房地产企业营运资本优化研究.docx

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房地产企业营运资本优化研究

房地产企业营运资本优化研究

摘要

我国房地产行业发展十分迅速，在国民经济中的地位日益重要。

而且房地产行业相对于其它行业来说，具有资金流量大、流动不规则、负债率高等特点，尤其是近几年，我国金融监管部门制定了一系列加强对房地产贷款监管的政策，对房地产行业的融资渠道有所影响。

如何应对政策与宏观经济环境的变化，保证企业正常活动的开展，将成为业界关注的热点。

营运资本是企业的一项重要财务资源，合理的营运资本决定着企业正常经营活动的开展，也直接对企业价值产生影响。

然而研究表明，营运资本管理并未引起企业管理者的足够重视，我国许多企业没有明确的营运资本目标，没有稳定或合理的营运资本政策，政策随意性很大，这对于企业的生存发展是很不利的。

本文以我国房地产企业作为主要研究对象，以有关营运资本的基本理论和政策为基础，结合我国房地产企业营运资本的规模、内部各项目结构等方面的现状，对其营运资本与企业价值进行了分析，明确我国房地产企业营运资本管理存在的问题，并就如何以企业价值最大化为目标来改善现有营运资本提出建议。

关键词：

房地产企业营运资本企业价值

ABSTRACT

TherealestateindustryinChinaisrapidlydeveloping,andthestatusinthenationaleconomyhasbecomeincreasinglyimportant.Comparedwiththeothersectors,therealestateindustryhasalargeflowoffunds,irregularflowandhighdebtratio.Especiallyinrecentyears,China'sfinancialsupervisiondepartmentsstrengthenaseriesofrealestateloanmonitoringpoliciesonHousingRealestatefinancingindustry,whichhasaninfluenceonfinancingchannelsoftherealestateindustry.Howtodealwiththechangeofmacro-economicenvironmentandpolicy,ensurenormalbusinessactivitiesofenterprise,hasbecomethefocusofattention.Asallimportantfinancialresourceofcompany,Workingcapitalisanimportantfinancialresourceofenterprise,reasonableworkingcapitaldecidestheenterprisenormalbusinessactivities,italsohasadirectinfluenceontheenterprisevalue.However,evidencesfromrelatedresearchprovethatthereisnoenoughfocusonworkingcapitalpracticefrommanagement.Mostofourcompaniesdon'thaveexplicitaimofworkingcapital,stableorreasonableworkingcapitalpolicy,policyisoptional.It’ssurelydisadvantagedtotheenterprises'survivalanddevelopment.

ThestudychoosesChina'srealestateenterprises,basedonthebasictheoryandpolicy—relatedtotheworkingcapital,combinedwiththeworkingcapitalsizeandtheinternalstructureofthecurrentsituationofChina'srealestatecompanies,analysesworkingcapitalandtheenterprisevalue,thearticlenailsdowntheworkingcapitalmanagementproblemsofChina'srealestateenterprisesandgivessomeadviceonhowtoimprovetheexistingworkingcapitalaimedatthemaximumofvalueofthefirm.

KEYWORDS：

realestateenterprisesworkingcapitalenterprisevalue

第一章绪论

1.1研究背景和目的

房地产属于资金密集型产业，在房地产项目策划的“资金、市场、土地”三大要素中，资金是首要的，是核心的，是房地产开发企业的持续推动力。

营运资本作为房地产企业重要的资金来源，其管理一直是企业理财活动的重中之重，营运资本是企业流动性最强的资金，可以随时用来投入到企业的生产经营中，它反映了企业的资金潜力。

在目前的资金链形态中，特别是非银行资金进入的管道和工具匮乏，房价受控而成本增加，国内银根紧缩限贷、提高准备金率、加息多管齐下的情况下，一个企业的金融资源、资金潜力和市场前瞻性将是决定未来成败的关键。

