投资银行并购业务附录一.docx

1、投资银行并购业务附录一附录一中信泰富的启示：并购重组与十年超常发展王明夫（作者按：东南亚金融危机爆发后，香港经济和市场受到了很大的冲击。中信泰富就象香港的其他公司一样没能在这场冲击中幸免于难。本文写作和发表于1997年上半年东南亚金融危机爆发之前，资料来源于香港报刊公开发表的材料。危机爆发之后中信泰富的情况发生了怎样的变化，本文未作追踪。兴许情况发生了很大的变化，但无论情况怎样变化都无碍于中信泰富过去十年发展历程给我们的启示。情况是流变不息的，道理却可能永恒。特将原文附录于此，读者当重在其给我们的启示，而无必要就“情况”较真。）一、惊人的超常规发展 1.资产：从3.5亿到266.41亿元。中信

2、泰富前身泰富发展有限公司85年成立，86年上市。是年底，资产净值仅3.5亿港元。至91年，资产总值74.66亿元，资产净值61.24 亿元。到95年底，中信泰富资产规模393.83亿元，净资产达266.41亿元。1986-1995年，十年之间中信泰富资产净值增长了262.91亿元（见图表1）。图表一 中信泰富资产、负债及股东资金自91年至95年的变化（百万元）19911992199319941995固定资产11595097595188849045投资57524431172582439726424流动资产5553286353943053914总帐面资产值746612814267483758639

3、383流动负债2421882243833463000迟延负债1100807297091449742股东资金6124101252134025096266412.股本：从1.5亿到21.3亿。8年左右时间，股本扩张了14倍。3.股价：年均涨幅154%。1991年年中，中信泰富股价长期在1.3-1.6元之间浮沉，11月升上2.47元高位后回调，92年年初在2.15元-2.2元之间盘整，直至92年1月中旬全面收购恒昌企业之后，股价才涨到2.3元以上。几年之后的1997年，中信泰富股价已达40几元高位，于96年12月31日达历史最高价44.9元，该价格折算成并股前的可比价格为11.225元，较诸91年中

4、的1.3元左右涨升了近10元。依简单算术平均计算，5年左右时间年均涨升2元/股左右，年均涨幅高达154%（见图表2）。 4.市场地位及市价总值：93年取代嘉宏国际挤身恒生指数33只成份股之中。中信泰富市价总值至96年12月高达957.8亿元，占市场总额的2.76%，在香港20间市价总值最大的上市公司中位居第10（见图表3）。图表3 96年12月香港二十间市值最大的上市公司12月份二十间市价总值最大之上市公司20 Leading companies in market capitalization-December 1996顺次Rank公司名称Company发行股本（股）Issued capit

5、al(Sh) 收市价Closing price(HKD)市值Market capitalization （HKD）占市场总百分比（%）1汇丰投股HSBC Holding plc1,790,628.607 “HKD”165.50440,845,022.95112.68870,457.762 “GBP”166.00新鸿基地产Sun Hung Kai Properties Ltd2,389,540.30194.75226,408,943.5206.51和记黄埔Huichison Whampoa Ltd3,617,727.95060.75219,776,972.9636.32恒生银行Hang Segn

6、 Bank Ltd1,931,501.43694.00181,561,134.9845.22长江实业Cheung Kong(Holdings)Ltd2,297,556.24068.75157,956,991.5004.54香港电讯HK Telecommunication Ltd11,500,978.97312.45143,187,188.2144.12恒基地产Henderson Land Dev Co Ltd1,699,240.00078.00132,540,720.0003.81太古公司Swire Pacific Ltd970,009.385 “A”73.75107535655.5153.0

7、93,076,706.271 “B”11.70新世界发展New World Development Co Ltd1,864,376.92352.2597,413,694.2272.80中信泰富CITTIC Pacific Ltd2,133,186.16044.9095,780,058.5842.76九龙仓Whart(Holdings)Ltd2,273,059.91738.6087,740,112.7962.52中华电力China Light&Power Co Ltd1,990,656.00034.4068,478,566.4001.97港灯集团HK Electric Holding Ltd2,

8、020,334.69125.7051,922,601.5591.49中华煤气HK&China Gas Co Ltd2,989,834.05214.9544,698,019.0771.29汇德丰Wheelock and Co Ltd2,021,252.89922.0544,568,626.4231.28国泰航空Cathay Pacific Airways Ltd3,437,413.84812.2041,936,448.9461.21东亚银行Bank of East Asia Ltd1,100,758.42234.4037,686,452.0281.09希慎兴业Hysan Development

9、Co Ltd1,028,780.91030.8031,686,452.0280.91长江基远Cheung Kong Infra Holdings Ltd1,368,000.00020.5028,044,000.0000.81闽大物业Amoy Properties Ltd2,501,232.54711.1527,888,742.8990.80总额 Total2,267,836,042.30365.24市场总额 Total3,475,965,396.014100.00二、中信泰富简史中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司（Sun King Fung Dev.Ltd

