好市多超市市场调研分析报告.docx
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好市多超市市场调研分析报告
2017年好市多超市市场调研分析报告
图表目录
表格目录
第一节仓储会员业态典范，经营指标优于同行
一、开创仓储会员先河，强强联合增长亮眼
Costco（好市多）开仓储会员店之先河，由PriceClub和原Costco强强整合而来。
PriceClub创立于1976年，为全球第一家会员制仓储批发卖场，仅供会员购买，商品价格低廉、门店装修简单，最初以服务小型企业为主，后开放个人采买。
1980年公司上市，1992年开始进军海外市场，1993年，PriceClub门店达94家，营收60亿美元。
原Costco第一家店开设于1983年，商业模式效仿PriceClub，于1985年上市，至1992年门店数达到100家。
1993年，PriceClub和原Costco合并为现今的好市多。
外延、同店增速平稳，单店收入增长亮眼。
1993年以来，好市多门店增速中枢保持在5%左右，2011年以后国际化扩张战略成效初显，门店增速呈小幅上升趋势。
同店增速中枢为6%左右，主营业务收入复合增速9%。
收入增速快于门店增速主要来自单店收入显著提升，从1992年到2016财年（截止2016/08/28，本文中年份均指财年，下同），好市多单店收入从7000万美元提升至1.66亿美元。
截止2016财年，Costco在全球拥有715家门店，其中，美国本土506家，加拿大94家，其余门店分布于墨西哥、英国、日本、韩国和台湾等国家和地区。
2016财年好市多营收规模达1187亿美元，净利润23.5亿美元，是仅次于沃尔玛的世界第二大零售商。
图表1：
好市多门店数量和主营业务收入增速
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表2：
好市多单店收入和增速（单位：
百万美元）
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
表格1：
2016年好市多国际门店分布
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
二、高单店产出与周转，股东回报超越同行
将好市多为代表的仓储会员业态与沃尔玛为代表的普通大型超市进行对比，我们发现，好市多股东回报不断提升并在后期超越沃尔玛的关键在于：
坪效更高和存货周转更快。
微观层面看，更高的单位产出是好市多区别于同业的特点。
好市多门店面积约1.3万平，与普通美国沃尔玛门店单店1.35万平、山姆会员店1.2万平相当，但单店收入和坪效显著高于同为仓储会员业态的山姆店，好市多单店销售额为1.66亿美元、坪效为1.3万美元/平米，同期山姆店单店销售额为8964万美元，坪效为7451万美元/平米，普通美国沃尔玛超市单店销售额为2984万美元，坪效为3124美元/平米。
表格2：
好市多和沃尔玛经营指标比较（2016财年）
资料来源：
公司官网，公司年报，Wallstreetpress，长江证券研究所
宏观层面看，好市多净利率显著低于沃尔玛，凭借超高存货周转率，于2016财年ROE超过沃尔玛。
好市多净利率在2%左右，沃尔玛净利率常年保持在3%以上，在盈利能力稍弱于行业龙头的情况下，2016财年，好市多ROE录得20.7%，同期沃尔玛为18%。
我们发现，好市多股东回报水平持续攀升并优于同行的关键在于领先于同业的存货周转率，2015财年，好市多存货周转天数约31天，沃尔玛为45天，亚马逊为47天。
图表3：
好市多和沃尔玛ROE对比（单位：
%）
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表4：
好市多和沃尔玛净利率对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表5：
好市多和沃尔玛存货周转天数对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
我们认为，高坪效和高存货周转，是好市多优于同业的重要特征，本篇报告将试图分析以下问题，第一，好市多优于同行的效率指标是由哪些经营特色驱动；第二，公司保持竞争优势的核心壁垒。
第三，公司未来收入增长的空间。
第二节精选商品快速周转，店效用户双重受益
一、树立质优价廉调性，效率体验双重提升
优质低价是好市多选品核心要义，精选SKU、深库存、大包装销售，是好市多高客单价、高存货周转，最终获得高坪效的关键。
好市多采取单品类下，精选1-2个热销优质品牌的选品策略，且通常以大包装销售。
例如，在酱料品类下，好市多主打Heinz一个品牌，并将114盎司的Heinz牌番茄酱、甜酱和芥末酱组合放在一个大的包装中打包出售。
精选优质品牌使得好市多SKU显著低于同行，在门店面积与沃尔玛相当的情况下，好市多单店SKU约3700个，山姆会员店5000个，沃尔玛多达9700个。
图表6：
好市多某品牌套装旅行箱
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
图表7：
好市多大包装Heinz番茄酱
