案例一俏江南张兰股权之争案例解析总结计划doc.docx

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案例一俏江南张兰股权之争案例解析总结计划doc

案例一：

俏江南案

1、案件简介

1初期

1988年，正如热播电视连续剧《北京人在纽约》中所描述的那样

几年后，他来自一个知识分子家庭

张兰放弃了自己的“铁饭碗”，成为了其中的一员

冲向大洋彼岸，去了加拿大。

在多伦多，张兰以自己的方式进行原始积累

洗盘子，扛牛肉，干黑活。

她的目标是

存够了吗

两万美元，然后再回来投资做生意。

最后，

1991年圣诞节前夕，张兰背着她那两万元的钱

工作挣的钱

元和有一个创业的梦想，就上了去北京的飞机

回家吧。

在这个时候，

ZhangLanandtherepresentativesofthe"92faction"

（entrepreneurswhoresignedafterDengXiaoping'sinspectioninthe

South）inthefuture

Forexample,ChenDongshengofTaikangLifeInsurance,FengLunof

WantongrealestateandGuoFanshengofarebasicallyon

thesamestartingline.

Atthebeginningof1992,a102squaremetergrainstoreonDongsi

streetinBeijingwasrentedbyZhangLanandtransformedinto"Alan

restaurant".

WiththespringbreezefromtheSouthblowingalloverChina,

阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。

之后，张兰又相继在广安

门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意

蒸蒸日上。

2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，

将创业近10年攒下的6000

万元投资进军中高端餐饮业。

在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱

为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。

2、快速扩张

在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾

客“吃好”，于是高雅的就餐境成俏江南当着的点。

不如此，不余力

地提升俏江南的品牌次。

2006年，建了会所（LANClub）。

她直言建会所“It'sforBeijing

in2008

TheOlympicsisagoldenopportunitytogo.ThenSouthBeautywon

theBeijingOlympicGames,theonlyChinesefoodandclothing

business,intheOlympicperiodof8

Oneprovidesmealsandclothes.

PhilippeStraussofFrance,

谁宣布第一个俱乐部

投资3元多，其中百佳投资1200万元

巴黎的老鼠水晶

菲利普·斯塔克是俱乐部的老板。

当时，有媒体这样描述

挥霍无度的俱乐部用艳羡的笔触：

“一个水晶杯更重要

不到一万。

”

18万元，一把椅子18万元，100块500万元

水晶灯和1600幅油画嵌在房子里，

包括2006年

在保利2011年的秋拍会上，他花了2000万元

拍摄巨幅油画《三峡新招》，共10幅

当代画家刘晓《米与3米》

人。

家庭俱乐部，而不是高端豪华人群的消费食品，作为

全大气

我的私人博物馆。

2008年7月，上海正式建成，瞄准商业

2010年上海世博会的机遇。

之后，南方

美丽的旗帜

接下来的四家店在世博会上取得了成功，其中包括两家南店

美容餐厅，

一个蒸笼和一杯咖啡

咖啡。

至此，俏江南高端食品的形象已经相当抢眼

已在全国多个城市开设了数十家分公司

国家

购物。

但这是一个典型的“大市场、小企业”行业，

而且行业比较集中

程度异常低。

零散而贫穷，缺乏

标准化，使线路得到了绿色化，开始走向绿色化

依靠自己的金展。

Theexplosionoftheglobalfinancialcrisisin2008isthe

watershedbetweenChengchiandBenhe.Thisisacyclicalbehavior

Inashortperiodoftime,anumberofcompanieshaveemerged,such

asYum'ssharesinXiaofeiyangandhappybee'sacquisitionofYong

HeDawang,IDG,SequoiaCapitalandothercapitalevents,

全聚德（002186）与小肥羊

（00968.HK，已于2012年2月退市）先后于A股及港股成功上市，

2009年湘鄂情（002306，

现更名为*ST云网）登陆A股。

这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。

3、鼎辉融资

在这种既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的背景下，俏江南招来资

本伸出的橄榄枝。

2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。

俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一

拍即合。

据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因

故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。

Accordingtomediareportsatthattime,

CDHexchanged10.53%oftheequityofSouthBeautywithusdollars

equivalentto200millionyuan（

1）.Accordingtothiscalculation,thevaluationofSouthBeauty

（afterinvestment）isabout1.9billionyuan.

