最新版中国房地产行业市场投资策略分析报告.docx
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最新版中国房地产行业市场投资策略分析报告
2017年房地产行业市场分析报告
2017年7月出版
1、房地产市场发展5
2、房地产对经济的影响逻辑7
2.1、房地产行业对投资与消费的影响7
2.1.1、房地产开发投资对固定资产投资的影响8
2.1.2、房地产开发投资对GDP增长的影响9
2.1.3、房地产行业对消费增长的影响10
2.2、房地产行业对关联行业的影响11
3、2017年房地产市场供需展望13
3.1、房地产需求：
销售与库存情冶13
3.1.1、地产销售：
一二线城市降温，三四线需求仍存13
3.1.2、地产库存：
一二线库存去化显著，三四线或已有所改善16
3.2、房地产供给：
融资与土地供给情冶18
3.2.1、房企融资：
多方面融资渠道收紧18
3.2.2、土地供给：
一线严控，二线适度加大21
4、从2017年房地产市场走势看宏观经济变化22
4.1、房地产投资的敏感性预测22
4.1.1、房地产开发投资分析22
4.1.2、房地产开发投资预测24
4.2、房地产业增速的敏感性预测27
4.3、房地产业对2017年经济增长的影响28
图表1：
房地产是我国维稳经济的重要手段5
图表2：
房地产行业对经济增长的影响逻辑7
图表3：
房地产开发投资对全社会固定资产投资的影响8
图表4：
商品房销售回暖带动房地产开发投资改善9
图表5：
房地产开发投资对GDP增长的影响10
图表6：
商品房销售与相关行业消费的关系10
图表7：
商品房销售对地产相关消费的影响11
图表8：
30大中城市商品房成交面积（万平方米）14
图表9：
2016年房价被大幅推升14
图表10：
各线城市收入（2015）与房价（2016）对比15
图表11：
人均可支配收入/房价（2015）15
图表12：
广义库存情况17
图表13：
广义库存下住宅存销比走势（年度）18
图表14：
各渠道融资体量（单位：
亿元）19
图表15：
各渠道融资利率情况（月度）19
图表16：
建安费用和土地购置费占比基本稳定22
图表17：
建安费用约为土地购置费的4倍23
图表18：
新开工面积持续高于竣工面积导致施工面积不断攀升（单位：
万平方米）23
图表19：
各类型城市土地购置费占比情况25
图表20：
各类型城市新开工面积占比情况25
图表21：
GDP中房地产业增加值增速与商品房销售增速走势一致28
图表22：
2017年商品房销售额及房地产业增速预测（%）28
图表23：
2017年房地产行业预测及对经济增长的影响29
表格1：
2017年房地产行业预测及对经济增长的影响6
表格2：
单位房地产投资拉动各部门的产出增加情况12
表格3：
房地产及其相关行业对GDP增长的贡献率13
表格4：
房企融资渠道受到多重监管20
表格5：
敏感性分析法预测2017年房地产投资增速26
表格6：
2017年商品房销售面积增速预测（%）27
1、房地产市场发展
20世纪90年代以来，随着福利分房政策退出历史舞台，住房的市场化制度改革全面展开，房地产行业进入了快速发展的历史时期，并带动了产业链上下游多个行业的蓬勃发展。
房地产行业逐渐成为国民经济的支柱产业，并为中国经济的高增长做出了重要贡献。
近年来，房地产行业也屡次成为维稳经济的重要手段，如2008年金融危机之后的经济刺激政策，以及2014-2015年的稳增长，都搭配了房地产行业相关政策的放松：
房地产的金融信贷政策、限购政策、相关税收政策普遍放宽，对房地产相关投资与消费形成了直接刺激，助推经济回升。
