资本成本理论与案例.docx
《资本成本理论与案例.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本成本理论与案例.docx（30页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
资本成本理论与案例
资本成本理论与案例
第一节资本成本的概念和用途
资本成本是财务管理的一个非常重要的概念。
资本成本概念之所以重要，有两个原因：
一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化，所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础。
二是公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。
一、资本成本的概念
一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。
这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。
例如，投资人投资于一个公司的目的是取得回报，他是否愿意投资于特定企业要看该公司能否提供更多的报酬。
为此，他需要比较该公司的期望报酬率与其他等风险投资机会的期望报酬率。
如果该公司的期望报酬率高于所有的其他投资机会，他就会投资于该公司。
他放弃的其他投资机会的收益就是投资于本公司的成本。
因此，资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
资本成本的概念包括两个方面：
一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的必要报酬率。
这两个方面既有联系，也有区别。
为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。
（一）公司的资本成本
公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。
理解公司资本成本，需要注意以下问题：
1.资本成本是公司取得资本使用权的代价
在债券和股票估价中，我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。
现在我们换一个角度，从筹资人（公司）的角度看，投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。
债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的股权成本。
任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。
所以，投资人的税前的期望报酬率等于公司的税前资本成本。
2.资本成本是公司投资人要求的必要报酬率
资本成本是公司投资人要求的必要报酬率。
如果公司的投资报酬率超过投资人的要求，其收益大于股东的要求，必然会吸引新的投资者购买该公司股票，股价就会上升，现有股东的财富将增加。
如果情况相反，有些股东会出售股票，股价就会下跌，股东财富将减少。
因此，公司的资本成本是其投资的必要报酬率，或者说是维持公司股价不变的报酬率。
既然公司的资本成本取决于投资人的期望报酬率，那么投资人的期望报酬率又是由什么决定的呢？
例如，一家银行贷款给一个公司，银行收取的利率就是银行投资给这家公司所要求的报酬率。
因为，银行把资金贷给别人也能得到这个回报。
这个利率是银行贷款的机会成本。
又如，股东对一家公司投资，他预期的回报率必须足够高，这样他才不会出售股份把钱转移到其他投资机会上去。
股票的预期报酬率是公司股东不撤资的机会成本。
由此可见，公司的资本成本与资本市场有关，如果市场上其他的投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。
3.不同资本来源的资本成本不同
公司可能有不止一种资本来源，普通股、优先股和债务是常见的三种来源。
每一种资本来源被称为一种资本要素。
每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。
每一种要素的投资人都希望在投资上取得报酬，但是由于风险不同，每一种资本要素要求的报酬率不同。
公司的资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本的组合，即各资本要素成本的加权平均值。
债权人要求的报酬率比较容易观察。
不论是取得银行贷款或发行公司债券，都要事先规定利率。
这些规定的利率可以代表投资人的要求，也就是债务的成本。
当然，因为不同债务的风险不同，不同公司的债务成本也不同，不同借款期限的债务成本也不同，但总是有明确规定的。
股东要求的报酬率不容易观察。
权益投资者得到的报酬不是合同规定的。
他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。
公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。
股票价格有时上升，有时下降，会经常变化，因此，股价上升的收益也是不确定的。
此外，股东的股利要求权排在债权人的利息之后，只有满足了债权人的要求之后，才可以分配股利。
基于以上原因，股东的风险比债权人大。
因此，公司应当为股东支付更高的报酬。
公司为了获得权益资本，必须使权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等风险最佳投资机会的报酬率一样。
权益投资人要求的报酬率，是一种事前的期望报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。
实际报酬率和期望报酬率不同，它可能高于或低于原来的期望。
公司对于期望报酬率是否能够实现，并不作出任何保证。
权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息，对可能获得的期望水平作出判断，以决定是否应该投资。
4.不同公司的筹资成本不同
一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：
（1）无风险利率，是指无风险投资所要求的报酬率。
典型的无风险投资的例子是政府债券投资。
（2）经营风险溢价，是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。
一些公司的经营风险比另一些公司高，投资人对其要求的报酬率也会增加。
（3）财务风险溢价，是指高财务杠杆产生的风险。
公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。
由于公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。
公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。
（二）投资项目的资本成本
投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。
