以推断宏观走向跟踪钢铁、发电量和聚乙烯的产量可以判断工业增加值跟踪纯碱消费和冷轧产量可以判断房地产开工和汽车产量跟踪纸箱和涤纶短纤可以判断出口钢铁为例社会库存下降，毛利率提升经济复苏社会库存上升，毛利率冲高回落经济从过热到滞涨社会库存堆积，毛利率萎缩经济衰退,中游行业的投资逻辑,投资逻辑钢铁重毛利化工看涨价预期，在经济过热时容易获取超额收益电力和水泥属于事件性投资,中游行业的投资逻辑,目前中国的中游产业总体产能过剩，择时为上，不可恋战钢铁投资不如煤炭钢铁股上涨的前提是价格上涨，毛利率提升钢价持续上涨的的前提是下游需求旺盛，经济过热，这必然导致煤炭价格上涨钢铁股毛利扩张不如煤炭空间大，投资时间也没有煤炭股长,煤炭,钢铁,下游行业的投资逻辑,可选消费和必需消费关键在于把握需求变化宏观判断微观调研行业横向比较四个层面，自下而上,钢铁水泥玻璃,人均GDP人均收入M1，M2,跟踪变量,中游行业,房地产开工,汽车产量,可选消费供给,家电产量,房地产销量汽车销量家电销量,可选消费需求,信贷利率政策,化工机械,公司现金流购买意愿产能投放,下游行业的投资逻辑,可选消费的投资逻辑随周期波动，有整体性机会，是以自上而下把握行业，自下而上选股，进攻性明显牛市增配、弱市低配房地产把握政策拐点乘用车踏准供应和需求的时间差航空把握需求、成本、升值等因素电子需要跟踪科技创新和需求升级等因素,下游行业的投资逻辑,必需消费的投资逻辑防御角色，牛市低配、弱市超配自下而上选股创新能力、品牌、营销和渠道是关键业绩增长提升之前买入成长转入成熟，卖出,下游行业的投资逻辑,2004年以来，A股策略研究经历四个阶段主题策略（04-07）推动力量经济周期变迁,导入期,成长期,成熟期,衰退期,新能源汽车,移动互联网,创新电子,医药,网游,旅游,轿车,休闲服饰,空调,电影,啤酒,高端白酒,传统零售,108,108,下游行业的投资逻辑,科技股的投资逻辑,下游行业的投资逻辑,移动互联网指数,风格转换,三种风格：

成长、周期、防御风格转换是策略研究的核心之一，最牵动基金经理神经的敏感问题风格转向大盘周期股，市场迎来系统性上涨机会风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道,风格转换,三类股票周期：

业绩增速和波动差别巨大，景气时超过100%，衰退时负增长成长：

业绩增速高且稳定防御：

增速较低，但平稳,周期,金融服务煤炭开采有色金属房地产石油化工乘用车航空运输纺织化纤造纸,成长,医药生物食品饮料商业贸易信息服务电气设备电子家电服装装修装饰,防御,电力铁路运输港口高速公路机场,风格转换,周期股的业绩波动和经济景气高度相关，随经济景气波动买卖成长股可长期持有防御股不受青睐，唯有系统性风险和突发事件带来短暂机会,2012年两次风格转换让业绩排名戏剧性变化,金融服务,食品饮料,房地产,风格转换,经济预期是风格转换的原动力经济开始复苏，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨，场内资金活跃，换手率上升，风格转向周期经济持续回升，周期股业绩出现上调，迎来第二波上涨随着经济慢慢过热，银行、钢铁、石化等行业基本面得到改善，大盘加速上扬成本上升挫伤利润，通胀带来政策紧缩，经济预期改变，敏感性周期行业率先下跌，市场进入反向循环，风格重回成长股,114,114,市场的估值,全球主要市场的PE,谢谢,