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金融

基于监管视角的美国次贷危机成因分析及其对我国的启示内容提要：

美国次贷危机自2007年8月爆发以来已呈愈演愈烈之势，尽管其直接成因是由于房市下跌和低收入者无法还贷所引发的，但是美联储的监管缺失和应对新型经济危机准备不足是其背后的深层次原因。

本文基于监管视角对全球化、证券化和自由化大背景下金融业如何发展进行分析的基础上，提出了我国加强金融监管的对策建议。

关键词:

次贷危机成因监管道德风险

开始于2007年8月的美国次贷危机自进入2008年9月以来，一反大多数经济学家的预期，不仅其短期负面效应没有解决，反而因为雷曼兄弟、美林和贝尔斯登等几大投行进入破产程序或者被收购从而引发了一场旷日持久的金融混乱，以至于美国政府和美国国会之间对以7000亿美元救市的计划破费周折，勉强于2008年10月3日达成协议。

正像当年针对东南亚金融危机的分析一样，在对危机原因的诠释上，前后有各种各样的说法，有金融大鳄狙击说，有经济发展模式说，有教育不足论，有生产率低下说等等。

这次由美国所引发的全球性金融动荡，不仅使人们对自由放任资本主义的经济政策效果产生怀疑，更重要的是，使美国金融业监管政策的种种弊端清晰地暴露在人们面前。

本文拟从金融业监管视角探讨美国次贷危机的成因和根源，并对我国金融业未来的监管和经济发展提出政策建议。

一、次贷危机的直接诱因及其监管缺失

中国入世前后还不为人所知、甚至不为银行业内部人士所熟知的资产证券化业务，一度成为发展中国家所效仿和学习的对象，但没有想到数年后居然成为导致一场潜在金融危机的导火索。

在美国商业银行层出不穷的金融衍生工具的创新中，ABS（资产支持证券）、MBS（抵押贷款支持证券）、CDO（担保债务凭证）等衍生产品，加上零首付、逆向按揭等放大了商业银行经营风险的做法没有受到美国金融监管机构的严格约束，最终伴随着美联储2004年6月到2006年6月高达425个基点的基准利率上调，最终带来房市的下跌从而导致大批低收入者无法还贷，直接引发了美国次贷危机。

图1清晰显示了美国主要城市房价指数变化的状况，从图中可以很容易地看到美国SPCS20R房价指数自2006年6月以来出现了拐点，自那时起到2008年7月房价已经下降了19.45%。

另一方面，以华尔街金融从业人员道德风险为代表的投行业务和相关支持性业务（如证券评级机构）败德行为的产生，也给金融监管机构的工作带来了很大的难题。

首先，投行业务名目繁多的金融“创新”品种在从业人员和金融监管机构之间造成了严重的信息不对称，由于监管人员的“非专家性”从而使金融监管失效。

以上述的CDO业务品种为例，在其后层出不穷的衍生过程中，CDO又被衍生为CDO平方、CDO立方等连许多华尔街证券从业人员也似懂非懂的产品。

但是上述衍生产品尽管千变万化，其基于次级贷款这一基础资产的性质并没有被改变，一旦房地产市场出现大的动荡，其后的金融衍生产品的垮塌就会出现多米诺骨牌效应。

其次，信用评级机构的自利行为加剧了次贷危机爆发的可能性。

当投资者购买上述金融创新品种时，其依据是各大信用评级机构对各产品的信用评定的等级，如优先级（AAA级）、中间级（AA，A，BBB等）和股权级（上述等级以下）等，因为房地产债券发行机构在偿付现金流的分配时也是按照上述优先级的顺序进行的。

但由于信用评级机构的收入是按照所评的证券金额的百分比来提取的，因此，信用评级机构出于提高自身收入的需要而人为降低信用评价标准，从而导致投资者盲目听信信用评级机构的信用评级大量购进各种房地产证券，短时间内的乐观冲动造就了房地产市场的非理性繁荣，最终导致泡沫的产生和破裂。

