投资银行并购业务附录一.docx

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投资银行并购业务附录一

附录一

中信泰富的启示：

并购重组与十年超常发展

王明夫

（作者按：

东南亚金融危机爆发后，香港经济和市场受到了很大的冲击。

中信泰富就象香港的其他公司一样没能在这场冲击中幸免于难。

本文写作和发表于1997年上半年东南亚金融危机爆发之前，资料来源于香港报刊公开发表的材料。

危机爆发之后中信泰富的情况发生了怎样的变化，本文未作追踪。

兴许情况发生了很大的变化，但无论情况怎样变化都无碍于中信泰富过去十年发展历程给我们的启示。

情况是流变不息的，道理却可能永恒。

特将原文附录于此，读者当重在其给我们的启示，而无必要就“情况”较真。

）

一、惊人的超常规发展

1.资产：

从3.5亿到266.41亿元。

中信泰富前身泰富发展有限公司85年成立，86年上市。

是年底，资产净值仅3.5亿港元。

至91年，资产总值74.66亿元，资产净值61.24亿元。

到95年底，中信泰富资产规模393.83亿元，净资产达266.41亿元。

1986-1995年，十年之间中信泰富资产净值增长了262.91亿元（见图表1）。

图表一中信泰富资产、负债及股东资金自91年至95年的变化

（百万元）

1991

1992

1993

1994

1995

固定资产

1159

5097

5951

8884

9045

投资

5752

4431

17258

24397

26424

流动资产

555

3286

3539

4305

3914

总帐面资产值

7466

12814

26748

37586

39383

流动负债

242

1882

2438

3346

3000

迟延负债

1100

807

2970

9144

9742

股东资金

6124

10125

21340

25096

26641

2.股本：

从1.5亿到21.3亿。

8年左右时间，股本扩张了14倍。

3.股价：

年均涨幅154%。

1991年年中，中信泰富股价长期在1.3-1.6元之间浮沉，11月升上2.47元高位后回调，92年年初在2.15元-2.2元之间盘整，直至92年1月中旬全面收购恒昌企业之后，股价才涨到2.3元以上。

几年之后的1997年，中信泰富股价已达40几元高位，于96年12月31日达历史最高价44.9元，该价格折算成并股前的可比价格为11.225元，较诸91年中的1.3元左右涨升了近10元。

依简单算术平均计算，5年左右时间年均涨升2元/股左右，年均涨幅高达154%（见图表2）。

4.市场地位及市价总值：

93年取代嘉宏国际挤身恒生指数33只成份股之中。

中信泰富市价总值至96年12月高达957.8亿元，占市场总额的2.76%，在香港20间市价总值最大的上市公司中位居第10（见图表3）。

图表396年12月香港二十间市值最大的上市公司

12月份二十间市价总值最大之上市公司

20Leadingcompaniesinmarketcapitalization-December1996

顺次

Rank

公司名称

Company

发行股本（股）

Issuedcapital（Sh）

收市价

Closingprice

（HKD）

市值

Marketcapitalization

（HKD）

占市场总百分比（%）

1

汇丰投股

HSBCHoldingplc

1,790,628.607“HKD”

165.50

440,845,022.951

12.68

870,457.762“GBP”

166.00

新鸿基地产

SunHungKaiPropertiesLtd

2,389,540.301

94.75

226,408,943.520

6.51

和记黄埔

HuichisonWhampoaLtd

3,617,727.950

60.75

219,776,972.963

6.32

恒生银行

HangSegnBankLtd

1,931,501.436

94.00

181,561,134.984

5.22

长江实业

CheungKong（Holdings）Ltd

2,297,556.240

68.75

157,956,991.500

4.54

香港电讯

HKTelecommunicationLtd

11,500,978.973

12.45

143,187,188.214

4.12

恒基地产

HendersonLandDevCoLtd

1,699,240.000

78.00

132,540,720.000

3.81

太古公司

SwirePacificLtd

970,009.385“A”

73.75

107535655.515

3.09

3,076,706.271“B”