作为企业的一项日常财务管理活动，营运资本管理直接影响着企业的经营。

2011年，银根紧缩是对房地产企业最大的“隐患”。

限贷、加息，大大提高了置业门槛，卡紧了开发商的资金链。

而同时房地产融资渠道单一，银行资金占据了房地产资金链的70%左右，对房地产行业资金来源产生巨大影响，给我国房地产资金链施加了更大的压力。

面对巨大的资金压力房地产企业如何做好日常的运营工作，保证正常的生产经营，做好营运资本管理工作是关键，它直接影响着企业经营的成败。

营运资金量的多少在很多方面影响着企业的管理和决策，它能够影响到企业的财务灵活性以及随时把握市场机会的能力等。

本文就将研究重点放到企业营运资本的分析上，以期达到以下目的：

（1）房地产企业营运资本内部项目结构及管理方面的现状及问题。

（2）在

（1）的分析基础上，通过分析营运资本与企业价值的关系，提出在管理的过程中对营运资本进行合理的分类，构建有效的营运资本配比，以改善我国房地产企业的营运资本管理效果，进而提升企业价值。

1.2文献综述

1.2.1国外研究现状

国外对运营资本管理的研究主要从两条线路进行：

早期从理论分析入手；90年代后从实证分析入手。

（1）营运资本概念的研究

美国所使用的营运资本的概念既包括流动资产，又包括流动负债。

此外，西方企业更多使用的是“净营运资本”，即流动资产减去流动负债之后的余额。

GeorgeWilliamCollins（1946）以案例的形式定义了净营运资本的概念，并讨论了其影响因素以及营运资本的增减变动的原因。

（2）营运资本融资和规模研究

R.CharlesMoyer,JamesR.McGuigan和WilliamJ.Kretlow（1998）在《ContemporaryFinancialManagement》书中论述了与营运资本密切相关的企业经营周期论，并初步提出了企业营运资本管理的一些建议。

Myers（1984）认为企业在对外筹资之前会首先从自身内部筹集资金，因为外部筹资会给企业带来更大的限制和约束，以及各种筹资成本。

所以企业会尽量保持自身资本以偿付债务，由此可以看出更多的债务意味着企业没有足够的内部资金。

所以作者提出的假设是企业的负债比率越高，营运资本需求和净流动余额越少。

（3）营运资本管理模型与管理效率指标的研究

在营运资本管理中主要有四个环节：

现金管理、应收账款管理、存货管理、信用政策管理。

而现金管理中有两个重要模型：

一是由美国学者W.J.Baumol于1952年提出的存货模型，故又称Baumol模型，它来源于存货的经济批量模型。

二是米勒--欧尔（Miller-Orr）模型，即假定每日现金流量为正态分布，从而确定现金余额的均衡点。

Gentry,Vaidyanathan和Lee（1990）在现金周转期的基础上，通过综合考虑现金周转期内各个阶段现金流量的时间和数量，建立了一个修正的现金周转期（CashConversionCycle）模型，即加权现金周转期模型。

该模型与以前模型改进之处在于：

第一，将存货周转期进一步细分为原材料周转期、在产品周转期和产成品周转期；其二，作者在模型中引入了权重思想，即各阶段对形成最终产品在总资金中的贡献份额。

相对于现金周转期，加权现金周转期更加科学，可以为管理当局提供有关营运资本管理状况更加精确的解释。

他们的研究成果也得到了其他学者（Shin,Soenen和Deloof等）的肯定。

（4）营运资本管理的影响因素和内容的研究

KennethNunn（1981）是较早地通过实证，研究揭示了营运资本的战略性影响因素的学者。

但是，他的研究仅仅关注于生产领域，只是涉及到了“永久性营运资本”，因此在数据的范围上只包括应收账款和存货两部分内容。

JohnAntanies（2002）通过研究提出了一个“三角困局"，他指出企业想要同时达到存货最小化、资产利用最大化以及顾客服务水平的完善几乎是不可能的。

因为试图达到一个领域的最优化，就忽视了其过程中对另外两个领域的负面影响，从而导致整个企业的次优化。

JuanColina（2002）认为一个全面的营运资本管理将包括收入管理、供应链管理以及支出管理三部分。

MarcDeloof（2003）在指标的选取上更加严谨，他运用了应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数和现金周转期等指标来代表营运资本管理的效率。

通过实证分析，他发现总经营收益与应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数之间，确实存在着显著的负相关关系。

（5）营运资本与企业价值关系的研究

JohnC.Groth（1992）在论文《经营周期：

风险、收益和机会》中，他将营运资本视为企业进行的一项投资，因此，投资者（企业）对投资的要求必然反映到企业营运资本管理上，即所占用资本最小，资本成本最低，而收益最大。