10、）而获得上市地位。同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。后来，中信（香港集团）通过百富勤把部分泰富股份配售出去，使中信（香港集团）对泰富的持股量下降至49%，目前已降为41.92%。91年泰富正式易名为中信泰富。中信泰富简史如下：1985泰富有限公司-“Tylfull Co Ltd”.于1月注册成立。1986 2月收购上市公司新景丰（Sun King Fung Dev,Ltd.）取得上市地位 Hong Kong Macau Intl Inv.Co Ltd acquired a controll

11、ing stake in the Co.1990 On completion of a series of transactions .the Co acquired from China Intl Trust & Inv.Corp Hong Kong (Moldings)Ltd (“CITIC HK”) approx.38.3% of Hong Kong Dragon Airlines ltd and two industrial buildings .Concurrently ,CITIC HK became a major shareholder of the Co through ac

12、quisition of 51% shs. from Mr. Chao Kuang Piu.1991 Acquired from CITIC HK 12.5% shs.in locally listed Cathay Pacific Airways Ltd for $ 2.86 bn and 20% interest in Companhiu de Teleco-municacoes de.Macau S.A.R.Lfor 250M.These acquisitions were mainly financed by the cos placement of 1.492 bn new shs.

13、and $ 500M bonds.As a result,Kuok Hoek Nien and Li Ku Shing held minority shs.of the Co.Changed its name to present one on 22 Aug.1992 Acquired Hang chong Inv.Co Ltd.holding company of motor vehicles dealer,Dah Chong Hong Ltd.1993 Further developed its business and diversified its earning base by ac

14、quiring 12% stake of Hang Kong Telecommunications Ltd from CITIC HK:the Tsing Yi lsland chemical waste treatment plant and interests in two power station projects in Jiangsu and Zhengzhou,China. Joined with Cheung Kong to make an unsuccessful take-over offer for listed Miramur Hotel & Inv.Co Ltd. We

15、stvn Harbour Tunnel Co Ltd(“WHTCL”).in which the Co has 10% interest was granted a franchise to construct and operate the Western Harbour Crossing project. Established a vehicle distribution joint venture in China for Isuzu franchise. Acquired 10% interest in Hong Kong Air Cargo Terrninals Ltd,Which

16、 holds the franchise for air cargo handing at Kai Tak Intl Airport. Acquired 55% stake in each of four manufacturing operations in China specializing in the production of steel ,telecommunication cables .precision pipes and motors respectively .The precision pipe manufacturing joint venture was diss

17、olved in 1994.1994Took a 20% interest in locally listed Manhattan Card Co Ltd. Acquired a 50% interest in the development of Discovery Bay,Lantau Island for $ 3.4bn. Further enlarged its earnings base by acquiring from CITIC HK,an additional 25% interest in WHTCL (thus increasing the Cos holding in

18、WHTCL to 35%),interests in HKS Eastem Harbour Crossing and Chinas Shanghai Yanan East Road Tunnel,and certain properties in HK. Acquired through a 45% owned joint venture ,an exclusive franchise to operate the Nan Pu Bridge ,the Yang Pu Bridge and the Da Pu Road Tunnel in Shanghai ,China .In late 19

19、95 & early 1996,similar franchises were granted over Hu Jiu Toll Road& Xu Pu Bridge in Shanghai. Acquired interests in two more power station projects in Henan & Shanghai, China.1995 Teamed up with CITIC HK,Kerry Trading and Dev.Bank of Singapore to develop an office building of 52,200M2 at the Tama

20、r site,HK. To realize funds to assist the expulsion of its infrastructure & other projects, the Co reduced its shareholdings in Cathay Pacific & HK Telecom to 10% respectively.1996 Reduced its interest in Dragonair to 28.5% following the disposal to China National Aviation Corp (Group) Ltd which now

21、 is the alrgest sharcholder of dragonair.At the same time.the Co increased its shareholding Cathay Pacific to 25%.三、中信泰富做法评析1.通过收购取得上市地位企业上市，主要有二条途径。一条是初始上市的途径，即依据公司法、证券法和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发行股票，挂牌交易。另一条是“借壳”上市的途径，即将已经上市的公司收购过来以为“壳”，把企业资产及相应业务装入“壳”中，同样取得上市地位。中信泰富的前身泰富发展有限公司于1985年成立，1986年成为上市公司。是

22、年，中信（香港集团）通过收购泰富发展取得上市地位，此间有二点值得注意： （1）中信（香港集团）走借壳上市之路，规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，提高了效率。中信（香港）通过成功收购泰富发展一举踏足香港证券资本市场。借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。目前我国企业的股票发行和上市受额度控制，竞争异常激烈，初始上市（争取额度发展股票挂牌上市）之路殊为艰难。中信（香港）通过收购取得上市地位的做法，值得国内企业家们重视。 （2）中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行2.7亿股

