我国非金融企业杠杆率的国际比较与对策研究.docx
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我国非金融企业杠杆率的国际比较与对策研究
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我国非金融企业杠杆率的国际比较与对策研究
一、研究背景及意义
自2007年以来，中国非金融公司资产负债率下降，利率也下降。
企业的杠杆问题体现在结构性上的。
在行业中，工业，材料，公用事业，能源行业的压力相对较高。
在地理区域方面，东北，西北，西南地区的压力相对较高。
从国有企业和民营企业的角度看，国有企业的压力在明显上升。
与国际同行相比，中国的非金融企业规模并不大，“问题”产业杠杆水平得到控制。
目前，国内外学者对非金融企业的信誉度GDP（或GDP小于M）的杠杆率进行了测算，并利用该指标确定了面向全国的杠杆压力。
我们认为：
中国的非金融企业通常会通过信用/GDP判断正在面临高杠杆压力，这其实是被误解。
这并不符合中国的国情，不利于政府进行决策。
我们需要加强对非金融企业的杠杆率的关注。
各家公司的杠杆率的这个微观经济指标。
公司负债水平和偿付能力水平，我们可以从这两个指标，通过不同时间段和不同国家的角度，从客观的角度去看待非金融公司杠杆水平的变化情况。
为了对中国非金融企业的杠杆率进行全面调查，本文研究了中国部分上市的非金融企业的杠杆率。
二、企业杠杆率的相关概念综述
（一）衡量企业杠杆率的指标与杠杆的影响
我们可以通过多项指标来研究杠杆，有以下：
“总负债/总资产”，“股本/总资产”和“负债/权益”。
每个部门的杠杆指标指“债务总额/GDP”。
本文定义杠杆率的公式为：
杠杆率=负债率=总负债/总资产。
“杠杆”是指使用较小的成本来支持相对较大规模的经营。
也就是说，债务运营公司不使用债务，只使用自有资本，且杠杆率为零。
现代社会的信贷经济越来越发达，债务管理已成为企业重要的融资工具和战略。
良好的债务管理可以在企业的经营中产生巨大的推动作用，但与此同时，债务也有可能带来很大的风险，甚至是导致公司破产的。
杠杆可以提高企业的生产力，也可以放大企业自身的风险。
在经济快速增长的阶段，杠杆作用有推动作用，公司可以获得快速发展的动力。
企业通过较低成本获得较高的回报;但是当经济进入不景气的时候，债务的反噬作用同样会被放大。
因为高的负债，公司可能会陷入偿还债务的困境之中。
当资金链出现问题时，可能会导致公司失去一切，甚至导致破产。
社会经济结构是一个统一的整体。
联系具有普遍性，每个组件都之间都在相互联系着。
引入杠杆是为了扩大了收入，但同时也放大了风险。
有时杠杆带来的风险除了影响借贷的企业自身，同样会影响其他同类型的企业，进一步会产生系统性风险。
“去杠杆”这一要求意味着企业自身或我们个人主观上减少使用债务的频率和额度，尽快偿还原来的债务，并将债务减少到一定的安全边际。
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二、企业杠杆率的相关概念综述
（一）衡量企业杠杆率的指标与杠杆的影响
我们可以通过多项指标来研究杠杆，有以下：
“总负债/总资产”，“股本/总资产”和“负债/权益”。
每个部门的杠杆指标指“债务总额/GDP”。
本文定义杠杆率的公式为：
杠杆率=负债率=总负债/总资产。
“杠杆”是指使用较小的成本来支持相对较大规模的经营。
也就是说，债务运营公司不使用债务，只使用自有资本，且杠杆率为零。
现代社会的信贷经济越来越发达，债务管理已成为企业重要的融资工具和战略。
良好的债务管理可以在企业的经营中产生巨大的推动作用，但与此同时，债务也有可能带来很大的风险，甚至是导致公司破产的。
杠杆可以提高企业的生产力，也可以放大企业自身的风险。
在经济快速增长的阶段，杠杆作用有推动作用，公司可以获得快速发展的动力。
企业通过较低成本获得较高的回报;但是当经济进入不景气的时候，债务的反噬作用同样会被放大。
因为高的负债，公司可能会陷入偿还债务的困境之中。
当资金链出现问题时，可能会导致公司失去一切，甚至导致破产。
社会经济结构是一个统一的整体。
联系具有普遍性，每个组件都之间都在相互联系着。
引入杠杆是为了扩大了收入，但同时也放大了风险。
有时杠杆带来的风险除了影响借贷的企业自身，同样会影响其他同类型的企业，进一步会产生系统性风险。
“去杠杆”这一要求意味着企业自身或我们个人主观上减少使用债务的频率和额度，尽快偿还原来的债务，并将债务减少到一定的安全边际。