值得关注的是，此次美国次贷危机中由金融机构过度创新和由投资者过分追捧所表现出的双“羊群效应”也在客观上吹大了泡沫和给监管当局带来监管难度。

一个羊群效应显然是投资者的，特别是散户。

当散户所具有的流动性积累到一个不可遏制的规模时，股市的巨大财富效应和随之对房市的推动在短时期内便演化为不可逆转的非理性投资热潮。

随之，放贷机构被上述现象激励后的放大效应转而更加促使其进行新一轮的创新。

根据行为金融学中的泡沫模型理论，在证券交易中其实并没有一个具有帕累托效率的均衡点，基于上述双羊群效应就可能出现任何一点都可能达到供需平衡这种状况。

在这种状况下，证券市场价格的高低不取决于所谓价值投资，而是取决于交易双方对未来价格的预期。

当价格高到离谱的高度而回落时，泡沫就会彻底被戳破。

与此同时，除了房地产类证券市场以外，不论炒金，还是炒原油期货等大宗商品交易，超越道德底线的放任和过度投机在损害一般投资者利益的同时，最终损害了自己的利益。

上述双羊群效应反映到金融监管的问题上，客观上给监管造成了极大的困难，因为监管当局并不能干预人们的预期和相应的群体性行为，特别是在证券价格的上行期间，监管当局不能因为证券价格可能存在泡沫就去大压市场。

从这个意义上说，监管当局的主要监管工作应该是“事前的”，而不是出现泡沫后再采取措施。

二、美联储监管理念的单一性与新型经济危机的严峻性

美联储前主席格林斯潘最近针对次贷危机发表评论认为这是百年一遇的事件（Onceinonehundredyearsevent）。

然而具有讽刺意味的是，这位信奉“最少的监管就是最好的监管”的典型的自由主义经济学家由于过分相信自由市场的调节作用，从而放松了对金融放贷机构的监管。

而且，恰恰是格林斯潘时代的长久以来的低利率政策为今日的次贷危机埋下了伏笔。

自2001年开始，美联储实施低利率政策，刺激那些本身收入和信用低下的阶层购买房屋，同时，收入较高的人士由于房屋价格攀升也加入次级贷款的大军进行融资。

与此同时，刺激贷款在商业银行和贷款机构的金融创新的旗帜下被打包出售给投资银行，投资银行再次打包出售给保险公司、对冲基金等机构。

当房地产市场繁荣时，这根较长的资金链条不会出现问题，但一旦房地产市场不景气，作为最终抵押保证的房地产价格巨幅下降时，必然引起一连串的资金断链，从而引发一场波及面广的经济危机。

自2005年美国出现通货膨胀苗头以后，美联储连续17次加息的行为造成贷款者负担加重，房价涨幅跟不上利息上涨的幅度，而这直接打击了一些基于房屋价格上涨的金融创新衍生工具，加剧了次贷危机的程度。

美联储更多靠利率的调整来应对经济环境变化的举措在这次次贷危机的整个发展过程中充分暴露了其过于单一的弱点，因为这次次贷危机的爆发表现出了一些和历史上以往经济危机所不同的特点，有的学者把它定义为新型经济危机。

之所以把这次次贷危机定义为新型经济危机，主要基于三点和以往经济危机的不同，从而使这次经济危机的后果变得极为严峻。

第一，这是一场始自发达国家特别是世界第一经济大国美国的危机。

这改变了传统金

融理论中金融危机易来自金融体系不发达的发展中国际或地区这一原理。

由于金融行业是美国的支柱产业，次贷危机的爆发使得金融业本身受到重创和美国形象受到极大的负面影响。

这次次贷危机给我们的启示是，越是发达的金融市场越需要监管，而不是相反。

尽管美国的金融监管体系相对其他发展中国家而言细致而缜密，但是，现代金融业的高度关联性、高杠杆率以及高信息不对称性等内在性质决定了来自世界第一金融大国美国的风险是巨大的，而且其风险性具有某种不为人所知的新特点。

第二，这是经济全球化、一体化深化背景下发生的一场经济危机。

在这次始自美国、

初步蔓延到欧洲和在部分亚洲国家和地区出现端倪的金融危机中，由于各国经济在全球化背景下的高度关联性，因此已经没有隔岸观火者。

特别是对于亚洲新兴国家和地区来说，由于对美国出口的高度依赖性，在美国发生金融危机和进一步对实体经济产生负面影响可能性加剧的情况下，首先在出口部门已经出现大批企业倒闭的先兆。