企业在日常的营运资本管理中，要关注资本（投资）的风险，即企业应收账款、存货的风险，考虑机会成本，争取实现收益的最大化。

在论文中，他进一步揭示了投入资本、风险和收益的关系，并提出了“放大效应（amplifyingeffect）"这一概念，即有效的营运资本管理能够产生放大效应，降低资本成本，增加企业收益和价值。

Steyn,Hamman和Smit（2002）认为高增长并不是一家企业取得成功的最终手段，如果企业想要在长期中取得成功，必须采取一种更加温和的增长方式，重视现金流和非现金营运资本管理。

1.2.2国内研究现状

我国对营运资本管理的研究是从20世纪90年代以后才开始的，目前我国关于营运资本的分析仍局限于理论上的研究，主要研究方面有企业规模、生产周期、财务结构、产品市场、盈利能力等，在营运资本概念方面与国外大多保持一致。

（1）营运资本概念方面研究

毛付根（1995）指出：

应从流动资产与流动负债的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资本政策。

戴鹏（2001）探讨了营运资本的涵义，并提出了营运资本定义的缺陷所在，并就这些缺陷提出了理论和实际上的见解。

（2）营运资本管理模型与管理效率指标的研究

杨雄胜等（2000）结合中国现实分析了现行应收账款周转率、存货周转率指标在理论与方法上存在的不足,指出周转额应是某一形态的垫支资金不断回到其原有状态的数额,建议将应收账款周转率改为应收账款平均账龄指标,并采用应收账款逾期率作辅助指标;将存货周转率改为存货平均占用期,并按其内容进行材料平均储存期、在产品平均生产期以及产成品平均库存期等指标细化,以揭示存货在不同环节的营运效率。

王竹泉、马广林（2005）在《会计研究》上发表了“分销渠道控制跨区分销企业营运资金管理的重心”一文,提出了“将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上”的新理念,并倡导将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机结合起来。

（3）营运资本管理政策与影响因素的研究

营运资本规模的不同策略有保守型、中庸型和激进型三种，刘运国曾统计分析发现我国企业大部分采用中庸型营运资本管理策略。

他认为这是由于我国企业缺乏冒险和创新精神，企业理财者缺乏营运资金管理艺术、策略和勇气。

周景仁和李承博士（2006）选取了营运资金净额和营运资金需求来反映企业营运资金的管理，分析的影响因素有行业影响、负债比率、成长机会、经营活动现金流量、企业业绩和企业规模等，最后得到负债比率和经营活动现金流量对企业营运资金管理有显著影响。

（4）营运资本与企业价值关系的研究

王治安、吴娜（2007）管理资产负债表视角下营运资本管理与企业价值的相关性研究，通过对样本进行相关性检验，建立了固定效应模型，得出企业营运资本需求、营运资本周转期与企业价值之间表现出显著的负相关结论。

周文琴等（2007）我国中小企业营运资本结构的实证分析，以119家企业为研究样本，应用单因素方差分析法、主成分分析和多元回归分析方法，对中小企业上营运资本结构的影响因素进行了实证分析，并根据实证分析结果对我国中小企业营运资本结构优化提出了一些建议。

现有营运资本管理研究主要集中在营运资本的基本原理、管理政策等方面，对营运资本管理研究不够深入，营运资本的分类过于简略，不能够合理的反映营运资本内在的特点以及不同行业的自有特点，大多数研究仅是对某个营运资本项目的孤立研究，少有对营运资本的系统研究。

并且相关的实证分析较少，尤其是营运资本配比问题是否会对企业价值产生影响方面的实证研究较少。

针对以上问题，本文以资金密集型的房地产企业为研究对象，细分营运资本概念，在对营运资本重分类的视角下，构建房地产行业特有的营运资本结构指标体系，系统地分析房地产企业营运资金配比对企业价值产生的影响。

第二章营运资本管理理论

2.1营运资本含义

营运资本又称营运资金，是指在企业生产经营活动中占用在流动资产上的资金。

其定义有广义和狭义之分。

广义的营运资本又称毛营运资本，是指流动资产，即企业对于短期资产的投资，如现金、存货以及应收账款。

狭义的营运资本又称净营运资本，是指流动资产减去流动负债的余额。

营运资本管理及包括流动资产的管理，也包括流动负债的管理。

表达式为：

总营运资本=流动资产（总额）

净营运资本=流动资产-流动负债

营运资本一般具有营运资本的周转具有短期性；营运资本的实物形态具有易变现性；营运资本的数量具有波动性；营运资本的实物形态具有变动性；营运资本来源具有灵活多样性等特点。

