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1、最新版中国房地产行业市场投资策略分析报告2017年房地产行业市场分析报告2017年7月出版1、房地产市场发展 52、房地产对经济的影响逻辑 72.1、房地产行业对投资与消费的影响 72.1.1、房地产开发投资对固定资产投资的影响 82.1.2、房地产开发投资对 GDP 增长的影响 92.1.3、房地产行业对消费增长的影响 102.2、房地产行业对关联行业的影响 113、2017 年房地产市场供需展望 133.1、房地产需求：销售与库存情冶 133.1.1、地产销售：一二线城市降温，三四线需求仍存 133.1.2、地产库存：一二线库存去化显著，三四线或已有所改善 163.2、房地产供给：融资与土

2、地供给情冶 183.2.1、房企融资：多方面融资渠道收紧 183.2.2、土地供给：一线严控，二线适度加大 214、从 2017 年房地产市场走势看宏观经济变化 224.1、房地产投资的敏感性预测 224.1.1、房地产开发投资分析 224.1.2、房地产开发投资预测 244.2、房地产业增速的敏感性预测 274.3、房地产业对 2017 年经济增长的影响 28图表 1：房地产是我国维稳经济的重要手段 5图表 2：房地产行业对经济增长的影响逻辑 7图表 3：房地产开发投资对全社会固定资产投资的影响 8图表 4：商品房销售回暖带动房地产开发投资改善 9图表 5：房地产开发投资对 GDP 增长的影

3、响 10图表 6：商品房销售与相关行业消费的关系 10图表 7：商品房销售对地产相关消费的影响 11图表 8：30 大中城市商品房成交面积（万平方米） 14图表 9：2016 年房价被大幅推升 14图表 10：各线城市收入（2015）与房价（2016）对比 15图表 11：人均可支配收入/房价（2015） 15图表 12：广义库存情况 17图表 13：广义库存下住宅存销比走势（年度） 18图表 14：各渠道融资体量（单位：亿元） 19图表 15：各渠道融资利率情况（月度） 19图表 16：建安费用和土地购置费占比基本稳定 22图表 17：建安费用约为土地购置费的 4 倍 23图表 18：新开工

4、面积持续高于竣工面积导致施工面积不断攀升（单位：万平方米） 23图表 19：各类型城市土地购置费占比情况 25图表 20：各类型城市新开工面积占比情况 25图表 21：GDP 中房地产业增加值增速与商品房销售增速走势一致 28图表 22：2017 年商品房销售额及房地产业增速预测（%） 28图表 23：2017 年房地产行业预测及对经济增长的影响 29表格 1：2017 年房地产行业预测及对经济增长的影响 6表格 2：单位房地产投资拉动各部门的产出增加情况 12表格 3：房地产及其相关行业对 GDP 增长的贡献率 13表格 4：房企融资渠道受到多重监管 20表格 5：敏感性分析法预测 2017

5、 年房地产投资增速 26表格 6：2017 年商品房销售面积增速预测（%） 271、房地产市场发展20 世纪 90 年代以来，随着福利分房政策退出历史舞台，住房的市场化制度改革全 面展开，房地产行业进入了快速发展的历史时期，并带动了产业链上下游多个行业的 蓬勃发展。房地产行业逐渐成为国民经济的支柱产业，并为中国经济的高增长做出了 重要贡献。近年来，房地产行业也屡次成为维稳经济的重要手段，如 2008 年金融危机 之后的经济刺激政策，以及 2014-2015 年的稳增长，都搭配了房地产行业相关政策的 放松：房地产的金融信贷政策、限购政策、相关税收政策普遍放宽，对房地产相关投 资与消费形成了直接刺

