安然破产的案例分析.docx
《安然破产的案例分析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安然破产的案例分析.docx（20页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
安然破产的案例分析
电子科技大学管理学院
“常春藤”本科生科研学术论文
学生姓名：
潘禄
学生学号：
2109401017
所学专业：
财务管理
指导教师：
曾勇
2004年9月
安然破产的案例分析
摘要
众所周知，美国拥有世界上最完善和最成熟的资本市场。
但是，就在这样一个完善的市场下，却发生了震惊世界的安然破产丑闻。
究竟是什么原因导致了这个世界上最大的能源供应商的轰然倒塌，作为一名本科生，我对此产生了浓厚的兴趣，并通过研究浅显的发现了一些安然破产的原因，同时也由此得到了我国在发展资本市场时的一点启示。
由于自身水平等客观原因的限制，本文准备从两个部分来论述，第一部分主要介绍一下安然公司的概况以及其破产的原因，第二部分想简单分析一下安然事件对我国的一些启示。
关键词：
安然公司/破产原因/启示
安然破产的案例分析
第一章、安然公司的概述及其破产原因分析
一、安然公司的背景介绍
1.安然公司的历史
安然公司是由肯尼斯·雷于1985年策划兼并了实力超过自己一筹的竞争对手——InterNorth公司后为公司取名为安然公司的，在成立之初，公司的主业是石油和天然气生产及传输。
肯尼斯·雷领导公司一边生产天然气，一边依托其与业界及华盛顿的良好关系大力宣传天然气是未来能源的理论，并铺设管道至客户端。
当安然在全美天然气供应商中仅列第13位的时候，就已建起美国最大的天然气管道输送系统，输送量达到全美消费总量的1/5，形成其后能源输送业务的雏形。
随着美国政府在８０年代后期解除对能源市场的管制，一方面，天然气价与油价的波动给人们制造了交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。
这两种因素构成了能源期货与期权交易勃兴的契机。
安然于１９９２年成立了“安然资本公司”，成为这一新市场的开拓者和霸主。
在此期间，安然也开始了国际化的道路，于１９９１年在英国建立第一家海外发电厂。
到１９９５年，安然的收入有２２％来自安然资本公司，１２％来自国际项目。
为进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目标，安然公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张，包括建设玻利维亚到巴西的天然气输送管网络。
在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务业。
在另一面，安然创造市场的能力远远地扩展到能源证券之外，他们似乎越来越相信，为任何一种大宗商品创造衍生证券市场都是可能，于是，在２０００年，安然开创了带宽交易市场，这也是他们最后一个大的行动。
安然的销售收入从１９９６年的１３３亿美元增加到２０００年的１００８亿美元，而其净利润从１９９６年的５.８４亿美元上升到２０００年的９.７９亿美元。
对于本已是巨型公司的安然来说，是一个了不起的增长水平。
安然很早就进入了《财富》杂志的美国５００强企业名单，并从１９９５年起被该杂志评为“最富创新能力”的公司，连续六年排名居于微软、英特尔这些大公司之前。
2.安然公司的金融创新
安然最主要的创新成就来自对金融工具的创造性“运用”。
通过新金融工具使能源商品“流通”起来，为能源产品（包括天然气、电力和各类石油产品）开辟期货、期权其他复杂的衍生金融工具，以期货、期权市场和衍生金融合同把这些能源商品“金融化”。
在世界各国的能源证券交易中，安然占据着垄断地位。
在这里有必要介绍一下EnronGasServices这一金融创新模式。
事实上正是这一创新的能源交易模式使得安然获得了巨大的成功，并确立了其美国能源交易领域的霸主地位。
