资产证券化运作模式解析.docx
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资产证券化运作模式解析
资产证券化运作模式解析
（一）资产证券化交易各参及主体及其作用
资产证券化是一项专业分工细致、融资技术复杂的系统工程，其交易过程并非投融资双方直接处理了事而是需要众多主体的共同参及才能得以实施和完成。
证券化交易除发起人和外，还有众多的其他参及主体，程序复杂，客观上需要建立一个严谨有效的交易结构以有效组织各参及者，使其各司其职，完成融资交易的诸多事宜，最终保证交易目的实现，资产证券化因此也被认为是一种结构性融资方式。
一般的证券化交易过程是：
融资人将其拥有的可证券化资产也即支持资产转移给，由以支持资产为支撑向投资者发行资产支持证券，发行收入支付给融资人作为其转移支持资产的对价。
为确保投资者利益，交易将设立一受托管理人代表投资者执行相关交易事宜。
证券发行后还需要一些服务商对支持资产进行管理和服务，以确保支持资产现金流能如期发生并归集给受托管理人，再由后者向投资者进行证券本息支付。
在交易过程中，为提高交易的信用等级减少融资成本，还可能对交易进行信用增级，很多情况下需要外部机构提供信用支持，该等机构被称为“信用支持机构”。
此外，交易还需要其他资本市场中介服务机构（包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构等）及市场监管部门的参及。
.发起人
发起人是支持资产的原始权益人和证券化交易融资人。
发起人根据其自身的业务需要和资本市场状况，确定其证券化融资目标和规模，据此对自身资产进行清理、考核和评估，整理相关资产文件，确定拟证券化资产并将其转移给。
理论上，任何拥有可证券化资产的机构都可以成为发起人。
.资产支持证券发行人
证券发行人即。
从发起人处购买或接受发起人信托持有支持资产并以之为支持发行资产支持证券，其在交易中的主要作用包括：
确定支持资产标准，汇集组合支持资产，确定证券化交易方案；
对资产支持证券进行信用增级；
聘请信用评级机构对证券进行信用评级；
确定受托管理人、服务商、交易财务顾问、律师事务所、会计师事务所和证券承销商等为交易提供服务的中介机构；
发行证券；
委托服务商管理支持资产，委托受托管理人向投资者支付证券本息；等等。
.受托管理人
受托管理人一般由资信良好的信托机构或商业银行担任，在交易中代表投资者的利益，管理和投资者帐户，负责支持资产现金流的管理，代理向投资者支付偿付资产支持证券本息，其主要的工作和职责有：
保存资产支持证券投资者名单；
持有支持资产或证券的抵押权益，按照证券化交易相关合同的规定处置支持资产；
监督各交易参及方对相关合约的执行，对相关当事人的违约行为采取补救措施（包括通知投资者、依交易文件的规定对支持资产进行清算等）；
从服务商处收取支持资产收入支付给证券持有人并记录支持资产收入的保存和支付情况，当资产收入现金流及证券偿付现金流不匹配时，还有责任依约将未支付给证券持有人的资产收入进行再投资以保值增值；
接收、审查服务商提交的反映支持资产处置、收入收集和相关债务人违约的定期报告及相关突发事件的临时报告并转报告投资者；
实时审查证券化交易进展情况，及时发现潜在问题或风险并进行相应处理；
当服务商不能履行其职责时，取代服务商承担起对支持资产的管理和服务责任，或选任替代服务商并在尽可能短的时间内为替代服务商提供足够的人力支持及替代服务商履行职责所必须的及证券化交易相关的各类文件、资料和信息；等等。
受托管理人应以投资者受益为目的持有资金支付帐户并管理帐户内资金，不得将该等资金及其自有资产或其它受托持有的资产相混合；受托管理人应具备良好的资金帐户管理能力，对相关帐户间资金的往来能及时解付和清算；交易过程中，受托管理人不得随意辞任，除非其及交易相关参及方存在利害冲突，或其已不具备继续管理交易相关事务的能力，或有符合交易信托文件规定的继任受托人接替其工作。
.服务商
