全球资本视角下流动性过剩的成因折射的问题及解决方案.docx
《全球资本视角下流动性过剩的成因折射的问题及解决方案.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《全球资本视角下流动性过剩的成因折射的问题及解决方案.docx（10页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
全球资本视角下流动性过剩的成因折射的问题及解决方案
全球资本视角下流动性过剩的成因、折射的问题及解决方案
摘要：
从全球资本视角看，中国流动性过剩是全球国际资本流入和国内政策因素综合形成的结果。
是在全球资本流动过剩环境下，国内货币迷失和货币政策目标不明导致的资本流动性沉淀。
为应对流动性过剩，我国要利用全球资本流动疏通金融市场的流动性，优化金融产品结构，创建货币政策传导机制。
关键词：
全球资本流动；流动性过剩；流动性沉淀；国际资本流入；货币政策；虚拟经济；政策传导机制；金融人才
中图分类号：
F831.7
文献标识码：
A
文章编号：
1003―2674（2008）01―0053―05
流动性过剩是指一些主要国家的实际货币供给显著地超过了既定的货币数量与其本国的GDP增长率之间的比例。
过剩的流动性资金形成了全球范围内货币资产狂热追逐虚拟的金融资产和稀缺的实物资产的现象。
中国在全球流动性过剩环境下形成了明显的流动性过剩特征。
到底该如何看待中国的流动性过剩问题，是阻击还是疏导流动性过剩?
本文从全球视角下研究中国流动性过剩的形成和发展问题，并在此基础上提出了解决中国流动性过剩的策略。
一、全球流动性过剩的形成
近几年来，由于大多数国家实施宽松的货币政策以及各国大量的使用金融衍生工具，致使全球金融市场资金十分充裕，流动性急剧增加，流动性过剩在全球范围内逐渐显现。
表现在政府的宏观调控已经收效甚微，如2006年美国连续四次加息，将联邦基金利率从年初的4.25％提升到5.25％；日本结束长达6年的零利率政策，将银行间无抵押拆借利率从0％提高到0.25％，同时16年来首次将再贴现率从0.10％上调到0.40％；欧洲央行2006年12月7日将欧元区主导利率提高到3.5％，英国央行也分别于2006年8月和11月两次上调利率至5％；与此同时，瑞士、挪威、加拿大、中国、韩国、印度等国的关键利率也都有不同程度的提升，但是，仍然遏制不了全球流动性加剧的势头。
那么，到底是什么因素造成了全球流动性过剩?
本文给出的理由如下：
（一）利率上调与货币发行的快速增长导致流动性过剩
在过去10年里。
全球广义货币M2与GDP的比率增长了约32％，狭义货币M1与GDP的比率则增长了至少约55％。
通过观察世界主要的经济体可知，从1981―1990年，美国、日本和欧盟的狭义货币Ml占GDP的比重都是上升的，尽管上升的速度较为平缓。
20世纪80年代，美国M1占GDP比重平均为37.6％，日本为26.5％。
到了90年代，这个速度有所加快，1991―1997年共7年的时间里美国Ml占GDP比重平均上升10.6％。
欧盟平均为24.1％，日本平均上升到29.5％。
从1998年起，这个比重又进一步加快。
从1998―2006年的8年时间里，美国从40.6％跳到了54％左右。
欧盟从24.1％跳到了42％左右。
日本从29.5％跳到了75％左右。
在过去15年左右的时间里，日本货币占GDP比重增长3倍，美国增长到近2倍。
货币发行的快速增长加速了全球货币化的进程。
数据表明，2000年以来美国的货币供给增长率都超常态地大于GDP的增长率，特别是2001年、2002年尤甚。
这种流动性扩张的势头在美联储从2004年中期开始的连续17次加息以来仍在持续。
