黄金珠宝行业分析报告Word文件下载.docx

1、（4）收购女包品牌 FION ，大幅提升利润贡献 373、豫园商城：规模领先的地方龙头 3.8（1）加盟扩张渠道领先，高黄金占比致毛利率偏低 38（2）双品牌运作，但品牌价值近年来在下降 39六、风险要素 3.9.、国内珠宝行业竞争格局黄金珠宝是典型的重资产、资金密集型行业，准入门槛高、渠道 投入大，规模积累相对缓慢， 因此销售规模是检验珠宝企业护城河的 重要指标。 在具备了一定规模优势后， 珠宝企业希望通过调整产品结 构、提升品牌溢价，实现从 “量”的积累到 “质”的提升。我国珠宝市场竞争格局业已成型。 2012 年行业零售总额超 4000 亿，以规模衡量，周大福、老凤祥、豫园商城的市场占有

2、率分列前三 位。按照零售额折算（直营门店收入 +加盟渠道收入 *1.2），周大福 2013 财年（ 2012. 4-2013. 3）在内地市场销售收入约为 252 亿元，占 整个黄金珠宝市场的 6.3%， 老凤祥和豫园商城紧随其后，市场占有 率分别为 5.6%和4.3%。其他上市珠宝企业国内市场份额排名依次为 明牌珠宝、东方金钰、周生生、六福、潮宏基和谢瑞麟。从品牌实力来看， 国内珠宝市场形成了国际、香港、国内品牌的 梯队格局。宝格丽、 Cartier、Tiffany 等国际知名珠宝品牌基本占据 了我国最高端的奢侈品珠宝市场。 中档及中高档珠宝市场由香港品牌 和国内品牌分享，周大福、 周生生、

3、六福等香港珠宝企业位于该市场 的第一品牌梯队，老凤祥、 豫园商城、潮宏基等国内企业的品牌实力 相对落后。其他78.0%1.9% 1.4%老凤样56%顾钿4 3%禺生生o.e%1.1%资料来源：世联地产中国购物中心品牌发展报告j -珠宝企业品牌内功的打造也是一个漫长、艰难的过程，综合量（销 售额、渠道规模）和质（产品结构、品牌溢价）两个维度，分析珠宝 企业的发展路径和整体竞争力，我们认为可以将香港和内地的上市珠 宝企业划分为以下三个梯队。1第一梯队：行业龙头周大福周大福诞生于1929年，起初是一家小金行，1998年进入内地 市场后，依靠较强的品牌和资金优势， 快速拓展规模和品牌影响力，在市场占有

4、率、自有门店数量、上游供应商资源、品牌实力等各方面 均建立了牢固的领先优势。截至2012年底，周大福在内地共有1640 家门店，其中直营门店1209家，K金、铂金、钻石镶嵌等非黄金产 品销售占比近40%。周大福是戴比尔斯（DeBeers）的全球84家看 货商之一，并在南非投资了钻石加工厂，成为国内市场唯一向钻石切 割产业链延伸的珠宝企业。 2011年香港上市后，周大福市值超过Tiffany，位于全球25家奢侈品上市企业的第11位。老凤祥、六福珠宝、周生生、豫园商城在周大福面前， 这一梯队的企业处于追赶者地位， 而其中老凤祥 又是最为强势的追赶者。老凤祥和豫园商城均以低毛利黄金产品为主打， 并通

5、过加盟模式 快速扩张渠道，目前两家企业的门店总数均已超过周大福内地门店 数，市场份额与周大福的差距也在逐渐缩小， 但非黄金和高品牌附加 值产品销售占比低、品牌内功打造较为欠缺。相比之下，老凤祥因近 年来加大了品牌推广的力度、 且具有工艺制造的历史基因， 实力更优。六福和周生生两家香港企业均于 90 年代进入内地市场，具有品 牌的先天优势，但采取了截然不同的渠道经营策略。周生生 100%直 营门店，因此扩张较为谨慎和缓慢，目前内地门店仅 270 家，六福以 批发加盟模式为主，扩张上更为激进，已有超过 1000 家门店。潮宏基、谢瑞麟、明牌珠宝、东方金钰为避开以黄金为主要产品的竞争对手的激烈竞争，