特别是当自由化、全球化和证券化叠加在一起时，这场危机就显现出更大的不确定性和更高的风险性。

第三，这是引发人们对自由资本主义制度重新思考的一次经济危机。

尽管危机发生后

一大批自由经济学家站出来力图维护自由资本主义制度，然而具有讽刺意味的是，美国政府的救市计划却充满了计划经济和宏观调控的色彩，尽管布什总统在力劝众议院接受救市方案时信誓旦旦地表白自己坚信自由资本主义制度，但是里根经济学却已经被悄悄地宣布退出了历史舞台。

这次次贷危机对于市场原教旨主义的打击是巨大的，起码使人们对其内在缺陷和机制上的不足看得更加清晰一些。

综上所述，由美国次贷危机所引发的新型经济危机其危害是严重的，这将促使美国金融监管体系发起一场深刻的变革，以努力克服监管缺位的问题。

同时，由于美国存在联邦和州两个立法体系，因此又面临着金融监管重叠的问题。

这次次贷危机的爆发从积极的意义上说，对于美国克服上述问题也提供了一个改进的机会。

三、经济全球化条件下建立各国监管联动机制的必要性

美国次贷危机给经济全球化条件下发生金融危机的全球监管提出了巨大的挑战。

自20世纪90年代以后的经济全球化浪潮中，以金融自由化和贸易便利化为特征的全球经济也面临诸多挑战，其中最大的挑战莫过于在金融自由化之后各个国家已经逐渐丧失对金融体系和资本的管制力量。

冯维江、何帆（2008）认为遏制经济泡沫的关键在于重构“全球性的凯恩斯经济政策”，让一个“强有力的世界中央银行”来充分控制规模巨大的国际资金的流向。

但由谁来充当这个“全球央行”呢？

正在改革中的国际货币基金组织（IMF）似乎也担当不起这个角色，因为IMF只是一个具有信用联盟性质的组织，而不是具备增发流通手段的最后贷款人。

据统计，目前IMF只具备大约350亿美元的贷款总额，这在金融危机发生时需要救助的数千亿美元和动辄数十万亿美元的国际游资面前显得力不从心。

因此，无论是金融监管还是国际金融救援都需要各国央行合作并且建立联动机制才能做到卓有成效。

各国建立监管联动机制的必要性和好处在于，首先，有利于形成一个相对统一的监管制度和会计准则。

由于各国的金融市场和经济发展水平千差万别，因此，在如何加强金融监管制度建设，如何实施贷款分类标准和满足资本充足率，如何引进国际通行的会计准则和信息披露规则，如何引入存款保险制度和促使公司治理结构完善等方面都需要各国相互合作和广泛达成共识。

其次，有利于各国监管制度的互相学习和互相借鉴。

以中美之间监管制度比较为例，在美国次贷危机爆发之前，美国实行的是银行、保险、证券和期货等业务的分业监管模式，中国业借鉴了这种监管模式。

但次贷危机爆发后，美国财政部则采取了目标导向的监管模式，也就是说不再区分行业，而是按照风险类型将整个监管体系划分为三个层次的监管体系，分别解决不同的监管问题。

中国银监会一直所倡导的“机构＋风险＋产品”的监管模式和美国改进以后的监管模式有异曲同工之处，这充分说明在对待金融业监管的问题上是可以相互学习和相互借鉴并最终相互提高的。

最后，有利于协调各国的经济政策特别是发展中国家和发达国家之间的经济政策。

在经济全球化的时代，建立监管联动机制的最终目的是为了避免他国发生经济危机时危及自身，但是要做到这一点，还需要各国基于国际分工和比较优势原理去思考问题，这样才能避免在发生金融危机协调各国的应对策略时产生步调一致的协调效果。

四、美国次贷危机对中国金融监管和经济发展的启示

针对美国次贷危机的爆发规律，结合历史上历次经济危机爆发的特点，本文提出在经济全球化和金融自由化的大背景下我国加强金融业安全和稳定经济发展的政策建议。

1．加大央行监管力度，谨慎对待金融衍生产品

美国次贷危机的爆发促使我国的金融业监管机构必须从历史教训和他国监管经验中寻

求应对方略。

例如，英国银行业的监管体系就值得中国同业加以揣摩和学习。

在金融业同样异常发达的英国，尽管伦敦也是世界为数不多的金融中心之一，但是英国相对保守的金融体系也使英国银行业在受到次贷危机影响的同时，却没有遭受像华尔街那样的没顶之灾，这其中的规律耐人寻味。