（二）与杠杆率相关的理论概述及现状
1、最初的MM理论—资本结构无关论
1958年，弗兰科莫迪利亚尼和默顿米勒发表了一篇名为“资本成本，公司财务和投资理论”的文章，并且他们同时发表了MM理论的最初版本。
包含以下几项内容：
（1）企业不需缴纳税收；
（2）公司破产不需要成本；（3）公司进行投资决策不会影响资深资本结构；（4）没有信息不对称和市场条件假设；（5）无交易成本；（6）投资者可以举债。
在这样的假设下，公司的资本结构不会影响到公司的价值。
公司选择债务融资或股权融资，不影响公司的总市值，通过改变公司总价值里面关于股东与债权人之间的比例。
同样的公司风险和不一样的资本结构具有相同的总价值，公司的总价值取决于所有资产的盈利能力。
资本结构对公司价值的变化是没有意义的。
所以，MM资本结构理论，也被称为是不相关的，其结果是令人惊讶的，在理论上有很大的影响，资本结构成为MM理论研究的基石。
2、权衡理论
权衡理论是关于公司资本结构的理论。
在该理论下，当公司破产的成本会随着债务的增长和风险的增加而增加，而公司的市场价值反而会降低。
公司应当使得企业本身免税的利益和债务骤增随之而来的破产成本，股东的价值可以被实现最大化。
Aerobic（1967），Klaus（1973），Rubinstein（1973），Scott（1976）和Mayer（1984），以上均是权衡理论派的杰出代表。
3、优序融资理论
1984年，迈尔斯和马朱罗提供廉价融资的理论。
他们认为，社会控制和权利是分离的，存在信息不对称，作为外部管理人员更好地了解公司的员工，与公司的价值。
在企业执行融资的时候，公司内部的盈余是放在第一位的，如果公司内部的资金不足以解决，企业可以选择的是例如债券一类的风险比较低可控的工具，向外增发股票是最后一个融资选择。
倘若只有外部资金才能解决公司的资金问题，可以发型债券，但是要求与非对称信息无关，这样才能使得公司的价值不会被降低，所以通过债券融资是处于优先地位的。
4、市场择时理论
2002年，贝克和gurgle提出的市场择时理论，从这个理论看来，在公司的股价处于高位时，发行股票会被公司高层推行。
在公司的股票价格被低估的时候，公司的管理者则会去选择回购股票。
公司的资本结构是公司管理者决策时间的累积而成的结果。
一个新的解释金融市场的时机的视角就这样被提供了。
Rajan和ZingAles，Baker和Gurgle这几位均是市场择时理论的代表。
三、2007年以来非金融企业杠杆率变动特点
截至2007年底，99.3％的中国非金融公司拥有贷款/国内生产总值，国际清算银行（BIS）在39个国家/地区上市，但截至2015年第二季度末163.1％与2007年相比，第四季度的增长率上升至63.8％，来自卢森堡，爱尔兰，香港和中国的贷款激增引起了对非金融公司的重视。
由于受到数据的限制，文章选择研究的数据采集的是从2007年以来2000多家中国的非金融类上市公司。
这些非金融类上市公司的财务报表已经被披露出来，并且已经经过严格仔细的审计，通过这些上市公司的财务报表和数据，我们可以从中探讨和研究到非金融公司在杠杆方面的一些问题。
从非金融类的上市公司的报表可以看出，上市的占了10%左右，而在这里面，这类公司的资产的占比要低于负债的占比。
2007年的数据里面可以得出以上观点。
这也可以说明了上市公司对于外部资金的需求要比非上市公司的要强，通过对这些数据的研究，我们可以获取的结论如下：
第一，公司的资产规模在下降，债务规模却在上升，造成“资产/债务”在下降。
到2015年的第三季度末，在中国的非金融企业，资产负债率中位数为41.88％，第四季度末2007年增长11.7%。
相比之下，我们看到2015年比2007年第三季度，资产负债率是在呈现上升的趋势。
从图形的走势我们可以看出，在图表的末端走势是比之前倾斜率增加了，并且两组数据的水平相对接近，表明此时公司面临的债务压力比2007年增大了（见图1）。
图1资产负债率变化情况（%）
其次，利息保障倍数在大幅下降。
上市公司的利息保障率中位数从2007年的6.39下降到2014年的4，37，这也反映了此类企业的偿付能力在逐渐下降。
从下降的幅度来看，企业下降幅度在50％以下的更为明显。
例如，2014年10％，20％和30％的公司利息担保倍数分别比2007年下降53.1％，38.4％和40.1％。
然而，位于70％，80％和90％的企业下降幅度分别为28.7％，12.0％和8.6％（见图2）。
图2利息保障倍数变化（倍）