6、激，助推经济回升。而另一方面，即便针对房地产行业的政策 未大幅松绑，但在宽松货币政策环境之下，房地产也能成为托底经济的良好渠道，如2012 年由货币宽松周期引发的一轮房地产上涨。 房地产托底经济效果良好，但与此同时也带来了房价的数轮大幅上涨。目前，在经历了 2016 年一二线城市房价的又一轮飙升，局部城市房地产泡沫进一步膨胀，防控 房地产风险已经成为经济工作的第一要务。2016 年下半年开始，各地政府纷纷出台楼 市限购限贷政策，中央经济工作会议将防风险战略地位大幅提升，央行在四季度货币 政策执行报告中明确提出多渠道防控房地产泡沫，货币政策收紧信号也越发清晰。房 地产市场进入本轮周期的下行阶段已

7、成为市场的共识，但市场也高度关注本轮房地产 的下行将对 2017 年宏观经济产生何种程度的负面影响。我们将首先从 GDP 支出法和生产法核算的两个方面，梳理房地产对经济影响的逻 辑；再在分析房地产当前供需关系的基础上，估算 2017 年房地产开发投资与房地产行 业增加值增速的走势；最后在生产法核算的基础上，测算 2017 年房地产市场的走势可 能对宏观经济增长造成的影响。图表 1：房地产是我国维稳经济的重要手段表格 1：2017 年房地产行业预测及对经济增长的影响2、房地产对经济的影响逻辑房地产作为国民经济的支柱产业，对于宏观经济的影响可以从两个方面考察：按 GDP 的支出法核算，一是投资方面

8、，房地产开发投资为固定资产投资的重要组成部分之 一，是支撑投资增长的主力；二是消费方面，房地产行业带动建筑建材、家具、家电 等相关行业的消费，占社会消费品零售总额的比例较大。按 GDP 的生产法核算，房地 产除了本身贡献第三产业的增加值之外，在房地产的整体产业链上，对于第二产业中 的建筑、水泥、玻璃、钢铁、化工、五金、家电、家居用品、家具等行业也有明显的 拉动作用。图表 2：房地产行业对经济增长的影响逻辑2.1、房地产行业对投资与消费的影响按支出法核算的 GDP 包括资本形成总额、最终消费支出、货物和服务净出口三项， 其中，资本形成总额又包括固定资本形成总额与存货增加两项。一般而言，我们使用全

9、社会固定资产投资为基础核算固定资本形成总额，而房地产开发投资则是全社会固定资产投资的重要组成部分之一。由此，我们可以计算房地产投资对固定资产投资、 以及对 GDP 增长的贡献。值得一提的是，房地产开发投资在计入固定资本形成总额之时，存在两方面的口 径差异：一是房地产开发投资中的土地和旧建筑物购置费，并不包括在固定资本形成 总额中；二是固定资本形成总额中应当包含的商品房销售增值部分，则并未统计在房 地产开发投资当中。尤其是土地购置费用在房地产开发投资中占比较大，因此在计算 房地产开发投资对 GDP 影响之时，需将此项剔除。我们通过房地产开发投资在全社会 固定资产投资中的占比，以及固定资本形成总额

10、在 GDP 中的占比，来推算，房地产投 资对整体投资增速，以及对经济增长的影响。房地产投资在固定资产投资中占比=房地产开发投资/全社会固定资产投资*100%房地产投资对固定资产投资增长的贡献率=房地产开发投资增量/全社会固定资产 投资增量*100%房地产投资在 GDP 中的占比=（房地产开发投资-土地购置）（/全社会固定资产投 资-土地购置）（固定资本形成总额/GDP）*100%房地产投资对 GDP 增长的贡献率=（房地产开发投资-土地购置）增量/（全社会 固定资产投资-土地购置）增量（固定资本形成总额/GDP）*100%2.1.1、房地产开发投资对固定资产投资的影响2000 年以来，房地产开

11、发投资在全社会固定资产投资中的占比平均为 18%左右， 受到房地产调控政策松紧的影响而有所波动，但大体较为稳定。而房地产开发投资对 全社会固定资产投资的增长贡献率的波动则较为显著，贡献率较低的如 2009 年和 2015 年，分别为 9.7%和 1.9%；较高的如 2010 年，贡献率达到 44.4%。2016 年，前期货币政策宽松与调控政策放松的影响带来了一轮房地产市场的大幅 上涨，价格与销售的回暖传递到投资端，使得房地产开发投资增速有所改善：房地产 开发投资增速从 2015 年底的 1.0%升至 2016 年底的 6.9%，对投资的贡献率亦从 1.9% 大幅回升至 19.2%。图表 3：房