6、 潮宏基、谢瑞 麟两家企业分别定位于K金首饰和钻石镶嵌，走以品牌和设计驱动的 差异化经营路线。 虽然在细分品类市场占有率、 原创设计和品牌运营 方面积累了一定优势， 但由于细分市场规模受限和自营为主的渠道扩 张模式，在门店数量和销售规模上处于相对劣势，未来能否在 “量” 上取得突破是提升企业竞争地位的关键。明牌珠宝和东方金钰受益于近年来珠宝行业的高速发展， 门店扩 张和规模增长迅速，市场占有率分列上市珠宝企业三、四位，但设计还非常遥远。图眾3上市珠宝企业产品结构图表4上市珠宝企业门店数&结构自营门店加盟门店实力和品牌影响力明显落后于主要竞争对手，由 量”到 质”的路程菲金權国戏城|明牌球古證艮

7、祥AK周空生罔丸福漏疋基L L l! I0% 20% 40% W% 60% 100%二、珠宝企业的发展战略分析珠宝企业不同的发展路径和市场地位， 与市场经营环境、企业的 先天属性和后天战略选择密切相关。经济发展、居民收入提升推动了 国内珠宝消费的快速增长，国内市场幅员广阔、消费者需求千差万别， 全国化的渠道扩张和管理非常困难。由于已有在香港这一成熟珠宝市 场的运营经验，香港珠宝企业在款式设计、品质管控、品牌认同度上 具有明显优势，但内地市场差异化的消费者需求、 渠道经营模式给香 港企业带来了巨大的经营挑战。内地珠宝企业多以黄金加工、制造起 家，设计和品牌实力偏弱，但在门店扩张尤其是三四线城市渠

8、道优势 突出。在对自身经营优势、市场环境和竞争格局进行准确判断后， 珠宝 企业需要做出几项核心的战略选择： 做品牌还是做渠道、主打黄金还 是非黄金、依托加盟还是直营扩张。正是不同的战略选择，形成了不同的竞争优势和市场地位。纵观行业，早已具备王者之相的周大福和 强势追赶的老凤祥两强争霸的格局隐现，而其他企业要么在销售规 模、要么在品牌价值方面都有不小的差距。图表5黄金珠宝企业的差异化发展战略品牌VS渠道借鉴国际珠宝企业发展路径，渠道扩张是实现规模快速积累的核 心手段。目前欧美比较知名的珠宝上市企业， 可分为以品牌驱动和以 零售驱动两类模式。前者的代表是宝格丽、蒂芙尼等奢侈珠宝品牌， 品牌历史悠久

9、，销售终端遍布全球；后者是以 Sig net、Zale为代表的 专业珠宝零售品牌，主要面向中等收入群体，销售网络覆盖包括美国、 加拿大和英国等地。分析两类企业的不同发展路径， 品牌壁垒的形成是一个漫长的过程且难以复制， 就单一市场区域而言，以渠道为驱 动的珠宝零售企业更有利于规模的快速积累。TiffanyCartierBv IgariOR牌SignetZale *零售（1）珠宝品牌的培育过程漫长，设计和品牌运营能力是核心宝格丽、Cartier等顶尖珠宝品牌多为家族传承或奢侈品集团旗 下培育，具有以下共同基因：丰富的历史背景。卡地亚、Tiffany、宝格丽都在创始初期受到了 欧洲王室的关注和喜爱

10、，成为皇室贵族的 御用珠宝”进而赢得上流 社会和明星名流的追捧，在积累了较强的品牌口碑和影响力后， 开始在本土以外的区域扩张，成为闻名世界的顶尖珠宝品牌。精湛的设计工艺。独特、优雅的设计风格和精湛的制作工艺无疑 是顶级珠宝品牌打动高端客户的核心因素。 许多经典款式都在国际上 获奖无数，代表了当时珠宝设计艺术的最高成就。卓越的品牌运营能力。奢华的门店形象、别具一格的广告宣传都 是珠宝品牌必不可少的元素。因此奢侈珠宝品牌在营销推广上不遗余 力，并依靠强大的品牌实力将销售范围扩展至全球市场。（2）多品牌、多渠道战略快速提升珠宝零售企业的市场渗透率因美国零售渠道多采用买断自营的经营模式， 珠宝零售市场