服务商负责对支持资产的日常管理和经营，是证券化交易中非常重要的一个角色，他们的工作将直接影响到资产池的现金流实现情况，并进而影响整个证券化交易。
其主要的职责有：
监督资产债务人的债务履行情况；
收取、汇总统计支持资产产生的现金流并将其存入受托管理人设立的特定帐户并进行相应的会计处理；
对资产债务人的违约实施相关补救措施，并在必要情况下依约垫付证券的到期本息；
代理支持资产相关的税务和保险事宜；
遵循受托管理人的指示处置支持资产；
向投资者和受托管理人邮寄交易清单、定期报告支持资产的收入实现及分配情况及其它必要信息（包括收支结构、保险费、税收、剩余资产额等）；
对在管理支持资产工作中所出现的问题承担相应的法律责任；等等。
随着证券化交易的日趋复杂和支持资产规模的不断增长，支持资产的管理服务工作越来越庞大而繁杂，单一服务商对此往往力不从心。
因此，根据支持资产管理服务工作的性质分类，聘任不同功能的服务商处理不同的资产管理事项便成为必然。
服务商依其对交易承担的职能可分为下述几类：
．主服务商（）：
主服务商的职责主要是负责收取或通过其他服务商收取支持资产到期收入；在资产收入迟延实现或不足以支付证券本息时依约提供垫款；管理支持资产所有的税务和保险事宜以及对所有附属服务商进行监督管理等。
．附属服务商（）：
附属服务商的主要职责是对支持资产进行日常管理，审查和汇报收入实现情况；在某些情况下，还负责实施补救措施和行使证券抵押权。
一般地，附属服务商并不直接对投资者或受托管理人负责，而只对主服务商负责。
一个证券化交易中针对构成支持资产组合中的不同资产可以有数个不同的附属服务商。
附属服务商可以是主服务商的附属机构，也可以是独立于主服务商之外的市场主体。
．特别服务商（）：
特别服务商负责监督和处理交易中发生问题的支持资产。
一旦发生某些支持资产收入未能如期实现的情况，则对这些支持资产的管理服务将从主服务商或附属服务商处转移到特别服务商。
特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有人的利益。
特别服务商的作用在资产证券化中日益重要，因为人们逐渐意识到：
在支持资产质量正常时能胜任资产日常管理服务工作的服务商不一定在资产质量恶化后还能对资产进行最佳管理或服务。
实际交易操作中，发起人一般会被要求担任证券化交易的服务商或主服务商。
因为发起人已经比较熟悉支持资产的情况，及资产相关当事人有天然的联系。
而且，发起人对支持资产的管理在人才、技术、信息和经验等方面都具优势也更具能力。
此外，对采取高级从属结构的证券化交易而言，由于次级证券一般由发起人或其关联机构保留，发起人充任服务商所可让高级证券投资者对交易的资产管理和服务工作更放心，因为服务商和次级证券持有人有一致的利益追求，必会尽心尽力于资产的管理服务，这无疑增加了证券化交易对投资者的吸引力。
而发起人一般也乐意继续对支持资产进行管理和服务，因为担任服务商除了可获得服务费收入外，发起人还可籍为支持资产提供管理服务之机继续及支持资产债务人（大多数情况下为发起人的商业伙伴或重要客户）保持和发展良好的合作关系。
发起人也可把具体的服务工作分配给其附属机构或专长于此方面业务的代理机构来完成。
当然，服务商也可以是独立于发起人的其它实体。
而且在有些国家，如西班牙，为了使证券化交易结构中各参及人职能有效分离，以起到相互牵制的作用，在法律上要求对资产的管理必须由独立第三方担任。
.投资银行
投资银行在证券化交易中主要担当财务顾问和证券承销商的角色。
对投资银行机构的选择主要依据其专业知识和经验的丰富及否及其在金融市场的地位和业内声誉。
作为财务顾问，投资银行为发起人提供全面的融资咨询服务，协助发起人进行证券化交易的可行性研究，设计交易结构和证券发行方案，扮演交易的总协调人角色，策划、组织交易的全过程，负责安排交易的各项主要事宜，协调各中介机构工作，以实现发起人所希望达到的目的。
从某种程度上说，投资银行机构本身的经验和技术水平如何对整个交易能否成功实施和完成起着关键性作用。
