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企业价值评估

2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记

本资料系为深圳市注册会计师协会2005年CPA考前培训班整理，在整理过程中参考了其它资料，在此予以感谢。

重申本资料非商业目的，若有错误之处请告之予以更正。

第十章企业价值评估

第一节　企业价值评估概述

一、企业价值评估的意义

企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。

1、正确理解价值评估的含义：

（1）、价值评估使用的方法

价值评估是一种经济"评估"方法。

它是一种定量分析，但它并不是完全客观的和科学的；价值评估是一种"分析"方法，要通过符合逻辑的分析来完成。

（2）、企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。

因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。

价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。

价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。

价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。

（3）、价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。

主要用途是：

A价值评估可以用于投资分析。

B价值评估可以用于战略分析。

C价值评估可以用于以价值为基础的管理。

二、企业价值评估的对象

价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。

企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股价值等类别。

㈠、企业的整体价值

企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。

这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

企业整体价值只有在运行中才能体现出来。

企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：

1、整体不是各部分的简单相加

　企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。

　企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。

这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2、整体价值来源于要素的结合方式

　　企业的整体价值来源于各部分之间的联系。

只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。

企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

3、部分只有在整体中才能体现出其价值

　　企业是整体和部分的统一。

部分依赖整体，整体支配部分。

部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。

4、整体价值只有在运行中才能体现出来

　　企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。

如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即为清算价值。

㈡、企业的经济价值

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

1、会计价值和市场价值

会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。

2、区分现时市场价值和公平市场价值

资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。

　现时市场价值是指按现实市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。

㈢、企业整体经济价值的类别

1、实体价值与股权价值

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。

企业实体价值是股权价值与债务价值之和。

企业的资产价值与股权价值是不同的。

企业实体价值＝股权价值＋债务价值

股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。

债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。

2、持续经营价值与清算价值

企业能够给所有者提供价值的方式有两种：

一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。

一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个，一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。

　　依据理财的"自利原则"，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择继续经营。

如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。

　　一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。

但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以继续经营。

这种继续经营，摧毁了股东本来可以通过清算中得到的价值。

3、少数股权价值与控股权价值

从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。

它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。

对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。

它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。

　　控股权益价=V（新的）-V（当前）

在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，评估的是企业实体价值还是股权价值，是持续经营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。

由于评估对象的不同，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。

三、企业价值评估的模型

价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。

在实务中使用大量的不同模型，这些模型有的很简单，有的非常复杂，名目繁多。

它们大体上可以分为以下三种类型：

评估模型

现金流量折现模型

经济利润模型

相对价值模型

基本公式

企业价值=预计实体现金流量的现值

企业价值=投资资本+预计经济利润的现值

企业价值=基本的财务比率×目标企业关键指标

基本指标

实体现金流量=息前税后利润-净投资

经济利润=投资资本×（投资资本报酬率-加权平均资本成本）=息前税后利润-资本费用

市价/净利比率模型市价/净资产比率模型市价/收入比率模型

㈠、现金流量折现模型

现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。

企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。

1、企业价值评估与投资项目评价的类似之处：

（1）、无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大。

（2）、它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。

（3）、它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。

2、企业价值评估与项目价值评估的区别：

（1）、投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限现金流折现问题。

（2）、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，他们的现金流分布有不同的特征。

（3）、项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时他们才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无它法。

㈡、经济利润模型

经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来得价值，也称经济增加值。

经济利润＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本）

＝息前税后利润－资本费用

经济利润与会计利润的主要区别：

经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。

此时企业价值评估的经济利润模型：

企业价值＝投资资本＋预计经济利润的现值

该模型的基本思想：

如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资成本。

㈢、相对价值模型

这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。

相对价值模型以市盈率模型为代表：

企业价值＝市盈率×目标企业每股盈利，当然也可以用市净率代替市盈率带入模型进行测算。

第二节、现金流量折现法

现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。

一、现金流量模型的种类

任何资产都可以使用现金流量模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：

价值＝

1．现金流量

“现金流量t”是指各期的预期现金流量。

不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。

在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：

股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。

依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。

（1）股利现金流量模型

股利现金流量模型的基本形式是：

股权价值＝

股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。

（2）股权现金流量模型

股权现金流量模型的基本形式是：

股权价值＝

股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。

有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。

如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。

（3）实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是：

实体价值＝

股权价值＝实体价值－债务价值

债务价值＝

实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

企业实体现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。

自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。

非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量。

自由现金流量决定了企业的营业价值；非营业现金流量决定了企业的非营业价值。

企业总价值＝营业价值+非营业价值

＝自由现金流量现值＋非营业现金流量现值

2．资本成本

“资本成本”是计算现值使用的折现率。

折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。

股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。

3．现金流量的持续年数

“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。

从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。

企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。

预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。

为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。

第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。

后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。

这样，企业价值被分为两部分：

企业价值＝预测期价值+后续期价值

一、现金流量模型参数的估计

未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。

财务预测可以分为新时期预测和全面预测。

新时期预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。

全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。

由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。

（一）预测销售收入

预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。

（二）确定预测期间

预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。

1．预测的基期

基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。

基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。

基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。

确定基期数据的方法有两种：

一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。

如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，未来也不会发生重要的变化，则以上年实际数据作为基期数据。