11、占有 率最高的是沃尔玛、J.C. Penny等综合零售企业，其次才是Sig net等专业珠宝零售商及品牌珠宝企业。Sig net、Zale能在激烈的珠宝渠道 竞争中不断提升市场规模和品牌影响力， 主要得益于多品牌，多渠道并行的快速扩张战略，建立了从咼端购物中心、社区购物中心、珠宝 专卖店、百货店、Outlet到电商的强大分销体系。目前，Sig net在美 国、英国等市场共拥有1954家门店，2012年销售规模39.8亿美元， 在美国的市场占有率约7%。Zale目前在美国共有1829家珠宝零售 店，市场份额约为3%图表7 Signet. Zal已品牌体系品牌 收入占比 定怔 乎均单价（美元 销莒

12、渠道 网贞数Kay49%中爲珠宝品牌376独物中心及独立匚匡949Jaredl25%中踹珠宝品牌544曲超百莪店190JB Robinson Marks&. Mlorgan Jewelers 等7%美国小区域出场品牌194H. Samuel1%英国芳场时商品牌1DQ百费廉撚物中心Ernest Jones英国芳场烬端品牌35Q百童庫軽物中心2DD+Ultra肝收购美同珠主零音姑牌，主攻Outlet渠逍Outlet110Zale51%中端珠宝市场购物中心白蔬店639Zales Outlet10%折扣品牌132Gordans9%购物中心147Peoples and Mappins在加拿大经呀的戌牛品

13、牌艇物中心及白场店206Kioek13%澄行时尚珠兰白待、零普店及电稍654（3）渠道驱动更适合国内珠宝行业属性和发展阶段一方面，国内以黄金为主的市场需求造成了消费者对材质的注重大于设计款式，产品的同质化高，企业先天品牌、设计基因不足；其 次，国内珠宝消费市场还处于快速发展和成熟过程中， 对高端品牌和 奢侈珠宝的需求总量相对有限，且面临国际品牌的激烈竞争；再次， 国内消费者对珠宝品牌的认知更多是体现在门店的可见度上， 渠道也 是打造品牌和口碑的重要环节。因此， 香港和国内上市珠宝企业多选择零售驱动的模式， 抓住国 内珠宝市场快速发展的契机， 通过跑马圈地、 门店快速扩张的方式实 现规模增长，提

14、高品牌知名度和认可度。在形成规模护城河后， 提 高原创设计和品牌运营能力， 由零售驱动向品牌驱动过渡是未来发展 方向。2、产品战略：黄金 VS 非黄金受热衷于黄金的传统文化和黄金投资需求旺盛等因素影响， 我国 黄金消费量增长迅速。 2012 年，我国黄金消费量达 843 吨，成为仅 次于印度的第二大黄金消费大国， 其中 60%为黄金首饰需求量。 黄金 同样在我国珠宝市场中占据了主导地位，根据 Frost & Sullivan 的数 据，我国珠宝零售市场的构成中， 黄金消费超过 50%，珠宝镶嵌类首 饰占据了 28%的份额，铂金、 K 金类产品占比约为 20%。2C%52%黄金 祐金M金 珠宝穩

15、匪旨博高黄金周转加速规模经营。黄金首饰从采购生产到终端售出的周 期通常在3-6个月，远高于非黄金首饰9-15个月的周转天数。较高 的存货周转和较低的营运资本投入使得主打黄金的珠宝企业在规模 扩张阶段具有明显优势，对于人力、租金的承压能力也更强。我们将周大福、老凤祥等黄金为主珠宝企业的财务数据与Tiffany、Sig net等海外企业，谢瑞麟、潮宏基等产品结构以非黄金为 主的珠宝企业进行比较，虽然前者的毛利率和净利率偏低，但高运营 效率促使平均ROE水平高于非黄金珠宝企业。黄金产品议价能力和品牌附加值低， 品牌价值提升存在瓶颈。由 于黄金难以锻造的物理属性，不适宜用于珠宝镶嵌，也很难注入设计、