优秀的投资银行具备丰富的实践经验和技巧，熟悉交易所在国家或地区政治经济制度和结构，了解当地的投资环境和投资者群体结构，在准确把握发起人对融资的最终目标和具体要求的基础上，通过对各种可能的交易途径进行反复分析、比较，经及相关参及人的协商谈判，可最大程度确保最终策划设计出来的证券化交易结构和方案既符合相关法律、会计和税务制度要求，又能最大限度实现发起人的融资目的和满足投资者的需求。
尤其是当发起人系初次或不经常参及证券化交易，或者所发行的证券是一种全新结构或原有产品的更新改进时，投资银行在交易中能发挥作用的余地将更大，参及介入的程度也将越深。
在一些证券化交易中，投资银行还参及的组建，为政府监管部门提供管理方面的咨询并提出建议。
作为承销商，投资银行协助向投资者推介资产支持证券，根据投资者对证券认知度及初步定价反馈，帮助确定证券的最终发行价格。
在证券公开发行时，投资银行以代理销售方式协助发售证券或以包销方式确保证券的全部销售；在证券私募发行时，投资银行凭籍其资本市场专业中介机构所拥有的信息、经验优势及其及机构投资者相互间的信任和良好的合作关系，为证券寻找合适买主并撮合及投资者最终以共同认可的价格成交。
.信用评级机构
为吸引投资者，资产支持证券的发行一般要经过一家或两家国际认可的信用评级机构如标准普尔（）、穆迪（）、惠誉（）、达菲尔普斯（）等评定信用等级，以清楚地表示证券化产品的投资价值。
为实现发起人所期望的交易信用等级，信用评级机构一般在交易初期即参加进来，从便利证券信用增级的角度就交易的结构设计为发起人和提供专业意见，帮助确定信用增级的方式和规模，以保证证券化产品最终以发起人和所希望的信用级别发行出去。
而证券化交易要想获得较高的信用评级，其结构设计也必须符合信用评级机构的相关标准和要求，因此信用评级机构的内控标准也逐渐成为证券化交易准则的一部分。
.信用支持机构
信用支持机构的作用是通过从外部为支持资产附加衍生信用以提高资产支持证券的信用质量和等级，从而提高证券的售价，增加对投资者的吸引力并降低证券化融资成本。
信用支持机构一般由信用良好的商业银行、保险公司、专业担保机构等金融机构担任，提供的信用增级手段主要有信用证、保险、担保函等。
有时发起人或的关联机构也可为交易提供信用增级服务，前提是该等关联机构自身的信用等级高于发起人或。
一般情况下，信用支持机构对交易提供信用支持会收取费用和报酬，发起人应衡量信用增级费用和因信用增级所导致的融资成本节约孰高孰低，再决定是否需要信用支持机构提供信用支持。
因此并非所有证券化交易都需要信用支持机构的参及。
.律师事务所
律师事务所从法律的角度确定支持资产是否符合证券化交易的目的和要求；协助投资银行机构对交易结构进行调整或甚至于一开始就参及对交易结构的策划使之符合法律的规范要求；起草交易相关的各类契约、文件（创立文件如出资人合资或合伙经营协议和章程或信托契约，支持资产转让协议，信托协议，支持资产服务协议，信用增级协议如担保合同、资产保险合同、信用证合同，证券承销协议，证券发行文件等），为交易各参及方出具相关法律意见；作为各相关参及方的顾问参加交易主体间的谈判等。
总而言之，即从法律的方面确保证券化交易的合法性和可实施性，维护相关方的合法权益。
.市场监管机构
政府有关部门对证券化交易负审批监管之责；并且，证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序及规则，这些都有赖于政府凭其在市场中的独有地位和身份进行法律和政策的协调。
.其他市场中介机构
包括会计师事务所、资产评估机构等。
这些机构在确保证券化交易的公正性及在财务、税务等方面的合规性起着重要作用。
.证券投资者
投资者主要包括寻求分散经营风险的商业银行，寻求长期投资机会的保险公司，各类基金，以及其他谋求高于国库券回报的安全投资机会的个人和机构投资者。
上述机构和个人构成了资产支持证券的需求方。
没有投资者的积极参及，证券化交易很难成功。
（二）简介
证券化交易中，发起人作为融资者并不直接面对投资者，而是由作为证券发行人向投资者发券筹资，这也是从交易结构上看资产证券化融资的特色之处，即通过作为交易中介以实现证券化融资的内在破产隔离要求和预期效果。