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
控制商品毛利率，尽可能让利消费者。
好市多内部严控商品毛利率，要求所有商品毛利率不超过14%，个别毛利率超过该标准的商品需报董事会批准，最大限度扩大消费者剩余。
对比部分与山姆会员店同类同规格商品我们发现，好市多单价均略低于山姆会员店。
1992年以来，好市多综合毛利率（营业收入包含会员费）保持在14%以内的区间，2016财年毛利率为13.32%，低于同期沃尔玛近12个百分点。
剔除会员费收入单看好市多商品销售毛利率（营业收入剔除会员费），由于拓展了毛利率相对较高的品类，好市多商品毛利率近年来有上升趋势，但整体保持在11%左右的低水平。
图表8：
好市多综合毛利率与同业对比（收入包含会员费）
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表9：
好市多商品销售毛利率（收入不含会员费）
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
表格3：
costco大部分常用商品售格低于Sam’sclub
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
自有品牌是好市多选品策略的延伸，旨在顺应优质定价的定位补充SKU。
好市多开发自有品牌的原则是，好市多认为具有市场空间、质优价廉、却在市场上找不到的商品。
好市多于1995年创立自有品牌KirklandSignature，至今，Kirkland已经是全美排名第一健康品牌，提供包括休闲食品（果干、坚果），保健补剂，面包，也包括冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品和电池等。
自有品牌在营收中占比从2010年19%提升至2015年25%。
图表10：
好市多自有品牌收入占比逐年提升
资料来源：
公司公告,长江证券研究所
正确选品基础上的“限量SKU”策略，找准了为消费者创造价值和提升盈利能力的平衡点。
对消费者而言，好市多依据目标客户定位，选择每个品类下品质最优、价格最具竞争力的商品，提前为消费者淘汰与之购物理念不匹配的商品，节省消费者购物的时间成本。
我们认为，好市多虽从产业链角度属渠道商，且作为超市业态经营全品类而非单一品类，难以树立鲜明的经营特色，但公司以“优质低价”为标准进行选品，树立“质优价廉”的品牌调性，公司品牌公信力，为商品本身在品牌价值外，更加一层背书，利于公司以商品特色吸引增量会员、提升存量会员消费。
对公司效率而言，少SKU、深库存利于从以下三方面改善盈利能力和周转效率：
一是由于减少SKU且采用大包装销售，单个SKU销售额更高，向上游同一供应商的采购规模更大，好市多因此拥有更高的议价能力和毛利空间；二是有限的商品品种意味着门店理货工作量更小，利于减少门店人工；三是相对较少的SKU且适销对路情形下，单个SKU销量更高，存货周转速度因此更快。
图表11：
KantarRetail统计的美国主流零售商每个SKU单店单周销售额（单位：
美元）
资料来源：
KantarRetail，长江证券研究所
二、有机食品经营亮眼，优质商品服务引流
优质大单品引流，有机食品为亮点。
好市多打造爆款特色单品并导流到其他品类，管理层表示门店5%的SKU贡献约40%的销售额。
例如，速食烤鸡是和热狗加汽水组合是costco多年以来的明星产品，速食烤鸡公司的售价为4.99美元，热狗加汽水组合售价为1.5美元，在保证品质口味的同时保持数年不涨价，深受消费者青睐。
好市多在2015年单一烤鸡的销售额为4.1亿美元，这一爆款单品占生鲜食品总销售额的2.6%。
图表12：
好市多4.5美元速食烤鸡
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
图表13：
好市多1.5美元热狗汽水组合
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
生鲜品类，尤其有机食品，业已成为好市多经营特色，持续为门店引流。
好市多于2005年开始拓展生鲜食品，生鲜占比从2005年11%提升至2015年14%。
公司敏锐捕捉到消费者对健康消费需求的变化，顺应消费升级趋势，目前，好市多有机食品经营已成门店特色，2015年销售额40亿美元，海外机构估测好市多在美国有机食品市场市占率达到9.3%，仅次于食品专营店Wholefood和traderjoe's。
图表14：
2016年各品类商品在收入中占比
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表15：
生鲜在收入中占比逐年增加
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
表格4：
BMOCapitalMarkets估算的美国有机食品市场市占率前五的零售商销售额
资料来源：
BMOCapitalMarkets估算,长江证券研究所
此外，好市多在门店提供多项辅助服务，一站购物体验提升用户粘性，提升单个用户消费额，并与商品销售相互引流。
好市多在大部分门店配备了餐饮、加油站、药房、照片中心、光学配镜中心、旅游度假套餐等辅助服务区。
