黄金珠宝行业分析报告Word文件下载.docx
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（4）收购女包品牌FION，大幅提升利润贡献37
3、豫园商城：
规模领先的地方龙头3..8
（1）加盟扩张渠道领先，高黄金占比致毛利率偏低38
（2）双品牌运作，但品牌价值近年来在下降39
六、风险要素3..9.
、国内珠宝行业竞争格局
黄金珠宝是典型的重资产、资金密集型行业，准入门槛高、渠道投入大，规模积累相对缓慢，因此销售规模是检验珠宝企业护城河的重要指标。
在具备了一定规模优势后，珠宝企业希望通过调整产品结构、提升品牌溢价，实现从“量”的积累到“质”的提升。
我国珠宝市场竞争格局业已成型。
2012年行业零售总额超4000亿，以规模衡量，周大福、老凤祥、豫园商城的市场占有率分列前三位。
按照零售额折算（直营门店收入+加盟渠道收入*1.2），周大福2013财年（2012.4-2013.3）在内地市场销售收入约为252亿元，占整个黄金珠宝市场的6.3%，老凤祥和豫园商城紧随其后，市场占有率分别为5.6%和4.3%。
其他上市珠宝企业国内市场份额排名依次为明牌珠宝、东方金钰、周生生、六福、潮宏基和谢瑞麟。
从品牌实力来看，国内珠宝市场形成了国际、香港、国内品牌的梯队格局。
宝格丽、Cartier、Tiffany等国际知名珠宝品牌基本占据了我国最高端的奢侈品珠宝市场。
中档及中高档珠宝市场由香港品牌和国内品牌分享，周大福、周生生、六福等香港珠宝企业位于该市场的第一品牌梯队，老凤祥、豫园商城、潮宏基等国内企业的品牌实力相对落后。
其他
78.0%
1.9%1.4%
老凤样
56%顾钿
43%
禺生生o.e%
1.1%
资料来源：
世联地产《中国购物中心品牌发展报告》
■j-
珠宝企业品牌内功的打造也是一个漫长、艰难的过程，综合量（销售额、渠道规模）和质（产品结构、品牌溢价）两个维度，分析珠宝企业的发展路径和整体竞争力，我们认为可以将香港和内地的上市珠宝企业划分为以下三个梯队。
1第一梯队：
行业龙头周大福
周大福诞生于1929年，起初是一家小金行，1998年进入内地市场后，依靠较强的品牌和资金优势，快速拓展规模和品牌影响力，
在市场占有率、自有门店数量、上游供应商资源、品牌实力等各方面均建立了牢固的领先优势。
截至2012年底，周大福在内地共有1640家门店，其中直营门店1209家，K金、铂金、钻石镶嵌等非黄金产品销售占比近40%。
周大福是戴比尔斯（DeBeers）的全球84家看货商之一，并在南非投资了钻石加工厂，成为国内市场唯一向钻石切割产业链延伸的珠宝企业。
2011年香港上市后，周大福市值超过
Tiffany，位于全球25家奢侈品上市企业的第11位。
老凤祥、六福珠宝、周生生、豫园商城
在周大福面前，这一梯队的企业处于追赶者地位，而其中老凤祥又是最为强势的追赶者。
老凤祥和豫园商城均以低毛利黄金产品为主打，并通过加盟模式快速扩张渠道，目前两家企业的门店总数均已超过周大福内地门店数，市场份额与周大福的差距也在逐渐缩小，但非黄金和高品牌附加值产品销售占比低、品牌内功打造较为欠缺。
相比之下，老凤祥因近年来加大了品牌推广的力度、且具有工艺制造的历史基因，实力更优。
六福和周生生两家香港企业均于90年代进入内地市场，具有品牌的先天优势，但采取了截然不同的渠道经营策略。
周生生100%直营门店，因此扩张较为谨慎和缓慢，目前内地门店仅270家，六福以批发加盟模式为主，扩张上更为激进，已有超过1000家门店。
潮宏基、谢瑞麟、明牌珠宝、东方金钰
为避开以黄金为主要产品的竞争对手的激烈竞争，潮宏基、谢瑞麟两家企业分别定位于K金首饰和钻石镶嵌，走以品牌和设计驱动的差异化经营路线。
虽然在细分品类市场占有率、原创设计和品牌运营方面积累了一定优势，但由于细分市场规模受限和自营为主的渠道扩张模式，在门店数量和销售规模上处于相对劣势，未来能否在“量”上取得突破是提升企业竞争地位的关键。
明牌珠宝和东方金钰受益于近年来珠宝行业的高速发展，门店扩张和规模增长迅速，市场占有率分列上市珠宝企业三、四位，但设计
还非常遥远。
图眾3上市珠宝企业产品结构
图表4上市珠宝企业门店数■&
结构
自营门店加盟门店
实力和品牌影响力明显落后于主要竞争对手，由量”到质”的路程
菲■金
權国戏城||
明牌球古
證艮祥'
AK
周空生'
罔丸福'
漏疋基
L」Ll!