首先，在英国并不存在真正的投资银行，投资银行业务被英国政府严格限制在商业银行的经营范围之中。

即使像英国汇丰银行这样在世界上屈指可数的大型商业银行，其投行业务的规模相比于传统的商业银行业务也是小巫见大巫，因而当类似美国次贷危机这样的风暴来临时也会泰然处之。

其次，英国对银行业的尽管异常严格，不同于美国银行业只对传统银行业监督甚严，英国的金融监管当局对投资银行业的监管同样严格，这就保证了投资银行业务不能发展到不可控制的规模从而易于导致失控和爆发危机。

目前我国投资银行业的发展还处于起步阶段，要充分吸收美国次贷危机的教训，学习先进国家的监管理念和监管工具，谨慎批准和监管每一个金融创新品种和衍生产品，包括类似于在这次美国次贷危机中产生不良作用的逆向抵押贷款业务等业务品种，必须仔细研究在中国房市低迷时可能产生的负面效果。

2．加强国际合作，建立监管联动机制

在监管的问题上，美国次贷危机的另一个启示是必须解决经济危机的全球性和金融监管

的分离性这一矛盾。

在美国次贷危机爆发的同时，欧洲地区的银行业也同样受到了冲击，比如英国抵押贷款机构布拉德福德－宾利公司以及比利时和荷兰合资的富通公司都面临被国有化以化解危机的局面。

亚洲一些国家和地区也发生了不同程度的挤兑风潮。

由此可见，这次经济危机的冲击是全球性的，但是到目前为止各国金融监管当局的合作只是刚刚开始，不仅在对金融风暴的认识上尚未一致，就连各国的会计准则和监管的透明程度也远远没有达成共识。

在经济全球化和金融自由化的时代，并不存在一个各国央行的额“央行”，这就导致了当美国领导的金融秩序与金融体系遇到危机后，没有一个全球通力合作的机构加以化解危机的局面，这在各国经济联系日益紧密的时代无论对美国还是他国而言都是很危险的一种局面。

为了避免“一损俱损”局面的发生，必须加强各国监管者之间的国际合作，特别需要加强和包括中国在内的新兴经济体的合作，建立联动机制，加强监管信息沟通与传递，以尽快回复市场信心和遏制金融危机的进一步发展。

3．掌握虚拟经济规律，夯实实体经济基础

归根结底，美国次贷危机爆发的根源在于以投资银行业务为代表的虚拟经济过度膨胀以至于超出实体经济承载能力所造成的。

虽然我国目前的金融创新和衍生产品较为有限，但始于2006年的股市泡沫所造成的巨大财富效应和由此推动的房地产市场泡沫业已成为中国经济发展中值得警醒和关注的对象。

随着人民币升值预期加剧和国际游资不断涌入中国，我国金融监管当局要认真研究上述现象背后的经济规律与作用机制，吸取当年东南亚金融危机所带来的可能后果。

当然，最基本的解决之道在于夯实实体经济的基础，让虚拟经济为实体经济发挥服务和保障的功能。

早在马克思时代，《资本论》第三卷第五篇就提出了虚拟资本（FictitiousCapital）的定义并对其进行了详尽的剖析。

尽管以美国金融业为代表的金融创新产品和本文中提及的各种衍生产品层出不穷，但都符合马克思在《资本论》中对虚拟资本所做的判断，都具有复杂性、寄生性、高风险性、周期性等特点，一旦实体经济中出现产品积压、货币资本周转不灵、股市价格暴跌、房地产市场非理性繁荣以及外部突发时间冲击等因素就易于爆发传导性极强的大规模经济危机。

特别要吸取东南亚金融危机中部分国家产业结构失调和虚拟经济膨胀过度的历史教训。

因此，在现阶段，在加强金融监管的基础上，打造健康的实体经济，促进产业结构优化，促进质量型经济发展，实现对外贸易与内需拉动均衡发展等经济发展战略都必须引起足够的重视。

在现阶段，对于中国的金融监管机构来说，就是要未雨绸缪，努力防范美国次贷危机对中国的不利影响，特别要防范次贷危机演变为信贷危机后导致的资金压力影响企业正常运转可能对实体经济产生的负面影响。