20世纪80年代中后期，里根政府开始大力推行自由市场经济，并由美国联邦能源监管委员会开始解除管制的改革，不但放开能源价格管制，而且允许能源用户可以长期签订长期能源供应合同。
这些宏观政策的改革大大加剧了美国能源市场的竞争程度，使能源市场上的价格大幅波动，这种变化在初期确实给存有大量天然气资源储备的安然带来了巨大的损失，安然的债券曾一度被降为“垃圾债券”，并陷入了严重的经营危机。
安然虽然遭遇到了风险，但其却从中看到了商机：
能源用户为了规避风险，迫切需要套期保值的服务，但当时还不存在这样一个市场，安然的机会就此产生，并迅速根据这一思路完成了公司的转型。
安然的这一创新并非来自灵光闪现，而是从现实经营中总结出的宝贵经验。
1987年安然在纽约的石油交易使公司面临高达10亿美元损失的风险，公司通过一系列的运作最终使损失降低至1.42亿美元，并由此积累了风险管理的初步经验。
随后安然确立了公司战略转型的雏形：
在受管制的管道业务之外涉足非管制的领域。
公司由此涉足“能源+金融”的能源期货期权业务，EnronGasServices由此产生。
EnronGasServices的运作思路是把能源交易和金融工具相结合，依赖其丰富的天然气储备和跨州的输送管道，把握能源价格变动趋势，通过能源银行（“gasbank”）这种商业模式的平台，交易天然气输送合同—能源期货和期权交易，使消费者在日益波动的能源市场规避价格风险，同时还为生产商提供融资服务。
EnronGasServices是一个提供天然气和金融服务的综合性公司，它通过合同一方面满足天然气供应商的需要，一方面也满足消费者的需要，并通过购买价格和销售价格的差价获得利润。
整个EnronGasServices分为三个部分：
供应商开发机构（SupplyOriginationUnits）、市场开发机构（MarketOriginationUnits）与集中化的后勤和风险管理机构（CentralizedLogisticsandManagement）。
供应商开发机构（SupplyOriginationUnits）的主要工作是与供应商以固定的价格签订长期供货合同，当然，由于市场价格的波动很大，以固定的价格和安然签订合同对供货商来说也许意味着会有潜在的损失，安然采取的办法是给供货商提供资金支持，帮助他们进行天然气的生产，以此为条件得到长期的固定价格的天然气。
同时他还通过VPP的方法对风险进行转移,通过对濒临破产的能源企业注入资金从而获得直接的合法的储备天然气能源的权利，因而使得其面临的风险得到一定程度上的转移。
市场开发机构（MarketOriginationUnits）的主要工作是将以固定价格购得的天然气在数量或价格上做些调整后卖给消费者。
当然，安然提供了诸如互换等金融交易工具来使消费者能够得以规避价格变动所带来的风险。
集中化的后勤和风险管理机构（CentralizedLogisticsandManagement）的主要任务是对公司的金融期货期权业务进行风险管理。
他所采用的方法是将和其他公司签订的合同所暴露出的风险分为五个账簿（Book）进行管理，分别为：
天然气价格账簿（GasPricebook）,主要管理安然以固定价格购买和销售天然气所暴露出的风险；来源账簿（BasisBook）;主要管理不同地点的天然气的价格差异所带来的风险；指数账簿（IndexBook），主要管理安然必须保证有足够的天然气来满足到期对各个地区的交付这一风险；运输和选择权账簿（TheTransportandOMICRONBook），运输账簿包含着一个数据库，储存有在合同规定的任意时间内满足天然气支付的管道运输能力的数据，以便随时进行调整和管理。
选择权账簿包含着一个安然给消费者的可选择的购买数量的列表，也就是说可以按照浮动价格多购买一定数量的天然气，安然通过该账簿对这种意外的数量风险进行管理。
安然研制出的这一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统，构成了它的核心的竞争力。
这些定价技术、风险控制技术以及财力资源上的优势，使安然垄断了能源交易市场，并从一个天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司。