12、地产开发投资对全社会固定资产投资的影响图表 4：商品房销售回暖带动房地产开发投资改善2.1.2、房地产开发投资对 GDP 增长的影响2000-2013 年，房地产开发投资在 GDP 中的比重在震荡中逐步攀升，至 2013 年达7.6%的高点，此后逐步回落至 2016 年 6.1%的低点。而房地产开发投资增长对于 GDP 增长的贡献率波动也相对较为显著，有 2010 年高达 15.7%的贡献率，也在 2015 年曾跌 至 0.6%的低点。2016 年，房地产开发投资有所上行，对 GDP 增长的贡献率也提升达到 6.9%，但房 地产投资在 GDP 中的占比进一步回落到 6.1%。图表 5：房地产开

13、发投资对 GDP 增长的影响2.1.3、房地产行业对消费增长的影响房地产行业对于消费的影响主要体现拉动建材装潢、家具、家电音像等相关消费的增长，在支出法的 GDP 核算中，这分散计入居民消费支出当中的居住类支出和家庭设备用品支出当中，同时对于金融服务消费支出也有一定的拉动作用。相对于直接计 入固定资本形成总额的房地产开发投资而言，这种影响更为间接，且相关性也较为松 散。我们分别考察两方面的数据：从月度数据上看，商品房销售额增速与家电音像、 家具、建筑装潢等消费，在部分某些时间区间上呈现一致的走势，但数据间的整体相 关性并不高；而从年度数据上看，房地产销售增速与地产相关消费增速，在某些波动 显著

14、的年份存在较强的一致性，如 2003-2009 年；但近年来两者的相关关系也表现得 较差。我们认为，房地产销售对地产相关消费的影响存在内在的影响和相关性，但随着 房价的不断上涨，地产的投资属性愈加凸显，由投资需求而非自住需求带动的商品房 销售上涨，对于下游消费的拉动作用可能在逐步减弱。图表 6：商品房销售与相关行业消费的关系图表 7：商品房销售对地产相关消费的影响2.2、房地产行业对关联行业的影响从 GDP 生产法核算的角度，房地产行业除了本身贡献第三产业的增加值之外，对 其产业链条上的众多关联行业，都具有显著的拉动作用，例如：建筑、水泥、玻璃、 钢铁、化工、五金、家电、家居用品、家具等行业。

15、我们利用国家统计局定期发布的 投入产出表来粗略估计房地产行业对其他行业的影响。投入产出表是研究国民经济不同行业之间相互联系和影响的工具，国家统计局定 期进行投入产出调差，编制我国的投入产出表。在投入产出的框架下，房地产对于其他行业的影响分为房地产投资活动和房地产服务活动两个方面。其中，房地产投资活动主要由建筑企业具体完成，可以粗略看作是建筑业总产出的一部分；而房地产服务 活动则主要表现为房地产行业本身的产出。我们使用建筑业和房地产业与其他行业完 全消耗系数，来衡量房地产的投资与服务活动对关联行业的拉动作用。根据 2012 年的投入产出表，房地产投资活动带来的建筑业产出需求，主要影响的 行业包括

16、金属冶炼和压延加工品、非金属矿物制品、化学产品、电力热力的生产和供 应、交通运输仓储邮政等。表格 2：单位房地产投资拉动各部门的产出增加情况我们假设 2016 年国民经济各行业的结构与 2012 年相比变化不大，直接使用 2012年投入产出表进行计算。2016 年，房地产开发投资 102581 亿元，扣除土地购置费用18779 亿元，则房地产投资落实到建筑业的产出约 83802 亿元，拉动各相关行业增加值 共计 201572 亿元，加上房地产业本身的增加值 48133 亿元，房地产行业共计拉动的增加值约 249705 亿元。2016 年，中国 GDP 规模为 744127 亿元，房地产行业本身