11.70

新世界发展

NewWorldDevelopmentCoLtd

1,864,376.923

52.25

97,413,694.227

2.80

中信泰富

CITTICPacificLtd

2,133,186.160

44.90

95,780,058.584

2.76

九龙仓

Whart（Holdings）Ltd

2,273,059.917

38.60

87,740,112.796

2.52

中华电力

ChinaLight&PowerCoLtd

1,990,656.000

34.40

68,478,566.400

1.97

港灯集团

HKElectricHoldingLtd

2,020,334.691

25.70

51,922,601.559

1.49

中华煤气

HK&ChinaGasCoLtd

2,989,834.052

14.95

44,698,019.077

1.29

汇德丰

WheelockandCoLtd

2,021,252.899

22.05

44,568,626.423

1.28

国泰航空

CathayPacificAirwaysLtd

3,437,413.848

12.20

41,936,448.946

1.21

东亚银行

BankofEastAsiaLtd

1,100,758.422

34.40

37,686,452.028

1.09

希慎兴业

HysanDevelopmentCoLtd

1,028,780.910

30.80

31,686,452.028

0.91

长江基远

CheungKongInfraHoldingsLtd

1,368,000.000

20.50

28,044,000.000

0.81

闽大物业

AmoyPropertiesLtd

2,501,232.547

11.15

27,888,742.899

0.80

总额Total

2,267,836,042.303

65.24

市场总额Total

3,475,965,396.014

100.00

二、中信泰富简史

中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。

1986年通过新景丰公司（SunKingFungDev.Ltd）而获得上市地位。

同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。

自此，泰富成为中信子公司。

后来，中信（香港集团）通过百富勤把部分泰富股份配售出去，使中信（香港集团）对泰富的持股量下降至49%，目前已降为41.92%。

91年泰富正式易名为中信泰富。

中信泰富简史如下：

1985

·泰富有限公司--“TylfullCoLtd”.于1月注册成立。

1986

·2月收购上市公司新景丰（SunKingFungDev,Ltd.）取得上市地位

·HongKongMacauInt’lInv.CoLtdacquiredacontrollingstakeintheCo.

1990

·Oncompletionofaseriesoftransactions.theCoacquiredfromChinaInt’lTrust&Inv.CorpHongKong（Moldings）Ltd（“CITICHK”）approx.38.3%ofHongKongDragonAirlinesltdandtwoindustrialbuildings.Concurrently,CITICHKbecameamajorshareholderoftheCothroughacquisitionof51%shs.fromMr.ChaoKuangPiu.

1991

·AcquiredfromCITICHK12.5%shs.inlocallylistedCathayPacificAirwaysLtdfor$2.86bnand20%interestinCompanhiudeTeleco-municacoesde.MacauS.A.R.Lfor250M.Theseacquisitionsweremainlyfinancedbytheco’splacementof1.492bnnewshs.and$500Mbonds.Asaresult,KuokHoekNienandLiKuShingheldminorityshs.oftheCo.

·Changeditsnametopresentoneon22Aug.

1992

·AcquiredHangchongInv.CoLtd.holdingcompanyofmotorvehiclesdealer,DahChongHongLtd.

1993

·Furtherdevelopeditsbusinessanddiversifieditsearningbasebyacquiring12%stakeofHangKongTelecommunicationsLtdfromCITICHK:

theTsingYilslandchemicalwastetreatmentplantandinterestsintwopowerstationprojectsinJiangsuandZhengzhou,China.

·JoinedwithCheungKongtomakeanunsuccessfultake-overofferforlistedMiramurHotel&Inv.CoLtd.

·WestvnHarbourTunnelCoLtd（“WHTCL”）.inwhichtheCohas10%interestwasgrantedafranchisetoconstructandoperatetheWesternHarbourCrossingproject.

·EstablishedavehicledistributionjointventureinChinaforIsuzufranchise.

·Acquired10%interestinHongKongAirCargoTerrninalsLtd,WhichholdsthefranchiseforaircargohandingatKaiTakInt’lAirport.

·Acquired55%stakeineachoffourmanufacturingoperationsinChinaspecializingintheproductionofsteel,telecommunicationcables.precisionpipesandmotorsrespectively.Theprecisionpipemanufacturingjointventurewasdissolvedin1994.

1994

·Tooka20%interestinlocallylistedManhattanCardCoLtd.

·Acquireda50%interestinthedevelopmentofDiscoveryBay,LantauIslandfor$3.4bn.

·FurtherenlargeditsearningsbasebyacquiringfromCITICHK,anadditional25%interestinWHTCL（thusincreasingtheCo’sholdinginWHTCLto35%）,interestsinHK’SEastemHarbourCrossingandChina’sShanghaiYananEastRoadTunnel,andcertainpropertiesinHK.

·Acquiredthrougha45%ownedjointventure,anexclusivefranchisetooperatetheNanPuBridge,theYangPuBridgeandtheDaPuRoadTunnelinShanghai,China.Inlate1995&early1996,similarfranchisesweregrantedoverHuJiuTollRoad&XuPuBridgeinShanghai.

·AcquiredinterestsintwomorepowerstationprojectsinHenan&Shanghai,China.

1995

·TeamedupwithCITICHK,KerryTradingandDev.BankofSingaporetodevelopanofficebuildingof52,200M2attheTamarsite,HK.

·Torealizefundstoassisttheexpulsionofitsinfrastructure&otherprojects,theCoreduceditsshareholdingsinCathayPacific&HKTelecomto10%respectively.

1996

·ReduceditsinterestinDragonairto28.5%followingthedisposaltoChinaNationalAviationCorp（Group）Ltdwhichnowisthealrgestsharcholderofdragonair.Atthesametime.theCoincreaseditsshareholdingCathayPacificto25%.

