三安光电投资价值分析.docx
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三安光电投资价值分析
与国家集成电路大基金全面合作。
公司与国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金）开展全面合作，大股东转让部分股权，大基金成为公司第二大股东；同时公司与华芯投资（大基金的唯一管理机构）、国开行、三安集团签订战略合作协议，成立25亿美金专项基金，同时国开行提供200亿优惠贷款，助力公司以III-V族化合物半导体业务发展。
大基金代表国家投资，意义重大。
大基金的出资者主要由财政部、国开金融、中国烟草等有政府背景的单位组成，其投资的企业意味着有国家信用背书。
大基金入股三安光电，将有利于为公司提供各种资源保障，通过产业链整合、海内外并购，进一步推动公司快速做大做强III-V族化合物半导体业务，加快国际化发展步伐和产业链一体化布局，跻身世界同行业前列。
化合物半导体集成电路需求增长迅速，国产化箭在弦上。
LTE浪潮带动智能移动终端出货量大增，化合物半导体市场增长明显加速，产业内相关公司营收增长惊人，如Avago2015一季报营收16.35亿美元，同比大增130.61%。
市场需求绝非昙花一下，无线网络升级、卫星导航、汽车电子、物联网等应用催生广阔市场空间。
相比国内快速增长的巨大市场需求，国内砷化镓微波器件产值明显偏低错失市场增长红利，化合物半导体国产化进程箭在弦上。
LED芯片产能重心移向中国，国内产能向三安等龙头厂商集中。
大陆连续五年产能扩张全球第一，2015年产能将继续大幅扩张超越台湾成为LED芯片最大产区。
同时国内产能逐渐向几大龙头厂商集中，三安光电作为绝对龙头，产能规模、技术专利和产品层次具备明显竞争优势，将显著受益国际需求转移和国内行业整合进程。
强烈看好。
三安光电已确认为国内LED芯片绝对龙头企业，产能规模、芯片专利和产品层次具备明显竞争优势，将显著受益于国际需求转移和国内行业整合进程。
III-V族化合物半导体器件呈现爆发增长态势，未来市场前景广阔，公司已具备技术和市场储备，此次大基金入股，并与多方签订战略合作协议，是为公司的的III-V族化合物业务的发展添加了腾飞翅膀，强烈建议关注。
1.大基金再出手，助力三安光电化合物半导体业务
公司大股东三安集团与国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金）签订《股权转让协议》，三安集团将其持有的三安光电2.17亿股（约占总股本的9.07%）通过协议转让的方式转给大基金，总金额48.391亿人民币，大基金将成三安光电第二大股东！
同时公告三安光电与华芯投资（大基金的唯一管理机构）、国开行、三安集团签订《关于投资发展集成电路产业之战略合作协议》，约定四方建立战略合作关系，大力支持上市公司发展以III-V族化合物半导体为重点的集成电路业务。
合作的主要具体内容：
（1）基本情况：
四方建立战略合作关系，大力支持三安光电以III-V族化合物半导体为重点的集成电路业务，扩大业务规模，提升核心竞争力。
本协议约定的合作期限为10年。
（2）合作内容：
1、III-V族化合物集成电路外延片与芯片的制造、封装与设计流片，包括但不限于砷化镓和氮化镓生产线建设；2、并购境内外III-V族化全物集成电路产业相关的上下游企业，获得新技术，开发新产品，拓展新市场；3、有利于将公司打造成为具有国际竞争力的以III-V族化合物半导体为重点的集成电路公司的发展事宜；4、其他各方认可的集成电路相关领域的发展。
（3）合作方式：
1、华芯投资将积极推进与三安集团及上市公司开展不超过25亿美元的合作，拟合资设立III-V族化合物集成电路发展专项基金；2、国开行以最优惠利率提供200亿人民币融资总量；3、华芯投资将努力推进对上市公司或其关联企业进行的股权投资事宜；4、华芯投资支持上市公司或其关联企业开展境内外并购、新技术研发、新建生产线等业务；5、华芯投资和上市公司负责分批落实具体投资项目，协商提出方案后按有关程序决策实施；6、上市公司负责具体投资项目的落实，并按相关具体协议的规定使用资金。