因为我们当时还不知道俏江南的盈利情况

同时，我们也无法判断估值是低估还是高估。

在张兰看来，

南美人被低估了，而

另一家曾经打算投资南美人的机构

透露CDH

报价几乎是他们报价的三倍。

相反，CDH是

显然是个高价。

无论实际情况如何，张兰都认为

是公司被低估的人性。

从

创始人的观点，很明显

不过，我们希望以尽可能少的股份换取尽可能多的股份

尽可能节省资金。

4隐藏投资条款

既然是私募股权融资，这对投资者来说很自然

企业家和投资者与

一系列术语，如

董事会条款、反稀释条款、竞业禁止

条款，

以及熟悉的赌博条款。

这是一系列

投资品

列表中有十多个项目，这是

VC/PE在过去的实践中

以形成对企业家和企业家的各种限制

保护自己的投资利益。

俏江南融资后，由于市场的不利局面

随后的企业发展中，出现了一系列的术语

投资协议被忽略了

因此，张兰变得越来越被动，

至于最后的“净身出户”。

典型的清算优先权条款如下：

如果公司

触发清算事件，a系列优先股股东（即。

投资者）有权

在普通股东（即风险投资股东）获得

每股初始购买价格的2倍回报。

这里的“清算”并不意味着

它只是指我们通常所说的破产清算

因资不抵债无法继续经营。

进一步，如果

因合并、收购、出售控股权益及出售

主要资产，公司现有股东均在

存在

公司股权比例低于50%也被视为违约

清算事件。

一个典型的前置条款如下：

在IPO之前，如果

大多数a类优先股股东同意出售或

清算公司，

剩下的a类优先

股东和普通股股东应同意交易

以同样的价格和条件出售

他们的股份。

典型的股份回购条款如下：

如果

a类优先股股东同意，公司应从

第五年，

三年内回购已发行的a类优先股

回购价格等于原发行价格加上

已宣告但尚未支付的公司股息。

当然，分享的触发模式

回购也可以由条款而不是价格决定

优先股股东表决

如果公司未能在五年内实现首次公开募股，则

将触发回购条款。

5a股早死

随着融资的实现，俏江南逐渐成为

高调。

张兰到处发表公开讲话，受到了批评

接受媒体采访

《俏江南》的报道充满了张兰口号般的眼光

-“成为全球餐饮业的Lv”（路易威登）

“未来十年”

在下一个十年结束时，它将成为世界前三名

世界500强。

外界很难判断，

这是张兰在媒体面前自吹自擂，还是他

真的认为目标可以实现。

这期间，儿子汪小菲的爱情和婚姻都与他有关

台湾明星大S（徐熙媛）出任传媒娱乐主管

客观地说，

italsogreatlyincreasedtheexposureofSouthbeauty.

Inadditiontohigh-profileexposure,SouthBeauty,whichhas

enhanceditsfinancialstrength,hasalsosignificantlyaccelerated

itsexpansion.Itplanstoexpandintwoyears

Bytheendof2010,therewillbemorethan50storesacrossthe

country.

鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。

当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：

“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南

无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

”

实际上，这并非“对赌条款”（估值调整条款）

，而是“股份回购条款”。

换句话说，俏

江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在

2012年末之前实现上市，

则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。

VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO

及并购退出是最主要的两个

退出通道，尤其是IPO退出。

一只投资基金的存续期通常都是10

年左右，其大部分的投资项

目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7

年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的

资金收拢并归还分配给基金的出资人（LP）。

因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前（也就是投资后4年之内）

实现上市是合理的，因

为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期（视不同交易所而定）

，解禁之

后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。

按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要

6-7

年时间。

如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式（

俏江南

被第三方收购）退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的

条款：

万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。

正因为这个条款的约束，

俏江南不得不加速自己的IPO

进程。

2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A

股上市的申请。

考虑到A股上市的排队

企业数量以及审核流程，要实现2012

年底之前上市，时间已经相当紧迫了。

Aftertheapplicationforlistingwas

submitted,thematerialsofSouthBeautywereinastateof"being

inthecoldpalace",andthesupervisionandmanagementofSouth

Beautywasveryimportant

ThesecondtierhasfrozenIPOapplicationsfromcateringcompanies.

