新能源行业政策利空出清光伏板块投资机会来临动态报告.docx
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新能源行业政策利空出清光伏板块投资机会来临动态报告
新能源行业：
政策利空出清，光伏板块投资机会来临——动态报告
全球视野本土智慧
行业研究Page<>1
[Table_KeyInfo]
证券研究报告—深度报告
电气设备新能源
[Table_IndustryInfo]
新能源行业动态报告
推荐
（上调评级）
[Table_BaseInfo]一年该行业与上证综指走势比较
0
<>170
340
5<>10
680
850
<>1020
<>10/05<>10/07<>10/09<>10/<>1<>1<>1<>1/0<>1<>1<>1/03
电气设备上证综指
资料来源：
国信证券经济研究所
相关研究报告：
《新兴产业系列专题报告之六：
太阳能产业-
阳光依然灿烂》——20<>1<>1-4-26
《电气设备行业二季度投资策略：
抓住估值下
探的机会》——20<>1<>1-4-6
《国网招投标数据点评：
新动向值得关注》
——20<>1<>1-3-28
《直流输电设备子行业专题研究：
谁将分享
3000亿元直流投资》——20<>1<>1-3-24
证券分析师：
郑东
电话:
0<>10-66025270
E-mail:
zhengdong@guosen4>>.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：
S09805<>10<>120023
联系人：
张弢
电话：
0<>10-880053<>1<>1
E-mail:
Zhangtao9@guosen>.cn
[Table_Title]行业专题报告
政策利空出清，光伏板块投资机会来临
?
?
意大利光伏政策风险出清有望刺激装机需求二季度末出现反弹
去年欧洲市场带动了全球光伏市场的火爆，而德国和意大利是去年欧洲市
场装机增量最大的国家，今年主要的装机量将仍然取决于这两个国家的增
速。
意大利政策的停滞导致了下游电站厂商的观望，造成了组件和多晶硅
的下跌。
而意大利政策在5月逐步明朗后伴随着不错的投资回报率电站的
建设需求会被重新触发，同时叠加上德国6月将会上演的补贴下调之前的
“抢装机”需求，整个光伏的需求在6月将会出现一个久违的小高潮。
?
?
光伏装机需求爆发推动板块上涨
我们发现多晶硅价格的涨跌和板块走势高度正相关，而需求的刺激极可能
带来组件价格在持续下跌后企稳，而多晶硅价格也有望在保持最近的平稳
态势之后出现上涨，而多晶硅上涨将给投资者做多光伏板块的动能，从而
带动整个光伏板块上扬。
?
?
核电利空出尽，机遇大于风险
核电板块由于福岛核电的影响，估值整体下移，而利空的出尽有望为板块
带来估值修复的空间，目前国家缺电的状况决定了核电仍然是最可能依仗
的新能源，因此目前对于核电板块的投资机遇大于风险。
?
?
水电维持高景气周期，风电在阵痛中转型
水电行业由于“十二五”减排的需求有望持续维持高景气的状态，值得关注。
而风电行业由于残酷的竞争其业绩在一季度出现了明显的下滑，预计短期
没有改善的空间，行业的整合还需要持续一段时间，短期谨慎悲观。
?
?
给予光伏行业“推荐”评级，给予核电和水电“谨慎推荐”评级，给
予风电行业“中性”评级。
光伏企业优先选择多晶硅和设备耗材标的，其次选择产业链齐全的硅片组件
标的，因此看好多晶硅的乐山电力、耗材龙头企业精功科技和全产业链的组
件标的海通集团。
核电行业看好超跌且有估值优势的东方电气，水电设备行
业看好业绩弹性最大的浙富股份。
重点公司盈利预测及投资评级
[Table_Profit]
代码公司
总市值
（百万元）
昨收盘（元）EPSPE
投资评级
20<>1<>1E20<>12E20<>1<>1E
600644乐山电力5,0<>15<>15.360.460.6<>133.2<>1推荐
002006精功科技8,8796<>1.662.472.9724.96推荐
600537海通集团<>10,<>18644.282.245.03<>19.77推荐
002266浙富股份6,30442.<>13<>1.29<>1.6732.56推荐
600875东方电气52,60<>126.25<>1.60<>1.94<>16.40推荐
资料来源：
公司资料和国信证券预测
20<>1<>1年5月4日
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投资摘要
关键结论与投资建议
全球的光伏市场在近两年还将由欧洲市场决定，随着意大利政策的逐步明朗和德国
6月“抢装机”需求的触发，二季度末极可能是欧洲市场的需求高峰期，伴随着需求
带来的多晶硅价格上涨同时结合最近板块估值的回调，5月末将是一个极好的做多
光伏板块的建仓时期，因此，我们优先看好光伏板块，并且首先看好多晶硅相关个
股，其次是耗材设备厂商和具有产业链上下游一体化的电池片组件类个股。
而其他清洁能源板块中，核电由于福岛核电事故的杀跌存在着超跌反弹的机会，同
时国家电力的缺口也促使核电仍然是国家清洁能源投资的首选，目前板块投资机遇
大于风险，水电设备受到近几年水电建设的高景气也将有望超预期。
核心假设或逻辑
国内市场对于光伏板块的投资仍然在很大程度上和多晶硅的价格走势有着密切的
关联，A股投资者会根据多晶硅上涨做多整个光伏板块，而二季度末可能出现的需
求高峰所带来的多晶硅价格的上涨将会给整个光伏板块带来一波久违的上涨行情。
与市场预期的不同之处
市场认为今年多晶硅及组件的价格将一直持续下降的趋势，与市场不同，我们认为
今年大概在二季度末组件价格可能会企稳或者下跌幅度放缓，而多晶硅价格有望在
5月缓慢下跌之后逐步企稳，并在6月份止跌回升。
股价变化的催化因素
光伏装机需求的阶段性爆发带来多晶硅价格的上升；核电政策的转向；
核心假设或逻辑的主要风险
组件和多晶硅供过于求的情况，欧洲光伏组件需求低于预期；
渐飞研究报告-//
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内容目录
光伏行业短期机会显现，5月正是建仓时机.................................................................5
欧洲市场仍然是短期光伏市场的主要需求来源...................................5
意大利政策延期有望刺激短期需求，光伏产业链重新运转.................5
德国6月有望重现去年的“抢装机”热潮，进一步刺激需求..................6
