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策略研究

定期策略

策略双周刊

2006年09月7日

动态研究报告

中报惊喜背后是新一轮经济景气的启动

l市场运行特征

近两周A股旅游、有色、地产、商业等表现居前，公用事业、家电、信息设备、交运设备等表现落后；近一个月亚太行业指数仓储、半导体、软件、房地产、电力、电子等表现良好，而林业、煤炭、采矿、纺织、石油、银行等板块表现弱势。

l市场驱动因素

估值：

近期上证指数在20-22倍pe、1.9-2.1倍pb估值轨道间震荡；A/H平均溢价率为25.2%；再度加息后近期A股走势明显强于香港市场的中国资产，05年PEA股溢价水平为29.9%，06年PE降低到17.6%，而PB指标还折价幅度将近14.6%，综合溢价水平降低到17.3%水平，较上期跌破10%有所回升。

盈利：

近期卖方分析师06年平均盈利预测上调幅度较大的行业主要有证券、电力、酒店、房地产、海运、电气设备等行业，对银行、汽车、零售、软件等行业上平均投资评级系数上调。

Q3和年报业绩预增的公司中建议重点关注中国卫星、上海家化、浙大网新、广船国际。

流动性：

近期欧洲央行和美联储分别暗示10月份可能加息、9月加息的可能性十分微弱的最新货币政策立场。

我们认为美国经济的降温，特别是房地产行业的降温使得此轮加息周期告一段落，美元的息差优势减弱，美元汇率难以走强，在中国的贸易顺差规模始终处于较高水平的情况下，人民币兑美元汇率仍将延续上升趋势；近期人民币汇率经过前期反弹后近期加速下跌，不断创新低。

l中报惊喜背后是新一轮经济景气的启动

中报“业绩惊喜”主要表现在：

二季度市场业绩增长态势普遍较为强劲，上半年上市公司整体业绩从一季度的同比下滑幅度超过10%扭转为同比上升近5%。

业绩来源中最大的亮点莫过于多数行业投资收益普遍出现大幅度增长。

我们统计了主要行业2003年至今各季度年化ROE和毛利率数据，据此计算景气度指数，从中可以看出行业景气的主要线索：

一条是受益于国家经济结构转型和人民币升值长期主题的消费服务类行业，如金融、地产、食品、商业等；另一条是受益于重工业化趋势和国际产业转移的机械、装备类行业，如工程/物流机械、造船、电气设备等，这也印证了我们前期中长线看好消费服务类、机械装备类的策略观点。

整体而言，景气再现和价值重估依然是下半年甚至更远一段时期内支持市场向好的两大支柱力量，业绩惊喜背后除了“股改”“资产注入”“股权激励”等制度性变革外在因素，更主要还是要从基本面内在增长动力出发。