Beforethat,therewereonlyQuanjudelistedin2007andQuanjude

listedin2009

Twolistedcateringcompanies,xiangeqing,arelistedonthestock

market.Atthattime,inadditiontoSouthBeauty,

还有其他的

和南美人有同样命运的人

顺丰集团、狗不理、广州餐厅等餐饮

企业较早提交上市申请。

据说

这个

IPO申请被冻结的原因是“两个

采购端和销售端是现金交易，而

收入和成本无法控制。

”

可靠的测量不能保证测量的真实性

会计报表。

2012年1月30日，在IPO申请终止审核名单中

中国证监会例行披露

美丽脱颖而出

列。

事实上，半年前，张兰就曾估计过这个结果。

这个

上市并不顺利，

sothatZhangLantoinvestorsCDHquiteThereisamurmur:

"theintroductionofthem（CDH）isthebiggest

mistakeofSouthBeauty,meaningless.Privateentrepreneurspay

tuitionfees.Whatarethey

Itdidn'tbringussomuchmoney,whichdilutedsomanyshares."

ZhangLanalsocomplainedthatshehadlongwantedtogetridofthe

investment

However,CDHaskedforadoublereturn,andthetwosidesdidnot

reachanagreement.

张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：

《张兰：

引进鼎

晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。

由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又

澄

清道：

“我觉得是误传吧。

在2008

年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很

信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E（市盈率）也非常高，

现在传出这样的

事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。

”

这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：

想倒苦水，又怕外界过度解读。

当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。

A

股无门

，俏江南不得不转战港股。

6.HongKongIPOfailedagain

InApril2012,accordingtothenewsfromUBSSecurities,South

BeautywillgotoHongKongforIPOinthesecondquarter,andthe

financingscaleisexpectedtoincrease

It's$300millionto$400million.However,therewasnofurther

informationontheprogressofSouthBeauty'slistinginHongKong

formorethanhalfayear.

WiththeemergenceofZhangLan'sdestination,St.Kitts,the

Caribbeanislandcountry,

张兰移民的真正原因

越来越清楚了

规避监管，完成海外上市。

2012年4月，俏江南决定从A股转投香港

香港上市，

然后，它必须拆除国内结构，建立红筹股

取而代之的是框架

结构。

如果我们想在2012年年底前完成IPO

在约定的鼎晖投资协议中，时间显然相当紧迫

紧急。

第十条《外国投资者并购重组条例》

“收购国内企业”也是一大障碍。

如何

充分利用它

第一个问题是如何快速避免10号文件

是的。

根据法律界的惯例，

张兰的

改变国籍显然已成为避免冲突的最快途径

10号，在移民领域

显然，手续越快越好。

加勒比海

岛国圣基茨因此成为最佳目标，

这个国家是一个有两个岛屿和总人口的小地方

三万多。

移民手续非常方便。

所以张兰是在2012年9月17日移民的

取消了她的户籍。

张兰自言自语道：

“如果不是为了上市，

为什么？

我应该放弃我的中华人民共和国国籍吗

去中国

去一个鸟不拉屎的岛上，那里的温度超过

40度，我一次要飞24小时，这就是我的生活

几百年前的海盗

地点。

”

然而，房子的漏水总是伴随着下雨

晚安。

即使避免了海外上市的政策障碍，

市场的寒冬让俏江南的上市更加火爆

困难的

此行的前景依然暗淡。

此外，2012年12月，

《中央八项规定》出台

影响了“中央八项规定”的贯彻落实

政府“，

奢侈品，

高档葡萄酒

商店和高端消费受到影响。

毫无疑问，这已经

对地处中部的俏江南造成沉重打击

以及高端餐饮业。

俏江南从未公开披露其具体业务

性能数据，但可以参考上市的中高端产品

餐厅

畅饮湖南、湖北的商业数据，以体验

市场的寒潮。

2012年，湘鄂情营业收入创历史新高

最高时为13.64亿元，但收入增长率为10.4%

较高的

一年33.8%。

2013年，其营业收入降至802美元

2014年进一步降至6.21亿元

2015年上半年，

收入只有1.94亿元。

从湘鄂情的盈利情况来看，其2011年的净利润

达到历史最高点1亿元，2012年

湘鄂情的净利润达到了1亿元的峰值

零点九四

下滑至8100万元，2010年亏损5.7亿元

2013年亏损7.14亿元。

由此可以推断，当俏江南火速上市时

市场寒流汹涌。

2012年12月初，俏江南集团总裁安勇，

透露，南美在香港的IPO已经通过听证会。

我们到了

最近，在投资银行的领导下，

南美人

呼吁香港的各类机构投资者

市场。

不过，面对冷清的市场，也有不少

潜在投资者

显然，投资者不可能给出高估的价格

价值观。

投资者愿意提供的价格太高了

与张兰的预期不同。

张兰决定为该股等待一个更好的时间窗口

问题。

然而，张兰的选择并没有等到市场回暖

情况每况愈下。

即使鼎晖同意IPO时间

指向

半年后，香港俏江南上市

已经实现。

6鼎晖领跑俏江南

俏江南IPO的失败引发了一系列“危机”