第三，工业，公用事业，能源，工业材料面临着更大的压力。
当行业负债率同时上升且利率下降时，杠杆率变大。
自2008年以来，杠杆压力在急剧上升。
对拥挤的部门R，工业，公用事业，能源，材料1）。
表1主要行业杠杆率汇总
资产负债率（%）利息保障倍数（倍）
20072015Q3变动值20072014变动值
工业59.3867.48.027.554.04-3.51
公用事业57.6864.787.17.113.73-3.38
材料54.0860.596.516.381.5-4.88
电信服务35.3658.3723.01N.A3.03N.A
可选消费56.3455.03-1.316.8214.547.72
能源39.6347.758.1226.753.64-23.11
电信服务52.7146.18-6.534.436.892.46
日常消费53.2745.47-7.87.7815.437.65
医疗保健46.5136.94-9.576.3615.088.72
第四，公司的主营业务是不同于资产负债率和利息保证倍数的“问题”。
此类公司主要集中在一些基建的行业例如建筑行业、钢铁行业等等，这些都可以通过图3看到，其中钢铁行业是具有很高的周期性，一旦原材料价格下调或者是市场对钢材的需求低于产能，债务问题便会爆发。
债务高比例的工业，建筑和产品设计预付费的操作特性是必要的，对大笔贷款需求上升，债务继续上升。
注：
纵轴为企业个数，下同。
图3资产负债率最高100家企业主营业务
重点关注的“利息保障倍数”公司的主要项目是金属和非金属，化肥，农药和基本化学物质（图4可以看到）。
例如一些以金属原材料和平板玻璃等作为主要业务对象的周期性行业，如果遇上供过于求，就很有可能导致企业的资金链问题产生，进一步导致企业利润的大幅度下降和债务问题，这也就是为什么企业的利息保障倍数下降的重要原因了。
图4利息保障倍数最低的100家企业主营业务
第五，杠杆问题严重的代表者分布在国有企业。
从2007年到2015年的三季度末，国有企业发生了结构性的变化，这些变化最主要的表现就是国有企业提高了自身的负债比率，即在50%，到95%分位数企业资产负债比2007年的0.28%，2.35%，3.3%和3.78%，3.24%和1.32%，而分位点低的负债率公司，10%，20%，30%和40%的企业资产和负债的分位点下降2.98%，3.64%，1.16%和0.3%（见图5）
注：
下划线为2015年第三季度数据。
图5国有企业资产负债率变化（%）
第六，2007年底，西南，西北，东北等地非金融企业债务比例较高，负债率较高，该地区主要以西北，西南，东北，西南等企业为主，东北部，西南部，西北部（见表2）以及2015年第三季度资产负债率高的地区，西北部，西南部和东北部债务比例较高。
这些区域的资产和负债分为前三名（表3可以得知）。
表22007年各区域公司资产负债率
西北西南东北华北华东中南
5%分位点33.3130.6129.0722.2628.6326
10%分位点39.6338.1436.2432.7436.7233.03
20%分位点42.9442.0240.3438.742.6639.48
30%分位点49.4247.6744.4945.7648.8345.84
40%分位点53.2553.4652.4950.5553.6150.74
50%分位点57.0758.1958.9454.8558.3256.02
60%分位点62.7165.5264.4259.8962.9960.95
70%分位点68.4969.9869.4865.0967.7366.65
80%分位点80.3188.7381.1375.4973.0672.81
90%分位点113.5794.5289.9186.9478.6182.18
表32015第三季度各区域公司资产负债率
东北华北西南华东西北中南
5%分位点22.1312.3116.2715.4218.6914.27
10%分位点29.5619.7423.1821.0331.420.96
20%分位点32.5326.7430.6326.5436.3427.61
30%分位点38.1733.4435.0832.8241.8534.59
40%分位点44.6542.0142.8238.4847.840.79
50%分位点52.1646.8350.4843.9355.7747.13
60%分位点60.0154.9958.6151.9163.1853.21
70%分位点69.9263.5167.6359.4868.7561.12