此次合作对于三安光电意义重大
自大基金2014年9月成立以来，先后斥资3亿美元投资长电科技并购星科金朋、4.8亿元投资上海中微半导体、31亿港元参与中芯国际增发、5亿元入股艾派克。
此外，还传出大基金将大规模投资中芯北方的消息。
动作力度大，频度高，使得产业关注度和投资热情急剧升温。
谁将获得大基金青睐成为下一个标的，谁将有机会在大基金带来的资源的帮助下实现跨越式发展。
目前看来，行业龙头、有核心技术、运作良好、能够进行海外并购的企业会是大基金重点考察对象。
大基金选择入股三安光电，将有利于为公司提供各种资源保障，通过产业链整合、海内外并购，进一步推动公司快速做大做强III-V族化合物半导体业务，加快国际化发展步伐和产业链一体化布局，跻身世界同行业前列。
我们预期，公司在最高约350亿资金的支持下，必将在境内外做产业链整合，实现公司在III-V化合物半导体方面的跨越式发展。
2.公司概况
2.1发展历程：
借力资本市场实现快速做大做强
公司上市以来战略清晰执行高效，快速实现主业做大做强。
三安光电前身为2000年成立于厦门的厦门三安电子有限公司，2003年1月通过全色系超高亮度LED芯片科技成果鉴定，成为国内首家实现全色系超高亮度发光二极管芯片的生产厂家。
2014年公司LED外延片和芯片产能规模国内最大，从拥有MOCVD设备数量来看三安光电全球规模第二，仅次于台湾晶元光电（包括已合并的璨圆光电）。
2008年7月厦门三安电子借壳上市，将LED外延片及芯片业务的经营性资产注入上市公司天颐科技，上市公司更名为三安光电，业务由三安光电全资子公司厦门三安光电科技经营，厦门三安电子成为三安光电第一大股东。
2008年12月成立全资子公司天津三安光电作为实施主体，投资10亿元规模组建RGB（红绿蓝）超高亮度LED外延片和芯片生产线，引进19台MOCVD设备，生产规模年产外延片85万片/年左右，芯片200亿粒/年左右。
公司2009年9月非公开发行募得资金8亿元用于天津项目，项目资金不足由公司补充，项目2010年7月起逐步达产，大幅提升公司2010年至2013年业绩。
2010年1月成立全资子公司安徽三安光电作为实施主体，投资超过60亿元规模组建两条265万片/条外延片生产线，每条生产线含50台核心设备MOCVD（引进设备），以及新建配套芯片生产线3套（引进设备为主）等。
项目建成达产后，形成年产超高亮度LED红、黄、蓝、绿光外延片530万片，芯片1170亿粒的生产能力。
公司2010年9月非公开发行募得资金30亿元用于安徽项目，项目资金不足由公司补充，项目2011年2月起逐步达产，大幅提升公司2011年至2014年业绩。
2014年1月，公司非公开募得32亿元，拟用于安徽LED产业化二期投入。
2014非公开增发募集资金项目实现地点随之由安徽芜湖变更为福建厦门，新成立厦门三安光电作为项目实施主体，项目预计从2015年4月起逐步投产。
2014年4月，公司与厦门火炬高技术产业开发区管理委员会签署《投资协议》，公司将投资建设LED蓝、绿光外延片、芯片生产线，项目投资总额100亿元，总规模200台MOCVD（以2英寸54片为基数折算），首期投资50亿元，首期启动100台MOCVD设备，首期项目建设期为一年，全部厂房及相关生产配套设施在两年内建成，其余100台MOCVD待首期设备全部投入后启动，不迟于2018年底到位并投入使用。
三安光电上市以来不断借助资本市场和相关政策支持实现快速做大做强主业，主营业务规模迅速扩张，以LED外延片生产的核心设备MOCVD数量衡量，从2009年的22台增加至2014年的184台，并将在未来三年增加至400台左右，强化公司LED外延片和芯片生产在国内的龙头地位。
做大做强LED外延片和芯片主业外，同时进行产业链布局。
2011年10月，公司设立全资子公司福建晶安光电有限公司，从事外延片生产上游的原材料蓝宝石衬底的研发与制造。
