佛山照明股利政策分析案例正文.docx
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佛山照明股利政策分析案例正文
案例正文：
佛山照明公司股利政策分析
摘要：
佛山照明是中國最大的電光源生產企業與上市公司。
近年來，隨著公司業績的不斷增長，企業重要的財務政策——股利分配，越來越受到資本市場投資者的關注。
與大多上市公司不分配或少分配的股利政策不同的是，佛山照明公司上市幾年以來年年進行分配而且是高額現金股利分配，已成為中國資本市場上唯一一家累計現金分紅超過股票融資的上市公司。
這一股利分配政策都源于董事長鐘信才在1993年公司上市之初對中小股東的承諾，將公司每年淨利潤的65%用於現金分紅。
公司長期高額現金分紅的財務政策受到一些財經專業人士的質疑，而且在分紅的時間窗口，公司在二級市場的表現也不盡如人意。
因此，公司的股利分配政策帶來的問題是，高額現金股利是否符合大多數股東的利益？
本案例追溯了公司自上市以來的股利分配情況與市場表現，對與股利分配相關的財務管理理論和問題，如公司融資理論、投資理論、自由現金流量理論等進行了探討，對相關理論在公司財務管理中的實踐予以分析。
值得我們重點關注的是，在該公司已深入介入新能源尤其是鋰電產業，且前景廣闊的當前背景條件下，是否需要改變該公司多年來的股利分配政策，以通過增加留存收益來擴大產能，尋求公司更好、更快的項目投資回報？
這些都需要我們透徹地分析佛山照明公司的管理現狀，展望公司未來的發展前景後得以檢驗、預期及規劃。
關鍵詞：
股利；現金；分紅
【場景一】激烈的股權之爭引發出激烈的股利之爭
“中國燈王”佛山照明（000541）是無可爭議的行業龍頭，是全國出口創匯最多的電光源企業。
2003年，在公司上市十年後，發生了一件引起國內證券界轟動一時的重大事件——公司國有股股權轉讓。
有關佛山照明國有股股權轉讓的傳言最早發端於2002年下半年，當時就引起了市場的強烈關註，其原因在於佛山照明業績優良、分紅積極，是國內資本市場的典型藍籌股。
20年來，佛山照明保持每年近20%的復合增長率，從上市的1993年-2002年共向投資者派發現金股利13.01億，被中國資本市場形象的稱之為“現金奶牛”。
2003年下半年，市場中有關股權轉讓的話題再度驟然升溫，主要原因是傳言得到確認，在“國退民進”的大背景下，經國家發改委同意，佛山市國資委已下決心將手中持有的佛山照明23.97%的國有股整體出讓，相關方案正在加緊制定中，可受讓方的面目卻是在撲朔迷離。
據知情人士透露，為爭奪佛山照明的國有股權，各路人馬紛紛出動，各顯神通。
國際上著名的飛利浦、西門子、GE、歐司朗、世通等公司，國內極具實力的德隆系集團、恒達集團、粵美的等國內外著名公司都對佛山照明國有股權表示極大興趣，並積極準備參與競標。
此外，還有一些背景神秘的人物。
但縱使你有千條計，我有我的主心骨！
不管是何背景來的，一手把佛山照明“帶大”的公司掌門人——董事長鐘信才始終是不遠不近的熱情接待著，並耐心傾聽著這些公司未來的控股股東們發表著對公司的規劃藍圖和財務設想。
2003年9月25日，佛山市國資委在市政府禮堂主持了佛山照明公司的國有股股權競標。
國內外著名大公司踴躍投標。
為此，市國資委聘請了國際著名的財務、金融、法律專家組成評標小組進行評標。
在隨後的評標會議上，圍繞一個核心問題——公司財務章程發生了激烈爭執。
焦點集中在最後頗具實力的兩家內、外資企業身上——歐司朗控股公司和德隆系集團。
歐司朗公司隸屬德國西門子集團，是全球兩大照明產品制造商之一。
歐司朗的投標書稱，在公司的財務政策上，將延續佛山照明一貫的股利政策——以現金分紅方式支付股東股利，現金分紅比例不低於近三年公司發放現金紅利的平均水平。
並承諾自獲得流通權之日起，五年內不上市交易和轉讓，以表明他們對公司未來發展的信心。