理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：
1.区分公司资本成本和项目资本成本
必须注意区分公司资本成本和项目资本成本。
公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。
项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。
2.每个项目有自己的机会资本成本
因为不同投资项目的风险不同，所以它们的最低报酬率不同。
风险高的投资项目要求的报酬率较高，风险低的投资项目要求的报酬率较低。
作为投资项目的资本成本即项目的必要报酬率，其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。
如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。
因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。
有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。
二、资本成本的用途
公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、企业价值评估和业绩评价。
（一）用于投资决策
当投资项目与公司现存业务相同时，公司资本成本是合适的折现率。
当然，在确定一个项目风险恰好等于现有资产平均风险时，需要审慎地判断。
如果投资项目与现有资产平均风险不同，公司资本成本不能作为项目现金流量的折现率。
不过，公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一个调整基础。
根据项目风险与公司风险的差别，适当调增或调减可以估计项目的资本成本。
评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法。
采用净现值法的时候，项目资本成本是计算净现值的折现率；采用内含报酬率法时，项目资本成本是其“取舍率”或必要报酬率。
因此，项目资本成本是项目投资评价的基准。
（二）用于筹资决策
筹资决策的核心问题是决定资本结构。
最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构。
由于估计资本结构对股票价格的影响非常困难，通常的办法是假设资本结构不改变企业的现金流，那么能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构。
预测资本结构变化对平均资本成本的影响，比预测其对股票价格的影响要容易。
因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。
（三）用于营运资本管理
公司各类资产的收益、风险和流动性不同，营运资本投资和长期资产投资的风险不同，其资本成本也不同。
可以把各类流动资产投资看成是不同的“投资项目”，它们也有不同的资本成本。
在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。
例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策。
决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊销等，都需要使用资本成本作为重要依据。
（四）用于企业价值评估
在现实中，经常会碰到需要评估一个企业的价值的情况，例如企业并购、重组等。
在制定公司战略时，需要知道每种战略选择对企业价值的影响，也会涉及企业价值评估。
评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。
（五）用于业绩评价
资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。
日渐兴起的以价值为基础的业绩评价，其核心指标是经济增加值。
计算经济增加值需要使用公司资本成本。
公司资本成本与资本市场相关，所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起。
总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。
首先，筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本；其次，加权平均资本成本又成为投资决策的依据，既是平均风险项目要求的必要报酬率，也是其他风险项目资本成本的调整基础；再次，投资决策决定了公司所需资金的数额和时间，成为筹资决策的依据；最后，投资于高于现有资产平均风险的项目，会增加公司的风险并提高公司的资本成本。
资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。
为了实现股东财富最大化的目标，公司在筹资活动中寻求资本成本最小化，与此同时，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。
五、资本成本的影响因素
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要有：
利率、市场风险、税率、资本结构、股利政策和投资决策。
这些因素发生变化时，就需要调整资本成本。
（一）外部因素
1.利率
市场利率上升，公司的债务成本会上升，因为投资人的机会成本增加了，公司筹资时必须付给债权人更多的报酬。
根据资本资产定价模型，利率上升也会引起普通股和优先股的成本上升。
个别公司无法改变利率，只能被动接受。
资本成本上升，投资的价值会降低，抑制公司的投资。
利率下降，公司资本成本也会下降，会刺激公司投资。
2.市场风险溢价
市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制。
根据资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权成本。
3.税率
税率是政府政策，个别公司无法控制。
税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。
此外，资本性收益的税务政策发生变化，会影响人们对于权益投资和债务投资的选择，并间接影响公司的最佳资本结构。
（二）内部因素
1.资本结构
在计算加权平均资本成本时，我们假定公司的目标资本结构已经确定。
企业改变资本结构时，资本成本会随之改变。
增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险。
财务风险的提高，又会引起债务成本和股权成本上升。
因此，公司应适度负债，寻求资本成本最小化的资本结构。
2.股利政策
股利政策影响净利润中分配给股东的比例。
根据股利折现模型，它是决定股权成本的因素之一。
公司改变股利政策，就会引起股权成本的变化。
3.投资政策
公司的资本成本反映现有资产的平均风险。
如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升。
因此，公司投资政策发生变化时资本成本就会发生变化。
第二节债务资本成本的估计