目前福建晶安产能正在逐步释放，已满足公司LED业务部分原材料需求，未来还将进行扩产保证公司原材料供应，并寻求蓝宝石生产进入其他消费品供应链。
在下游LED应用产品领域，公司近年来分别成立多家合资公司和全资子公司，在照明、投影、娱乐、紫外光等LED产品各应用领域开展研发生产业务，开拓海外市场，一方面保障对主营业务LED芯片的需求，另一方面扩大产品经营种类增加公司业绩利润增长点。
剥离光伏业务，跨入化合物半导体通信芯片新领域。
2014年11月，公司向控股股东三安集团转让全资子公司日芯光伏，剥离光伏业务，专注于Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体的研发与应用，将以砷化镓、氮化镓、碳化硅等半导体新材料所涉及到的核心外延芯片业务做大做强。
2014年4月，公司合资控股成立厦门市三安集成电路有限责任公司，从事化合物半导体集成电路芯片的研发生产，14年12月三安集成电路与成都亚光电子签订集成电路芯片研制业务合同6,635万元，预计15年7月底前完成。
2015年6月公司拟非公开A股发行募集资金不超过35亿元，募得资金中除19亿元用于厦门光电产业化（二期）项目继续扩大LED外延与芯片生产规模，另16亿元将用于通讯微电子器件（一期）项目，由三安集成电路作为实施主体进行通讯用化合物半导体业务生产。
通讯微电子（一期）项目规划投资30亿元，项目建成后将形成通讯用外延片36万片/年（以6吋计算）、通讯用芯片36万片/年（以6吋计算）的产能。
公司新跨入的化合物半导体通信芯片领域市场前景广阔，国内尚无规模化生产企业，项目达产后将开拓公司业务新蓝海，公司业绩有望大幅提升。
2.2业务构成公司
主营业务是以Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体为材料的LED外延片、芯片生产。
最近一期报告期经营业务包括LED外延片和芯片、LED应用产品、光伏产品、材料、废料销售等，其中LED行业业务占比达到92%，光伏产品占比由12年的超过15%下降为14年不足1.5%，材料、废料销售为芯片生产所用贵金属废料回收销售。
光伏产品主要由子公司日芯光伏经营，2014年底转让日芯光伏后，公司将不再经营光伏业务，将集中于Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体的研发应用，目前Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体主要应用于LED业务，并已开始涉足集成电路业务，未来应用于集成电路业务规模将不断扩大。
2.3财务表现
公司上市以来营收和净利润持续增长，表现出良好的经营能力和盈利能力，营收从08年2.13亿元增长至45.80亿元，复合年增长率CAGR达84.69%；净利润从08年0.52亿元增长至14年的15.1亿元，复合年增长率CAGR达92.13%。
除12年行业供需情况恶化竞争压力加大导致毛利下降，其余年份产品毛利率保持较高水平，反应出公司在LED产业上游较高的技术壁垒带来的较小竞争压力；公司净资产收益率保持较高水平，近年来出现下降趋势源于公司近年来多次增发用于扩大固定资产投资和扩大生产规模，由于主要生产设备安装调试时间较长，因此产能和业绩无法快速释放，随着时间推移，待生产设备安装调试完成后，产能业绩完全释放将进一步提高公司ROE水平。
与A股中LED芯片类上市公司相比，三安光电在营收与利润规模位居首位，在毛利率和销售净利率指标上表现显著好于同类上市公司，表现出公司在行业内的规模效率优势和经营的稳健性。
2.4股东结构
公司08年上市以来经历了三次非公开发行，股权结构变化不大，实际控制权未发生变化，较为稳固。
目前公司第一大股东为厦门三安电子，持股比例为31.70%，第二大股东为福建三安集团，持股比例16.33%，其中福建三安是厦门三安电子控股股东，福建三安直接和间接持有公司股份比例48.03%，为公司实际控制法人，公司实际控制人为林秀成，林秀成、林志强父子持有福建三安100%股权。