德隆系集團是以新疆德隆控股公司為首的，包含11家子公司組成的我國資本市場一個龐大的金融控股集團，其所控制的上市公司（主要有“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”等）無一例外的都通過送股方式使二級市場股價巨幅上漲。
【關聯知識點】現金股利（現金分紅）股票股利
【討論思考題】
1.評標人之一、德勤會計師事務所的Robert.Harding認為，歐司朗公司標的明確、資料翔實，佛山照明公司由其控股並合作，有利於吸收跨國公司先進的技術、管理理念、拓寬產品出口渠道，行業龍頭地位將更為牢固。
尤其是公司的財務政策將延續佛山照明一貫的現金分紅股利分配方式，使公司有一個連續的穩健財務政策，投資者的利益可以得到尊重與維護。
你同意Harding的看法嗎？
如你是評標人，你會怎麽做？
2.評標人之二、融通基金公司CEO李文祥認為，德隆系集團是我國資本市場上著名的金融控股集團，其長袖善舞的資本運作方式在中國股票市場上是出類拔萃的。
佛山照明公司十年來股價太沈悶了，這源於它的現金分紅而不送股方式，與流通股股東的投資趣味相悖。
應引入德隆系集團並由其控股，由他們通過送股這種奇妙的分配方式，讓公司股價持續、不斷上漲，像“湘火炬”、“合金股份”一樣，從而改變目前股價呆滯的局面。
送股推動股價的高漲，一則可以讓二級市場投資者在短期內獲得豐厚回報；二來可以讓佛山照明公司在資本市場上及投資者心目中廣為人知。
你同意李文祥的觀點嗎？
如果你是評標人、將如何評標？
0引言
近年來，上市公司股利政策已成為我國資本市場的焦點問題之一，受到證券投資者的極大關註。
上市公司高溢價發行，而在上市後少分紅甚至長期（諸如十幾年）不分紅的現象已成為資本市場的痼疾，影響並打擊了A股投資者對市場的預期與機構投資者長期持有股票的信心。
當前，分紅與否被認為是上市公司是否尊重投資者的重要市場誠信標誌。
而在股利政策的分紅方式中，相對於股票股利（送股），能夠真金白銀對投資者進行現金分紅是檢驗上市公司勤勉盡職、真心回報股東的“試金石”。
為了規範上市公司再融資與分紅行為，2008年8月，中國證監會在新的《上市公司證券發行管理辦法》中明確規定：
再融資公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於近三年實現的年均可分配利潤的30%。
即著名的將公司再融資與現金分紅強制掛鉤的“分紅新政”。
在普遍不分紅、少分紅的市場背景下，佛山照明公司長期堅持以真金白銀的現金分紅方式大比例分紅，成為我國資本市場的一大“亮點”。
據統計，自1993年上市以來，公司連續16年進行大比例現金分紅，累計現金分紅總額已經高達21.1億元，遠超其募集資金總額的10.37億元，是滬深兩市唯一一家現金分紅超過股票融資的公司，成為我國資本市場具有價值投資和穩定盈利能力的典範。
透過佛山照明高額現金分配這一典型案例，我們需要分析、探討公司股利理論的幾個重要問題，即：
（1）股利政策（現金股利）是否增加了公司投資價值？
（2）股利政策是否向市場傳遞了信號以及傳遞了什麽信號？
（3）現金股利是否可以降低企業代理成本？
（4）我國上市公司股利政策、支付方式及分配動機探究。
1佛山照明公司的背景
1.1公司設立與發展
佛山照明（000541）是由佛山市電器照明公司、南海市務莊彩釉磚廠、佛山市鄱陽印刷實業公司共同發起，於1992年10月20日通過定向募資方式成立。
1993年10月，公司以10.23元/股的發行價向社會公開發行A股1930萬股，發行後總股本為7717萬股，並於11月23日在深圳證券交易所上市。
公司主要經營範圍:
研究、開發、生產電光源產品、電光源設備、電光源配套器件及有關的工程咨詢服務。