多晶硅和组件价格有望5月末触底回升，刺激板块上涨....................7
光伏板块整体投资逻辑........................................................................8
核电行业估值有望回升，投资机遇大于风险..............................................................<>10
福岛核电危机利空已经出尽...............................................................<>10
电力缺口严重，核电板块投资机遇大于风险.....................................<>10
水电行业持续景气......................................................................................................<>1<>1
水电设备需求持续放大，关注二季度招标.........................................<>1<>1
风电行业仍然期待在阵痛中转型................................................................................<>12
风电行业利润下滑严重，公司业绩惨淡............................................<>12
行业投资评级及策略建议...........................................................................................<>13
行业投资评级与策略建议..................................................................<>13
渐飞研究报告-//
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图表目录
图<>1：
欧洲20<>10年光伏装机量（MW）出现井喷....................................5
图2：
欧洲20<>10年装机量（MW）德国意大利是龙头............................5
图3：
2005-20<>1<>1年意大利装机数据，20<>10年增长迅猛....................5
表<>1：
意大利“第IV号能源法案（草案）”主要内容............................6
图4：
德国2006-20<>1<>1年新增装机量（MW）....................................7
图5：
德国20<>10月度装机（MW）在补贴下调前一个月激增.................7
表2：
德国光伏补贴下调主要方案......................................................7
图6：
A股太阳能板块走势和硅料价格高度相关.................................8
图7：
相比多晶硅，组件价格上涨幅度较小........................................8
图8：
全球产能情况，多晶硅是供需最为紧张的一个环节..................8
表3：
光伏板块相关主要个股回调情况...............................................9
图9：
光伏板块个股走势非常趋近....................................................<>10
表4：
核电板块相关主要个股回调情况.............................................<>1<>1
图<>10：
2007年全球水电开发程度，我国开发程度较低...................<>1<>1
图<>1<>1：
水电建设黄金期即将来临......................................................<>1<>1
图<>12：
风电主要个股收入增速放缓..................................................<>12
图<>13：
风电个股净利润同比增速已经出现负值................................<>12
渐飞研究报告-//
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光伏行业短期机会显现，5月正是建仓时机
欧洲市场仍然是短期光伏市场的主要需求来源
从20<>1<>1年上半年来看，由于如美国和中国等大国的装机量不可能突然出现井喷，
因此短期市场需求还是要看欧洲市场，其20<>10年新增装机量约占到全球总装机量
的80%以上。
而由于捷克出台了具有追溯性的补贴下调政策，严重打击了该国的电站装机厂商积
极性，因此今年欧洲光伏总体的装机规模很大程度上依然取决于意大利和德国市
场，所以，两国今年对于光伏补贴的下调情况最为引人关注。
图<>1：
欧洲20<>10年光伏装机量（MW）出现井喷
图2：
欧洲20<>10年装机量（MW）德国意大利是龙头
资料来源：
公开资料整理，国信证券经济研究所
资料来源：
公开资料整理，国信证券经济研究所
意大利政策延期有望刺激短期需求，光伏产业链重新运转
由于去年良好的光伏补贴政策，意大利光伏市场20<>10年异常火爆，装机量增长大
幅超预期。
而这种大幅的装机增长也让政府部门对于光伏行业的发展产生了忧虑，
过度的发展会给政府财政带来很大的负担，因此今年补贴的下调已经成为了定局。
图3：
2005-20<>1<>1年意大利装机数据，20<>10年增长迅猛
资料来源：
EPIA，国信证券经济研究所预测
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由于对于政策的观点一直没法统一，意大利政府迟迟没有推出其光伏削减政策，从
之前流传出来的3个版本来看，草案结果大相径庭，也充分说明了议会对于行业看
法存在很大的分歧。
从目前我们拿到的4月30日最新的消息来看，意大利最新的政策极可能有补贴上
限的限制，同时会逐月进行补贴的下调。
表<>1：
意大利“第IV号能源法案（草案）”主要内容
方案内容点评
<>1.