图表16：
好市多光学配镜中心
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
图表17：
好市多药房
资料来源：
公司官网，长江证券研究所
表格5：
2015财年好市多辅助服务在门店中的渗透率
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
三、精简人工朴素装修，压缩费用扩大盈利
极低毛利率的运营环境下，好市多严控人工、租金和物流成本，尽可能扩大盈利空间。
人工费用上，精简SKU深库存运营下，门店所需人员相对较少，好市多单店员工约176人，沃尔玛整体平均单店员工为200人。
更高的单店产出和相对较少的人工带来高人效：
好市多单员工年创收约94万美元，沃尔玛整体平均人效为21万美元。
图表18：
好市多和沃尔玛单店人数对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表19：
好市多与沃尔玛人效对比（万美元/人/年）
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
坚持核心物业自有，锁定租金费用。
在北美地区，好市多保持较高的门店物业自有比率，美国、加拿大和墨西哥自有物业门店占比分别为81%、88%和100%，门店物业成本以折旧摊销入账，以此抵御租金费用上涨对利润的侵蚀。
表格6：
2016财年好市多门店分布以及门店运营方式占比
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
门店承担部分仓储功能，配送中心高效运转，控制物流费用。
“少SKU、深仓储”的商品策略下，好市多以减少一切非必要仓储物流设施为导向，充分利用门店闲置空间作为仓库，货架高大宽阔，部分存货直接存储在货架上，节约仓储成本。
此外，截止2016财年，好市多共拥有24个配送中心，配送中心与门店的数量比稳定在1:
30，配送中心长期处于充分利用状态。
图表20：
好市多与沃尔玛人效对比（万美元/人/年）
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
由于采用与低毛利率相匹配的低费用策略，好市多精简人工，朴素装修，费用率维持在10%左右，低于沃尔玛约10个百分点。
图表21：
好市多和沃尔玛费用率对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
第三节会员为商业护城河，量价为创收源动力
一、会员付费提升门槛，目标客户定位中产
虽然商品质优价廉，但好市多定位中产阶级，是消费升级的产物。
由于有限的SKU策略下“群众基础”也较为有限、大包装出售客单价较高、会员费形成进入门槛、门店选址在郊区适合开车批量采购等经营特点，好市多目标客户为中高收入群体：
高收入群体对商品品质要求高的同时，选购商品的时间成本也更为昂贵，好市多精选优质SKU，为顾客降低决策成本，迎合了中产阶级人群的消费需求。
好市多中高收入的定位，从其在美国的区域分布可见一斑，好市多门店最密集的区域集中在美国西部的加州；东北部的纽约、华盛顿；东南部佛罗里达，以上均为中高收入密集的城市。
表格7：
2015年好市多与山姆会员店美国门店分区域占比
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
二、会员制为核心壁垒，增量提价并驾齐驱
仅供会员消费，用户忠诚度更高，相对不易被其他门店和渠道分流，是好市多商业模式的护城河。
我们认为，会员制商业模式，从直接受益方看，会员费收入将贡献增量的收入，也是好市多低毛利运营环境下的盈利保证，截止2016财年，好市多会员费收入约为26亿美元，在营业收入、毛利额和营业利润中占比2.2%、16.7%、72%。
从更深层次看，会员制商业模式实质是集客方式的创新。
好市多以主动发展会员，代替传统的零售商以商圈优势吸引附近自然客流的集客方式，在普通零售商门店数量×单店销售额的收入模型之上，加入会员这一变量，收入模型可调整为：
门店数量×会员数×单会员单门店创收，公司得以将管理触角从终端门店延伸至消费者，各类刺激销售政策、消费者需求变化、商品结构调整因此更加精准、效率更高，这也是好市多单店效益更高的原因之一。
图表22：
好市多会员费收入及增速
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表23：
好市多会员费收入占比营业收入
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表24：
好市多会员费收入占比毛利额
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表25：
好市多会员费收入占比占比营业利润
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
进一步，我们以会员消费的商业模型拆分好市多收入，试图论证好市多过去收入增长的关键因素，以及未来收入增长的空间。