其燈泡總產量居全國第二。
主要電光源產品外銷比例占40%，內銷市場輻射全國，外銷市場集中在北美、歐洲、東南亞等地。
近年來中標並承擔國家家電下鄉及城市節能燈具的大批量生產。
公司上市十幾年來，一直專註於主業電光源產品的研究與生產。
最近6年主營業務突出且每年有穩定增長，年增長率在11%-29%之間。
公司主營業務盈利能力強，近3年主業對利潤的貢獻超過100%，且凈利潤年增長率保持在5%以上；連續10年每股收益（EPS）在0.5元以上，有3年超過了0.9元，最高達到1.26元，是中國股市上少有的業績穩定增長且主業突出的公司，在國內外市場上享有“中國燈王”美譽。
現為廣東省高新技術企業，近年來公司多次被評為中國資本市場最受投資者尊敬上市公司前二十名。
表1佛山照明的基本財務數據
年度指標
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
每股收益（元/股）
0.32
0.91
0.66
0.61
0.65
0.63
0.57
0.48
0.45
行業平均值（元）
0.29
0.41
0.24
0.12
0.17
0.19
0.06
-0.02
0.13
凈資產收益率（%）
8.62
14.19
10.03
9.53
10.26
10.34
10.44
9.09
8.59
行業平均值（%）
11.66
16.06
9.9
5.2
7.04
7.96
2.81
-0.62
5.5
每股凈資產（元）
3.72
6.41
6.6
6.43
6.29
6.11
5.47
5.32
5.24
行業平均值（元）
2.91
3.02
2.61
2.56
2.57
2.53
2.42
2.3
2.46
息稅前利潤（%）
15.52
33.32
16.48
20.83
23.36
25.59
24.97
24.37
23.8
行業平均值（%）
5.38
7.24
5.1
4.11
5.08
5.82
4.21
2.71
5.53
總資產（億元）
28.3
33.9
26.9
26
25.1
24.3
23.5
22.7
22
1.2佛山照明歷年股利政策
佛山照明公司上市16年來，連續16年連續分紅，創造了我國股票市場長期、持續分紅一個新的歷史記錄。
同時，累計現金分紅高達21.1億元，是滬深兩市唯一一家現金分紅超過股票融資的公司，有“現金奶牛”的美譽，其歷年股利政策見表2。
表2佛山照明歷年股利政策（單位：
每10股）
年份
送股（股）
轉增（股）
派息（稅前）（元）
紅利支付率（%）
2009
4
2.2
157.14%
2008
5
5.85
182.24%
2007
3
5
54.95%
2006
4.9
74.24%
2005
4.8
78.69%
2004
4.6
70.77%
2003
4.2
66.67%
2002
4
70.18%
续表2佛山照明歷年股利政策（單位：
每10股）
2001
3.8
78.51%
2000
1
3.5
77.78%
1999
4.02
70.03%
1998
4
74.63%
1997
4.77
98.15%
1996
5
6.8
106.75%
1995
8.1
87.95%
1994
4
1
3
23.83%
佛山照明長期高額派現所形成的“佛山照明現象”引起金融界人士的極大關註。
多數投資者認為，該公司年均紅利支付率高達60%-80%，使一些穩健的投資者獲利頗多，投資者通過現金分紅可以穩定的獲取長期遠高於銀行定期儲蓄的收益率，這是中國資本市場價值投資的典型體現。
不少投資者評選該公司為中國最誠信上市公司，為A股的典範。
但是，對於這樣長期高派現的上市公司，二級市場的反應並不積極，股價一直穩定甚至於說是呆滯。
將近十年，除了2007年在大牛市行情中股價沖擊29元外，大多數年份股價穩定維持在10-15元的水平，並且換手率較低。