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0%20%40%W%60%100%
二、珠宝企业的发展战略分析
珠宝企业不同的发展路径和市场地位，与市场经营环境、企业的先天属性和后天战略选择密切相关。
经济发展、居民收入提升推动了国内珠宝消费的快速增长，国内市场幅员广阔、消费者需求千差万别，全国化的渠道扩张和管理非常困难。
由于已有在香港这一成熟珠宝市场的运营经验，香港珠宝企业在款式设计、品质管控、品牌认同度上具有明显优势，但内地市场差异化的消费者需求、渠道经营模式给香港企业带来了巨大的经营挑战。
内地珠宝企业多以黄金加工、制造起家，设计和品牌实力偏弱，但在门店扩张尤其是三四线城市渠道优势突出。
在对自身经营优势、市场环境和竞争格局进行准确判断后，珠宝企业需要做出几项核心的战略选择：
做品牌还是做渠道、主打黄金还是非黄金、依托加盟还是直营扩张。
正是不同的战略选择，形成了不
同的竞争优势和市场地位。
纵观行业，早已具备王者之相的周大福和强势追赶的老凤祥两强争霸的格局隐现，而其他企业要么在销售规模、要么在品牌价值方面都有不小的差距。
图表5黄金珠宝企业的差异化发展战略
品牌VS渠道
借鉴国际珠宝企业发展路径，渠道扩张是实现规模快速积累的核心手段。
目前欧美比较知名的珠宝上市企业，可分为以品牌驱动和以零售驱动两类模式。
前者的代表是宝格丽、蒂芙尼等奢侈珠宝品牌，品牌历史悠久，销售终端遍布全球；
后者是以Signet、Zale为代表的专业珠宝零售品牌，主要面向中等收入群体，销售网络覆盖包括美国、加拿大和英国等地。
分析两类企业的不同发展路径，品牌壁垒的形
成是一个漫长的过程且难以复制，就单一市场区域而言，以渠道为驱动的珠宝零售企业更有利于规模的快速积累。
Tiffany
Cartier
BvIgari
OR牌
Signet
Zale*
~零售》
（1）珠宝品牌的培育过程漫长，设计和品牌运营能力是核心
宝格丽、Cartier等顶尖珠宝品牌多为家族传承或奢侈品集团旗下培育，具有以下共同基因：
丰富的历史背景。
卡地亚、Tiffany、宝格丽都在创始初期受到了欧洲王室的关注和喜爱，成为皇室贵族的御用珠宝”进而赢得上流社会和明星名流的追捧，在积累了较强的品牌口碑和影响力后，开
始在本土以外的区域扩张，成为闻名世界的顶尖珠宝品牌。
精湛的设计工艺。
独特、优雅的设计风格和精湛的制作工艺无疑是顶级珠宝品牌打动高端客户的核心因素。
许多经典款式都在国际上获奖无数，代表了当时珠宝设计艺术的最高成就。
卓越的品牌运营能力。
奢华的门店形象、别具一格的广告宣传都是珠宝品牌必不可少的元素。
因此奢侈珠宝品牌在营销推广上不遗余力，并依靠强大的品牌实力将销售范围扩展至全球市场。
（2）多品牌、多渠道战略快速提升珠宝零售企业的市场渗透率
因美国零售渠道多采用买断自营的经营模式，珠宝零售市场占有率最高的是沃尔玛、J.C.Penny等综合零售企业，其次才是Signet等
专业珠宝零售商及品牌珠宝企业。
Signet、Zale能在激烈的珠宝渠道竞争中不断提升市场规模和品牌影响力，主要得益于多品牌，多渠道
并行的快速扩张战略，建立了从咼端购物中心、社区购物中心、珠宝专卖店、百货店、Outlet到电商的强大分销体系。
目前，Signet在美国、英国等市场共拥有1954家门店，2012年销售规模39.8亿美元，在美国的市场占有率约7%。
Zale目前在美国共有1829家珠宝零售店，市场份额约为3%
图表7Signet.Zal已品牌体系
品牌收入占比定怔乎均单价（美元｝销莒渠道网贞数■