如果说有什么差别的话，可能是安然交易的品种是能源证券，而美林和高盛则主要交易金融证券和股票。
同时由于安然是这个能源交易市场中“第一个吃螃蟹的人”，因此这一个市场的几乎所有游戏规则都将由安然来制定，这就相当于安然既当运动员又当裁判员，其对这个市场的垄断地位的形成也就在理所当然之中了。
3.安然的市场策略及竞争优势
安然的市场策略大致可分为三个步骤：
1、在逐步解除能源管制的新兴市场，先建立有形资产，例如电厂、水厂以及油气管线等，以期抢占市场商机；
2、以其在新兴市场良好的收益，吸引其它企业进入，使市场达到特定规模，拥有足够多的参与者，从而使市场机制发挥作用；
3、随着市场的成熟，竞争趋于激烈，市场价格产生波动，于是安然放弃有形资产，以先进的信息技术，如电子交易平台及创新的金融工具从事交易套利。
分析安然迅速崛起的原因，可以发现其竞争优势主要有以下几点：
1、通过战略联盟建立了功能强大的战略性资产网络，从而使公司能够以更强的适应性和更快的速度为客户提供范围广泛的最优解决方案。
2、拥有较强的流动性和“造市”能力，从而相应获得价格和服务优势。
3、创新的风险管理技能使公司能够为客户提供可信赖的价格及交付。
4、运用先进的信息技术使客户能够以较低的成本交易商品和服务。
二、安然破产的原因分析
1.安然破产的直接原因
根据安然2000年11月8日向SEC提交的8-K报告、安然内部调查报告、安然听证会证词以及新闻媒体披露的资料，再结合上述安然破产过程中市场相应的具体反映，我们可以看出，安然崩溃的直接原因主要是由于其通过一系列方式操纵公司财务报表，欺骗投资者，以维持所谓的高增长。
当其手段被揭穿后，投资者发现了安然的财务黑洞和欺诈行为，引爆了安然这一建立在沙滩上的大厦。
市场的力量最终惩罚了安然。
纵观安然的花招来看，安然的破产只是时间上的问题了，至于在2001年11月份因不能偿还到期的几十亿美元的债务而导致申请破产，只能说是安然倒塌的导火索而已了！
2.安然的花招
90年代后半期开始，为实现其成为世界领先公司的野心，安然进入快速纵深扩张阶段，在全球超过40个国家和地区进行业务和投资扩张，并围绕这些能源项目构建其能源批发和零售交易业务，此外还大量涉足金融衍生工具交易以及宽带业务。
安然的快速扩张需要巨额的资本投资，由于这些投资在短期内无法产生满意的收益和现金流，而安然又坚信这些投资在长期会获得较好的收益，从而给安然的财务报表造成巨大的现实压力。
安然迫切需要低成本增量资金来支撑其“高增长”的态势。
对安然来说，采取直接借举外债为扩张融通资金的方式是没有吸引力的，因为安然投资项目的期初现金流是不足以支撑偿债要求的，并会影响安然的信用评级。
而保持信用等级在投资之初对维护安然在能源交易市场的领先地位是至关重要的。
同时，安然也不愿意采取增发新股的方式融资，因为其投资项目在初期产生的收益和现金流也不足以弥补股份稀释、摊薄股权的后果。
安然把目光投向了愿意参与安然融资安排的外部投资者。
为了维持较高的信用评级及“高增长”的态势，从而降低融资成本，安然的资产负债表上不能有过多债务，还必须保持收入的快速增长。
为了实现这样的目的，安然需要一个特殊的金融工具，以便在持续获得外部低成本资金的同时又能对其增量债务进行资产负债表外的会计处理。
循着这一思路，在许多种可能的选择中，安然以其“过度追求金融创新”的一贯风格选择了一条危险的道路：
在会计处理上玩弄花招，利用金融工具进行大量资产负债表外融资，利用或滥用会计准则的漏洞少报或隐藏债务，通过关联交易和激进、大胆的会计处理夸大收入及利润。
为建立庞大的结构化融资体系，安然大量使用了股票作担保，使其更加有动机铤而走险，想方设法掩饰真实的财务状况，制造利润，隐藏债务，维持高增长的假象，以推动股价。
在安然股价持续攀升的1999及2000年，安然从这一体系中尝到了甜头，他们很快就对这种运作方式产生了依赖性。
而在这一融资体系中，安然最主要的就是建立了SPE（SpecialPurposeEntity，特殊目的实体）的体系。