本文的营运资本是指净营运资本或营运资金，即流动资产减去流动负债后的余额。

我们将营运资本分为金融营运资本和经营营运资本。

具体分类见下表:

营运资本分类

营运资本

金融营运资本

金融流动资产

货币资金、交易性金融资产、应收利息、

应收股利

金融流动负债

短期借款、交易性金融负债、应付利息、

应付股利

经营营运资本

经营流动资产

除金融流动资产以外的流动资产

经营流动负债

除金融流动负债以外的流动负债

2.2营运资本管理理论

营运资本管理可分为流动资产管理、流动负债管理、零营运资本管理。

2.2.1流动资产管理

流动资产管理也称为营运资本投资策略，目的在于确定一个既能维持企业正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来更多利润的流动资产水平。

企业投资于流动资产的多少，可以用流动资产占总资产的比率为衡量标准。

一般而言，流动资产占全部资产的比例越大，则在流动负债保持不变的情况，其净营运资本越多，支付到期债务的能力越强，风险越小。

另一方面，在某一特定销售水平下，流动资产所占的比例越大，其闲置的资金就越多，盈利能力也就越低。

企业的资产组合，一般有如下三种策略：

（1）适中的资产组合

企业流动资产的数量按其功能可以分为正常需要量和保险储备量两部分，适中的资产组合策略就是在保证正常需要的前提下，再适当地留有一定的保险储备，以防不测。

在销售额一定的情况下，企业应尽量减少流动资产，因为此时增加流动资产不能带来额外利润，却会带来筹资成本和利息支出，因而会减少企业报酬。

当然，流动资产太少也会带来生产过程中断、无力偿债等风险。

在采用适中的资产组合策略时，企业的报酬一般，风险一般。

（2）保守的资产组合

有的企业在安排流动资产数量时，在正常生产经营需要量和正常保险储备量的基础上，再加上一部分额外的储备量，以便降低企业的风险，这便属于保守的资产组合策略。

在采用保守的资产组合策略时，企业的投资报酬率一般较低，风险也较小。

（3）冒险的资产组合

有的企业在安排流动资产数量时，只安排正常生产经营需要量而不安排或只安排很少的保险储备量，以便提高企业的投资报酬率。

这便属于冒险的资产组合策略。

在采用冒险的组合策略时，企业的投资报酬率较高但风险比较大。

2.2.2流动负债管理

流动资产可分为临时性的流动资产和永久性的流动资产；流动负债也可以再划分为临时性的流动负债和自发性的流动负债。

流动负债结构管理也称营运资本筹资政策，主要是就如何安排临时性的流动资产和永久性的流动资产的来源而言，一般分为三种：

（1）正常的筹资组合

正常情况下的筹资组合遵循的是短期资产由短期资金来融通，长期资产由长期资金来融通的原则。

这里的短期资产是指流动资产，而长期资产是指固定资产，当然，也包括无形资产和长期投资。

另外，流动资产中，有一部分最低的产品和原材料储备是经常占用的，也属于长期占用的资产，称为长期流动资产。

（2）冒险的筹资组合

有的企业不是采用短期资产由短期资金来融通，长期资产由长期资金来融通的原则。

而是将部分长期资产由短期资金来融通。

这种类型的企业用长期资金来融通部分长期流动资产和全部固定资产，用短期资金来融通另外一部分长期流动资产和和全部短期流动资产。

这种策略的资金成本较低，因而能减少利息支出，增加企业收益。

但用短期资金融通了一部分长期资产，风险比较大。

（3）保守的筹资组合

有的企业将部分短期资产用长期资金来融通。

这种类型的企业中，短期资产的一部分和全部长期资产都用长期资金来融通，而只有一部分短期资产用短期资金来融通。

这种策略的风险较小，但成本较高，会使企业的利润减少。

2.2.3零营运资本管理

传统的财务理论认为，由于企业的应收账款与应付账款、短期借款等负债的到期期限及金额很难做到完全匹配，而且存货的变现需要较长时间，故企业必须持有大于流动负债的流动资产才能保证按期偿还短期债务。