Kay
49%
中爲珠宝品牌
376
独物中心及独立匚匡
949
Jaredl
25%
中踹珠宝品牌
544
曲超百莪店
190
JBRobinson„Marks
&
.MlorganJewelers等
7%
美国小区域出场品牌
194
H.Samuel
1%
英国芳场时商品牌
1DQ
百费廉撚物中心
ErnestJones
英国芳场烬端品牌
35Q
百童庫軽物中心
2DD+
Ultra
肝收购美同珠主零音姑
牌，主攻Outlet渠逍
Outlet
110
Zale
51%
中端珠宝市场
购物中心£
白蔬店
639
Zale'
sOutlet
10%
折扣品牌
132
Gordan'
s
9%
购物中心
147
PeoplesandMappins
在加拿大经呀的戌牛品牌
艇物中心及白场店
206
Kioek
13%
澄行时尚珠兰
白待、零普店及电稍
654
（3）渠道驱动更适合国内珠宝行业属性和发展阶段
一方面，国内以黄金为主的市场需求造成了消费者对材质的注重
大于设计款式，产品的同质化高，企业先天品牌、设计基因不足；
其次，国内珠宝消费市场还处于快速发展和成熟过程中，对高端品牌和奢侈珠宝的需求总量相对有限，且面临国际品牌的激烈竞争；
再次，国内消费者对珠宝品牌的认知更多是体现在门店的可见度上，渠道也是打造品牌和口碑的重要环节。
因此，香港和国内上市珠宝企业多选择零售驱动的模式，抓住国内珠宝市场快速发展的契机，通过跑马圈地、门店快速扩张的方式实现规模增长，提高品牌知名度和认可度。
在形成规模护城河后，提高原创设计和品牌运营能力，由零售驱动向品牌驱动过渡是未来发展方向。
2、产品战略：
黄金VS非黄金
受热衷于黄金的传统文化和黄金投资需求旺盛等因素影响，我国黄金消费量增长迅速。
2012年，我国黄金消费量达843吨，成为仅次于印度的第二大黄金消费大国，其中60%为黄金首饰需求量。
黄金同样在我国珠宝市场中占据了主导地位，根据Frost&
Sullivan的数据，我国珠宝零售市场的构成中，黄金消费超过50%，珠宝镶嵌类首饰占据了28%的份额，铂金、K金类产品占比约为20%。
2C%
52%
■黄金■祐金M金珠宝穩匪旨博
高黄金周转加速规模经营。
黄金首饰从采购生产到终端售出的周期通常在3-6个月，远高于非黄金首饰9-15个月的周转天数。
较高的存货周转和较低的营运资本投入使得主打黄金的珠宝企业在规模扩张阶段具有明显优势，对于人力、租金的承压能力也更强。
我们将周大福、老凤祥等黄金为主珠宝企业的财务数据与
Tiffany、Signet等海外企业，谢瑞麟、潮宏基等产品结构以非黄金为主的珠宝企业进行比较，虽然前者的毛利率和净利率偏低，但高运营效率促使平均ROE水平高于非黄金珠宝企业。
黄金产品议价能力和品牌附加值低，品牌价值提升存在瓶颈。
由于黄金难以锻造的物理属性，不适宜用于珠宝镶嵌，也很难注入设计、工艺元素，黄金首饰在终端通常采用成本加成的定价策略，毛利率在
8-20%之间，即使是品牌珠宝企业，议价能力也极为有限，黄金价格的剧烈波动还将带来存货贬值风险。
由于靠走量”为主，主打黄金的珠宝企业对品牌、营销和研发的投入较低，在产品和品牌上很难形成差异化的竞争优势，品牌溢价能
力提升存在瓶颈。
因此，主打黄金的珠宝企业在估值上更接近于渠道
零售企业，低于非黄金珠宝企业的平均估值水平。
若长期倚重低毛利、同质化的黄金品类，不向品牌珠宝企业转型，将难免沦为赚些辛苦钱的黄金搬运工”角色。
图表10不同产品结构的企业财务比较分析
毛利率
%
净利率
存货周转率
存却总资产
营运资本/收入