而另一方面，即便针对房地产行业的政策未大幅松绑，但在宽松货币政策环境之下，房地产也能成为托底经济的良好渠道，如
2012年由货币宽松周期引发的一轮房地产上涨。
房地产托底经济效果良好，但与此同时也带来了房价的数轮大幅上涨。
目前，在
经历了2016年一二线城市房价的又一轮飙升，局部城市房地产泡沫进一步膨胀，防控房地产风险已经成为经济工作的第一要务。
2016年下半年开始，各地政府纷纷出台楼市限购限贷政策，中央经济工作会议将防风险战略地位大幅提升，央行在四季度货币政策执行报告中明确提出多渠道防控房地产泡沫，货币政策收紧信号也越发清晰。
房地产市场进入本轮周期的下行阶段已成为市场的共识，但市场也高度关注本轮房地产的下行将对2017年宏观经济产生何种程度的负面影响。
我们将首先从GDP支出法和生产法核算的两个方面，梳理房地产对经济影响的逻辑；再在分析房地产当前供需关系的基础上，估算2017年房地产开发投资与房地产行业增加值增速的走势；最后在生产法核算的基础上，测算2017年房地产市场的走势可能对宏观经济增长造成的影响。
图表1：
房地产是我国维稳经济的重要手段
表格1：
2017年房地产行业预测及对经济增长的影响
2、房地产对经济的影响逻辑
房地产作为国民经济的支柱产业，对于宏观经济的影响可以从两个方面考察：
按GDP的支出法核算，一是投资方面，房地产开发投资为固定资产投资的重要组成部分之一，是支撑投资增长的主力；二是消费方面，房地产行业带动建筑建材、家具、家电等相关行业的消费，占社会消费品零售总额的比例较大。
按GDP的生产法核算，房地产除了本身贡献第三产业的增加值之外，在房地产的整体产业链上，对于第二产业中的建筑、水泥、玻璃、钢铁、化工、五金、家电、家居用品、家具等行业也有明显的拉动作用。
图表2：
房地产行业对经济增长的影响逻辑
2.1、房地产行业对投资与消费的影响
按支出法核算的GDP包括资本形成总额、最终消费支出、货物和服务净出口三项，其中，资本形成总额又包括固定资本形成总额与存货增加两项。
一般而言，我们使用
全社会固定资产投资为基础核算固定资本形成总额，而房地产开发投资则是全社会固
定资产投资的重要组成部分之一。
由此，我们可以计算房地产投资对固定资产投资、以及对GDP增长的贡献。
值得一提的是，房地产开发投资在计入固定资本形成总额之时，存在两方面的口径差异：
一是房地产开发投资中的土地和旧建筑物购置费，并不包括在固定资本形成总额中；二是固定资本形成总额中应当包含的商品房销售增值部分，则并未统计在房地产开发投资当中。
尤其是土地购置费用在房地产开发投资中占比较大，因此在计算房地产开发投资对GDP影响之时，需将此项剔除。
我们通过房地产开发投资在全社会固定资产投资中的占比，以及固定资本形成总额在GDP中的占比，来推算，房地产投资对整体投资增速，以及对经济增长的影响。
房地产投资在固定资产投资中占比=房地产开发投资/全社会固定资产投资*100%
房地产投资对固定资产投资增长的贡献率=房地产开发投资增量/全社会固定资产投资增量*100%
房地产投资在GDP中的占比=（房地产开发投资-土地购置）（/全社会固定资产投资-土地购置）]×（固定资本形成总额/GDP）*100%
房地产投资对GDP增长的贡献率=[（房地产开发投资-土地购置）增量/（全社会固定资产投资-土地购置）增量]×（固定资本形成总额/GDP）*100%
2.1.1、房地产开发投资对固定资产投资的影响
2000年以来，房地产开发投资在全社会固定资产投资中的占比平均为18%左右，受到房地产调控政策松紧的影响而有所波动，但大体较为稳定。
而房地产开发投资对全社会固定资产投资的增长贡献率的波动则较为显著，贡献率较低的如2009年和2015年，分别为9.7%和1.9%；较高的如2010年，贡献率达到44.4%。