16、工艺元素，黄金首饰在终端通常采用成本加成的定价策略， 毛利率在8-20%之间，即使是品牌珠宝企业，议价能力也极为有限，黄金价格 的剧烈波动还将带来存货贬值风险。由于靠 走量”为主，主打黄金的珠宝企业对品牌、营销和研发的 投入较低，在产品和品牌上很难形成差异化的竞争优势， 品牌溢价能力提升存在瓶颈。因此，主打黄金的珠宝企业在估值上更接近于渠道零售企业，低于非黄金珠宝企业的平均估值水平。若长期倚重低毛利、 同质化的黄金品类， 不向品牌珠宝企业转型，将难免沦为赚些辛苦 钱的 黄金搬运工”角色。图表10不同产品结构的企业财务比较分析毛利率%净利率存货周转率存却总资产营运资本/收入对冲比例资产负借率RO

17、EP/E非黄金为主56.211.01855.467.636.716.B22.938.69.036 154.337.316.0148宝格丽64.110.90.644.069.014.B311谢瑞麟47.02.01.271 430.755.57.5108潮宏基33.28.50.868.074.020增至50289 127.7平均47.88.355.059.139.012.821 5黄金为主養园商城7.63.24.429.716.64317.79.4B.24.B61.89.22064.224.B14.4同大福28.49.51462.690降至7021.717.B143同生生1S35.42.464.0

18、33.040321071586.33.354528.540.2318.8123在以黄金为主的珠宝市场需求结构下， 大多数香港和国内的珠宝 企业选择以黄金首饰起家，目前销售规模较大的珠宝企业，黄金产品 占收入比在60%-90%之间，三四线城市比例高于一二线城市。周大福、 六福、周生生等香港珠宝企业由于进入中国市场较早且在一线城市渗 透率高，随着市场需求的发展和成熟，逐步将产品范围扩大到非黄金 品类，珠宝镶嵌、铂金首饰等产品的销售占比稳步提升，盈利能力和 品牌实力也进一步增强。老凤祥、豫园虽在规模上奋起直追，但产品 结构调整和品牌推广仍处于起步阶段，因此品牌实力略微逊色。3、渠道战略：直营 VS

19、加盟我国珠宝零售产业链中， 渠道环节创造的价值最高， 销售渠道是 规模增长的重要抓手。 珠宝企业渠道模式的选择与自身资金实力、 品 牌影响力、产品结构密切相关，与自营模式相比，加盟模式有利于抢 占优质渠道资源、实现全国范围内门店快速拓展，是渠道、规模突围 的捷径：（1）自有资金投入低、销售周转快。新增珠宝门店除了沉淀较 多的存货成本，还需大量的装修、租金及铺底流动资金投入，对自有 资金要求高。 借助加盟商的力量， 可以较低的资本投入快速增加门店 覆盖，提高品牌知名度和市场占有率。此外，批发周转模式下存货周 转率更高，进一步提升运营效率、降低金价波动的风险。（2）借助本地优势，抢占稀缺百货渠道。

20、国内珠宝销售渠道中， 百货联营占据了 45%的比例，平均每个百货店仅引进 3-5 个珠宝品 牌，优质渠道竞争非常激烈。 选择优秀加盟商可以利用其在区域内的 渠道资源优势，获得优质门店资源及价格谈判空间。（3）打入管理半径难以深入三四线城市区域。中国地理范围广 阔，消费水平和习惯千差万别， 在经济欠发达和偏远地区选择当地加 盟商能够更贴近区域需求、降低经营风险。如周大福在一、二线城市 以直营门店为主，三四线城市则大量吸引加盟商协助开拓市场。百货购樹中心 5S 7S.W1店专厲吋场冋络加盟业务毛利率低，品牌管控力弱。虽然加盟模式在渠道扩张效 率上具有明显优势，但批发业务利润率较低。此外，加盟渠道相

21、对粗 放的扩张模式也不利于终端门店形象、产品品质和价格的严格管控， 且企业自身渠道资源积累有限、对消费者需求的识别和掌控力弱，品 牌升级将更加艰难。选择加盟模式的珠宝企业多以黄金产品为主， 产品同质化为大规 模的加盟扩张提供了客观条件。我们对均以黄金为主要产品，但分别 以直营和加盟为渠道模式的企业财务数据进行比较， 直营珠宝企业的 毛利率和净利率显著高于加盟企业，但运营效率和 ROE较低；两类 企业在估值上无明显差异。毛利舉律利宴存捕周转率存ft/a*产賈运资本瞰入捣产曲喷率HOE直瞥曲主周大福26.417.814S周生生246414.810.723.67.451.963.32S.916.31