对冲比例
资产负借率
ROE
P/E
非黄金为主
56.2
11.0
18
55.4
67.6
36.7
16.B
22.9
38.6
9.0
361
54.3
37.3
16.0
148
宝格丽
64.1
10.9
0.6
44.0
69.0
14.B
311
谢瑞麟
47.0
2.0
1.2
714
30.7
55.5
7.5
108
潮宏基
33.2
8.5
0.8
68.0
74.0
20增至50
28
91
27.7
平均
47.8
8.3
55.0
59.1
39.0
12.8
215
黄金为主
養园商城
7.6
3.2
4.4
29.7
16.6
43
17.7
9.4
B.2
4.B
61.8
9.2
20
64.2
24.B
14.4
同大福
28.4
9.5
14
62.6
90降至70
21.7
17.B
143
同生生
1S3
5.4
2.4
64.0
33.0
40
32
107
158
6.3
3.3
545
28.5
40.23
18.8
123
在以黄金为主的珠宝市场需求结构下，大多数香港和国内的珠宝企业选择以黄金首饰起家，目前销售规模较大的珠宝企业，黄金产品占收入比在60%-90%之间，三四线城市比例高于一二线城市。
周大福、六福、周生生等香港珠宝企业由于进入中国市场较早且在一线城市渗透率高，随着市场需求的发展和成熟，逐步将产品范围扩大到非黄金品类，珠宝镶嵌、铂金首饰等产品的销售占比稳步提升，盈利能力和品牌实力也进一步增强。
老凤祥、豫园虽在规模上奋起直追，但产品结构调整和品牌推广仍处于起步阶段，因此品牌实力略微逊色。
3、渠道战略：
直营VS加盟
我国珠宝零售产业链中，渠道环节创造的价值最高，销售渠道是规模增长的重要抓手。
珠宝企业渠道模式的选择与自身资金实力、品牌影响力、产品结构密切相关，与自营模式相比，加盟模式有利于抢占优质渠道资源、实现全国范围内门店快速拓展，是渠道、规模突围的捷径：
（1）自有资金投入低、销售周转快。
新增珠宝门店除了沉淀较多的存货成本，还需大量的装修、租金及铺底流动资金投入，对自有资金要求高。
借助加盟商的力量，可以较低的资本投入快速增加门店覆盖，提高品牌知名度和市场占有率。
此外，批发周转模式下存货周转率更高，进一步提升运营效率、降低金价波动的风险。
（2）借助本地优势，抢占稀缺百货渠道。
国内珠宝销售渠道中，百货联营占据了45%的比例，平均每个百货店仅引进3-5个珠宝品牌，优质渠道竞争非常激烈。
选择优秀加盟商可以利用其在区域内的渠道资源优势，获得优质门店资源及价格谈判空间。
（3）打入管理半径难以深入三四线城市区域。
中国地理范围广阔，消费水平和习惯千差万别，在经济欠发达和偏远地区选择当地加盟商能够更贴近区域需求、降低经营风险。
如周大福在一、二线城市以直营门店为主，三四线城市则大量吸引加盟商协助开拓市场。
百货■购樹中心■5S7S.W1店专厲吋场■冋络
加盟业务毛利率低，品牌管控力弱。
虽然加盟模式在渠道扩张效率上具有明显优势，但批发业务利润率较低。
此外，加盟渠道相对粗放的扩张模式也不利于终端门店形象、产品品质和价格的严格管控，且企业自身渠道资源积累有限、对消费者需求的识别和掌控力弱，品牌升级将更加艰难。
选择加盟模式的珠宝企业多以黄金产品为主，产品同质化为大规模的加盟扩张提供了客观条件。
我们对均以黄金为主要产品，但分别以直营和加盟为渠道模式的企业财务数据进行比较，直营珠宝企业的毛利率和净利率显著高于加盟企业，但运营效率和ROE较低；
两类企业在估值上无明显差异。
毛利舉
律利宴
存捕周转率
存ft/a*产