2006年，欧元发行量超过美元，并且首次取代美元成为国际债券市场主导货币，这给美元国际货币地位以极大的压力；美元在这种压力下，一方面需要美国经济持续增长维持基本面，另一方面也需要美元快速扩张占领新兴市场，这种竞争要求美元发行量仍然看多，美元的流动性过剩是必然的。
此外，一些发展中国家和除美国以外的发达国家货币供给也都出现了2位数的增长率，远远超过了GDP的增长率，这是形成全球流动性过剩的重要原因。
（二）金融衍生产品的发展助推了全球流动性
传统的流动性就是指金属货币、储蓄和部分债券。
但是由于全球金融市场如银行债券、股票市场的快速发展，特别是金融衍生产品的发展，推动了全球流动性结构的变化，使传统的流动性的定义发生了根本的变革。
从银行业来看，全球金融资产从15年前的7.69万亿美元达到了2006年的26万亿美元，增长了3倍多；10年前银行资产平均每年增长4.3％，过去5年银行资产平均每年增长14.3％；银行资产占GDP的比重从31％左右增长到了56％左右，几乎翻了一番。
从债券市场的发展来看，1991年债券总市值大约是16万亿美元左右，到2006年达到了46万亿美元，15年时间市场容量翻了近3倍，平均增长速度为7.5％，债券市值占GDP的比重从72.45％上升到了101％左右。
股票市场规模在1999年曾经一度超过全球GDP的总量。
与此同时，金融衍生产品市场增长更快，2000年全球金融衍生产品名义价值是95.2万亿美元，市值为3.2万亿美元；到2006年上半年，衍生产品名义价值已经达到369.9万亿美元，市值为10.1万亿美元，规模分别增长3.9倍和3.2倍。
据最新统计，目前M2占全球GDP比重122％，占全球流动性比重只有11％；证券化债券占全球GDP比重142％，占全球流动性比重只有13％；金融衍生产品占GDP比重达到802％，提供了全球75％的流动性。
金融衍生产品显然是推动全球流动性不可忽视的因素。
（三）流动性资本追逐资源性商品隐藏潜在风险
全球流动性过剩意味着广义的货币供应超过了实体经济中实际货币的需求，流动性的改变使得各国央行已经无法通过传统的货币政策手段控制流动性，这种流动性一方面支持全球金融繁荣，另一方面由于衍生品的发展使得风险的透明度更差。
处于充裕状态全球流动性，必将会有大量的资金寻找投资载体，而能源、贵金属以及资源性商品具有的稀缺性，同时又兼有商品和金融产品的双重属性，这些商品与房地产、股票及债券等金融工具一起。
毫不例外地成为过剩流动性的首要出口，出现了全球流动性过剩追逐资源性商品现象。
进入21世纪，原油市场、贵金属市场、基本金属和其他基础原材料市场的发展已使其交易的特征在实物属性的基础上，越来越多地体现出其金融属性，金融性产品的生产和交易势如破竹，形成原油金融市场、基本金属金融交易市场等新型金融市场。
其主要方式就是将更多的金融工具引入这些市场，进行即期或远期的金融衍生品交易，金融资本已将原油等基础原材料作为投资组合中的一部分。
过多的货币（主要是美元）要占有稀缺的世界资源，使得稀有金属、基础金属、原油等战略物资的市场价格跌宕起伏。
也即是说全球流动性过剩致使全球资产价格出现大幅波动。
不仅涉及金融市场上的传统产品和衍生产品。
还触及到资源性商品市场，隐藏着大量的潜在风险。
二、中国流动性过剩产生的原因
游离于各国央行控制之外的全球流动性的急剧增长及其产生的风险，引起了人们的关注和警惕。
中国的流动性过剩无论是金融机构的流动性过剩或是宏观经济运行中的过剩，与全球经济中的流动性过剩的意义不同。
中国目前出现的流动性过剩只能权且称之为“流动性沉淀”或“流动性於堵”。
造成中国“流动性沉淀”或“流动性於堵”的现象，主要是由内外两个因素共同作用的，且内部因素在形成流动性过剩中起着主导作用。
（一）国际资本流入是形成过剩的外部因素
就国际因素而言，在全球流动性过剩的背景下，国际资本加速了对以中国为代表的亚洲新兴经济体的输入和渗透。
9?