对发起人而言，证券化所要实现的基本目标不外乎以下两大方面：
提高资产的流动性和盈利性；
实现一定的财务会计效果，如支持资产的表外处理等。
为了确保证券化交易预期目标的顺利实现，需要建立一个有效的结构机制，使得证券化资产的风险及收益同发起人自身的资信相隔离，并提高支持资产的信用级别，而就是实现这一目标的最佳手段。
从其英文名称原意看，是专门为资产证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。
不承担交易的实际管理工作，其存在的主要意义就在于为交易提供一个操作平台，以合乎法律规定的形式实现交易目的和交易“破产隔离”的内在要求。
作为法律意义上的独立主体，以买受或信托方式，取得支持资产所有权，确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人影响，实现交易及发起人及其他交易参及者风险相隔离的目的。
保障投资人的权益。
也因此被称作交易的“防火墙”。
它的存在有助于交易的信用等级的提高，增加了证券的投资吸引力。
可以说证券化交易结构设计的核心环节就是的设立，而交易其他各参及主体通过合约的安排确定各自在交易中所享有的权利和应履行的义务，并共同组成一个紧密的利益共同体完成证券化交易。
一．项目及载体型
既可以是一次性交易载体，也可以是专业性的可重复利用的交易载体。
一次性交易载体的也称为“项目”，系专为某次证券化交易而设立并存续，一旦交易结束，项目也就清算解体。
专业性交易载体的以组织证券化交易为经营业务，往往是交易的主导者；其在市场中的角色定位于充当专门的证券化交易操作平台或载体，可为任何资产发起人提供证券化服务，目的在于通过运作证券化交易获取利润，因此也被称为“载体型”。
．项目
项目一般为发起人的下属控股机构，或及发起人在人力、物力或财务方面有诸多关联。
因此，证券化交易采用项目作为资产支持证券发行人将会产生以下问题：
由于发起人及之间控股关系或其它关联关系的存在，证券化交易相关参及者有理由怀疑发起人向转移支持资产是否真的为转移资产产权的交易；并且控股关系的存在将在会计上导致发起人及合并财务报表的后果，从而发起人向转移支持资产将被当作内部交易处理；
上述关系的存在使得发起人有机会从对的管理服务及利润分成中取得特权或谋取私利，从而损害投资者的利益。
基于上述情况，一些国家和地区的法律和行业监管条例都明文规定，及发起人之间存在控股关系或其它关联关系的证券化交易应视为发起人的担保融资，发起人对转移给的证券化资产不能进行表外处理。
当发起人意欲保留交易利差时，证券化交易一般采用项目作为证券发行人。
为更好地实现发起人的意图，项目一般以“空壳机构”的形式存在，其所占用的资本被控制到最低限度；如此，既能从法律上确保作为支持资产所有人的独立地位，满足交易内在的破产隔离要求，又尽可能少地占用交易资源，节约交易成本。
由于专为证券化交易而设立，项目所从事的业务也较单一，仅限于购买或受发起人委托持有证券化资产、整合资产权益，并以此为依托发行资产支持证券。
反映在其资产负债表上，资产即是其自发起人处受让的支持资产以及信用支持机构对其提供的信用支持，负债则为对投资者的证券债务或所有者权益，处理证券化交易事项而发生的负债（如服务商和受托管理人报酬、信用增级费用等）以及对信用支持机构的次级债务（假如有信用支持机构为其提供次级贷款的话）。
.载体型
及项目相比，载体型系专业化的证券化交易中介机构，有必要的资本、独立办公场所和常设组织结构，其在交易技术、人才、经验等方面拥有很强的优势，其所主导的证券化交易效率更高。
载体型参及证券化交易的主要动机在于赢利，其利润来源于交易利差，包括少部分因支持资产收入及证券本息收付时间或频率的不同步所产生的利差。
原则上载体型可为任何资产发起人提供证券化服务，可主导、参及无限多次的证券化交易，其资本成本和积累证券化技术和经验所付代价也可因之得以摊薄和降低。
载体型一般为投资银行或其下属机构，或及投资银行机构有各种各样的联系，而及发起人之间不存在股权联系或其它关联。