一、债务资本成本的概念
（一）债务筹资的特征
估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。
债务成本的估计方法与债务筹资的特征有关系。
与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：
（1）债务筹资产生合同义务。
筹资公司在取得资金的同时，必须承担规定的合同义务。
这种义务包括在未来某一特定日期归还本金，以及支付本金之外的利息费用或票面利息。
（2）公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。
（3）提供债务资本的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。
由于债务筹资的上述特点，债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报酬率低于股东，即债务的资本成本低于权益筹资。
（二）债务资本成本的区分
1.区分历史成本和未来成本
在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。
作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。
现有债务的历史成本，对于未来的决策来说是不相关的沉没成本。
2.区分债务的承诺收益与期望收益
理性的权益投资人会投资于权益的投资组合，以消除与权益投资相联系的特有风险，只需承担面临的系统风险。
债务投资者也可以从投资中获得好处。
一个理性的债权人应该投资于债务组合，或者将钱借给不同的单位，以减少面临的特有风险。
不过，债务组合与权益组合有重要区别。
因为本息的偿还是合同义务，不能分享公司价值提升的任何好处，所以债权人所得报酬存在上限。
如果筹资公司因为特有风险获得巨大成功，而债务投资人只是得到合同规定的本金和利息，即“承诺收益”；如果筹资公司因特有风险而失败，债务投资人可能无法得到承诺的本金和利息，这就是违约风险。
对于理性的投资人来说，成功的投资只能得到承诺收益，无法抵消那些违约债务投资带来的损失。
因此，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。
投资人把承诺收益视为期望收益是不对的，因为违约的可能性是存在的。
对于投资人来说，建立债务组合仍然有好处，就是消除特有风险引起的期望收益的波动性。
银行把资金借给很多公司，就不怕个别公司倒闭。
但是，经济危机到来时系统性风险使所有债务投资的违约可能性大增，就可能使一些银行破产。
对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。
因为公司可以违约，所以承诺收益夸大了债务成本。
在不利的情况下，可以违约的能力会降低借款的实际成本。
在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本。
从理论上看是不对的，但在实务中经常是可以接受的。
原因之一是多数公司的违约风险不大，债务的期望收益与承诺收益的区别很小，可以忽略不计或者假设不存在违约风险。
另一个原因是，按照承诺收益计算到期收益率很容易，而估计违约风险就比较困难。
如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高，例如，各种“垃圾债券”。
此时，必须区分承诺收益和期望收益。
当债务的承诺收益率高于股权成本时，以承诺收益率作为债务成本，就会出现债务成本高于权益成本的错误结论。
3.区分长期债务和短期债务
公司有多种债务，它们的利率各不相同。
从理论上看，需要分别计算每一种债务的成本，然后计算出其加权平均债务成本。
由于计算资本成本的主要目的是用于资本预算，资本成本应当与资本预算一样面向未来。
财务经理不可能在开始计划时就预计出各种债务的类型和结构，因为要看当时的资本市场的情况。
通常，临时性资本需求靠短期借款和发行商业票据，其数额和筹资成本经常变动，不便于计划。
由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。
值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。
这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。
二、税前债务资本成本的估计
（一）不考虑发行费用的税前债务资本成本估计
1.到期收益率法
如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。
根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的rd：
式中：
0——债券的市价；
rd——到期收益率即税前债务成本；
n——债务的期限，通常以年表示。
【例4-1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7％，每年付息一次，目前市价为900元。
0.9=1000×7%×（P/A，
，22）+1000×（P/F，
，22）
用内插法求解，rd＝7.98％。
2.可比公司法
如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。
计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。
可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。
最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。
3.风险调整法
如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。
按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得：
税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率
关于政府债券的市场回报率，将在股权成本的估计中讨论，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。
信用风险的大小可以用信用级别来估计。
具体做法如下：
（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券（不一定符合可比公司条件）；
（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；
（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；
（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；
（5）计算信用风险补偿率的平均值，作为本公司的信用风险补偿率。
【例4-2】ABC公司的信用级别为B级。
为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。