80%分位点79.8873.0681.3468.9174.3471.43
90%分位点89.3880.7789.976.1181.6478.1
从保证利率担保的角度看，2007年低利率保证放大区主要是东北，东北部，西南，西北地区，与资产负债率高的地区基本相同（见表4）。
东北，西南，西北地区低利润保证放大率最低的公司集中在东北，西南，西北三个地区（见表5）。
表42007年各区域公司利息保障倍数
东北华北华东西南西北中南
10%分位点1.261.631.641.331.151.38
20%分位点2.162.742.562.431.682.47
30%分位点2.914.113.723.532.623.92
40%分位点3.946.014.624.593.225.55
50%分位点5.498.095.945.533.857.25
60%分位点7.5411.288.217.524.716.14
70%分位点13.0515.7912.2810.487.0815.36
80%分位点23.926.619.9916.9616.2327.09
90%分位点64.7370.0738.5561.0626.8463.59
95%分位点138.86252.0487.1220.8776.63103.33
表52014年各区域公司利息保障倍数
东北华北华东西南西北中南
10%分位点-0.351.111.06-0.52-1.771.02
20%分位点1.171.521.691.161.071.59
30%分位点1.512.332.411.651.552.19
40%分位点2.143.573.372.311.823.05
50%分位点2.794.894.753.223.234.53
60%分位点4.087.666.565.684.496.37
70%分位点5.712.249.698.545.989.86
80%分位点10.9319.9716.5713.278.5815.53
90%分位点20.5253.3237.0746.3713.8539.47
95%分位点47.88125.0685.53115.119.25102.59
四、我国非金融企业杠杆率的国际比较
我们通常用总资产与权益资本的比率来衡量一个微观企业的债务状况。
我国的非金融企业部门通常可以通过以下方式获得资金：
向银行申请贷款，发行公司债券，通过信托来融资等等。
居民，企业和政府部门这三个部门的债务总额在国民生产总值中的比例是衡量该国的债务水平或者说杠杆率的重要指标。
我们通过分析我国的非金融企业的杠杆率，可以得出以下三个结论：
第一，发达国家的非金融企业的债务水平略高于我国，但是我国非金融企业的债务水平高于新兴的市场经济体。
截至2015年6月底，从已经发布的数据,我们可以得出以下数据结果：
日本687.3%＞美国以及欧元区247.5%＞中国243.7%＞韩国231.9%＞巴西143%＞印度126.8%＞俄罗斯92.1%。
另外根据IMF组织提供的数据我们可以得知非金融部门的杠杆率比较如下：
发达市场272%＞中国217%＞新兴市场151%，
第二，仅仅是杠杆率的上升速度而言，就已经引起了社会各界的关注，从2007年至2014年IMF统计的数据之中我们可以看到，我国非金融部门的杠杆率已经突破了80%，这一速度跑赢了同期GDP的增速。
而各国的增速排名如下：
中国80.9%＞新加坡62.7%＞马来西亚50.9%泰国44.4%＞巴西31.8%＞俄罗斯27.8%＞墨西哥20.8%＞印度尼西亚10.2%＞南非9.08%＞印度5.73%，由此看来，中国的非金融部门的杠杆率增速是最快的。
第三，中国的杠杆率的结构分布是不平衡的。
地方政府的杠杆率略高于中央政府和家庭部门，如果忽略国家预算中用于基本养老，利用股市变现国家资产等隐性债务，我国政府的杠杆率是处于一个较低水平。
2014年中央和地方政府的杠杆率分别是26%和23%，均低于国际平均水平。
而回到微观角度来看，居民的贷款意愿虽然受到房地产市场的影响从08年翻倍到14年的36.4%，但是仍旧低于同期国际平均水平。
由此看来，我国的主要债务问题主要是在企业上的，根据权威机构（IMF）数据统计：
我国非金融企业的杠杆率从2007年上涨了57.99%到2014年的113.6%，在世界新兴市场经济体里面是排首位的。
五、高杠杆的后果及去杠杆策略
（一）对我国高杠杆企业带来风险的分析
一旦大量的企业杠杆率过高，将会阻碍保持我国经济的持续增长和维护我国的金融稳定。
因为在过往的实践当中发现，当一国的企业的杠杆率过高，而企业的营业利润增长降低，就会导致企业的利息保障倍数降低，导致企业的现金流出现问题。