会员消费的商业模式下，营业收入可以以“会员数量×ARPU值”的模型来解释，进一步，我们将ARPU值拆分为单个会员会员费+单个会员消费额，以会员数量×（会员费+单个会员消费额）的模型，把好市多会员体系创收的核心，抽丝剥茧，分解为三个问题：
增加会员数量、提升会员费、增加单个会员消费：
收入=会员数量×ARPU值
=会员费收入+商品销售收入
=会员数量×（会员费+单个会员消费额）
新增门店持续带来新会员，保持商品调性、不断扩增品类，增加老用户留存，是好市多会员数量持续攀升的基础。
好市多会员分为对个人消费的金卡会员、对企业采购的企业会员，年费均为55美元/年。
个人会员和企业会员均可升级为高级会员，高级会员年费110美元/年，将获得每年购物额2%的现金返还，每年最高返现750美元。
好市多年付费会员增长与老用户续费+老门店对周边消费者的持续渗透+新门店带来新用户的增长相关。
2008年以来，付费会员人数增速与门店增速趋势高度一致，增速中枢保持在6%左右，此外单店付费会员人数平稳上升，2016财年达到6.6万，显示单个门店对周边用户持续渗透；美国和加拿大会员续费率高达90%，其他地区会员续费率从2011年86%提升至2016年88%，用户粘性逐步提高，海外市场仍有进一步提升空间。
截止2016财年，好市多共拥有4760万付费会员，若包含家庭卡（为持卡人配偶提供的副卡），合计持卡人数达到8670万。
图表26：
好市多总付费会员数量（单位：
千人）
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表27：
好市多单店付费会员人数
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表28：
好市多会员续费率
资料来源：
公司公告,长江证券研究所
个人会员增加是会员增长的主要引擎。
2008-2016年，个人会员增速中枢保持在8%左右，除2011年由于新开店较多增速较快外，企业用户增速中枢维持在1%左右，企业用户渗透率有限的情况下，积极拓展个人用户是好市多的主要发力点。
此外，高级用户渗透率持续攀升，高级会员占比已从2005年20%提升至39%。
图表29：
好市多个人会员和企业会员增速
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表30：
好市多高级会员数量占比
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
会员费提价+高级会员渗透率提升，是平均会员费提升的关键。
好市多平均5-6年上调一次会员费。
2006财年将普通个人会员和企业会员年费从45美元/年提升至50美元/年，高级会员维持100美元/年；2012财年将普通个人会员和企业会员年费从50美元调至55美元/年，高级会员调至110美元/年。
2012财年内会员年费提价，是当年平均会员费跃升的重要原因。
高级会员人数快速增长，促使2007-2010年区间内平均会员费快速提升。
至2016年，好市多年平均会员费为55美元，2013-2016年平均会员费略有下行的主要原因为：
区间内会员费未提价、高级会员渗透率趋于平稳，且2012年以后门店和会员增速进入上行通道，新增会员的会员费确认在当年的金额往往未能达到全年会员费，因此拉低了当年会员费均值。
图表31：
好市多单个会员平均会员费速及高级会员占比（单位：
美元）
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表32：
好市多高级会员数量占比
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
商品低价基础上，消费者扩大购买量能够不断扩大消费者剩余，是增加单个会员在好市多消费额的核心逻辑；此外，高级会员享销售折扣亦能刺激会员进一步提升购买额。
由于商品价格低廉，且精选商品+增加服务品类提供一站购物品类，低价+商品与服务足够丰富的基础上，会员消费量越大，感知到获得的消费者剩余越多，因此消费者愿意在好市多消费更多优质低价的商品，增加消费者剩余。
2007-2014财年，由于高级会员占比快速提升，而高级会员优惠政策为消费额2%返现，实质是销售折扣，致会员年均消费额增加，从2007年约2300美元增至2014年2624美元，2015-2016财年由于高级会员渗透率提升略有压力+电商分流影响，平均会员年消费额略有下降。
图表33：
好市多平均单个会员年消费额（单位：
美元）
资料来源：
公司公告,长江证券研究所
从单个会员贡献收入结构来看，会员消费是创收主导，2016财年，单个会员会员费约为55美元，消费额约为2624美元。
从毛利额的角度，单个会员贡献的销售毛利在毛利额中占比更大。
由于总毛利=商品销售收入+会员费收入-商品销售成本=商品销售毛利+会员费收入，因此，单个会员创造毛利可拆分为：
单个会员创造商品销售毛利+单个会员会员费收入，2016年，平均单个会员创造商品销售毛利约276美元，贡献会员费约55美元。
图表34：
好市多平均单个会员会员费和单个会员创造的销售毛利（单位：
美元）
资料来源：
公司公告,长江证券研究所
总体上看，好市多会员费收入和会员消费额的增长，主要由会员数量增长拉动，平均会员费和平均会员消费额近年来由于会员费未提价、高级会员渗透率提升空间有限，趋于平稳。