2．详细预测期和后续期的划分

实务中的详细预测期通常为5－7年，如果有疑问还应当廷长，但很少超过10年。

企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。

（三）预计利润表和资产负债表

说明主要项目的计算过程：

1．预计成本、费用和支出

根据预计销售收入和成本费用销售百分比，可以估计主营业务成本、营业和管理费用以及折旧费。

2．预计需要的营业资产

根据预计销售额和各项营业资产的销售百分比，可以估计各项营业资产的金额。

营业资产合计＝营业流动资产＋营业固定资产净值＋营业其他长期资产－无息长期负债

营业资产与非营业资产的合计称为“投资资本”。

在忽略非营业资产的情况下，营业资产等于投资资本。

投资资本是总资产扣除无息负债后的净额，因此也称“总资产净额”。

它是有息债权人和权益投资人投入的资金，应与“有息负债及所有者权益”合计相等。

3．预计所需的融资

预计得出的投资资本是全部的筹资需要，如何筹集这些资金取决于企业的筹资政策。

企业也可以采取其他的融资政策，例如采用固定的股利支付率政策等，不同的融资政策会导致不同的融资额预计方法。

4．预计财务费用

财务费用＝短期借款×短期利率＋长期借款×长期利率　　　

5．预计股利和年末未分配利润

在确定了财务费用之后，就可完成净利润的预计：

利润总额＝主营业务收入－主营业务成本－营业和管理费用－折旧费－财务费用　　　

净利＝利润总额－所得税

股利＝本年净利－内部筹资

年末未分配利润＝年初未分配利润＋本年净利润－股利

年末股东权益＝股本＋年末未分配利润　　　　

有息负债及股东权益＝有息负债＋股东权益

（四）预计现金流量表

在忽略非营业损益、非营业资产和厞营业现金流量的情况下，企业的营业价值等于企业总价值，营业资产等于投资资产，自由现金流量等于实体现金流量。

实体现金流量有两种衡量方法：

一种方法是以息前税后营业利润为基础，扣除各种必要的支出后计算得出。

在正常的情况下，企业获得的现金首选必须满足营业活动及其增长的需要，剩余的部分才可以提供给投资人。

实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出

＝（营业现金毛流量－营业流动资产增加）－资本支出

＝（息前税后营业利润＋折旧与摊销）－营业流动资产增加－资本支出

＝息税前营业利润×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出

另一种方法是加全部投资人的现金流量：

实体现金流量＝普通股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股现金流量

优先股现金流量与债权人现金流量有类似性。

为了简化，下面不再讨论优先股问题，即假设企业没有优先股。

与此同时，普通股股权现金流量简称股权现金流量。

同时用以上两种方法计算实体现金流量并进行核对，可以减少差错。

1．息税前营业利润

息税前营业利润是指未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利润。

息税前营业利润＝主营业务收入－主营业务成本＋其他业务利润－营业和管理费用－折旧

这里的营业利润是指营业活动产生的利润，即销售产品和提供劳务取得的利润。

它不包括对外投资损益、利息损益（财务费用）和营业外收支等与营业活动没有直接关系的“非营业损益”。

2.息前税后营业利润

息前税后营业利润是指已扣除所得税，但未扣除利息的营业利润。

息前税后营业利润＝息税前营业利润－息税前营业利润所得税

公式中的“息税前营业利润所得税”，是指息税前营业利润应当负担的所得税。

在价值评估中使用税后的资本成本作折现率，根据现金流量与折现率的匹配原则，现金流量也必须是税后的。

因此，在计算现金流量时要扣除其应负担的所得税。

在按照《企业会计制度》编制的“利润表”，没有直接提供“息税前营业利润”和“息前税后营业利润”的数据。

“利润表”中的“营业利润”项目反映已扣除了财务费用但未扣除所得税的营业利润，实际上是“息后税前营业利润”。

计算息前税后营业利润所得税有两种方法：

1平均税率法

如果各项应税所得的实际税率相关不多，可以使用平均热效率计算息税前营业利润应负担的所得税。

息税前营业利润所得税＝息税前营业利润×平均所得税税率

这种算法，实际上是将所得税平均分摊到营业损益和其他损益，而不管其实际税率的差别，分摊的结果并不精确。

由于税法对不同应税项目规定有不同税率，并且有许多不可扣除项目和税收优惠，比较准确的方法是使用所得税调整法。

2所得税调整法

所得税调整法是以企业的全部所得税为基础，扣除利息应计所得税（通常是利息支出减少所得税），得出息税前营业利润应当负担的所得税。

息税前营业利润所得税＝所得税额＋利息支出抵税

如果利息的适用税率与营业利润有显着不同，则两种方法的计算结果会有较大差别。

息前税后营业利润也可以通过净利润调节，即间接法计算：

2001年息前税后营业利润＝净利润＋税后利息费用　　　　　　　　　　　

2．营业现金毛流量

“营业现金毛流量”是指在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。

它有时也被称为“常用现金流量”。

营业现金毛流量＝息前税后营业利润＋折旧与摊销

公式中的“折旧与摊销”，是指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。

它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金。

“折旧与摊销”包括计提长期资产减值准备、固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销。

3．营业现金净流量

营业现金净流量是指营业现金毛流量扣除营业资产增加后的剩余现金流量。

如果企业没有资本支出，它就是可以提供给投资人（包括股东和债权人）的现金流量。

营业现金净流量＝营业现金毛流量－营业流动资产增加

这里的“营业现金净流量”与按现行会计制度编制的现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”不同。