11事件后，全球三大经济体长时间实施宽松的货币政策。
世界主要货币的流动性空前增长，在看好中国经济增长和人民币升值预期的主导下，大量国际游资通过各种渠道流入中国。
自2000年之后，人民币升值的预期吸引了大量的国际资本，通过正常和非正常的渠道进入中国，而且房地产成为国际资本的重要投资领域。
根据官方统计数据，以上海为侧，2002、2003、2004年的1―11月，境外资金进入房地产开发领域的金额分别为109.5亿元、150亿元、153.5亿元，境外资金购买商品房的金额分别为32.2亿元、39.3亿元、68.6亿元。
此外，2004年境外机构、个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买房地产金额的分别为58.6亿元和52.4亿元。
这一年，估计经非官方渠道流人的资金高达300亿。
此外，中国引进外资也一改开放初期期待外资进入的局面，外资直接投资的比例大幅增加。
如1984―1993年的10年间，中国引进的FDI为601亿美元，而1994年后，由于银行存款大于贷款3328多亿人民币，改变了长期以来中国贷款大于存款的状态，而且存贷差一直在持续增加，到2003年底存款大子贷款49059亿元人民币元，比1994年扩大了近13.2倍。
此时。
中国却吸引了大量的外资。
1994―2003年的10年间，我国利用FDI达到4379亿美元，是前10年的7.29倍，这是造成目前国内流动性过剩的一个重要外部因素。
（二）国内货币政策失效和贸易政策导向是形成过剩的内在因素
1、货币迷失产生流动性过剩
自20世纪90年代后期以来，中国经济运行呈现出货币供给增加和物价稳定，甚至物价负增长态势，出现了货币迷失的现象。
中国货币迷失的轨迹是：
在1998―2000年货币迷失率较大，其中以1999年为基础计算的货币迷失率达15.9％，出现宽松货币政策下的通货紧缩现象。
1999年的扩张政策以及2002年银根的松动，使得2003年上半年信贷增长过快，到2003年6月30日放出的信贷规模，已经相等于2002年全年放款总额的130％，而2002年的货币供给就已经显著超出往年的平均速度。
央行在2003年春季本打算采取紧缩措施，后由于受2003年“非典”的影响未能实施，导致宏观经济运行中集聚了大量的流动性。
即使在随后的几年中，央行实行持续的紧缩，效果依然不佳。
这就是说，在货币流动性陷阱已经开始显现的条件下，提高利率等收缩银根的政策，在相当大程度上进一步加重人们的储蓄倾向，商业银行面临更大的存贷差压力。
消费需求增长乏力的状况进一步增加。
这表明在特殊的总量失衡中，货币政策在以需求管理为目标的宏观调控中的有效性开始降低。
通过对1998年以来我国“积极”的货币政策效果为什么不尽如人意问题的考察后发现：
货币政策传导过程中有大量的货币“渗漏”到股票市场的“漏斗”和银行体系的“黑洞”，没有对实体经济产生影响，相反却形成了国内的流动性过剩。
2、货币政策的调控目标不明导致流动性集聚
我国货币政策把货币供应量目标值作为调控目标始于1993年中国人民银行公布的货币供应量指标。
但是由于存在着严格的信贷规模控制，货币供应量目标并没有被正式用于货币政策，直到经历了20世纪90年代金融危机后，央行才开始转向，真正把货币供应量作为中介目标。
1996年狭义货币MI和广义货币M2正式成为货币政策的调控目标。
但是，从1996―2006年，狭义货币M1的目标值与实际值表现均不一致，广义货币M2除了1999年，其余年份的实际值与目标值也出现了偏离（如表1）。
这种偏离导致流动性在我国银行体系和宏观经济运行中的大量的沉淀。
3、外贸政策和汇率制度的导向效应
改革开放之初，我国经济发展面临严重的外汇短缺和出口能力低效的限制。
因而形成了以出口创汇为核心的外贸政策。
经过多年发展，特别是进入21世纪以来，我国的外贸增长速度达到GDP增长速度的3倍。