這對於短線交易的流通股股東多為不利。
他們表示不滿與惱火，一位股民抱怨說：
“我在股市投資十年，從未見過這樣死的股票。
”股價的不活躍導致多數短線投資者對該公司都避而遠之。
這就提出了本案例的第一個待解之謎——這麽優厚分紅且業績優良的上市公司，為什麽二級市場反應消極、冷淡？
圖1佛山照明（000541）2000-2010年分月K線圖
【場景二】2007年6月7日，長江證券武漢市武珞路營業部，投資者小李氣洶洶地找到營業部經理，氣惱的說：
“王經理，這是你們推薦的什麽好股、‘金’股？
簡直是破股、死股！
今天深市大盤都漲了1.22%，而000541（佛山照明）在分紅日還下跌2%，真是郁悶死了！
下回再也不聽你們推薦的股票了！
”營業部王經理和客戶部經理丁靜都聽之默然，無言以對。
【關聯知識點】股利公告日分紅日除權除息短期交易者市場超額收益率累計超額收益率
【討論思考題】
3.如果你是投資者小李，在分紅日當天，大盤漲而持有股票跌，心情是否很郁悶？
你會向薦股機構發火嗎？
4.你認為小李是短期交易者嗎？
為什麽？
靜心思考下，自己是哪類風險偏好投資者？
與二級市場反應相對應的是，證券界專業分析人士和學者對佛山照明長期高額派現這一股市現象褒貶不一。
褒揚者稱這是公司控股股東和管理層不以圈錢為目的、回報廣大投資者的正確、合理表現。
在短期投機交易獲利偏好主導股票市場的環境下，佛山照明堅持基於增強主業競爭優勢業務發展的策略和高派現政策，體現了股東價值最大化在我國資本市場上的具體實踐，是價值投資理念的一個典型樣本（朱武祥，杜麗虹，2004）。
而另一部分學者則認為佛山照明“高額派現金股利並沒有提高公司價值”，“現金股利可能是大股東轉移資金的工具，並沒有反應中小投資者的利益與願望”。
他們的證據是上市10年多以來，股利公告日前後的市場超額收益率和累計超額收益率都略呈負值，股利政策市場反應平淡（陳信元、陳東華，2003）。
同樣一家上市公司的股利政策行為，在金融界專業人士那裏得到的卻是兩種完全不同的分析和解讀。
由此也提出了本案例第二個亟待破解之謎——高現金股利政策是否為股東創造了價值與財富？
什麽樣的股利政策能為我國資本市場股東創造最大化價值與財富？
1.3公司治理結構與股東構成
表3佛山照明前五大股東情況（2009年6月底）
股東名稱
持股數（萬股）
占總股本比例（%）
股份性質
歐司朗控股有限公司
13181.57
13.47
境外法人股
佑昌燈光器材有限公司
10275.16
10.50
流通A股
DbsVickers（HongKong）Ltd
1180.00
1.21
流通B股
海通證券（香港）有限公司
1138.88
1.16
流通A股
廣州佑昌器材公司
1014.80
1.04
流通A股
從表3公司股東構成可以看出，佛山照明股東構成比較分散，除第一、二大股東持股比率超過10%以外，第三大股東以下法人股與自然人股東持股比例均不超過1.5%。
流通A股占總股本的76.98%，其中實際流通A股占62.88%，限售流通股占13.94%，主要為控股股東——境外法人德國歐司朗控股公司。
流通B股占23.02%，主要被新加坡一家公積基金、匯豐銀行、百富勒等重倉持有。
值得註意的是，佛山照明原是一家國有控股企業，從上市的1993年至2004年，一直為佛山市國資委控股持有，占比達23.97%。
2003年10月，佛山市國資委決定轉讓佛山照明國有股權，受到飛利浦、西門子、GE等國際眾多企業與投資者的極大關註。
經過一年多的謹慎考察、評估與認真篩選，2004年9月，佛山市國資委正式簽署合同，將所持有的全部國有股權轉讓給兩家外資公司，其中13.47%股權轉讓給德國西門子全資子公司——歐司朗控股公司，另外10.5%的股權轉讓給香港佑昌公司。
至此，佛山照明由原國有控股公司變為外資控股公司。