中报惊喜支持了我们今年以来“新一轮经济景气启动”的核心宏观策略判断。

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内容目录

中报聚焦：

业绩惊喜背后是新一轮景气的启动 3

市场运行特征 8

A股市场 8

全球股市 10

驱动因素之一：

估值 11

A股估值水平 11

“中国资产”估值比较 13

驱动因素之二：

盈利 17

近期分析师盈利预测和投资评级分行业统计 17

06年Q3业绩预警分行业统计 18

驱动因素之三：

流动性 21

货币市场流动性关键指标监测 21

股票市场资金供求、人气指标 23

国信近期发布的公司、行业报告投资要点一览 25

图表目录

表1：

、A股06年中报概览

（一） 4

表2：

、A股06年中报概览

（二） 5

图1：

A股不同行业指数阶段涨跌幅 8

图2：

A股不同行业指数阶段资金流向系数 8

图3：

A股不同风格指数阶段涨跌幅 9

图4：

A股不同风格指数阶段资金流向系数 9

图5：

全球主要区域股票指数阶段涨跌幅排名 10

图6：

BLOOMBERG主要亚太行业指数阶段涨跌幅排名 10

图7：

上证指数PE估值区域（PEBAND） 11

图8：

上证指数PB估值区域（PBBAND） 11

图9：

全球主要指数PB-ROE矩阵散点图 12

图10：

GICS行业PE-G矩阵散点图 12

图11：

GICS行业PB-ROE矩阵散点图 13

图12：

A/H溢价率对比散点图 14

图13：

中国资产分行业估值比较：

PE 14

图14：

中国资产分行业估值比较：

PB 15

表6：

、有分析师跟踪的A股公司和H股、红筹公司分行业估值对比 15

图15.分析师06/07盈利预测增幅分行业统计 17

图16.近期分析师06/07盈利预测调整幅度分行业统计 18

图17.近期分析师投资评级调整幅度分行业统计 18

表7：

近期06Q3季报/年报业绩预增公司一览 19

图18：

06年Q3业绩预警公司行业统计分析 21

图19：

M1/M2增速比较 21

图20：

七天回购利率 22

图21：

香港HIBOR、美国基准利率及10年期国债收益率走势 22

图22：

美元指数VSCRB指数、BRIC指数 23

图23：

人民币/美元汇率以及各期限NDF比较 24

图24：

新华富时A股基金溢价率 24

中报聚焦：

业绩惊喜背后是新一轮景气的启动

上周末公布完毕的A股中报相对于市场之前普遍预期而言可谓“业绩惊喜（Earningssurprise），主要表现在：

二季度市场业绩增长态势普遍较为强劲，超过8成的行业ROE、将近7成的行业毛利率和第一季度出现环比增长，上半年上市公司整体业绩从一季度的同比下滑幅度超过10%扭转为同比上升近5%（剔除新股），整体净利润同比增幅创下一年新高。

我们根据可比口径，就06年A股中报作了如下统计，详见表1-表6。

1、从中报主要财务指标的同比变动情况看：

绝大部分行业（95%）主营收入出现增长，近7成行业收入增长超过10%，表明多数行业需求在宏观调控之下仍然较为强劲，其中地产、建材、食品、软件、传媒等行业预收款和收入都有大幅度增长表明其仍有较大后续增长潜力；净利润增长幅度（4.5%）虽然远不如收入增长（18%）强劲，但仍然有7成行业净利润出现增长，其中亦有有色、软件、食品、金融、商业、家电等行业净利润增幅明显超过收入的增长幅度；业绩来源中最大的亮点莫过于多数行业投资收益普遍出现大幅度增长，整体增幅高达35%，对市场业绩贡献份额达到11%，这显然主要源于上半年股市的牛市行情。

2、从主要行业盈利水平杜邦分析情况来看：

整体而言，上半年ROE水平同比出现小幅度下滑（年化ROE从10.1%下降到9.7%），主要由于第一季度同比下滑幅度过大，实际上第二季度年化ROE水平创下多年新高，但分行业看仍然有65%的行业ROE同比出现上升；从杜邦分析的分解来看，销售净利率下滑更为明显，从去年中报的5.1%下滑到今年的4.5%，而资产周转率（主要受收入增长驱动，表明需求强劲）和财务杠杆都出现明显增加，较大程度抵消了销售净利率的同比下滑。

3、从各行业ROE和毛利率趋势来看：

我们统计了主要行业2003年至今各季度年化ROE（季度ROE*4）和毛利率数据，如表3、4（限于篇幅，时序数据没有全部展示，感兴趣的投资者可以致电索取原始数据表格）。

并按照如下方法定义“景气度指数”：

年化ROE或毛利率景气度指数=近2个季度年化ROE或毛利率的平均数减去前三年12个季度年化ROE或毛利率的平均数

显然，该景气度指数表明行业短期盈利趋势和长期历史趋势的偏离情况，为正、越大一般表明行业景气程度趋好。

当然具体行业景气度的判定还需要结合其他方面综合加以考虑，但景气度指数排序结果无疑能为投资者提供直观有效的搜寻主线。

单纯从行业ROE景气度指数来看，软件、有色、食品、金融、通信、铁路、农业、家电、地产、日用化工、电器设备、机械、传媒、医药等行业景气度指数超过市场整体，呈现较好景气趋势；从行业毛利率景气度指数来看，铁路、软件、日用化工、房地产、有色、食品、酒店等行业毛利率处于较好景气趋势。

从中可以看出行业景气的主要方向和线索可归纳于两大条，一条是受益于国家经济结构转型和人民币升值长期主题的消费服务类行业，如金融、地产、食品、商业等；另一条是受益于重工业化趋势和国际产业转移的机械、装备类行业，如工程机械、造船、电器设备等。

这也印证了我们前期中长线看好消费服务类、机械装备类的策略观点。

整体而言，景气再现和价值重估依然是下半年甚至更远一段时期内支持市场向好的两大支柱力量，业绩惊喜背后除了“股改”“资产注入”“股权激励”等制度性变革外在因素，更主要还是要从基本面内在增长动力出发。

刚刚公布的半年报显示上市公司业绩从一季度的同比下滑扭转为同比上升，在很大程度上也支持了我们今年以来“新一轮经济景气启动”的核心宏观策略判断（详见05年、06年中期宏观、策略报告）。