公司其余股东持股比例较为分散，员工持股计划持股比例占2.41%。
3.跨入新的领域：
化合物半导体产业大有可为
公司2014年4月与成都亚光电子、厦门中航国际投资集成电路产业发展基金合资成立厦门三安集成电路有限公司，正式进军集成电路领域，公司占股比例65%。
14年12月三安集成电路与成都亚光电子签订集成电路芯片研制业务合同6,635万元，预计15年7月底前完成。
2015年6月公司发布拟非公开发行A股募集资金35亿元修订稿，其中16亿元将用于通讯集成电路（一期）项目，由三安集成电路作为实施主体进行通讯用途化合物半导体（砷化镓和氮化镓）外延片和芯片生产。
通讯集成电路（一期）项目规划投资30亿元，项目建成后将形成通讯用外延片36万片/年（以6吋计算）、通讯用芯片36万片/年（以6吋计算）的产能。
公司凭借在化合物半导体外延片与芯片行业的领先优势，跨入集成电路领域，面临的市场前景广阔，项目达产和扩产将打开公司业务新的成长空间。
半导体材料经过几十年的发展，目前基本形成三个系列，即以锗、硅为代表的第一代半导体材料；以砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP）为代表的第二代III-V族化合物半导体材料；还有以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的第三代宽禁带半导体材料。
3.1前景广阔的第二代半导体材料——砷化镓
半导体材料的种类繁多，从单质到化合物，从无机物到有机物，都可以作为半导体材料。
根据半导体材料的成分组成，可以将半导体划分为：
元素半导体，如硅（Si）、锗（Ge）；化合物半导体，如砷化镓（GaAs）、、氮化硅（GaN）、锑化铟（InSb）、GaAsAl、GaAsP等。
20世纪50年代，半导体器件的生产主要采用锗单晶材料，到了60年代，由于硅单晶材料的性能远远超过锗，因而硅半导体得到了广泛的应用，目前在半导体材料中硅材料占据主导地位。
20世纪90年代以来，移动通讯和无线网络领域使用的半导体器件朝高频、高速、大功率方向发展，对物理特性优良的化合物半导体材料使用迅速增加。
传统的硅基半导体电路受限于硅的电子迁移速度，应用于高频通讯等领域越来越受制约，因此一些性能优良的化合物半导体材料应用不断增多，以GaAs、GaP、InSb、GaN等为代表的III-V族化合物半导体是目前应用最广泛、发展最快的一类化合物半导体。
III-V族化合物半导体是指由元素周期表IIIA族和VA族元素组成的一类半导体材料，主要包括第二代半导体材料（砷化镓、磷化铟等）。
3.1.1砷化镓产业链各环节厂商和竞争状况
砷化镓产业链最上游是基板，其次是关键材料砷化镓外延片，包括MOCVD及MBE砷化镓外延技术，然后中游为晶圆制造及封测等，下游为手机、无线局域网（WLAN）制造厂以及无线射频系统厂商。
整个产业链除晶圆制造外，先进技术仍主要掌握在国际IDM大厂。
根据StrategyAnalytics的数据，2014年砷化镓元件市场（含IDM厂商组件产值）总产值约为74.3亿美元，较2013年的64.7亿美元增长15%。
3.1.2砷化镓半导体在高频领域应用前景广阔
相较于第一代的单质（锗、硅）半导体，砷化镓作为第二代半导体材料具备更为优良的物理特性，更高的电子迁移率和更高的饱和电子速率，禁带宽度更宽而具备更好的热稳定性和耐辐射性，属于直接跃迁型能带结构因而发光效率较高。
这些优良的物理特性使其成为制作各种高速高频器件、微波大功率器件、以及光电器件的优良材料，被广泛应用于移动、卫星、光纤通信、无线局域网、汽车雷达、LED、太阳能、激光器等领域。
砷化镓在微波器件领域主要用于各种射频（RF）器件，即工作在高频率环境中的高速半导体器件。
所谓高频率工作环境，是指工作频率在1GHZ（1000MHZ）以上的应用领域，如生活中最常用的移动通信，2G时代其通信频率在为900MHZ和1800MHZ两个频率带，到了3G和4G时代，通信频率提高到2GHZ到2.5GHZ频率带；在无线网络（WLAN）应用领域，无线信号运行在2.4GHZ和5GHZ两个频率带。
