走近人民币衍生品.doc

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走近CME人民币衍生品

对外经济贸易大学金融学院丁志杰张海冰

2006年8月28日，人民币期货、期权产品在芝加哥商业交易所（CME）正式面市，对国人来说异常陌生的金融衍生品终于走进了现实。

一、走近CME与Globex

CME成立于1898年，主要提供有关汇率、利率、股指和商品等的衍生品，是全球第二大期货与期权交易市场。

1972年，CME推出货币期货，首开金融期货的先河。

目前，CME提供欧元、英镑、日元等18种货币的期货交易。

货币期货是以一定单位的外汇为标的资产的标准化合约。

合约中规定了到期月、合约规模、最后交易日、交割方式、最小价格波幅以及每日最大价格波动限制。

每日最大价格波动限制主要是涨、跌停板制度，在未出现市场异动的情况下，CME不对货币期货实行这种制度。

CME还提供16种货币的期权交易，期权赋予购买者在将来以协定的价格购买或出售标的期货的权利。

所有的CME货币期权都是以相应期货合约为标的资产的期货期权，每份期权的合约规模即一份期货合约。

期权费的报价方式、最小价格波幅与期货相同。

根据到期时间的不同，CME货币期权分为季度期权、月期权、连续期权与周期权。

它们的到期时间分别为季度周期月份（如三月、六月、九月、十二月）、连续的日历月份、标的期货到期月的前1个月或2个月，以及标的期货到期月的每周五。

一般而言，期权的最后交易日早于标的期货的最后交易日。

CME的交易平台包括公开报价市场和电子交易系统—Globex。

人民币衍生品交易仅限于在Globex上进行。

Globex是CME于1992年正式启动的全球第一个期货电子交易系统,最初主要用于一些货币衍生品的晚间交易。

发展到今天，Globex已经能够提供绝大多数CME衍生品的交易，每日交易时间长达23小时。

投资者只需在做市商或经纪商处开设交易账户便可通过Globex进行准确、快速、透明、匿名的在线交易，不受时间地域的限制，也无须取得CME会员资格。

此外，Globex还通过交易终端、E-quivalent等渠道不断向投资者提供及时准确的市场信息。

由于具备上述优点，Globex赢得了国际投资者的青睐。

2005年，在Globex完成交易的合约数量达7.72亿，约占CME交易合约总量的71%。

2006年4月，中国外汇交易中心与CME签订协议，同意将Globex引入中国银行间外汇市场。

国内金融机构可以在Globex上进行汇率与利率衍生品的交易。

投资者必须通过CME认可的交易终端连接到Globex平台进行交易。

目前有效的交易终端有以下两类：

1、由做市商、经纪商或软件提供商提供的，CME认可有效的交易终端。

投资人可直接通过交易终端向Globex发送交易指令，或通过网络将交易指令由个人电脑发送到指定的交易终端，再传递至Globex。

值得一提的是，CME已将Globex引入路透社终端，以往通过路透社进行外汇交易的投资者可使用路透社交易平台3000这个软件进入Globex进行交易，这将为Globex带来约19,000个客户资源。

路透社终端能够提供即期汇率标价法下的期货报价，并在同一平台上同时实现现货与期货交易。

2、由CME所有的交易终端—CMEGlobexTrader。

该软件安装在个人电脑上，可直接或通过网络将投资者连接到Globex。

投资者可通过该软件直接向Globex发送交易指令，无需经由其他终端。

二、人民币期货与期货期权

人民币期货

人民币期货包括对美元、日元、欧元三种。

每周交易时间为美国中部时间周日下午5：

00--周五下午4：

00，每天下午5：

00开市，次日下午4：

00休市，交易23个小时。

由于时差和美国实行夏时制，换算为北京时间，每周交易从周一持续到周六，夏季为上午6：

00—次日上午5：

00，冬季为上午7：

00—次日上午6：

00。

任何时点上可供交易的合约为将于未来连续13个日历月份以及此后的2个季度周期月份到期的15份合约。

1、合约规模：

100万人民币。

若以国家外汇管理局于8月2日公布的美元兑人民币汇率（￥7.972/USD）进行换算，每份期货合约的美元价值约为12.54万美元，与主要发达国家货币期货的价值相当，属于金额较大的合约，可见CME人民币期货所针对的投资主体主要是机构投资者。