2016年，前期货币政策宽松与调控政策放松的影响带来了一轮房地产市场的大幅上涨，价格与销售的回暖传递到投资端，使得房地产开发投资增速有所改善：
房地产开发投资增速从2015年底的1.0%升至2016年底的6.9%，对投资的贡献率亦从1.9%大幅回升至19.2%。
图表3：
房地产开发投资对全社会固定资产投资的影响
图表4：
商品房销售回暖带动房地产开发投资改善
2.1.2、房地产开发投资对GDP增长的影响
2000-2013年，房地产开发投资在GDP中的比重在震荡中逐步攀升，至2013年达
7.6%的高点，此后逐步回落至2016年6.1%的低点。
而房地产开发投资增长对于GDP增长的贡献率波动也相对较为显著，有2010年高达15.7%的贡献率，也在2015年曾跌至0.6%的低点。
2016年，房地产开发投资有所上行，对GDP增长的贡献率也提升达到6.9%，但房地产投资在GDP中的占比进一步回落到6.1%。
图表5：
房地产开发投资对GDP增长的影响
2.1.3、房地产行业对消费增长的影响
房地产行业对于消费的影响主要体现拉动建材装潢、家具、家电音像等相关消费
的增长，在支出法的GDP核算中，这分散计入居民消费支出当中的居住类支出和家庭
设备用品支出当中，同时对于金融服务消费支出也有一定的拉动作用。
相对于直接计入固定资本形成总额的房地产开发投资而言，这种影响更为间接，且相关性也较为松散。
我们分别考察两方面的数据：
从月度数据上看，商品房销售额增速与家电音像、家具、建筑装潢等消费，在部分某些时间区间上呈现一致的走势，但数据间的整体相关性并不高；而从年度数据上看，房地产销售增速与地产相关消费增速，在某些波动显著的年份存在较强的一致性，如2003-2009年；但近年来两者的相关关系也表现得较差。
我们认为，房地产销售对地产相关消费的影响存在内在的影响和相关性，但随着房价的不断上涨，地产的投资属性愈加凸显，由投资需求而非自住需求带动的商品房销售上涨，对于下游消费的拉动作用可能在逐步减弱。
图表6：
商品房销售与相关行业消费的关系
图表7：
商品房销售对地产相关消费的影响
2.2、房地产行业对关联行业的影响
从GDP生产法核算的角度，房地产行业除了本身贡献第三产业的增加值之外，对其产业链条上的众多关联行业，都具有显著的拉动作用，例如：
建筑、水泥、玻璃、钢铁、化工、五金、家电、家居用品、家具等行业。
我们利用国家统计局定期发布的投入产出表来粗略估计房地产行业对其他行业的影响。
投入产出表是研究国民经济不同行业之间相互联系和影响的工具，国家统计局定期进行投入产出调差，编制我国的投入产出表。
在投入产出的框架下，房地产对于其
他行业的影响分为房地产投资活动和房地产服务活动两个方面。
其中，房地产投资活
动主要由建筑企业具体完成，可以粗略看作是建筑业总产出的一部分；而房地产服务活动则主要表现为房地产行业本身的产出。
我们使用建筑业和房地产业与其他行业完全消耗系数，来衡量房地产的投资与服务活动对关联行业的拉动作用。
根据2012年的投入产出表，房地产投资活动带来的建筑业产出需求，主要影响的行业包括金属冶炼和压延加工品、非金属矿物制品、化学产品、电力热力的生产和供应、交通运输仓储邮政等。
表格2：
单位房地产投资拉动各部门的产出增加情况
我们假设2016年国民经济各行业的结构与2012年相比变化不大，直接使用2012
年投入产出表进行计算。
2016年，房地产开发投资102581亿元，扣除土地购置费用
18779亿元，则房地产投资落实到建筑业的产出约83802亿元，拉动各相关行业增加值共计201572亿元，加上房地产业本身的增加值48133亿元，房地产行业共计拉动的增
加值约249705亿元。