在特定情况下，美国的会计准则允许SPE的发起公司可以不将其合并报表。
因此，这些在发起公司和SPE之间进行的交易将产生收益或损失，且可确认为发起公司的现金流。
结构化融资工具可用于无数不同的有价值的目的。
但安然的问题是，其构建的结构完全不透明，其目的就是为了隐藏事实真相。
谙熟金融技巧的安然正好利用了对SPE不合并报表的会计处理漏洞，在华尔街金融机构的帮助下，安然以股票、债权（如应收账款、应收票据等）等资产作为权益投资，创建并实质控制了包含3000多个SPE在内的复杂的运作体系，构成其迷宫般的脉络，以达成其资产负债表外融资、夸大收入和利润以及获取税收优惠的目的。
虽然美国大公司都在或多或少地利用SPE来做平财务状况的波动，但即便是事后安然自己也承认，相对而言，安然对SPE的运用更为大胆、激进，交易安排也更为复杂。
对安然而言，从某种意义上讲，SPE的工具性功能已经演变为安然运作实务的核心，这也是安然为投资者所极为诟病的重要原因之一。
那么安然是怎样运作SPE的呢？
其运作方式主要有以下两种：
方式一：
③
图1安然SPE运作方式之一
①：
安然将股票托管予一家由其完全所有的信托投资公司；
②：
这些股票用于为一个安然搭建的SPE提供抵押担保；
③：
SPE从外部投资人（有限合伙人）那里获得少量的现金资本投资（按照会计准则，应该是至少占SPE注册资本3%的比例且为独立第三方投资，而实际上很多安然SPE的外部投资人都是安然的高级管理人员，实质控制着SPE。
）；
④：
SPE通过发行有安然股票作担保的企业债券筹集大量现金（在发行公告中一般有一旦安然的股票降至一定点位或安然的债券跌至投资级以下时，安然必须立即无条件地偿还SPE的债务的约束性条款，一般要求安然以发行新股的方式支付）；
⑤：
SPE投资与安然建立一家合资公司，并占有50%的权益；
⑥：
为取得合资公司的另外50%的权益，安然将其资产（如子公司的股权或发电厂等，很多是经营不好、负债累累的海外投资项目）与SPE的50%权益进行置换（这实质上是典型的关联交易，单是其资产的评估作价就有很大的暗箱操作的可能）。
此外，置换给SPE的相应资产由已被安然完全控股的合资公司管理。
这样，安然就达到了表外融资且掌握已出售资产的控制权的双重目的。
⑦：
通过上述运作，安然就可以利用SPE通过发行债券筹集以投资合资公司的资金来偿还债务或进行新兴业务的扩张，调整和优化自身的资产结构。
但是，虽然从形式上看，这些债务已转嫁给SPE，但一旦安然出售的资产的价值下降，导致其无法支付到期债务，那么，作为其担保人的安然将不得不按约定发行新股，最终承担清偿责任。
方式二：
将安然的资产出售给SPE
图2安然SPE运作方式之二
①建立SPE
在SPE的注册资本中，外部投资者（很可能是安然的关联公司或雇员，投资资金也很可能来自私人或由安然借给他们）按3%的比例以现金形式注资。
安然以其不断高企的股票作抵押担保，引诱外部投资机构（主要是银行、保险公司等）以借款形式向SPE注入另97%的现金（由于不是通过发行债券融资，从而可以绕过信用评级这道关口），SPE搭建完毕。
由于安然对公众隐藏了SPE中外部投资者的关联身份（SPE的控制者），这样，安然就可以堂而皇之地按会计惯例将债务隐藏在资产负债表外。
②安然将其问题资产出售给SPE
③由于此类资产出售实质上属于关联交易，往往是溢价出售，这样，安然就可以从中获得资产转让收益（资金来源于SPE的外部借款，即安然通过这种金融安排从形式上褪去了债务的本色，而实质上拥有了贷款资金），增加当期收入和利润。
此外，安然还将获得SPE的超额利润；外部投资人从SPE中获得投资收益（股利），而借款人获得贷款本息，当然，这一切都基于SPE能够盈利以及安然股票保持在约定价位上。
对于这种交易，连安然的员工都认为除了粉饰财务外表，没有任何真实的“商业目的（businesspurpose）”。
安然持续地进行着这种交易，此外，SPE的贷款是以安然股票作抵押担保，当SPE自身不能偿还债务时，债权人要求由安然发行新股来支付。
而此类交易是安然的公众投资人无从知晓的，这将稀释其股份。