从1994到2005年，我国外贸连续出现顺差，年度顺差金额从50亿美元到400亿美元不等，累计达到2600亿美元，到2006年第一季度，我国已成为世界第一大外汇储备国。
在外汇制度上，我国所实施的经常项目下的贸易结汇和资本项目下的部分可兑换的外忙管理制度，在很大程度上限制了出口企业和个人外汇留存，抑制和直接限制了外汇需求和有效利用，其运行的结果是：
“重集中储备，轻分流使用”，导致了外汇储备的持续被动的增长。
外汇储备增加越多，人民币的发放增长越快。
在现行的强制结售汇制度下，外汇统一由央行购买，而外汇储备增加导致央行的外汇占款增加，基础货币投放规模亦相应扩大。
三、中国流动性过剩折射的问题
（一）流动性过剩反映中国货币政策目标局限性
中国货币政策的工具是货币数量和利率，无论是以货币供应量还是以利率作为我国货币政策的中介目标，其操作效果均呈现出明显的非对称性，这些非对称性的效果在一些学者的研究文献中也得到了印证。
万解秋和徐涛（2001）从货币供给的内生性方面人手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。
陆军和舒元（2002）使用两步OLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但是由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以紧缩的效应大于扩张的效应。
夏斌和廖强（2001）认为，我国货币供给量的可控性差是造成货币政策失效的主要原因，进而对货币政策供应量作为中介目标提出了质疑。
（二）流动性过剩反映金融体制改革的重要性和紧迫性
经过20多年的调整和改革。
中国的利率体系呈双规制的特征，即根据市场化程度的高低，中国利率分为被严格管制的利率、正在市场化的利率和已经基本市场化的利率。
利率的双规制的存在，使中国的利率政策对经济的影响异于发达国家，表现为中国利率的调整不能达成整个利率体系都跟随着变化，有时还表现为中国利率的变动并不意味着流动性的相反运动。
李扬（2004）研究显示：
1997―2003年间的主要基准利率和货币供应量之间，或者只有微弱的关系，或没有关联，甚至同向变动在扭曲的利率体系中。
（三）流动性过剩反映金融管理人才的缺乏
金融管理人才须具备渊博的经济、法律知识，全面了解银行、证券、保险、期货等相关知识，同时应拥有丰富的金融从业经验，具有优良职业操守、良好的人际交往能力以及组织协调能力。
有研究报告显示，目前国内大约有金融人才300万人左右，符合这一要求的不到10万人。
我国大陆只有不到50人拥有金融分析师（CFA）资格。
具有精算师资格的也仅有50人左右。
金融管理人才的缺乏。
使得我国对全球和中国目前出现的流动性沉淀问题的决策和处理上不知所措和穷于应付。
许多专家在引导国人理财上也是人云亦云或者不知其所云，结果在中国就出现了企业和个人行为与政策博弈的现象。
四、中国解决流动性过剩的基本方案
央行到底是采取收紧或是疏导的政策对化解我国流动性过剩则起着至关重要的作用。
2006年央行收紧流动性首先影响到了国内金融机构的经营效率和业绩，这使得国内金融机构既要承受流动性调控的压力，又要承受逐渐加强的外资银行的竞争压力。
与感受央行紧缩压力明显不同的是，尚未完成本地法人注册的外资银行及其代理机构的人民币信贷业务快速发展。
所以，一味收紧流动性必然会削弱国内金融机构在竞争者面前反击的优势，还会间接助力外资银行的扩张，这显然也是中国央行不愿看到的。
所以就出现了去年中国人民银行调控流动性呈现出错综复杂、收放并行的局面。
因此正确的方法是首先正视流动性的作用，进而加以疏导，才能缓解和有效利用我国富裕的流动性。
为此提出的对策是：
（一）利用全球资本流动刺激我国金融市场的流动性
流动性是金融市场的基础经济功能所在。
没有了集中流动性的功能。
金融市场就失去了存在的基础。
从长期来看，保持流动性是金融市场的基本功能之一，也是金融市场配置资源的重要能力，任何市场设计如果忽略了市场流动性竞争的发挥。
市场就难以长久保持竞争力。