不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。
对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。
寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。
因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。
有关数据如表4-1所示。
表4-1上市公司的4种B级公司债有关数据表
债券发行公司
上市债券到期日
上市债券到期收益率
政府债券到期日
政府债券（无风险）到期收益率
公司债券风险补偿率
甲
2012年1月28日
4.80％
2012年1月4日
3.97%
0.83%
乙
2012年9月26日
4.66％
2012年7月4日
3.75%
0.91%
丙
2013年8月15日
4.52％
2014年2月15日
3.47%
1.05%
丁
2017年9月25日
5.65％
2018年2月15日
4.43%
1.22%
风险补偿率平均值
1.00%
假设同期限政府债券的市场收益率为3.5％，则ABC公司的税前债券成本为：
=3.5％+1％=4.5％
4.财务比率法
如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率法估计债务成本。
按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。
财务比率和信用级别存在相关关系。
收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表，如表4-2所示。
表4-2信用级别与关键财务比率对照表
信用级别
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
利息保障倍数
12.9
9.2
7.2
4.1
2.5
1.2
-0.9
净现金流/总负债
89.7％
67.0％
49.5％
32.2％
20.1％
10.5％
7.4％
资本回报率
30.6％
25.1％
19.6％
15.4％
12.6％
9.2％
-8.8％
经营利润/销售收入
30.9％
25.2％
17.9％
15.8％
14.4％
11.2％
5.0％
长期负债/总资产
21.4％
29.3％
33.3％
40.8％
55.3％
68.8％
71.5％
总负债/总资产
31.8％
37.0％
39.2％
46.4％
58.5％
71.4％
79.4％
根据目标公司的关键财务比率和信用级别与关键财务比率对照表，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债务成本。
（二）考虑发行费用的税前债务资本成本估计
在估计债券资本成本时考虑发行费用，需要将其从筹资额中扣除。
此时，债券的税前成本
应使下式成立：
其中：
P0——债券发行价格；
F——发行费用率；
n——债券期限；
——经发行费用调整后的债券税前资本成本。
【例4-3】ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税税率25%，平价发行，发行费用率为面值的1%。
将数据带入上述公式：
如果不考虑发行费用，债券的税前资本成本为10%。
调整前后的债务成本差别不大。
在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。
这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约的风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消发行成本增加债务成本的影响。
因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。
实际上，除非发行成本很大，很少有人花大量时间进行发行费用的调整。
三、税后债务资本成本的估计
由于利息可从应税收入中扣除，因此，负债的税后成本是税率的函数。
利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。
税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税税率）
由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。
因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。
第三节普通股资本成本的估计
普通股资本成本是指筹集普通股所需的成本。
这里的筹资成本，是指面向未来的成本，而不是过去的成本。
增加普通股有两种方式：
一种是增发新的普通股，另一种是留存收益转增普通股。
一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计
普通股资本成本估计方法有三种：
资本资产定价模型、股利增加模型和债券收益率风险调整模型。
三种方法各有优点和缺点，不能说哪一个更好。
通常三种方法都会使用，究竟选择哪一种，往往要看相关数据的可靠性，选用最有把握的一种。
其中，资本资产定价模型使用的最广泛。
（一）资本资产定价模型
资本资产定价模型是估计普通股资本成本的常用方法。
按照资本资产定价模型，普通股资本成本等于无风险利率加上风险溢价。
式中：
——无风险利率；
——该股票的贝塔系数；
——平均风险股票报酬率；
（
-
）——权益市场风险溢价；
（
-
）——该股票的风险溢价。
【例4-4】市场无风险利率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股
值为1.2。
普通股的成本为：
=10%+1.2×（14%-10%）=14.8%
根据资本资产定价模型计算普通股的资本成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及市场风险溢价。
1.无风险报利率的估计
我们将无风险资产定义为投资者可以确定期望报酬率的资产。
通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。
但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：
如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。
（1）选择短期政府债券利率还是长期政府债券利率。
政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。
问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。
通常认为，在计算公司股权资本成本时选择长期政府债券的利率比较适宜，理由如下：
其一，普通股是长期的有价证券。
从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。
普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。
这涉及实务中的信息可得性。
升级会员 