佛山照明股權的復雜、分散以及控股大股東的變更帶來了股東價值的不同與分紅要求的多樣化。
對股利支付方式、標準、期限等，B股與A股股東，以及A股股東之間都差異甚大。
因此，本案例提出第三個亟待破解之謎——佛山照明公司為哪類投資者（股東）創造了價值？
【場景三】2009年6月30日，招商證券武漢市珞瑜路營業部。
股民劉洪波問股民老郭：
“我手裏持有很多今年現金分紅優厚的公司股票，有廣州友誼、中國神華、蕪湖港、佛山照明等，就是不知道怎麽計算這些股票的分紅收益率，很想弄清楚，我不算二級市場的股票差價，就公司分紅這一塊，我到底是賺了還是虧了？
”老郭說：
“呵呵，我也跟你差不多，這麽年來，炒股是有賺有虧，有的股票持有時間也不短，也很長時間了，就是不知道靜下心來算一下如果持有股票，到底公司的分紅和收益是多少？
”
【討論思考題】
5.很多中小股東（股民）只關註二級市場的投資差價，不關心或者看不懂怎麽算股票持有期間的投資收益率，這是股市中一個很普遍的現象。
如果你作為股票投資者，你會計算股票的紅利支付率或持有期收益率嗎？
嘗試找一家近年來分紅優厚的上市公司，計算其股票持有期收益率。
2佛山照明股利收益（股票投資收益）分析
為使本案例的使用者（學員）對佛山照明公司股利的分配與投資效益有一個清晰地了解，我們計算和分析了該公司投資者的股利收益。
佛山照明投資者的股利收益反映在投資者持有股票期間各期的分紅收益上，由公司分紅方案和投資者持有各期收益所構成。
分紅方案見表2。
對投資者的各期收益，我們分為短期（2.5年）、中期（5年和8年）與長期（自公司1993年上市以來的14.5年）等四期，分別進行股票持有期間收益計算、分析。
股東持有期收益包括兩部分：
一是現金股利，二是持股期間送股、轉增股和配股之後的資本收益。
表4計算了四種持有期限下佛山照明的持有期收益率：
（1）在佛山照明上市當年（即1993年12月31日）買入其股票，持有14.5年直至2008年中期出售，假設流通股東參與了期間1994年12月的配股，即按10:
2全額認購可配股份；投資成本包括最初購買股票的價款及認購股票時按8元/股的配股價支付的價款；
（2）2000年中期買入其股票，持有8年至2008年中期出售；（3）2003年中期買入其股票，持有5年至2008年中期出售；（4）2005年底買入其股票，持有2.5年至2008年中期出售。
其中買入價均按照購買當日收盤價計，分別計算了持有期收益率、紅利貢獻率和資本收益率。
通過分析表4發現:
14.5年期持有期收益率為8.98%，高於持有期間5年期銀行存款利率均值（6.06%），2008年熊市背景下佛山照明股價急劇下跌，導致持有期收益率略偏低；8年為4.41%，略高於持有期間5年期銀行存款利率均值（4.34%），由於受到期間送股、轉增股比例小和股價下跌的雙重影響，持有期收益率偏低；5年為11.06%，遠高於持有期間5年期銀行存款利率均值（4.52%），此持有期間的收益率由於股價差異縮小，因此較8年期有所上升；2.5年為23.79%，遠高於持有期間2.5年期銀行存款利率均值（3.99%），這主要得益於2007、2008年的大比例轉增股和股價差異較小。
其中，14.5年期紅利貢獻率為54.09%，8年期更是高達81.23%，5年期也達到了44.04%，即使受大比例轉增股大幅影響的2.5年期也達到了28.94%，充分反映了高派現股利政策在佛山照明長期持有收益中的重要作用。
表4佛山照明A股的投資及收益狀況（每10股）單位：
元
時間
持有14.5年期
持有8年期
持有5年期
持有2.5年期
1993-12-31買入
-24.5×10=-245.00
1994-5分紅
3.00
1994-12配股
-8×2×1.5=-24.00
1995-7分紅
8.1×1.5×1.2=14.58