22、2.75加盟为主除园商城297老凤祥24864 224623.211.22.2425016.229.613.05.93.851.422.641J24.0综合来看，我们认为现阶段渠道仍是珠宝企业市场竞争的核心， 门店扩张缓慢将面临市场份额、品牌认知度被同业赶超的威胁。主打 黄金+加盟模式不仅适应目前市场需求结构，且经营周转快、资金需 求较少，有利于加快规模扩张。虽然品牌形象、产品设计和门店运营 略有逊色，但考虑到黄金珠宝这种低周转、资金密集型的行业属性， 以及面对周大福这种极具先发优势、品牌价值早已建立的竞争对手， 这一差异化战略最为有效。三、国内珠宝市场规模分析1、过去10年我国珠宝零售复合增

23、速31%，未来仍将维持较快增长2012年，我国珠宝市场零售总额突破4000亿元，较2011年增长 约11%，总需求量居全球第一。2002至2012年，限额以上企业黄金 珠宝零售额年复合增速为31%，远高于社零15%的年均增速和GDP增长率，占城镇居民人均可支配收入的比例由 0.15%上升到0.66%， 显示黄金珠宝品类受益居民收入增长和消费升级更为显著。经济和居民收入的持续增长是推动过去 10年我国黄金珠宝市场快速增长的主要动力。由于黄金珠宝兼具消费和投资属性，过去10年 黄金价格年复合增速为15%，经历了长期牛市，也推涨了国内的黄金 投资、消费热情。图乘14我国眼新以上黄金珠宝消金麻堆长迅趣

24、 珠宝消费与人均收入和金价同歩增长aoo500300：1：1B0Q|和】I| I】I麗曙规”僉珠环畳血】 鄆1?83 bTk 二上d ?茴S SAMKT6S8.53nvi2,0001.61,6001,44）01.2001.WB目D0迪4C0200 耐厘購賦勺可玄民1杞人（居暫 元） 勒収二備金現生洎更亿）0,0007JM06.QOT5,0004.0003flM2J0OT1,000P应 mass OTi 8-afi 811 8.-1 3-Qfl 8$ 8L1 ahoi禺 吹0,車丄2012年，我国黄金消费量达843吨，成为仅次于印度的第二大 黄金消费大国，人均黄金首饰消费量达 0.38克，较20

25、04年0.18克 翻了一倍多。虽然今年 4月以来国际金价的快速下跌改变了人们对 于金价长期单边上涨的预期，可能对国内黄金首饰需求造成一定影 响，但与拥有相似黄金文化的区域相比，中国的人均黄金消费仍显著 低于印度、沙特等地区，黄金首饰市场仍有较大的发展潜力。国家工 业信息部称，2015年中国黄金需求将超过 1000吨，据此推算，未 来三年黄金需求量将保持6%以上的年增长率，黄金首饰消费需求也 将继续保持较快增长。另一方面，随着人均收入的持续提升，非黄金珠宝消费市场也将 迎来较快增长。2012年，美国人均珠宝消费支出为156美元，是中 国人均珠宝消费额（45美元）的约3.5倍，但人均黄金消费量仅为

26、 中国的90%，若剔除黄金品类，美国消费者在钻石、K金、铂金等非 黄金珠宝品类上的支出约为中国的6-7倍，国内非黄金珠宝消费增长 潜力巨大。此外，黄金价格在过去10年的牛市中大幅上涨， 客观上 对非黄金需求产生了一定挤出效应，未来黄金价格上涨空间收窄已成 为多数人的一致预期，可能会部分抑制黄金消费需求和提振非黄金 消费需求。综合来看，国民经济的快速增长、居民收入提升和金价的 十年牛市”是推动我国珠宝消费实现31%复合增长的主要因素，未来随着 人均收入的持续提升、黄金及非黄金品类消费需求的快速增长，黄金 珠宝消费市场将继续取得高于其他可选消费品的行业增速。2、兼具消费和投资双重属性，行业景气度高美国珠宝市场黄金占比低，受财富效应影响显著。中美珠宝市场 的消费理念存在较大差