其中受需求带动房地产这一先导产业走出景气低谷是推动此轮经济景气的重要动力，与消费相关的制造业和服务业，如食品饮料、金融、商业、旅游等维持高景气增长态势不变，促成了上市公司总体业绩的回升。

表1：

A股06年中报概览

（一）

行业

净利润

（亿）

YtoY%

主营业务收入（亿）

YtoY%

主营业务利润（亿）

YtoY%

股东权益（亿）

YtoY%

投资收益（亿）

YtoY%

软件及服务

6.37

158.22

84.49

20.59

23.31

23.79

122.77

-8.38

3.07

n.a

有色

61.53

108.26

712.14

51.47

132.42

76.02

512.52

21.41

0.46

n.a

食品

32.24

77.00

484.95

14.92

146.58

21.44

535.92

4.68

1.32

n.a

综合

7.34

58.64

227.65

6.10

35.00

17.40

303.78

-1.40

3.58

80.91

铁路运输

0.88

51.80

3.73

39.05

1.67

54.22

11.12

11.95

0.00

124.33

金融

80.78

49.15

613.47

39.16

174.09

26.79

979.05

33.73

19.15

-58.90

传媒

4.72

47.20

41.39

16.32

14.30

22.50

141.83

8.52

0.70

1983.88

日用化工

1.48

44.61

38.43

-0.43

10.15

10.92

49.78

-8.62

0.19

207.36

建筑业

9.21

43.39

357.91

19.24

33.74

30.31

290.78

3.34

1.95

16.27

商业

21.31

40.63

900.88

21.04

135.99

21.66

469.36

7.71

2.39

77.60

贸易

7.46

32.22

880.66

11.89

37.91

-3.22

179.89

-0.46

2.59

93.17

通信

22.48

30.76

741.40

15.52

240.97

1.96

782.11

0.42

1.51

169.42

家电

4.11

25.89

1079.54

2.08

167.15

2.72

624.07

-9.23

-0.66

n.a

其他交运

1.14

24.84

38.15

32.20

3.13

29.45

29.72

20.31

0.31

54.75

农业

8.75

24.48

208.83

4.81

36.08

-1.60

313.31

-10.76

1.18

-6.31

纺织服装

14.15

20.71

349.71

12.49

55.63

10.74

483.32

2.42

2.18

n.a

公路

34.95

20.16

175.96

9.81

70.58

12.40

761.13

3.88

3.52

123.95

房地产开发

32.88

19.21

273.76

4.62

71.96

2.27

654.18

9.55

6.79

17.42

电气设备

16.77

17.99

234.16

31.48

46.31

17.12

242.57

10.43

4.74

88.78

电力

76.27

16.95

810.42

7.55

170.87

12.13

1669.97

4.25

15.78

58.45

汽车及配件

34.71

14.86

1068.89

20.77

148.03

15.12

788.05

2.86

11.31

84.81

园区土地开发

8.19

12.97

68.76

14.99

16.78

11.48

244.34

4.63

2.44

142.99

建材

6.54

12.55

273.67

18.27

54.46

20.15

407.16

-0.61

1.42

221.05

机械

49.48

6.79

850.19

14.06

144.54

9.11

838.80

5.89

4.30

223.42

石化

207.04

5.14

5092.79

32.82

607.00

-0.66

2491.51

13.76

4.31

n.a

酒店旅游

3.75

-1.83

42.92

11.32

16.85

5.78

119.57

-0.06

0.95

47.04

医药

28.02

-3.23

750.88

8.21

186.57

-0.20

810.01

0.49

4.99

455.48

航运业

35.27

-9.95

145.48

4.79

53.87

-10.86

392.38

7.75

3.77

64.43

供水供气

5.96

-13.05

28.97

23.24

9.23

1.49

197.92

2.84

1.64

56.21

煤炭

36.98

-13.68

277.89

10.63

94.75

-2.96

436.18

8.23

0.17

776.25

化工

35.08

-14.06

695.05

7.38

118.92

2.56

764.03

2.76

1.40

42.06

造纸包装

7.72

-28.87

227.68

16.42

41.84

8.18

301.65

3.51

0.18

9.97

钢铁

158.68

-29.49

3067.31

9.71

373.96

-15.45

2613.43

16.21

4.24

440.00

计算机硬件

4.64

-34.07

265.63

7.86

25.60

0.64

192.07

-6.39

1.88

-63.74

民航业

-10.40

-1695.66

537.00