在全球经济金融一体化的背境下，如果一国的金融市场丧失了竞争力，那么该国的资本市场只能成为全球市场的一个附庸子市场，完全失去话语权。
可以说，流动性充分的市场能吸引更多的流动性资金，因此抢得先机者可用市场的流动性来创造更大的资金流动性，从而在金融市场的竞争中占有明显的战略优势。
流动性是一切交易制度和市场的生命线，流动性的变化决定了交易制度的存在和变迁的理由。
流动性好的市场通常被认为是能够提供交易，且对价格影响较小的市场，除了能够增强参与者的信心，并且还能抗御外部冲击，从而降低系统风险。
从更深层次的角度上看，“市场流动性的增加不仅保证了金融市场的有效的运转，也促进了资源有效配置和经济增长”（Levine，1991）。
因此，稳定市场的流动性不仅对投资者是重要的，且对维护整个金融市场的稳定都至关重要。
所以，目前在我国不是消除流动性过剩。
而是如何利用流动性市场形成资金流动性长期存在的有效机制。
也就是说在全球流动性过剩并且全球流动性日益集中的情况下，我国重要的是如何来提高金融市场的流动性，因为金融市场的规模越大，金融市场拥有的号召力也越大，它就能聚集更多的金融产品供给和需求，可以把流动性过剩转化成优良的流动性和很低的交易成本。
为此，要使用先进的交易技术，为金融市场交易提供良好的流动性。
同时要优化设计交易制度。
一方面来降低交易成本。
另一方面降低交易者对市场回报的要求。
（二）利用流动性大力发展和完善金融市场
1、发展金融衍生品，加强金融业的监管
当代金融全球化使得虚拟经济的发展不断扩大。
当虚拟资产流入一些国家和地区时，这些国家和地区经济发展就很快，反之则衰落甚至出现崩溃。
为应对此种趋势，我国应大力发展金融业。
把金融衍生品的发展作为其核心内容，并根据虚拟化的进程来调整金融业的监管体制，达到既能促进虚拟经济的发展，又能有效地控制虚拟经济可能带来的风险。
因为金融衍生品使得经济主体可以用较低的交易成本，对各类风险资产进行独立管理并将风险进行分割和转移，增强金融体系的弹性与抗风险能力，有助于虚拟经济保持平衡运行。
吸纳实体经济过剩资源，增加宏观调控的灵活性。
2、优化金融产品结构
在20世纪80年代，我国的金融资产结构中，银行资产占90以上，是典型的大银行特征。
90年代以来，虽然债券余额、股票发行规模逐年扩大，但是与发达国家相比，我国的股票市值和债券余额占GDP的比例明显偏低。
因此，首先要积极推动债券市场的新发展，要积极借鉴国外的成功经验。
要从债券发行制度创新人手，建立健全以市场化为导向的发行审核机制，进一步完善债券信用评级制度和信息披露制度，推进债券交易制度创新，加快推动债券市场产品创新，逐步扩大公司债和融资的需求，充分发挥资本市场的潜在功能。
其次应尽快实现货币市场与资本市场的连通，以确保短期资金与长期资本顺利转化，灵活配置社会资源。
要加快银行间市场和交易所市场的互动互联，为机构投资者构建统一的市场环境。
要进一步推动市场利率市场化改革，逐步消除各分割市场的利率差异。
要大力发展各类投资基金。
丰富市场主体结构，适当放宽资本市场投资者进入资本市场的条件，同时考虑允许银行类基金管理公司参与资本市场。
（三）创建货币政策传导机制
根据理论分析和实证检验结果可知，我国货币政策在市场传导过程中存在着严重的阻滞，在贯彻适度从紧的货币政策的同时，我们必须看到：
调控重点与调控手段主要采用数量型工具存在局限性。
差别存款准备金的出发点是积极的，但有限的实施范围使其作用也相当有限。
因此我们应正确引导货币市场利率预期，使市场利率走势尽可能反映央行一段时间内的货币政策意图。
同时，按照市场原则相机抉择，推进有管理的浮动汇率政策，以提高央行货币政策的自主性。
要保证其传导畅通，充分发挥政策的有效性，就要完善资本市场和银行信贷市场的传导作用，使货币政策的效果更多地进入实体经济领域，成为经济增长的推动力。
此外。
我国还要通过一系列的制度建设，提高金融人才综合性的专业素质，以应对金融和经济全球化的需要。
责任编辑 郭殿生
升级会员 