17、对 GDP增长的贡献率为 11.7%，而房地产及相关行业对 GDP 增长的贡献率为 35.7%。表格 3：房地产及其相关行业对 GDP 增长的贡献率3、2017 年房地产市场供需展望我们在本章将首先从商品房销售、房地产库存、房企融资、土地供应角度来对当 前的房地产行业的经营与投资环境进行分析，其中销售和库存情况可以侧面反映居民 对房地产的需求状况，房企融资和土地供应则反映投资的供给状况。然后在供需分析 的基础上，对房地产投资及其自身行业的增长进行预测。3.1、房地产需求：销售与库存情冶3.1.1、地产销售：一二线城市降温，三四线需求仍存2016 年十一期间密集出台的楼市限购限贷政策，对商品房销

18、售起到了显著的降温 作用。2016 年 10 月之后，商品房销量开始滑落并保持至近几年来的低位；再加上近期 北京、天津、广州多家银行上调首套房贷款利率，也对未来楼市需求产生一定负面影 响。此外，经过 2016 年楼市的又一轮大幅上涨之后，我国一线城市房价已处于全球相 对高位，已有研究指出目前居民按揭负担已经接近英、美、日等国家历史最高水平， 京沪深三地的按揭负担已位居国际前列。因此，总体来说我国当前一线城市和重点二 线城市购房难度和压力均相对较大。但另一方面，三四线城市的房地产需求却呈现较强的韧性。根据研究显示，从购 买力的角度来看，扣除 40 个大中城市的区域房价均价为 4897 元/平米，

19、人均可支配收 入 3 万/年，人均可支配收入与房价比为 6.4，进大于全国（4.7）和 40 个大中城市（3.9）。 相比于近年三四线波澜不惊的房价，人力成本快速上升（尤其是劳动密集型），无论是 对于当地工薪阶层或返乡置业的农民工、还是对于在一二线有房改善家乡老人居住环 境的白领阶层，购买力并不存在问题。而从购买意愿的角度看，核心一二线城市短期涨幅过快叠加政策调控，在股市疲 软、外汇管制、投资渠道有限的背景下，涨幅较低的三四线房产配置吸引力正在逐步 提升；尤其是相比一二线城市来说，大部分三四线房价仍仅在 4000 元左右，价格处于 明显的相对低位；此外，目前三四线无论县市还是农村，房与车仍然几

20、乎是婚恋市场 上的必备条件，考虑到本身农民工薪资的大幅提升和三四线政策的扶持，购房意愿和 能力都在提升。图表 8：30 大中城市商品房成交面积（万平方米）图表 9：2016 年房价被大幅推升图表 10：各线城市收入（2015）与房价（2016）对比图表 11：人均可支配收入/房价（2015）3.1.2、地产库存：一二线库存去化显著，三四线或已有所改善整体库存去化显著：经过 2016 年楼市疯狂之后，楼市库存去化显著。待售面积是 狭义的房地产库存指标，指已竣工但未销售或出租的商品房建筑面积，由于其未考虑 正在施工且为销售的房地产情况，事实上低估了实际的房地产库存量；对于广义房地 产库存的计算，市

21、场上多用“历年累计新开工面积*0.9历年累计销售面积”的方式进行估计，其中 0.9 代表新开工在转化为销售过程中的耗损。截止 2016 年底，商品房整体广义库存为 38.1 亿平方米，存销比 2.4，但已有研究 指出，由于商品房非住宅类主要包括写字楼、宾馆、度假村等持有型物业，并不会进 入销售环节，所以用此方法计算库存量时，应主要关注住宅分项的情况。截止 2016 年 底，住宅整体广义库存为 10.8 亿平方米，存销比掉落至 0.8，由此可见目前房地产整 体的去库存具有一定成效。三四线或已有所改善：从结构上看，目前市场普遍认同一二线城市去库存力度相 对较强，同时认为三四线及以下城市库存压力仍然