方式三：
安然与其SPE之间的衍生交易——安然的幻影对冲交易（Enron’sphantomhedge）
（1）安然对冲（套期保值）交易的基本流程
①套期保值的基本原理
图3套期保值交易基本原理
上图表示，为规避未来股价变动的风险，投资者有时采取套期保值的交易方式
向一个外部投机者支付费用，由其承担未来某一期限内股价下跌的风险。
如果股价下跌，投机者支付投资者（股东）价差。
②安然套期保值交易的构建
图4安然套期保值交易示意图
为了对其利润进行套期保值，安然建立了一系列投资实体（实质上是一个SPE），并以自身的股票或股票期权作价投资。
作为回报，SPE以应付票据的形式偿付安然的股票及资产，并将对安然所持新兴业务股票或其他资产（如宽带）进行套期保值。
为满足会计准则对SPE必须独立于安然的要求（避免合并报表），另一家由安然高级管理人员控制的SPE作为第三方外部机构投资者，从而隐匿这一SPE的真实身份。
通过这种安排，在安然的会计账簿上，似乎其资产（主要是对新兴公司的股票投资）的未来风险已得到外部投机者的保护，与正常的套期保值交易无异。
如果安然持有的新兴业务的股票或资产价值下跌，SPE将支付安然的价差。
（2）为何安然的套期保值交易是虚幻的
图5安然套期保值交易存在的问题
在安然持有的新兴公司股票或资产价值剧烈下跌的同时，安然自身的股票也随之下跌。
这好比是一个连环套，因为安然股价持续上涨的一个重要因素是其向市场鼓吹的以宽带为代表的新兴业务所能创造的巨额利润的虚幻预期。
当这些业务与市场预期完全背离时，安然股票必然失去强有力的支撑，由此引发连锁反应。
在上述情况发生时，作为投机者的SPE根本没有按约定偿付安然的能力，所以安然为支撑这种架构，又向其注入安然的股票或其他金融资产。
结果，这一幻影般的套期保值交易被曝光。
这好比安然将自身的资产从左边的口袋放进右边的口袋，实质是安然自己和自己进行套期保值交易，投资风险并未在经济意义上转给独立的第三方。
但是经过这一过程，安然就可以将其作为收益记入当期财务报表，从而美化其真实的财务状况。
在这一系列交易中，虽然安然自身随时面临极大的风险，但是，其高级管理人员却早已收回自身的投资，并且还获得了丰厚的利润。
3.安然的崩溃过程
２００１年３月５日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否高估？
》的文章，首次指出安然的财务有“黑箱”。
该文指出，安然２０００年度股价上升了８９％，收入翻倍，利润增长５％，１８位安然公司的卖方分析师中有１３位将其推荐为“强力买进”，它的市盈率为竞争对手杜克能源公司的２.５倍，也是S＆P５００指数市盈率的２.５倍。
《财富》质疑道：
“为安然欢呼的人也不得不承认：
没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！
原因是安然历来以‘防范竞争对手’为由拒绝提供任何收入或利润细节，把这些细节以商业名义保护起来。
而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清数据的来由。
不管是极力推荐安然的卖方分析师，还是想证明安然不值得投资的买方分析师，都无法打开安然这只黑箱。
”
但是针对《财富》质疑，安然财务总监法斯托反击道：
“安然共有有关不同商品的１２１２本交易账本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不期望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。
”
《财富》文章进而质疑：
在安然的年报中，“资产与投资”项目的利润数总是一个谜。
年报对该部门注释是“在世界各地兴建发电厂项目，完工后投入运营，最终卖出获利；此部门也参加能源与通信企业的股权和债券买卖等业务”。
该部门１９９９年第二季度的利润为３.２５亿美元，２０００年第二季度跌至５５００万美元。
如此大的变化从何而来？
《财富》相信，安然在通过“资产与投资”项目的资产出售金额来操纵其利润。