賈运资本瞰入
捣产曲喷率
HOE
直瞥曲主
周大福
26.4
17.8
14S
周生生
24
64
14.8
10.7
23.6
7.45
1.9
63.3
2S.9
16.3
12.75
加盟为主
除园商城
297
老凤祥
2
48
642
246
23.2
11.2
2.2
42
50
16.2
29.6
13.0
5.9
3.8
51.4
22.6
41J
24.0
综合来看，我们认为现阶段渠道仍是珠宝企业市场竞争的核心，门店扩张缓慢将面临市场份额、品牌认知度被同业赶超的威胁。
主打黄金+加盟模式不仅适应目前市场需求结构，且经营周转快、资金需求较少，有利于加快规模扩张。
虽然品牌形象、产品设计和门店运营略有逊色，但考虑到黄金珠宝这种低周转、资金密集型的行业属性，以及面对周大福这种极具先发优势、品牌价值早已建立的竞争对手，这一差异化战略最为有效。
三、国内珠宝市场规模分析
1、过去10年我国珠宝零售复合增速31%，未来仍将维持较快增长
2012年，我国珠宝市场零售总额突破4000亿元，较2011年增长约11%，总需求量居全球第一。
2002至2012年，限额以上企业黄金珠宝零售额年复合增速为31%，远高于社零15%的年均增速和GDP
增长率，占城镇居民人均可支配收入的比例由0.15%上升到0.66%，显示黄金珠宝品类受益居民收入增长和消费升级更为显著。
经济和居民收入的持续增长是推动过去10年我国黄金珠宝市场
快速增长的主要动力。
由于黄金珠宝兼具消费和投资属性，过去10年黄金价格年复合增速为15%，经历了长期牛市，也推涨了国内的黄金投资、消费热情。
图乘14我国眼新以上黄金珠宝消金麻堆长迅趣珠宝消费与人均收入和金价同歩增长
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2012年，我国黄金消费量达843吨，成为仅次于印度的第二大黄金消费大国，人均黄金首饰消费量达0.38克，较2004年0.18克翻了一倍多。
虽然今年4月以来国际金价的快速下跌改变了人们对于金价长期单边上涨的预期，可能对国内黄金首饰需求造成一定影响，但与拥有相似黄金文化的区域相比，中国的人均黄金消费仍显著低于印度、沙特等地区，黄金首饰市场仍有较大的发展潜力。
国家工业信息部称，2015年中国黄金需求将超过1000吨，据此推算，未来三年黄金需求量将保持6%以上的年增长率，黄金首饰消费需求也将继续保持较快增长。
另一方面，随着人均收入的持续提升，非黄金珠宝消费市场也将迎来较快增长。
2012年，美国人均珠宝消费支出为156美元，是中国人均珠宝消费额（45美元）的约3.5倍，但人均黄金消费量仅为中国的90%，若剔除黄金品类，美国消费者在钻石、K金、铂金等非黄金珠宝品类上的支出约为中国的6-7倍，国内非黄金珠宝消费增长潜力巨大。
此外，黄金价格在过去10年的牛市中大幅上涨，客观上对非黄金需求产生了一定挤出效应，未来黄金价格上涨空间收窄已成为多数人的一致预期，可能会部分抑制黄金消费需求和提振非黄金消费需求。
综合来看，国民经济的快速增长、居民收入提升和金价的十年
牛市”是推动我国珠宝消费实现31%复合增长的主要因素，未来随着人均收入的持续提升、黄金及非黄金品类消费需求的快速增长，黄金珠宝消费市场将继续取得高于其他可选消费品的行业增速。
2、兼具消费和投资双重属性，行业景气度高
美国珠宝市场黄金占比低，受财富效应影响显著。
中美珠宝市场的消费理念存在较大差
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