2016财年，好市多商品销售额1160亿美元，同比增长2%，会员费总收入为26亿美元，同比增长4%，付费会员人数4760万，同比增长6.7%。
图表35：
好市多会员费收入增速与商品销售收入增速
资料来源：
公司公告,长江证券研究所
图表36：
好市多会员人数、平均会员费、会员收入增速
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
图表37：
好市多会员人数、单个会员消费额、商品销售额增速
资料来源：
公司年报，长江证券研究所
通过会员数量、平均年会员费、平均会员消费额的三维分析，我们认为，对提升好市多总体收入而言，“提量”与“提价”并重，“提量”是指通过新开门店、加强老门店渗透、提升老会员留存等方式，增加会员数量；“提价”指增加单个会员对收入的贡献额，在高级会员渗透有限、会员年费需要周期性提价的情形下，单个会员年平均会员费趋近于常量，通过不断优化质优价廉的选品策略，拓展商品与服务品类，采取高级会员等类销售折扣等方式刺激消费，增加单个会员的年消费额，亦是好市多未来收入增长的重要因素。
第四节初期深耕北美市场，全球拓展蓄势待发
国际化扩张验证好市多模式可复制性，由于定位中高收入人群，好市多海外扩张地区主要选择在欧美以及亚洲发达国家和地区。
从收入增速看，海外业务收入增速大体上高于美国本土收入增速，加拿大地区趋于平稳，海外其他地区收入保持较高增速。
图表38：
好市多美国本土、加拿大和海外其他地区收入增速
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
好市多海外扩张首站为加拿大，近年加拿大地区外延扩张放缓，2003年至今每年新增门店在5个以内，收入增速趋于平稳。
北美以外的其他中高收入地区为好市多又一发力点，包括墨西哥、英国、日本、韩国、台湾、澳大利亚、西班牙等国家。
2009年以后，由于北美以外其他市场拓展，海外收入占比显著提升，2011年是好市多海外其他地区新增门店的高峰期，当年海外收入整体增速30%，占比提升至27%。
2016财年，海外收入占比达到27%，美国、加拿大和其他地区在收入中占比分别为73%、14%和13%，加拿大地区趋于成熟，其他地区收入占比提升趋势明显，渐成收入增长新引擎。
图表39：
好市多美国本土、加拿大、海外其他地区每年新增门店
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表40：
好市多加拿大、海外其他地区、总体国际收入占比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表41：
2016财年好市多各地区收入占比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表42：
2016财年好市多各地区营业利润占比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
第五节盈利能力稳中有升，海外扩张提升估值
1993-2010年，好市多股价上涨主要由盈利驱动。
该阶段好市多门店增速中枢6%左右，收入增速中枢10%左右，在大部分年份低于沃尔玛，估值中枢在25倍左右，2008年金融危机降至20倍左右；盈利能力方面，好市多存货周转天数在30天左右，由于拓展高毛利品类商品、会员费快速增长以及良好的费用管控，公司净利润率从1993年1.44%提升至2010年1.68%。
2010年以后，好市多股价上涨并超越沃尔玛主要来自估值和盈利的双重提升。
2011年，公司加拿大以外其他地区门店取得突破性进展，当年海外门店数量与收入大增，北美以外地区扩张潜力提供成长性溢价，叠加好市多会员制商业模式优越性——用户粘性强相对不易被分流，该阶段好市多收入和净利润增速显著高于沃尔玛，PE提升趋势显著，从2010年19倍提升至2015年30倍左右；该区间内好市多盈利能力延续提升态势，存货周转天数稳定在30天且快于沃尔玛，净利率从2010年1.68%至2016年提升到1.98%，好市多股价涨幅在该阶段显著高于沃尔玛。
图表43：
好市多与沃尔玛门店增速
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表44：
好市多与沃尔玛营业收入增速对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表45：
好市多与沃尔玛净利润增速
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表46：
好市多与沃尔玛PE对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表47：
好市多和沃尔玛PS对比
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表48：
好市多与沃尔玛股价
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
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