三、中信泰富做法评析

1.通过收购取得上市地位

企业上市，主要有二条途径。

一条是初始上市的途径，即依据公司法、证券法和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发行股票，挂牌交易。

另一条是“借壳”上市的途径，即将已经上市的公司收购过来以为“壳”，把企业资产及相应业务装入“壳”中，同样取得上市地位。

中信泰富的前身泰富发展有限公司于1985年成立，1986年成为上市公司。

是年，中信（香港集团）通过收购泰富发展取得上市地位，此间有二点值得注意：

（1）中信（香港集团）走借壳上市之路，规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，提高了效率。

中信（香港）通过成功收购泰富发展一举踏足香港证券资本市场。

借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。

目前我国企业的股票发行和上市受额度控制，竞争异常激烈，初始上市（争取额度——发展股票——挂牌上市）之路殊为艰难。

中信（香港）通过收购取得上市地位的做法，值得国内企业家们重视。

（2）中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行2.7亿股新股来实现的（占泰富总股份的64.7%）。

收购现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云”。

中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股，一举控有泰富64.7%股权。

整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的负面影响。

2.注入前景乐观或收益稳定的资产

中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景的中信（香港集团）一会用注入资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的“大蓝筹”股。

事实的发展真如人们的预期。

中信（香港集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产一个又一个地注入中信泰富，令中信泰富跳跃性地实现资产扩张和实力壮大。

分析这种资产注入，有二点值得玩味：

（1）这种资产注入，实质上是中信（香港集团）将属下的资产及业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于购置或发展集团公司的新资产及新业务。

中信泰富则利用其上市地位不断地从证券市场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。

这个过程可演绎为：

资产——从中信（香港集团）流向中信泰富；资金——从证券市场流向中信泰富再流向中信（香港集团）。

中信（香港集团）收购泰富的真正意义即在于此：

证券市场是资金蓄水池，中信泰富作为上市公司，是中信（香港集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，中信泰富不断吸“水”用于中信（香港集团）的发展。

（2）由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东（设为X%），所以中信（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，就相当于该等资产及业务的X%售卖给了中小股东。

但在该等售卖的交易过程中，卖方是中信（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港）控股中信泰富，前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，该等交易的买卖双方者听从同一个意志。

这个意志如何“设定”交易条件，存在着一个大股东与中散股东的利益分配问题。

其间可能出现三各种情况：

一是资产折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利与中小股东；二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢价交易，大股东获益，中小股东受损。

3.收购恒昌企业

（1）二步收购策略。

第一步，91年9月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒昌企业36%权益。

第二步，92年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份，实现全面收购。

之所以采取二步收购策略，主要原因是二个：

A．在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之见。

恒昌企业是香港商界老前辈何善衡司下的香港老牌华资商行。

中信泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局及其他华资机构的心理不适，为此，中信泰富就先与李嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手收购恒昌企业。

B．全面收购恒昌企业耗资高达69亿港元，中信泰富要在短期内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。

（2）物超所值。

中信泰富第一步投资25亿港元收购恒昌企业36%股份，约占恒昌企业盈利2.57亿港元，扣除利息支出约4500万港元后，中信泰富的盈利增加2.12亿港元，当年每股盈利增加了37%。

第二步耗资31亿港元收购恒昌企业其余的64%股份，连同首次收购的耗资，中信泰富收购恒昌企业的总代价为31+25=56亿港元。

但从恒昌那里收回股息11.7亿港元，成本净额为56-11.7=44.3亿港元。

其时，恒昌企业资产净值估计逾52亿港元。

中信泰富以44.3亿港元的价款收购资产净值约52亿港元的恒昌企业，其价格折让高达15.4%。

（3）股票含金量升值“三级跳”。

中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富每股净值增加38%。

未收购恒昌企业之前，每股净值为1.32元，收购部分恒昌股份后，增至1.53元/股，于全部收购恒昌后，中信泰富每股净值升至1.83元。

（4）皆大欢喜的合作。

在第一步收购中，中信泰富占恒昌企业36%，其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥有。

当时收购价为330港元/股，后恒昌派息160港元/股，收购价实质上降为330-160=170元/股。

在第二步收购中，中信泰富以230港元/股的价格向上述机构收购其余的恒昌股份。

上述机构因此获利丰厚，每股净赚230-170=60港元。

李嘉诚赚最多，他持恒昌股份388万股，即赚38860=2.32亿港元。

其他有周大福赚2.2亿港元，百富勤赚9800万港元，嘉理集团8500多万港元，何添家族获利4900万港元，冯景禧家族和冼为坚各获利1200多万港元。

这种皆大欢喜的合作，令中信（香港集团）和中信泰富在香港商界获得了一种特别的公关效果。

4.资产、业务及财务之结构重组

中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务拓展，业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域，迅速实现业务多元化的目标。

在此过程中，每一次收购，都是公司资产及业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整及财务重组。

86年，泰富发行1.1亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债以改善财务结构。

91年，中信泰富在购入恒昌企业之后，出售中环恒昌大厦，收回9.072亿港元，又出售长线投资套现2.24亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体——大昌贸易行。

出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。

在股本结构方面，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整（参见图表7）。

经过10年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港、澳门、中国大陆及日本、新加坡等迅速发展的东亚地区，其资产及业务结构日趋合理。

（见图表4，5，6）

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