22、较大。我们认同这样的观点，但从 平安证券地产组提供的数据来看，三四线城市的状况可能已经有所改善，甚至略好于 市场预期。三四线库存主要为存量土地储备和在建未售面积（包括停工项目）。存量土 地方面，2016 年三四城市新开工同比仅增 5.5%，进低于全国（8.1%）和 40 个大中城 市（12.1%），差距进大于 2013-2015 年平均水平。在销售高增长叠加政策利好背景下， 三四线城市新开工增速有限，或意味着经历持续去库存及土地成交下滑，当前三四线 实际存量土地已大幅下降。施工面积方面，2016 年三四线城市施工面积同比仅增长3.2%，与全国（3.2%）和 40 个大中城市（3.1%）基本一致

23、，意味着停工复工的“烂尾” 项目亦未有明显增长。图表 12：广义库存情况图表 13：广义库存下住宅存销比走势（年度）总体看，一二线城市销售的低迷可能对房地产销售整体增速带来较大的负面影响， 销售增速较 2016 年将大幅回落；但三四线城市购房需求仍然存在，购买力也较为充足， 且相对低位的房价可能对商品房销售形成一定的支撑。库存方面，一二线城市库存去 化显著，而三四线城市的去库存状况可能也略好于市场预期，结构性补库存的需求将 为房地产开发投资带来一定的支撑。但限购限贷政策与严控房地产价格泡沫的政策导 向，将使得 2017 年房地产开发企业的补库存进行得较为稳健和温和。3.2、房地产供给：融资与土

24、地供给情冶3.2.1、房企融资：多方面融资渠道收紧当前房地产企业主要的融资方式包括房地产开发贷款、非标融资、公司债、股票增发等方式。其中截止 2016 年三季度，房地产开发贷款余额 5.8 万亿，资金信托余额1.4 万亿，未到期的公司债 1.1 万亿，另外房企十年间通过股票增发的方式共融资 0.48 万亿，与前几种方式相比体量相对较小。另外银行理财资金逃避监管借道非标、保险 资金、民间借贷等方式也是房地产融资众多渠道的组成部分。具体来看，房地产开发贷款具有低成本低门槛的特点，但由于该贷款需要在获得土地证之后才可申请办理，所以开发贷不能满足房地产企业的拿地需求；常用非标融资包括信托、券商资管、基

25、金子公司等，同样具有门槛较低的特点，不过融资成 本相对较高；公司债是从 2015 年公司债券发行与交易管理办法颁布后开始大肆 发行崛起的，新规之下所有公司制法人均具有公司债发行资格，同时融资成本也相对 较低，所以 2015 年之后公司债也与信托和开发贷一样成为房企的重要融资渠道；股 票增发募资的方式仅限于上市企业，融资门槛较高，同时定增募得的资金不可直接用 于购买土地，资金使用较不灵活，不过由于定增有助于企业加杠杆，所以该方式也仍 然受到较多青睐。图表 14：各渠道融资体量（单位：亿元）图表 15：各渠道融资利率情况（月度）不过，楼市调控政策出台之后，房企融资相关政策也开始收紧，房企相关的增发

26、 融资、债券发行、理财资金监管、资管计划等融资渠道均受到不同程度的监管。其中， 最重要的即为针对房企公司债融资渠道的监管政策：2016 年 10 月，上、深交所发布关 于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函，采取“基础范围+综合指标评 价”的分类监管标准 2，并规定房地产企业应合理审慎确定募集资金规模、明确募集资 金用途及存续期披露安排；同时监管函明确房地产企业的公司债券募集资金不得用于 购置土地。新规出台后，未到期公司债季度存量增速从 28%大幅滑落至 5%。新规出台后，未来房企融资渠道将更多向银行贷款、非标等其他多元化渠道转移， 但强监管下也将面临融资成本上移、拿地资金来源减少、资