因此，载体型一般会被视为真正独立于发起人，不会或较少被外界怀疑在证券化交易中为发起人谋取特权或私利，发起人向其转移支持资产也会被认为是真实的转移资产产权的交易。
只是充当证券化交易的载体或平台，因此，不论是项目还是载体型都不参及证券化交易的实际业务操作，需要其完成的具体工作均委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构进行。
在法律上，应完全独立于发起人，不受发起人破产及否的影响，从而最大限度地降低发起人的破产风险对证券化交易的影响，实现被证券化资产及发起人其他资产之间的“破产隔离”。
同时，在发行债权凭证类资产支持证券的证券化交易结构中，本身也应是一不破产实体，一般不会遭受自愿的或非自愿的破产。
这种“破产隔离”本质特征对交易的安全将给予极大的保障。
实践中，无论采取何种组织形式，只要它满足以下几个方面的要求，一般就可认为其已实现了破产隔离：
其自身的存续目标和经营能力被合理限制在一定范围之内；
其对外负债受到严格限制；
自身的独立性，包括有只代表证券投资者利益的独立董事、及其股东或合伙人间的相互独立等；
不会被合并、分立或重组，其股东或合伙人不得主动对其提出破产清算。
二．的组织类型
作为联系发起人和投资者的中介机构，可以有多种组织形式。
通常情况下，一般都采取公司的组织形式，此外还有合伙、信托和基金的形式。
.公司型
不论是项目还是载体型都可采取公司制的组织形式。
公司型可适用于发行任何类型资产支持证券的证券化交易结构而不影响其纳税地位和待遇，因此其可被灵活应用于各类的资产证券化交易结构中以开发出能充分满足投资者需求的证券化产品。
公司型也可同时参及几项证券化交易，而不管这些交易的支持资产或其发起人是否彼此相关。
.信托型（）
信托型又被专门地称为“”（），适用于发行信托受益凭证型资产支持证券的交易结构。
并不是基于特殊目的载体的组织结构类型而是根据证券化交易的结构类型而对特殊目的载体所作的分类。
在采用的证券化交易中，发起人将支持资产信托转移给，向发起人授予代表支持资产收入权的信托受益凭证，发起人可将凭证向第三人转让，也可委托向投资者发售该等凭证从而实现融资目的。
支持资产作为信托财产在法律上不再归发起人所有，也及的固有财产相区别，实现及发起人的破产隔离。
在证券化交易中同时还可担任受托管理人。
一般为信托投资公司或可从事信托业务的金融机构，也可是专为某一次证券化交易而设立的信托组织。
.基金型
基金型是一种特殊组织结构的，一般采取契约型基金的组织形式，由基金管理人发起设立。
基金型没有具体的组织机构和办事机关，其自发起人处取得支持资产后并不自己进行经营和处分，而是将资产交由基金管理人按资产管理契约进行经营和处分，其对支持资产的权益委托基金托管人持有和行使，支持资产收入由基金托管人归集并分配给基金认购人。
在此种情形下，支持资产证券表现为基金单位，基金认购人就是支持资产证券的投资者，基金管理人相当于证券化交易中的服务商，而基金托管人则为交易的受托管理人。
契约基金型因其封闭性最适合于私募发行资产支持证券的情形。
.合伙型
合伙型主要是发起人为实现证券化融资目的而联合其他相关利益方按照共同投资、共同经营、共享收益、共担风险的原则组建的实体，一般为项目。
合伙型通常采取有限合伙而不是普通合伙的组织结构。
这是因为在普通合伙中，每个合伙人均需对合伙债务承担无限连带责任；而有限合伙只有普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，有限合伙人不参及合伙事务的经营管理，对合伙的债务也只以其对合伙的出资为限。
因此采取有限合伙的组织形式有利于发起人以有限合伙人的身份发起证券化交易而不必承担全部的交易风险；并且，有限合伙对那些只想通过投资参及证券化交易获利但不愿参及经营管理也不愿承担无限连带责任的投资者也更有吸引力。