29.50

68.47

6.76

440.14

11.38

1.79

68.73

石油

-4.77

-1944.13

149.21

40.64

0.29

-93.24

67.12

-12.99

0.92

29.05

化纤

0.42

n.a

212.98

-1.50

16.37

0.54

248.64

-6.61

0.09

144.50

元器件

-5.83

n.a

241.67

17.15

23.88

-0.36

277.74

-10.30

2.30

184.15

整体

1046.31

4.55

22254.58

18.07

3609.23

5.30

20787.94

6.71

118.85

35.50

数据来源：

wind，国信证券经济研究所，截至8/31

表2：

A股06年中报概览

（二）

行业

存货

20（亿）

YtoY%

预收账款

（亿）

YtoY%

Capex（亿）

YtoY%

经营活动产生的现金流（亿）

YtoY%

自由现金流（亿）

变化额（亿）

钢铁

986.59

-1.94

411.86

23.02

326.66

-41.81

395.26

31.09

68.61

328.49

电力

109.38

5.31

25.41

46.32

277.33

-11.29

205.61

46.15

-71.72

100.23

贸易

233.90

8.47

139.65

23.70

4.93

-0.56

46.16

n.a

41.22

74.13

民航业

49.14

3.81

6.84

-9.42

89.56

-34.13

77.40

8.51

-12.16

52.48

元器件

100.56

17.14

9.74

19.74

16.23

-67.64

7.63

n.a

-8.60

51.86

家电

335.66

-12.04

65.71

13.24

28.06

-25.76

54.59

277.22

26.52

49.85

通信

158.85

1.84

110.07

9.44

79.73

-17.13

153.85

27.51

74.12

49.67

机械

428.17

8.58

107.76

20.91

46.67

11.56

33.63

n.a

-13.04

34.31

建筑业

220.25

25.88

141.47

90.87

16.86

-43.25

18.50

136.81

1.64

23.53

综合

125.36

14.94

41.46

28.55

17.60

13.62

18.94

497.68

1.34

13.66

纺织服装

219.31

5.40

67.66

18.11

38.57

35.81

25.63

1288.07

-12.94

13.61

公路

27.82

53.55

16.56

47.79

69.86

-2.48

62.18

14.73

-7.68

9.76

建材

121.59

13.30

30.13

76.86

46.22

0.24

26.52

47.31

-19.69

8.41

园区土地开发

250.45

17.73

55.46

26.78

12.33

139.47

7.93

n.a

-4.40

5.60

造纸包装

98.41

10.21

11.48

50.72

41.69

-2.57

14.14

46.16

-27.54

5.57

石油

27.85

-2.77

5.59

-22.66

6.96

100.45

3.35

n.a

-3.61

3.20

商业

202.77

11.10

90.53

34.75

34.75

21.24

44.07

25.23

9.33

2.79

酒店旅游

16.65

-52.35

5.01

-59.32

8.70

-10.69

5.59

3.10

-3.11

1.21

日用化工

14.15

6.55

1.78

18.92

2.69

31.93

2.80

43.36

0.11

0.20

铁路运输

4.91

97.08

0.02

-92.39

3.91

155.06

0.84

n.a

-3.06

-0.52

航运业

12.45

62.99

5.86

-10.53

56.67

-3.19

48.17

-6.13

-8.49

-1.28

医药

265.46

8.22

40.11

8.67

36.65

-9.59

28.38

-15.77

-8.27

-1.43

食品

206.89

12.06

38.75

32.92

36.38

33.66

59.28

14.55

22.89

-1.63

其他交通运输

8.56

107.80

2.66

42.14

1.30

52.95

0.63

-79.54

-0.68

-2.89

软件及服务

42.31

6.57

17.78

59.60

5.22

27.20

-1.23

-182.38

-6.46

-3.85

传媒

15.25

30.04

9.31

80.83

10.24

89.77

7.05

3.64

-3.19

-4.59

计算机硬件

91.77

4.50

23.66

7.71

6.48

9.90

-8.62

n.a

-15.10

-4.97

农业

117.42

19.72

25.70

32.81

19.87

30.50

31.61

-1.12

11.74

-5.00

化工

194.53

7.72

54.21

25.78

95.11

4.58

69.53

-1.75

-25.59

-5.40

供水供气

10.79

-11.45

5.55

-2.88

10.92

32.99

5.37

-38.85

-5.55

-6.12

化纤

63.76

-4.14

12.08

43.75

14.49

2.09

10.