分享

融资时签署的“回购条款”和“铅销售权”

CDH公司

最后，鼎晖牵头将俏江南出售给CVC。

CVC以3亿美元收购了82.7%的股权。

根据

当时的汇率，俏江南的整体股权

本次交易价格较低

估计价值约22.1亿元，

仅略高于2008年鼎晖19亿元的估值。

这意味着CDH将出售

如果CDH获得至少2倍甚至更高的回报

如果达成协议，差额将为零

他们中的一些人需要通过出售财产的收益得到补偿

张兰的股票。

如果媒体报道的成交价格属实，

它是

经测算，张兰到2015年可获得近16亿元

出售72%的股份

她拿出2-4亿元赔偿鼎晖，她还说

拿到了超过12亿元的现金。

CVC在俏江南掌权后，张兰成为少数

持有百分之十以上股份的股东。

所有这一切都是条件连锁反应的结果

投资协议：

俏江南上市夭折

美的触发了股份回购条款，

无资金回购导致鼎晖启动出售权条款，以及

该公司的出售成为一个清算事件，从而引发了

清算优先权条款。

可见，VC/PE使用术语来保护自己的利益

在投资方面。

7张兰打扫卫生

在张兰成为尴尬的小股东之后，似乎

她和南美人的故事应该有一句话

是第一个。

显然，她仍然是南方的主席

美丽，但她已无法控制南方的发展

美女。

也许她只能满足于这样做

小股东。

但故事还没有结束。

作为欧洲最大的私募股权基金，CVC擅长于

计算投资。

虽然CVC有意进入中国餐饮业，此前也收购了连锁品牌

大娘包饺子，不过是为了“热山”

南国美女

通过CDH

“芋头”当然要谨慎一点。

因此，CVC不仅保持了很低的收购价格，而且

不打算自费购买俏江南

通过“杠杆收购”的方式，公司收购了南方

自我投资较低，依赖现金流

俏江南回报并购

贷款。

2014年和2015年，随着公共消费和

经济增长放缓，高端餐饮业复苏

工业是遥远的

CVC不可能依靠俏江南的现金流

偿还并购贷款。

CVC不想在南美人的泥潭里越陷越深，

所以

它干脆放弃了俏江南的股权，离开了银行，离开了北京

应付其他债权人

南美人

张兰失去了俏江南的少数股权，因为她

抵押了南美人在合并中的所有股份

正确的。

在接受媒体采访时，张兰声称CVC

未经她同意就抵押了她的股份，她要起诉

CVC公司。

但事实上，对债权人的股权质押就是其中之一

并购时签订的协议，即使张兰没有

逐条看条款，但她在协议上的签名是

基本确定。

毕竟，这是不可能的

没有她的签名

办理股权质押手续。

经过23年的努力，

张兰，俏江南创始人，

终于从生意中走出来了

故事。

没有与资本的婚姻，张兰可能就没有了未来

有机会实现她的远大抱负，或只是迄今为止

只保持一点富裕的状态，但至少可以保存

她对企业的控制权。

以南美人的陨落为例，

张兰作为一名企业家，对企业文化的认识不足

与资本打交道的游戏规则

也夹杂着高估值预期的困境。

2、案例分析

俏江南创始人张兰的案例是另一个例子

与资本联姻，

最终使企业家

完全自主创业

办理企业出局案件。

不像大多数的创办人那样

到了“赌博”的失败，从鼎晖融资后，由于

晚的

可持续发展处于不利的局面，可持续发展面临着严峻的挑战

投资协议的条款是由

多米诺骨牌风格：

上市过早夭折引发股价下跌

回购条款、无资金回购导致鼎晖启动出售权条款，以及

该公司的出售成为一个清算事件，从而引发了

清算优先权条款。

越来越多地

陷入被动局面的张兰被迫“自杀”

清洁的

“起来，离开这所房子”。

在这个过程中，VC/PE使用这些术语来形成一条自己的链

兴趣

保护环境。

我们来分析一下VC/PE

运营资本。

1投资条款的连锁反应

如果说俏江南最早选择的不是a股，而是直接

对香港股市来说，那可能是在寒潮到来之前

高端餐饮浪潮

2011年实现IPO。

俏江南和张兰的命运是怎样的

完全不同。

最终，俏江南未能在年底前完成IPO

2012年，这引发了签署“股权