这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超过预期利润额。
尽管几年来安然声称要减少负债，但在２０００年的头三个季度，安然又新发行了３９亿美元债券，债务总额在２０００年９月底达到１３０亿美元，其负债率（债务对总资产比）升至近５９％，而在１９９９年底时负债率为３９％。
另外，它的营运现金流在１９９８年为１６亿美元，１９９９年为１２亿，而２０００年头九个月仅为１亿美元。
尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升，这本身就说明，安然的利润不是来自主营业务，而要么来自非经常性收入，要么来自造假。
２００１年５月６日，波士顿一家名叫“OffWallStreet”（以下简称“OWS”）的证券分析公司发表了一份安然分析报告。
该报告建议投资者卖掉安然股票，或者做空，主要依据是安然越来越低的营运利润率。
安然的营运利润率从１９９６年的２１.１５％跌至２０００年的６.２２％。
按照OWS公司的分析，安然在２０００年第四季度的利润率为２.０８％,到２００１年第一季度进一步降到１.５９％（尽管第１季度的收入为５００亿美元，比去年同期增长近三倍）。
此外，OWS公司对安然的关联交易与会计手法也持消极看法。
比如，他们发现，２０００年第二季度，安然以高价把一批光纤电缆出售给一家关联企业，这笔交易收入使安然每股净利润比华尔街分析师的预期超出２美分。
如果没有这笔关联交易，实际的每股净利润却要比预期的低２美分。
因此，OWS建议投资者不要轻信安然公布的财务利润。
在此期间，高盛、美林的卖方分析师仍强力推荐安然股票。
２００１年７月１２日，安然公布了第二季度的财务报表，每股净利润为４５美分，营业收入比上一季度稍低。
尽管美国证监会没有严格要求，绝大多数美国上市公司仍自愿在公布季度财务报表后或有重大事件发生需要解释时，与分析师、基金管理员、有兴趣参加的投资者以及媒体召开一次电话会议，上市公司董事长、CEO、财务总监等要员一般都会参加。
公司总裁或财务总监在会上简单陈述本季度状况，然后由参与者提问讨论。
上市公司之所以自愿选择这种方式，关键在于来自媒体、分析师和市场本身的压力―你想要融资，就得向投资者交代、解释。
在７月１２日的电话会议上，安然的投资者关系部门主管称，其“资产与投资”项目的１/３利润来自经常性营运收入，而剩下的２/３来自安然不动产投资项目的价值重估。
这点让众多分析师觉得不可思议：
在２００１年第一季度结束时，安然称这些不动产价值大跌，时隔三个月，安然又说这些不动产价值在升，如此大的变化从何而来？
安然的新任CEO、长期担任公司营运长的杰夫•斯格林和其他高级管理人员在电话会议上语焉不详。
当一位分析师问到安然与其众多关联企业之一LJM资本管理公司的几笔交易对第二季度利润的贡献有多大时，CEO斯格林以“哦，我们和LJM只有几笔微不足道的交易”搪塞了过去。
然而实际上，LJM的总经理是安然财务总监，与LJM的交易是导致安然最后崩溃的导火线之一。
那次电话会议之后，媒体和多位买方分析师进一步分析、追踪报道安然的内幕。
到８月中旬，也许是已发现事态严重到不可挽回，安然CEO杰夫•斯格林突然辞职，此距他接替肯尼斯·雷担任CEO仅八个月时间，这更加剧了媒体、分析师与其他多方的质疑。
但安然断然否认斯格林的辞职说明任何问题。
斯格林辞职后、安然董事长肯尼斯·雷重新接任CEO时向员工们宣称“安然没有任何会计问题，没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题”。
他并保证安然将改进财务报表的透明度，增加信息披露。
但大多数华尔街卖方分析师此时继续推荐安然股票。
２００１年８月３０日，著名投资网站TheS发表分析文章，认为安然第二季度利润很大部分来自于两笔关联交易。
TheS相信，安然在通过关联企业间的高价交易人为制造利润。
如果不靠这两笔“对倒”交易，安然第二季度每股利润可能只达到３０美分左右，而不是公布的４５美分。
２００１年１０月１６日
升级会员 