在这些高频领域砷化镓材料应用占比远超过传统硅材料，如在移动通信终端的射频模块砷化镓半导体市场占比超过80%，产品主要为功率放大器（PA）、收发器、高频开关、滤波器等。
移动通信终端和无线网络终端的射频器件也是目前砷化镓微波器件规模最大的产品市场，对砷化镓微波器件需求产生最大的拉动，同时军用领域、有线电视网络（CATV）、卫星导航与通信、汽车雷达、物联网等领域的应用增多也构成对砷化镓器件的潜在需求增长来源。
3.1.3LTE浪潮带动砷化镓微波器件市场增长加速
2014年以来，全球LTE用户数快速增加，全球移动供应商联盟最新数据，2014年全球LTE用户数增加2.9亿户，全球累计接入用户达4.97亿户。
中国LTE增长迅猛，自2013年底TD-LTE牌照发放，至2015年4月，工信部统计我国4G用户总数已达1.62亿户并预计2015年4G用户将达2.5亿。
伴随4G网络全面铺开，全球4G终端尤其是中国4G换机热潮带动砷化镓器件需求爆发，国际主要砷化镓器件厂商2014年以来营收明显加速。
据IDC发布的数据，2014年全球LTE手机出货量达4.2亿部，较2013年2.5亿部大增67%。
国内市场来看，据中国信息通信研究院（CAICT），2014年4G手机出货量达1.71亿部，占比达37%。
2015年以来出货情况更为迅猛，1-3月，国内手机市场出货量为1.09亿部，其中4G手机出货量8623.9万部，同比增长超过7倍，占比79.85%；4月国内手机出货量为4520.1万部，其中4G手机出货量3789.1万部，占比83.8%，综合前四个月国内4G手机出货量占比已达80.5%。
目前全球几大通信射频器件供应商Skyworks、Avago、RFMD、TriQuint（RFMD与TriQuint已于2014年9月合并组建新公司Qorvo）和Murata等大幅受益4G终端对砷化镓微波器件的需求增长。
在目前的全球化和4G网络趋势下，各手机终端厂商和终端消费者都对手机终端的复杂通信环境适用性提出更高要求，4G手机终端基本都要求能够适应多制式多频率（如TD-LTE、FDD-LTE、TD-SCDMA、WCDMA等模式和高中低多个频段）的使用环境，相较于传统2G或3G终端，对不同通信环境多样频率段的处理需要使4G终端对砷化镓器件需求数量倍增。
以iPhone为例，支持3G网络的iPhone4除了滤波器、转换开关等基本单元，使用了两颗多频集成的功率放大器（PA）；而到了支持LTE制式的iPhone5和iPhone6，PA数目增多使得4G终端对射频器件使用数量大大增加，iPhone6plus中使用PA数量已达五颗，其中Skyworks提供两颗中低基带PA，Avago提供两颗高基带PA，TriQuint提供一颗EDGE制式PA，可看出4G终端相较于传统2G甚至3G手机对于砷化镓PA需求明显增多。
从主要公司营收来看，Skyworks实现2014年总体业务营收22.9亿美元同比增长27.87%，2015一季报营收8.06亿美元，同比大增59.44%；Avago业绩增速更为惊人，2014年实现营收42.69亿美元，同比增长69.40%，2015一季报营收16.35亿美元，同比大增130.61%。
从下图可以看出，砷化镓射频器件行业和相关公司2014年下半年以来增长速度开始明显加速。
对砷化镓微波器件的需求增长将绝非昙花一现，国内及全球智能手机尤其是4G手机出货量仍将保持增长。
据艾瑞咨询，2015年中国智能手机出货量将达4.7亿部，增速达19.8%，并预计未来将保持平稳增长，2018年将达到6.2亿部。
放眼全球市场，据IDC，2015年全球智能手机出货量将达15亿部，增速达12%，2018年将达19亿部。
从增长前景来看，据手机芯片厂商高通统计，2014年全球4G手机渗透率仅5%，未来渗透率提升还有很大空间，按照目前手机终端用砷化镓器件占砷化镓射频器件市场超过半壁江山份额，4G手机出货的增加带动砷化镓微波器件需求增长仍将持续。