而一旦外部环境发生急剧变化，就很有可能导致资金链问题演变成资产负债表的问题。
国际货币基金组织通过大量的数据研究发现，债务比率越高的企业的盈利能力在支付利息后的利润表现就越差。
如果一家公司的现金流量不足以抵偿利息，那么该公司就会出现问题，当总体经济增长下滑时，公司产品消耗艘将会收到严重的影响，导致公司现金流动恶化以及公司现金流动的问题。
一般而言，公司面临以上局面，可能采取提高负债比率来应对，但是这样的结果很有可能是转化成严重的债务问题。
而事实上2008年以来在我国经营性现金流呈现负增长的企业是在呈现上升趋势的。
当一个企业的利息覆盖率不足1%则表明该企业陷入了财务困境，我国约有7%的地方国有企业陷入了财务困境。
假定把此类公司的债务称为“风险债”，那么在2013年这一比率是8%，而从所有行业角度来看，制造业无疑是“风险债”的领头者。
当一个企业的资金链问题演变成严重的债务问题时，公司的高层便会考虑降低杠杆。
但是伴随着企业的去杠杆，随之而来的可能就是经济增长率的下滑，其中出现的债务违约也会波及银行，进而影响整个国家的经济增长和金融稳定。
而外部环境的恶化同时也会使得企业不得不通过提高债务的规模来抵御经济下滑带来的不利影响，而这会导致企业的杠杆不降反升，整个过程陷入一个恶性循环。
从次贷危机后，经济增长率和债务的增长率出现了同向变化的趋势，企业通过高杠杆来维持和提升经济的增长。
在保持当今中国稳而有序的经济增长的情况下，国家不可能执行“一刀切”的办法来去杠杆，否则只有两种结果，其一是经济出现大幅下滑，其二则是短期内杠杆被推高。
因此，我们不能继续放任高杆杆，盲目追求高增长，同时也不能盲目去杠杆，陷入恶性循环。
（二）有序“去杠杆”以及结构调整的调整策略
近几年来我国政府工作的指导方向是如何结合“去杠杆”与“产业结构调整”。
我们决不允许过往为了追求经济的高增长而盲目加杠杆。
但是“一刀切”盲目地去杠杆也是不合理的，不应该太严重。
盲目地去杠杆是不可能的，这样会导致政府去杠杆，企业加杠杆的恶性循环，最终引发金融危机。
由此看来，我们要选择什么办法，如何去执行去杠杆，是一项很严肃认真的工作。
我们可以采用积极的、渐进的方法进行，例如通关保持经济的持续稳定增长逐渐解决杠杆的问题。
企业的债务占资本的比例，全要素的生产效率以及劳动力和资本的比率以及通货膨胀率这些因素都是杠杆率变化的因素。
所以我们去杠杆的首位就是要降低公司债务与资本的比率。
首先，第一步就是我们进入了被动去杠杆的局面。
其次是我们可以用例如扩大内需、转移原有债务等措施来转移原有的杠杆。
具体问题具体分析，我们可以运用化学上的稀释作用的原理来解决这个问题，例如扩大作为分母的资产结构，同时可以减少作为分子的债务。
放到实务就是政府提高城市化或者加大对基础设施的投资，进而拉动需求，提高社会资源的利用率，吸收过剩的生产能力，进一步减少负债的比例。
同时可以通过对国有企业的重组和改革，引入民间资本，进一步提升企业的效率和盈利能力。
同时实行资产的证券化和注销违约等等。
综上所述，提出的建议如下：
一是继续推进对内改革和对外开放的进程，实行稳健的货币政策，进一步发挥“一带一路”吸纳和吸收在该国的传统行业。
二是放松金融监管，推动股票市场的健康有序发展，支持“独角兽”企业的发展和创新能力的持续推动。
第三，国家层面可以允许一定的违约。
否则，国家的资源无法分配到有需要和有效率的企业上。
四是适当放开经济管制，引入民营资本投资和提升民营资本投资的积极性和效率，鼓励和吸纳先进的生产要素投入到高生产效率行业。
五是通过培育和发展新兴产业，进一步促进我国民营经济的发展。
六是国有企业的改革和结构调整当中可适当引入民营资本;创新以民营资本为主体的混合所有制经营模式，
结语
综合以上分析，非金融企业的杠杆率影响因素主要有：
通货膨胀率、公司规模、盈利能力、货币政策、非债务税盾、资产担保价值；杠杆率异常公司则主要受以下因素影响:
通货膨胀率、公司规模、盈利能力、资产流动性、股权集中度，企业可以特别关注这些因素，企业通过控制自身的债务规模，可以预防财务风险。
本文通过我国非金融企业的杠杆率与国际比较的对策和研究，得出了以上的成果。
尽管如此，本文依旧存在很多不足，例如：
本文选取的样本的广泛性不够，考察的指标可能还不够全面，分析的指标也是参考了现存的研究成果进一步确定的影响因素指标。
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