23、新股来实现的（占泰富总股份的64.7%）。收购现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云”。中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股，一举控有泰富64.7%股权。整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的负面影响。2.注入前景乐观或收益稳定的资产中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景的中信（香港集团）一会用注入资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的“大蓝筹”股。事实的发展真如人们的预期。中信（香港集团）将属下的

24、工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产一个又一个地注入中信泰富，令中信泰富跳跃性地实现资产扩张和实力壮大。分析这种资产注入，有二点值得玩味： （1）这种资产注入，实质上是中信（香港集团）将属下的资产及业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于购置或发展集团公司的新资产及新业务。中信泰富则利用其上市地位不断地从证券市场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。这个过程可演绎为：资产从中信（香港集团）流向中信泰富；资金从证券市场流向中信泰富再流向中信（香港集团）。中信（香港集团）收购泰富的真正意义即在于此：证券市场是资金蓄水池，中信泰富作为上市公司，是中信

25、（香港集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，中信泰富不断吸“水”用于中信（香港集团）的发展。 （2）由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东（设为X%），所以中信（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，就相当于该等资产及业务的X%售卖给了中小股东。但在该等售卖的交易过程中，卖方是中信（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港）控股中信泰富，前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，该等交易的买卖双方者听从同一个意志。这个意志如何“设定”交易条件，存在着一个大股东与中散股东的利益分配问题。其间可能出现三各种情况：一是资产折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利与中小股东；二是资产“等

26、价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢价交易，大股东获益，中小股东受损。3. 收购恒昌企业 （1）二步收购策略。第一步，91年9月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒昌企业36%权益。第二步，92年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份，实现全面收购。之所以采取二步收购策略，主要原因是二个：A在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之见。恒昌企业是香港商界老前辈何善衡司下的香港老牌华资商行。中信泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局及其他华资机构的心理不适，为此，中信泰富就先与李嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手

27、收购恒昌企业。B全面收购恒昌企业耗资高达69亿港元，中信泰富要在短期内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。 （2）物超所值。中信泰富第一步投资25亿港元收购恒昌企业36%股份，约占恒昌企业盈利2.57亿港元，扣除利息支出约4500万港元后，中信泰富的盈利增加2.12亿港元，当年每股盈利增加了37%。第二步耗资31亿港元收购恒昌企业其余的64%股份，连同首次收购的耗资，中信泰富收购恒昌企业的总代价为31+25=56亿港元。但从恒昌那里收回股息11.7亿港元，成本净额为56-11.7=44.3亿港元。其时，恒昌企业资产净值估计逾52亿港元。中信泰富以44.3亿港元的价款收购资产净值约52亿

28、港元的恒昌企业，其价格折让高达15.4%。 （3）股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富每股净值增加38%。未收购恒昌企业之前，每股净值为1.32元，收购部分恒昌股份后，增至1.53元/股，于全部收购恒昌后，中信泰富每股净值升至1.83元。 （4）皆大欢喜的合作。在第一步收购中，中信泰富占恒昌企业36%，其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥有。当时收购价为330港元/股，后恒昌派息160港元/股，收购价实质上降为330-160=170元/股。在第二步收购中，中信泰富以230港元/股的价格向上述机构收购其

29、余的恒昌股份。上述机构因此获利丰厚，每股净赚230-170=60港元。李嘉诚赚最多，他持恒昌股份388万股，即赚38860=2.32亿港元。其他有周大福赚2.2亿港元，百富勤赚9800万港元，嘉理集团8500多万港元，何添家族获利4900万港元，冯景禧家族和冼为坚各获利1200多万港元。这种皆大欢喜的合作，令中信（香港集团）和中信泰富在香港商界获得了一种特别的公关效果。4.资产、业务及财务之结构重组中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务拓展，业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域，迅速实现业务多元化的目标。在此过程中，每一次收购，都是公司资产及业务结构的一次

30、重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整及财务重组。86年，泰富发行1.1亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债以改善财务结构。91年，中信泰富在购入恒昌企业之后，出售中环恒昌大厦，收回9.072亿港元，又出售长线投资套现2.24亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体大昌贸易行。出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整（参见图表7）。经过10年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港、澳门、中国大陆及日本、新加坡等迅速发展的东亚地区，其资产及业务结构日趋合理

31、。（见图表4，5，6）CITIC PACIFIC LIMITEDCTTIC PACLEIC LIMITEDBUSINESSInvestment holding airline operation , trading & distribution , warchousing property investment & development , telecommunication , power generation , chemical waste treatment and infrastructure.Year ended 31-12-95TurnoverProfitBy activity:$10,836M$1,439MTrading & Dis