2016年，中国GDP规模为744127亿元，房地产行业本身对GDP
增长的贡献率为11.7%，而房地产及相关行业对GDP增长的贡献率为35.7%。
表格3：
房地产及其相关行业对GDP增长的贡献率
3、2017年房地产市场供需展望
我们在本章将首先从商品房销售、房地产库存、房企融资、土地供应角度来对当前的房地产行业的经营与投资环境进行分析，其中销售和库存情况可以侧面反映居民对房地产的需求状况，房企融资和土地供应则反映投资的供给状况。
然后在供需分析的基础上，对房地产投资及其自身行业的增长进行预测。
3.1、房地产需求：
销售与库存情冶
3.1.1、地产销售：
一二线城市降温，三四线需求仍存
2016年十一期间密集出台的楼市限购限贷政策，对商品房销售起到了显著的降温作用。
2016年10月之后，商品房销量开始滑落并保持至近几年来的低位；再加上近期北京、天津、广州多家银行上调首套房贷款利率，也对未来楼市需求产生一定负面影响。
此外，经过2016年楼市的又一轮大幅上涨之后，我国一线城市房价已处于全球相对高位，已有研究指出目前居民按揭负担已经接近英、美、日等国家历史最高水平，京沪深三地的按揭负担已位居国际前列。
因此，总体来说我国当前一线城市和重点二线城市购房难度和压力均相对较大。
但另一方面，三四线城市的房地产需求却呈现较强的韧性。
根据研究显示，从购买力的角度来看，扣除40个大中城市的区域房价均价为4897元/平米，人均可支配收入3万/年，人均可支配收入与房价比为6.4，进大于全国（4.7）和40个大中城市（3.9）。
相比于近年三四线波澜不惊的房价，人力成本快速上升（尤其是劳动密集型），无论是对于当地工薪阶层或返乡置业的农民工、还是对于在一二线有房改善家乡老人居住环境的白领阶层，购买力并不存在问题。
而从购买意愿的角度看，核心一二线城市短期涨幅过快叠加政策调控，在股市疲软、外汇管制、投资渠道有限的背景下，涨幅较低的三四线房产配置吸引力正在逐步提升；尤其是相比一二线城市来说，大部分三四线房价仍仅在4000元左右，价格处于明显的相对低位；此外，目前三四线无论县市还是农村，房与车仍然几乎是婚恋市场上的必备条件，考虑到本身农民工薪资的大幅提升和三四线政策的扶持，购房意愿和能力都在提升。
图表8：
30大中城市商品房成交面积（万平方米）
图表9：
2016年房价被大幅推升
图表10：
各线城市收入（2015）与房价（2016）对比
图表11：
人均可支配收入/房价（2015）
3.1.2、地产库存：
一二线库存去化显著，三四线或已有所改善
整体库存去化显著：
经过2016年楼市疯狂之后，楼市库存去化显著。
待售面积是狭义的房地产库存指标，指已竣工但未销售或出租的商品房建筑面积，由于其未考虑正在施工且为销售的房地产情况，事实上低估了实际的房地产库存量；对于广义房地产库存的计算，市场上多用“历年累计新开工面积*0.9–历年累计销售面积”的方式
进行估计，其中0.9代表新开工在转化为销售过程中的耗损。
截止2016年底，商品房整体广义库存为38.1亿平方米，存销比2.4，但已有研究指出，由于商品房非住宅类主要包括写字楼、宾馆、度假村等持有型物业，并不会进入销售环节，所以用此方法计算库存量时，应主要关注住宅分项的情况。
截止2016年底，住宅整体广义库存为10.8亿平方米，存销比掉落至0.8，由此可见目前房地产整体的去库存具有一定成效。
三四线或已有所改善：
从结构上看，目前市场普遍认同一二线城市去库存力度相对较强，同时认为三四线及以下城市库存压力仍然较大。
我们认同这样的观点，但从平安证券地产组提供的数据来看，三四线城市的状况可能已经有所改善，甚至略好于市场预期。
三四线库存主要为存量土地储备和在建未售面积（包括停工项目）。