27、金使用灵活性降低等阻碍； 同时结构上来看，杠杆率更高、相对更加依赖公司债的小型房企受到的影响将会明显 更大。表格 4：房企融资渠道受到多重监管3.2.2、土地供给：一线严控，二线适度加大土地供给方面，中央经济工作会议和全国国土规划纲要的相关政策导向值得重点关注。中央经济工作会议在土地供应和城市规划方面指出两个重要关键点：其一，“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”；其二，“特大城市要加快疏解部分城市功 能，带动周边中小城市发展”。2017 年 1 月份，国务院印发的全国国土规划纲要(20162030 年)也明确指出 要根据各区域的不同，实行差别化调控：一方面“进一步优化环渤海地区、长江三角

28、 洲地区、珠江三角洲地区空间开发结构，严格控制开发强度和新增建设用地供给，积 极盘活存量建设用地，降低工业用地比例”，另一方面“支持长江中游地区、成渝地区 等重点开发区域加快产业发展与人口集聚，促进经济社会发展，适当提高国土开发强 度，稳定建设用地供给”。另外纲要也呼应了中央经济工作会议的主要思想，要求 有序疏解北京非首都功能，增强对环渤海地区和北方腹地的辐射带动能力。事实上，地方政府方面，北京市长也已公开表示，北京将实行减量政策，北京城 乡建设用地规模目前已超“十三五”规划目标，2017-2020 年全市年均减少存量 30 平 方公里；而部分二线热门城市如苏州、厦门、东莞等城市在经过去年的楼

29、市热之后则 表示将适度加大住宅用地供应。总的来说，当前的土地供给相关政策已较为清晰地显示出了未来的规划思路，即4、从 2017 年房地产市场走势看宏观经济变化根据第二章的分析，如果按照 GDP 的支出法核算，商品房销售与地产相关行业的 关系较为松散，难以进行相对准确的预测，因此，我们按照 GDP 的生产法核算思路， 来粗略估算 2017 年房地产市场变化可能对经济增长带来的影响。根据第二章的逻辑分 析，这需要对房地产两个方面的数据进行预测：一是房地产行业本身的增速，二是房 地产开发投资的增速。4.1、房地产投资的敏感性预测4.1.1、房地产开发投资分析房地产开发投资的主要成分包括建筑安装支出、

30、设备工器购置支出、土地购置费等相关费用，其中建安支出和土地购置费是房地产开发投资的最主要成分，历年来建安支出与土地购置费的占比均保持在 80%以上，且随着土地价格和建安工程成本的上涨 逐步缓慢攀升，近三年二者之和占比基本稳定在房地产投资的 92%左右，同时建安费用 与土地购置费之间的相对占比也保持了基本稳定，近三年二者比值均为 4 倍左右，也 即建安支出、土地购置费和其他相关费用占比分别为 74%、18%和 8%，建安支出是房地 产开发投资的最主要部分。图表 16：建安费用和土地购置费占比基本稳定图表 17：建安费用约为土地购置费的 4 倍建安支出可以进一步分解为“施工面积*单位建安支出”，单

31、位建安支出可以参考 PPI 走势进行简单预测，总体变动较为稳定，而下一期的施工面积可以用“本期施工面 积+下期新开工面积-本期竣工面积”大致获得 3，通过观察施工面积、新开工面积、竣 工面积的体量占比我们发现，由于多年来新开工面积持续高于竣工面积，导致施工面 积不断攀升：截止 2016 年底，施工面积的体量分别已达新开工和竣工面积的 4 倍和 7 倍、达“新开工-竣工面积”这一增量指标的 12 倍之多，由此可以在一定程度上看出， 施工面积指标目前具有较强的稳定性，未来新开工计划对施工面积影响较小。总结来说，房地产投资=土地购置费+（前期施工面积+新开工面积-竣工面积）*单 位建安支出+其他相关费用，同时从结构占比上来看，“前期施工面积”占绝大比例，“土 地购置费”和“新开工面积”的体量相对较小，也即是说，存量项目是支撑房地产投 资的主力，新增项目对房地产投资的影响相对较小。图表 18：新开工面积持续高于竣工面积导致施工面积不断攀升（单位：万平方米）4.1.2、房地产开发投资预测如上所述，由于存量项目是支撑房地产投资的主力，