过渡法案从6月<>1日开始到20<>12年<>12月2<>1
号
很可能被延期三个月到9月<>1日开始
2.20<>16的总装机量限制到23GW
每年平均约4GW左右的上限，比预期的好些，但也
决定了20<>1<>1年的总装机量增速会放缓
3.
今年下半年对大型项目的上限是<>1350MW，需
要在八月之前申请，手续变得更加繁琐。
20<>12
年整年的上限是<>1750MW，需要从今年的<>1<>1月
就开始申请。
意大利市场未来的增速会逐步受到限制，其中主要限
制大型机组
4.对于小型机组不设上限为中小机组发展留下了空间
5.
6月<>1日起，原有补贴失效，一次性下调4%-<>1<>1%
（其中小型系统下调4%，大型屋顶系统下调
<>1<>1%），此后以月为单位进行调整，预计20<>1<>1年下
调20%-40%，20<>12年再下调20%左右
还是主要倾向于中小型机组，同时，采用逐月下调的
方式可能会在下半年导致整个意大利需求的衰减
资料来源：
公开资料整理，国信证券经济研究所
同时，由于意大利政府效率低下，为了保证现有的装机能够在补贴下调之前顺利并
网，政府将现有的三号法案进行了延期执行，其目的主要是保证现有的项目能够正
常顺利的进行完成，也极可能刺激部分新增装机的需求提前到这几个月开工建设。
如果这些消息属实，那么对于整个光伏行业无疑是个重大的利好：
首先，由于政策
的反复，政府补贴的情况难以预测，银行年初暂停向电站厂商提供贷款，资金的短
缺和电站厂商的观望使大量发货的组件积压在港口，从而带来了组件和上游的多晶
硅价格的下跌，从PVInsights公布的数据来看，近一个月组件的价格已经下跌接
近<>10%。
更重要的在于虽然意大利和德国情况不同，意大利政策的延期虽然并不会真正的刺
激额外的装机需求，但是现有积压的库存并不一定能完全满足意大利在建的装机容
量，同时，电站厂商考虑到意大利政府的效率，并且9月<>1日之后的补贴是逐月下
调，因此我们预计大部分厂商还是会尽早采购安装以避免由于并网过晚而无法享受
到补贴的尴尬。
同时，虽然意大利政府下调了补贴，但是组件价格的下跌和优越的光照条件已经足
以使意大利的电站安装保持<>10%左右的IRR，因此压抑了近三个月的组件需求极
有可能在5、6月份出现爆发，出现类似于德国的“抢装机”热潮，但其增长的性质
却与德国完全不同。
而且由于两国需求爆发期有极高的重叠性，因此可能会使组件
和多晶硅的供给在接下来的几个月出现相对紧张的状态。
德国6月有望重现去年的“抢装机”热潮，进一步刺激需求
德国去年是整个欧洲装机体量最大的国家，其总装机容量达到了7.25GW，同比增
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长了约90%，也带动了整个全球光伏市场的高景气。
与意大利相似，德国政府也不断下调政府补贴以促进光伏的平价上网，而从去年月
度装机情况来判断，在补贴下调之前德国的月度装机容量出现了明显的上涨，这主
要是因为电站厂商希望通过“抢装机”以搭乘装机下调前的末班车享受到补贴的优
惠。
图4：
德国2006-20<>1<>1年新增装机量（MW）
图5：
德国20<>10月度装机（MW）在补贴下调前一个月激增
资料来源：
bundesnetzagentur，国信证券经济研究所
资料来源：
bundesnetzagentur，国信证券经济研究所
而今年德国的政策主要是通过3-5月的装机量数据量化到全年以确定7月<>1日以后
的补贴下调幅度。
表2：
德国光伏补贴下调主要方案
20<>1<>1年预计安装量（3-5月安装量×4）20<>1<>1.7.<>1补贴下调幅度20<>12.<>1.<>1补贴下调幅度
<3.5GWp维持不变下调9%
3.5GWp—4.5GWp下调3%下调<>12%
4.5GWp—5.5GWp下调6%下调<>15%
5.5GWp—6.5GWp下调9%下调<>18%
6.5GWp—7.5GWp下调<>12%下调2<>1%