首先，它们包含的损益范围不同。

“经营活动产生的现金流量净额”的损益范围是“经营活动”损益，包括罚款支出、非常损失、罚款净收入等营业外损益。

“营业现金流量净额”仅仅包括营业损益，不包括营业外损益。

其次，它们的所得税扣除数不一样。

“经营活动产生的现金流量净额”将企业全部所得税（包括筹资、投资损益和其他营业外损益所得税）作为经营现金流出予以扣除，而“营业现金净流量”仅仅扣除了“息税前营业利润”应负担的所得税。

4．实体现金流量

实体现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后剩余部分。

它是企业在满足营业活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。

实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出

购置长期资产，对于持续经营和提高未来增长率是必须的，因此要从实体现金流量中扣除。

公式中的“资本支出”，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。

长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。

无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。

购置长期资产支出的一部分现金可以由无息长期负债提供，其余的部分必须由企业实体现金流量提供（扣除）。

因此，营业现金净流量扣除了资本支出，剩余部分才可以提供给投资人。

由于资本支出和营业流动资产增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“总投资”。

总投资＝营业流动资产增加＋资本支出

企业在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销”收回一部分现金，因此“净”的投资现金流出是总投资减去“折旧与摊销”后的剩余部分，称之为“净投资”：

净投资＝总投资－折旧与摊销

　　　＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销

净投资是股东和债权人提供的，可以通过他们投资资本的增加来验算。

净投资＝本期投资资本增加

　　　＝期末投资资本－期初投资资本

＝（期末有息负债＋期末所有者权益）－（期初有息负债＋期初所有者权益）

＝本期有息负债增加＋本期所有者权益增加

因此，实体现金流量的公式也可以写成：

实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出

＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出

＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－总投资

＝息前税后营业－（总投资－折旧与摊销）

＝息前税后营业利润－净投资

企业价值估价时同时存在经营性损益和非经营损益，在计算实体现金流量时，只考虑财务费用及所得税的影响，实体现金流量分析是站在企业角度进行的，不论是债权人还是所有者，他们都是企业资本的提供者，不把利息支出作为流出量。

因此在计算实体现金流量时：

=税后利润+利息支出+全部所得税—息税前利润的所得税+折旧和摊销—营运资本增加，调整结果是不受利息影响的现金流量。

实体现金流量仅对利息及息税前利润计算的税得税进行调整。

由于计算净利润减去了财务费用，故计算实体现金流量时，应在税后利润的基础上加上支付的所得税及财务费用，还原为息税前利润，再减去息税前利润所得税，就可调整为息前税后利润，再经过若干调整就可计算出经营现金净流量。

息税前利润=净利+财务费用+所得税

息前税后利润=息税前利润—息税前利润所得税

营业现金流量=息前税后利润+折旧和摊销

实体现金流量=营业现金流量—营运资本增加

实体现金流量属股东及债权人支配，股东现金流量则是扣除了支付债权人的利息后属于股东支配的部分。

企业价值评估时是对企业整体经营状况的现金流量的反映，可能会涉及经营规模变化对投资增加及债务的变动。

企业价值评估的实体现金流量经过投资及负债变动调整后才是企业自由现金流量。

5．股权现金流量

股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。

股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量

　＝实体现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借债务

　＝实体现金流量－税后利息支出＋债务净增加

股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：

以属于股东的净利润为基础扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量。

股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量

＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出

－税后利息费用＋债务净增加

＝（利润总额＋利息费用）×（1－税率）－净投资－税后利息费用

＋债务净增加

＝（税后利润＋税后利息费用）－净投资－税后利息费用＋债务净增加

＝税后利润－（净投资－债务净增加）

如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：

股权现金流量＝税后利润－（1－负债率）×净投资

　　　　　　＝税后利润－（1－负债率）×（资本支出－折旧与摊销）－（1－负债率）×营业流动资产增加

该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。

净投资中股东负担部分是“（1－负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。

税后利润减去股东负担的净投资，剩余部分成为股权现金流量。

6．现金流量的平衡关系

由于企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量，因此它们应当相等。

“实体现金流量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收自由竞争人的现金则用负数表示。

“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示。

实体现金流量应当等于融资现金流量。

（五）后续期现金流量增长率的估计

后续期价值的估计方法有许多种，包括永续增长模型、经济利润模型、价值驱动因素模型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法和重置成本法等。

这里只讨论现金流量折现的永续增长模型。

永续增长模型如下：

后续期价值＝现金流量t+1/（资本成本－现金流量增长率）

现金流量的预计在前面已经讨论，这里说明现金流量增长