3.1.4万物互联等其他高频应用需求也拉动对砷化镓器件的快速增长
除移动通信4G终端，众多高频领域应用增长都将对砷化镓微波器件需求产生持续推动。
2013年无线网络802.11ac协议推出以来，支持802.11ac协议各无线网络连接终端出货量开始增加，如苹果已在iPhone6/6Plus中将无线网络升级为支持802.11ac，802.11ac将逐渐成为无线网络主流。
与移动通信领域具备相同的逻辑，由于新协议下更高的网络传输速度和对多频率运行环境的支持使其相较于传统802.11n协议终端对砷化镓PA的需求也将出现增加。
从市场前景看，未来汽车雷达、光纤通信、卫星定位和通信等领域应用增长可期，而这些领域的高速高频器件也将主要由化合物半导体满足，砷化镓半导体器件身处移动通信、无线网络升级和物联网发展趋势之中，需求热点不断爆发市场空间将持续增长。
除了手机，砷化镓芯片也用于物联网相关产品，物联网将在未来5~10年深入于日常生活中。
物联网与云端息息相关，以前消费者透过智能终端搜寻所需要的资料，并决定是否上传或下载，然而在物联网时代，智能装置将针对人们需求自动搜索下载，有效提升消费者生活的便利。
然而背后上亿个物联网装置自动运作下，将大幅增加资料传输流量，进一步迫使建置更多有线光纤、无线4G及资料处理中心，以满足物联网时代需求。
物联网装置大量普及下，大量提升各种无线产品如LTD、Wifi、蓝牙、Zigbee，GPS、传感器等的需求。
3.2化合物半导体中的新明星：
宽禁带半导体
以氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）为代表的新一代化合物半导体材料由于具有更高的禁带宽度而被业内称为第三代半导体材料。
与传统的第一代、第二代半导体材料硅和砷化镓相比，第三代半导体具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率大、电子饱和漂移速度高、介电常数小等特性，适用于制作大功率、高温、高电压、抗辐射和高密度集成的电子器件，近年来被逐渐应用于光电器件、电力电子器件、微波功率器件。
宽禁带半导体器件以其耐高电压、高温特性在电力变换和电力控制电路方面广泛应用，可大幅提高电力系统稳定性和能效，在应用领域上GaN器件主要应用在中低压领域（低于900V），包括笔记本、高性能服务器、通信基站的开关电源等；SiC器件主要应用在高压领域（高于900V），包括可再生能源发电、新能源汽车、高铁运输、智能电网逆变器等。
基于第三代半导体的广阔应用前景，各国纷纷制订针对GaN的研究计划。
美国国防部先进研究项目局（DARPA）在继2002年启动“宽禁带半导体技术计划”之后，于2004年又启动WBGS-RF计划，主要研究目标为射频用宽禁带半导体材料、器件、电路和模块。
2013年，美国政府用于第三代材料相关研发的财政预算超过7000万美元。
欧盟继第六研发框架（FP6）后，2009年第七研发框架计划（FP7）重点提出了对SiC与GaN新材料技术的研发，2013年又开始“AGATE”项目，投入6000万欧元加强GaN衬底及技术的研究。
日本政府实施了“21世纪光计划”和“HardElectronics”等研究计划。
据HIS，2013年全球碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）电力电子市场规模已达1.5亿美元，并于2023年有望达到25亿美元；另据半导体市场分析公司IMS早前调查，未来几年SiC和GaN功率器件市场规模将高速发展，到2021年销售将达到35亿美元。
综合来看，目前宽禁带半导体在电力电子领域市场规模并未完全实现，原因在于产品尚属开发初期和成本因素，鉴于各国对该领域研发投入和未来应用前景，宽禁带半导体有望在2020年之前实现成本接近目前Si材料，市场规模爆发，在电力电子领域达到20亿美元市场规模。
微波器件方面，
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