>7.5GWp下调<>15%下调24%
资料来源：
公开资料整理，国信证券经济研究所
从去年的装机量数据并结合现有的政策进行分析，为了使下半年的政策不显得过分
严厉，3-5月德国的电站厂商的装机量可能会出现低潮使量化到全年的装机量处于
一个较低的区间以使补贴下调不那么多，同时叠加意大利政策的停滞的不利因素，
也解释了为什么现在组件处于旺季不旺的尴尬局面。
而电站厂商为了赶上政策的末
班车，其装机需求将会在6月集中释放，从而重现去年“抢装机”的热潮，因此我们
初步判断6月将会是一个需求的旺季，而需求也将会集中反映在相关板块上。
多晶硅和组件价格有望5月末触底回升，刺激板块上涨
我们发现，光伏板块的走势基本上反映了行业的基本面情况，而行业基本面中最为
相关的指标就是多晶硅和组件的现货价格，其中多晶硅价格和整个光伏板块的关联
高度正相关。
而同时我们发现，由于组件的供需关系一直较多晶硅的供需要紧张得多，因此组件
价格一直从20<>10年下半年开始呈缓慢下跌的趋势，可以说A股做多光伏板块的主
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要动能是多晶硅的价格。
图6：
A股太阳能板块走势和硅料价格高度相关
图7：
相比多晶硅，组件价格上涨幅度较小
资料来源：
Wind，PVInsihgts，国信证券经济研究所
资料来源：
PVInsights，国信证券经济研究所
因此，我们在对A股光伏板块进行操作时，多晶硅价格应该是个非常重要的参考
指标，虽然多晶硅价格单纯的上涨并不一定是其他产业链如组件厂商的利好，但多
晶硅价格从一个侧面反映了整个光伏产业链的供需情况。
当下游电站建设火爆的时
候，多晶硅的需求就会得到释放，而同时多晶硅产能过剩的程度远没有组件那么严
重，因此多晶硅价格就会呈现更为明显的上涨趋势，而投资者在看到多晶硅价格出
现反弹时，便会认为行业景气度出现了回升，从而投资光伏板块。
图8：
全球产能情况，多晶硅是供需最为紧张的一个环节
资料来源：
公司公告整理，国信证券经济研究所
注：
多晶硅产能按照每瓦耗用7克多晶硅的换算方法进行换算
因此结合意大利和德国的情况，到6月份整个光伏产业链会重新迎来一个需求增长
的高峰期，而需求的释放将会进一步促使整个组件价格企稳或者至少放缓下跌，而
由于大部分多晶硅厂商产能释放要到下半年，因此多晶硅价格在需求的强烈刺激下
很可能出现反弹，带动整个板块在6月份出现整体上扬的行情。
光伏板块整体投资逻辑
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由于4月份受到整个中小板集体杀跌和多晶硅组件价格下跌的影响，光伏板块的估
值普遍下移<>15%-20%，结合我们已经分析的光伏板块二季度末可能出现的多晶硅
“量价齐升”的情形，6月份的光伏板块很可能出现整体上扬的行情，而五月将是最
佳的建仓时机。
表3：
光伏板块相关主要个股回调情况
代码简称
收盘价
（20<>1<>1-4-29
）
3月最高价回调幅度
P/E
20<>1020<>1<>1E
硅料
600644乐山电力<>15.3620.04-23%80.033.2
0000<>12南玻A<>18.4923.30-2<>1%26.420.7
600<>15<>1航天机电<>12.32<>15.59-2<>1%85.<>149.6
600550天威保变20.3627.87-27%45.232.0
002<>129中环股份30.2536.36-<>17%<>149.835.3
硅片电池片及组件
300<>1<>18东方日升25.3440.74-38%32.222.7
600537海通集团44.2860.42-27%-257.522.4
300<>1<>1<>1向日葵23.9428.88-<>17%48.524.9
0022<
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