存量土地方面，2016年三四城市新开工同比仅增5.5%，进低于全国（8.1%）和40个大中城市（12.1%），差距进大于2013-2015年平均水平。
在销售高增长叠加政策利好背景下，三四线城市新开工增速有限，或意味着经历持续去库存及土地成交下滑，当前三四线实际存量土地已大幅下降。
施工面积方面，2016年三四线城市施工面积同比仅增长
3.2%，与全国（3.2%）和40个大中城市（3.1%）基本一致，意味着停工复工的“烂尾”项目亦未有明显增长。
图表12：
广义库存情况
图表13：
广义库存下住宅存销比走势（年度）
总体看，一二线城市销售的低迷可能对房地产销售整体增速带来较大的负面影响，销售增速较2016年将大幅回落；但三四线城市购房需求仍然存在，购买力也较为充足，且相对低位的房价可能对商品房销售形成一定的支撑。
库存方面，一二线城市库存去化显著，而三四线城市的去库存状况可能也略好于市场预期，结构性补库存的需求将为房地产开发投资带来一定的支撑。
但限购限贷政策与严控房地产价格泡沫的政策导向，将使得2017年房地产开发企业的补库存进行得较为稳健和温和。
3.2、房地产供给：
融资与土地供给情冶
3.2.1、房企融资：
多方面融资渠道收紧
当前房地产企业主要的融资方式包括房地产开发贷款、非标融资、公司债、股票
增发等方式。
其中截止2016年三季度，房地产开发贷款余额5.8万亿，资金信托余额
1.4万亿，未到期的公司债1.1万亿，另外房企十年间通过股票增发的方式共融资0.48万亿，与前几种方式相比体量相对较小。
另外银行理财资金逃避监管借道非标、保险资金、民间借贷等方式也是房地产融资众多渠道的组成部分。
具体来看，①房地产开发贷款具有低成本低门槛的特点，但由于该贷款需要在获
得土地证之后才可申请办理，所以开发贷不能满足房地产企业的拿地需求；②常用非
标融资包括信托、券商资管、基金子公司等，同样具有门槛较低的特点，不过融资成本相对较高；③公司债是从2015年《公司债券发行与交易管理办法》颁布后开始大肆发行崛起的，新规之下所有公司制法人均具有公司债发行资格，同时融资成本也相对较低，所以2015年之后公司债也与信托和开发贷一样成为房企的重要融资渠道；④股票增发募资的方式仅限于上市企业，融资门槛较高，同时定增募得的资金不可直接用于购买土地，资金使用较不灵活，不过由于定增有助于企业加杠杆，所以该方式也仍然受到较多青睐。
图表14：
各渠道融资体量（单位：
亿元）
图表15：
各渠道融资利率情况（月度）
不过，楼市调控政策出台之后，房企融资相关政策也开始收紧，房企相关的增发融资、债券发行、理财资金监管、资管计划等融资渠道均受到不同程度的监管。
其中，最重要的即为针对房企公司债融资渠道的监管政策：
2016年10月，上、深交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准2，并规定房地产企业应合理审慎确定募集资金规模、明确募集资金用途及存续期披露安排；同时监管函明确房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。
新规出台后，未到期公司债季度存量增速从28%大幅滑落至5%。
新规出台后，未来房企融资渠道将更多向银行贷款、非标等其他多元化渠道转移，但强监管下也将面临融资成本上移、拿地资金来源减少、资金使用灵活性降低等阻碍；同时结构上来看，杠杆率更高、相对更加依赖公司债的小型房企受到的影响将会明显更大。
表格4：
房企融资渠道受到多重监管
3.2.2、土地供给：
一线严控，二线适度加大
土地供给方面，中央经济工作会议和全国国土规划纲要的相关政策导向值得重点
关注。
中央经济工作会议在土地供应和城市规划方面指出两个重要关键点：
其一，“房