1996-6分紅
6.8×1.5×1.2=12.24
1997-7分紅
4.77×1.5×1.5×1.2=12.88
1998-7分紅
4×1.5×1.5×1.2=10.80
1999-6分紅
4.02×1.5×1.5×1.2=10.85
2000-6分紅
3.5×1.5×1.5×1.2=9.45
2000-6-30買入
-13.57×10=-135.7
2001-7分紅
3.8×1.5×1.5×1.2×1.1=11.29
3.8
2002-6分紅
4×1.5×1.5×1.2×1.1=11.88
4
2003-6分紅
4.2×1.5×1.5×1.2×1.1=12.47
4.2
2003-6-30買入
-11.05×10=-110.5
2004-6分紅
4.6×1.5×1.5×1.2×1.1=13.66
4.6
2005-6分紅
4.8×1.5×1.5×1.2×1.1=14.26
4.8
4.8
续表4佛山照明A股的投資及收益狀況（每10股）單位：
元
2005-12-30買入
-10.17×10=-101.7
2006-6分紅
4.9×1.5×1.5×1.2×1.1=14.55
4.9
4.9
4.9
2007-6分紅
5×1.5×1.5×1.2×1.1=14.85
5
5
5
2008-6分紅
5.85×1.5×1.5×1.2×
1.1×1.3=22.59
5.85×1.3
=7.61
7.61
7.61
2008-6-30賣出
7.42×10×1.5×1.5×1.2×
1.1×1.3×1.5=429.73
7.42×10×1.3×1.5=144.69
144.69
144.69
持有期收益率
8.98%
4.41%
11.06%
23.79%
紅利貢獻
54.09%
81.23%
44.04%
28.94%
資本收益率
45.91%
18.77%
55.96%
71.06%
總體說來，持有期收益率短期波動較大，但是長期持有（8年及8年以上），投資者所獲得股利收益（股票投資效益）均遠高於同期銀行存款利率，表明公司的股利政策使長期持有股東獲得較大收益。
【場景四】2008年6月30日，國泰君安上海淮海路營業部，一位精神矍鑠的老者張先生找到營業部經理，說：
“丁經理，多虧你推薦的這只好股票，佛山照明在全年大跌行情中不但不跌，還讓我賺了不少錢呢！
我在你們的推薦下，2003年6月30號買了這只股票，到今天正好5周年。
我算了下，持有5年，每年的投資回報率是11.06%，這可是復利啊，比銀行存款利息高多了，太劃算了。
你看，我買了其他幾只股票，現在都被套牢了。
當初漲得快，現在跌得也快。
只有佛山照明全年不跌，還為我賺了錢，真是太好了！
謝謝你們推薦的好股，我還會持有這只股票的。
”丁經理說：
“不謝，這是我們應該做的。
”微笑著目送老先生離開營業部。
【關聯知識點】持有期收益率紅利貢獻率資本平均收益率β值穩健投資者
【討論思考題】
6.老張先生在2008年大跌行情中，持有佛山照明股票，不但沒虧錢，還穩定的獲得了超過大盤的超額收益率。
你認為他的超額收益是來自於公司的股利政策還是源於二級市場投資者的交易行為？
7.你認為老張是穩健型投資者嗎？
為什麽？
在我國股市中，你會像老張那樣長期持有股票嗎？
表5計算了粵照明B股股東四個持有期收益率:
1995年底買入粵照明B股持有到2008年中期的12.5年期；2000年中期購買並持有到2008年中期的8年期；2003年中期購買並持有到2008年中期的5年期；2005年底購買並持有至2008年中期的2.5年期。
計算結果表明，粵照明B股為投資者創造了豐厚的回報，5年期持有期收益率最低也有21.46%，13年期和8年期持有
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