所以为加强流动性，企业必须保持适量的营运资本，以应付财务风险。

如果企业的流动比率小于或等于1，这将被认为是风险较大的企业，有的债权人甚至会强制性地索还债务,这将进一步增加企业的风险。

然而美日的许多企业却提出“向零（负数）营运资本进军”的口号，这将可以压缩库存和应收款，加强对营运资本的管理，挖掘和提高经济效益。

因为营运资本如果管理得好，效率高，就可以用较少的资金做同样的业务，使营运资本发挥更大的作用，从而创造更多的收益。

以零营运资本为目标，对企业的营运资本实行“零营运资本管理”的方法，已成为20世纪90年代以来企业财务管理中一项卓有成效的方法。

零营运资本的作用主要体现在四个方面：

首先，追求零营运资本，可以提高营运资本的周转速度，将占用在存货和应

收账款上的资金解放出来，用于高技术投资或投入生产经营，借此挖掘和提高企业的经济效益。

其次，追求零营运资本，可促使企业加速生产，加速交货，缩短生产周期和交货期，这既巩固了老客户，又赢得了新客户，从而增加了企业的利润额。

再次，追求零营运资本，可以降低存货，节约开支。

最后，追求零营运资本，可以促使企业加强对应收账款的管理，减少应收账款和坏账损失的风险，增强企业竞争力。

企业的营运资本需求主要由流动负债来承担，就是从营运资本管理的着重点出发，在满足企业对流动资产基本需求的前提下，尽可能地降低企业在流动资产上的投资额，并大量地利用短期负债进行流动资产的融资。

所以零营运资本或负营运资本的实现条件即为：

流动资产周转率（天数）>流动负债周转率（天数）

值得注意的是，并非只要满足上述条件就能够有效管理企业的营运资本，实现企业价值最大化。

因为零营运资本管理是在资产及负债周转足够快的基础上实现的，这样才能够达到零营运资本管理的目的。

也就是说，必须在营运资本满足正常经营的条件下，并且同时加速流动资产和流动负债的周转，才能够真正使零营运资本管理的优势充分发挥出来。

第三章房地产企业营运资本与企业价值分析

3.1房地产企业营运资本特点

房地产企业营运资本主要是指房地产企业根据自身行业特点，以加强营运资本流动性为目的，在现有的宏观政策及制度安排下，将可以从外部取得的资本以及企业内部拥有的各种资本纳入价值资本的运行轨道，以便达到资本增值最大化的目的，通过借贷、并购、重组、上市、产权转让等各种方式，为企业筹集资金，实现投资及资本结构优化，将潜在的资本转变为活化资本并进行优化配置的经营活动。

与其他行业相比，房地产行业具有以下特殊性质：

一是属于典型的资金密集型行业，资金需求量大；二是产业链较长，资金循环周期长，资金回笼速度慢；三是受地域性、政策性影响大。

由于其具有以上特征，为了适应其发展和经营要求，房地产企业营运资本体现出以下特点：

（1）营运资本需求量大

房地产企业的一个开发项目至少需要几千万元的资金，在生产经营过程中不断地转换其实物形态，处于流动状态的资产占总资产的比例很大。

特别是对一些本身不具备施工生产能力，不从事房屋建筑与修缮施工生产活动的房地产企业，其固定资产在企业总资产额中所占比例很小，一般不到企业的1%。

所以房地产企业营运资本需求量大。

（2）营运资本周期长

一般来说，房地产开发建设需要经历从征地、土地开发、房屋建设到竣工交付使用等阶段，所需时间往往长达2-3年或更长。

房屋建成后，由于其价值大，出售时不得不采用分期付款的方式，而租赁经营中，还需要追加房屋维修费，这使得资金在短期内不能迅速收回。

且所开发的房地产商品，只有达到一定销售数量才能收回成本。

只有在市场需求旺盛，产品适销对路时，资金的回收和周转速度才能加快。

房地产企业产品开发周期长，回收期长，导致营运资本周期长。

（3）保持营运资本平衡难度大

营运资本的最佳规模点是企业的盈利性和风险性达到平衡的点。

房地产开发经营过程中可能不止有一个项目，对于每一个项目的开发都要筹集巨额资金，更增加了筹集资金的难度，同时都增加利率风险、偿债风险和营业风险。

如果筹集不到足够的资金，对于一般企业而言，只要能维持现有的规模也可以生存下去；而对于房地产企业来说，筹集不到资金，很可能导致项目的中止，带来的损失很大，甚至导致企业破产。

因此相对于一般企业而言，房地产企业保持营运资本平衡难度大。

（4）存货与应收账款所占比例大

由于房地产企业开发的