价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”；其二，“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。
2017年1月份，国务院印发的《全国国土规划纲要（2016—2030年）》也明确指出要根据各区域的不同，实行差别化调控：
一方面“进一步优化环渤海地区、长江三角洲地区、珠江三角洲地区空间开发结构，严格控制开发强度和新增建设用地供给，积极盘活存量建设用地，降低工业用地比例”，另一方面“支持长江中游地区、成渝地区等重点开发区域加快产业发展与人口集聚，促进经济社会发展，适当提高国土开发强度，稳定建设用地供给”。
另外《纲要》也呼应了中央经济工作会议的主要思想，要求有序疏解北京非首都功能，增强对环渤海地区和北方腹地的辐射带动能力。
事实上，地方政府方面，北京市长也已公开表示，北京将实行减量政策，北京城乡建设用地规模目前已超“十三五”规划目标，2017-2020年全市年均减少存量30平方公里；而部分二线热门城市如苏州、厦门、东莞等城市在经过去年的楼市热之后则表示将适度加大住宅用地供应。
总的来说，当前的土地供给相关政策已较为清晰地显示出了未来的规划思路，即
4、从2017年房地产市场走势看宏观经济变化
根据第二章的分析，如果按照GDP的支出法核算，商品房销售与地产相关行业的关系较为松散，难以进行相对准确的预测，因此，我们按照GDP的生产法核算思路，来粗略估算2017年房地产市场变化可能对经济增长带来的影响。
根据第二章的逻辑分析，这需要对房地产两个方面的数据进行预测：
一是房地产行业本身的增速，二是房地产开发投资的增速。
4.1、房地产投资的敏感性预测
4.1.1、房地产开发投资分析
房地产开发投资的主要成分包括建筑安装支出、设备工器购置支出、土地购置费
等相关费用，其中建安支出和土地购置费是房地产开发投资的最主要成分，历年来建
安支出与土地购置费的占比均保持在80%以上，且随着土地价格和建安工程成本的上涨逐步缓慢攀升，近三年二者之和占比基本稳定在房地产投资的92%左右，同时建安费用与土地购置费之间的相对占比也保持了基本稳定，近三年二者比值均为4倍左右，也即建安支出、土地购置费和其他相关费用占比分别为74%、18%和8%，建安支出是房地产开发投资的最主要部分。
图表16：
建安费用和土地购置费占比基本稳定
图表17：
建安费用约为土地购置费的4倍
建安支出可以进一步分解为“施工面积*单位建安支出”，单位建安支出可以参考PPI走势进行简单预测，总体变动较为稳定，而下一期的施工面积可以用“本期施工面积+下期新开工面积-本期竣工面积”大致获得3，通过观察施工面积、新开工面积、竣工面积的体量占比我们发现，由于多年来新开工面积持续高于竣工面积，导致施工面积不断攀升：
截止2016年底，施工面积的体量分别已达新开工和竣工面积的4倍和7倍、达“新开工-竣工面积”这一增量指标的12倍之多，由此可以在一定程度上看出，施工面积指标目前具有较强的稳定性，未来新开工计划对施工面积影响较小。
总结来说，房地产投资=土地购置费+（前期施工面积+新开工面积-竣工面积）*单位建安支出+其他相关费用，同时从结构占比上来看，“前期施工面积”占绝大比例，“土地购置费”和“新开工面积”的体量相对较小，也即是说，存量项目是支撑房地产投资的主力，新增项目对房地产投资的影响相对较小。
图表18：
新开工面积持续高于竣工面积导致施工面积不断攀升（单位：
万平方米）
4.1.2、房地产开发投资预测
如上所述，由于存量项目是支撑房地产投资的主力，
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