在证券化交易中采用合伙型最大不利之处在于，由于及各合伙人（对有限合伙而言为普通合伙人，下同）之间财产并不相互独立，存在紧密的利益联系，由各合伙人对其债务承担无限责任，各合伙人的债权人也可就合伙人的债务要求合伙以其经营管理的合伙人财产予以偿付。
因此，合伙无论怎样谨慎经营，控制其自身业务范围，避免无关债务，都不可能成为免于破产的实体，这就使得由合伙作很难实现证券化交易所要求的破产隔离和信用提升。
信用评级机构及投资者对证券化交易的信用考察也主要集中于各合伙人本身。
由于上述的不利之处，在证券化交易中较少有采取合伙的形式。
但是，同所有合伙企业一样，合伙型不是所得税纳税人，无需交纳任何的所得税，其赢利或亏损均由各合伙人按份享有或分担并最终及各自的其它收入合并计算应税所得。
这就使得合伙人既可以在其赢利时无需须经历双重税收就分得利润，又可以在其亏损时直接吸收合伙亏损以冲减其自身利润从而减少所得纳税。
因此，一些发起人往往利用此点来组建合伙型进行证券化交易以达到减少损失或享受某些税收好处的目的。
这也是绝大多数合伙型得以设立和存在，并且只为其合伙人提供证券化融资服务的主要理由所在。
例如，在不良资产证券化中，发起人肯定地会损失其原先于支持资产上的部分投资，但发起人可通过设立合伙，在及其他合伙人达成某些利益上的安排的前提下，将其于支持资产的全部或部分投资损失转嫁给；而的损失到时由各合伙人分担，其余合伙人也可籍此冲销部分利润而合法地避免一定的所得税。
三的资本金要求
证券化的交易结构和操作流程决定了交易本身的收益空间较小。
相对于被证券化的支持资产而言，证券化交易本身的收益率是非常低的；而其之所以能得到迅速的发展，从经济效益的角度来看主要在于其实现了“规模效益”，通过发起大规模的支持资产从而使得其绝对收益尚为可观。
由于收益空间狭窄，故在全部交易过程中都应力使每个环节的成本最小化。
就的组建而言，则应力求将其设立成本，包括组建费用、注册资本等控制到最低水平。
从实务的观点看，设立后，在其存续期间，由于支持资产的具体经营管理都委托服务商处理，并不执行具体的业务，因此并不需要保有太多的资本以维系其自身的存续和运转。
此外，虽然尚需向一些证券化交易参及方如信用支持机构、服务机构、受托管理机构及其他中介机构支付报酬（而且为保证证券化交易的正常运作，该等报酬通常还需优先支付），但这些费用一般在证券化交易结构设计阶段就已被涵盖在支持资产所产生的现金流中。
因此，即便上述费用最终以的名义支付，也不会给造成额外的负担，也无需额外的资本作为支持。
因此，作为便利融资的工具，本身所占用的资本无疑是越少越好。
有时为了达到资本最小化的目的，而同时又能使得具备最低的资信（尤其是在发行债权凭证类支持资产证券的情况下），的设立人或独立第三方会以从属性债务（）的形式向贷款作为其启动资金，这部分从属性贷款只有等偿还投资者本息后及其它负债后才能用剩余资金偿还，换言之，该种债务的偿还优先序列低于其它一切负债，因此，它带有准资本（）的性质。
四组建地点选择
在跨国资产证券化交易中，既可以在发起人所在地注册组建，也可以在其他国家或地区注册。
由于各国或地区对交易主体的法律要求及税收制度的不同，因此，将设在何处便大有讲究。
为充分实现证券化交易的利润最大化，方便交易的进行，应对相关国家或地区的税收、会计、交易主体设立、经营、解散、破产等各方面的制度规定进行综合考虑和权衡，选择具有税收优惠，没有或较少法律、监管限制等在制度方面最有利的国家或地区设立。
一般情况下，适合注册的国家或地区应具备如下条件：
.对公司利润或资本利得免征所得税；
.对利息支付免征预提税；
.没有外汇管制，跨国资本可自由流动；
.从经济和法律等因素考虑，没有改变税收优惠或加强监管限制的风险。
例如，为了合法避税，可设立在开曼群岛、百慕大等税收豁免地区。
如根据开曼群岛的法律规定，在开曼群岛设立的公司，只要一次性地交纳一笔很低的印花税，就可以在年内免缴一切税收及政府收费。
此外，还可以通过适当安排，使不被认为在发行地或资产所在地开展业务，也可以达到免税目
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