2、报价方式：

与其他货币期货一样，人民币期货采取一单位人民币折合多少美元的报价方式，如$0.12536/RMB。

这种报价方式与我们熟悉的直接标价法不一致，为投资者比较期货价格与现货价格带来了不必要的麻烦。

为此，CME推出了一款线上汇率转换器—E-quivalent。

这个软件只能在CME的网络页面上使用，可自动将期货报价换算为“直接标价法”下的价格并显示在软件界面上，同时附有两种货币之间的利率基差，投资者只需将“直接标价法”下的期货价格扣除利率基差，便可将其与即期汇率进行比较。

3、最后交易日：

合约到期月中第3个周三的倒数第2个营业日。

4、最小价格波幅：

$0.00001/RMB。

对于一份合约而言，最小价格波幅为10美元。

5、交割方式：

现金交割。

交割当天按照中国人民银行于合约最后交易日下午5：

00（北京时间）公布的汇率进行结算。

6、每日最大价格波动限制：

对单向期货交易而言，每份合约的最大波动限制为±600美元；对套利期货交易而言，每份合约的最大波动限制为±100美元。

7、头寸限制：

持有不同月份到期的期货合约净多头或净空头超过6000份，必须及时向交易所提供能够说明头寸性质的信息；对于当月到期的期货合约，到期前一周内持有的头寸不得超过2000份。

在人民币汇率市场化程度偏低、汇率制度尚未明朗化的情况下，CME设置每日最大价格波动限制与头寸限制旨在避免过度投机引起价格异常波动，并防止市场操纵行为的出现。

这显示了CME在积极创新产品的同时对风险管理与市场稳定所持的审慎态度。

人民币期货期权

人民币期权是以人民币期货为标的资产的美式期权，美式期权的购买者可以在合约有效期内任何时间要求出售者履约。

每份期权合约的规模即一份人民币期货合约，交易时间与期货相同。

期权费采取一单位人民币折合多少美元的报价方式，例如，0.00065的报价代表一份期权合约的期权费为650美元（1,000,000RMBx$0.00065/RMB）。

最小价格波幅为10美元/合约。

任何时点上可供交易的期权合约包括将于未来连续12个日历月份到期的12份月期权以及将于标的期货到期月的每周五到期的4份周期权。

由于人民币月期权的最后交易日恰好也是标的期货合约的最后交易日，如果投资者在期权交易结束时执行期权，就必须对期货进行交割，即按照期货约定的价格交易现货，这使人民币月期权实质上相当于现货期权。

当然，若投资者提前执行期权，则该期权仍是严格意义上的期货期权。

周期权的最后交易日为标的期货到期月的每周五（扣除由于周一是假期而被提前到前一周周五的月期权最后交易日），早于标的期货的最后交易日，是严格意义上的期货期权。

人民币期权合约中设置的每日最大价格波动限制与期货相同，而头寸限制则略有差异。

受期权合约约束的头寸不单是期权合约头寸，而是期权合约头寸及标的期货合约头寸之和。

三、反思CME人民币期货与期货期权

6月份CME要推出人民币衍生品的消息一经宣布，立即在国内引起强烈反响，一些人担心会对中国经济金融安全造成冲击。

事实上，加入世贸组织后，对外开放的作用进一步提升，改革开放事业进入“以开放促改革、以开放促发展”的新阶段，这在过渡期结束后将会表现得更为明显。

对一些可能会产生较大冲击的开放措施，应该从全局战略高度去认识，积极应对，趋利避害，而不是片面夸大潜在的风险，因噎废食。

当然，在积极推进对外开放的同时，也不能对暴露出来的问题视而不见，要总结经验教训，以便更好地把握对外开放的方向。

CME率先推出人民币衍生品就提供了一个需要反思的例证。

时不我待，发展国内人民币衍生品市场变得日益迫切。

10多年前的境外外汇期货欺诈事件和327国债期货事件至今让人们谈虎色变，近期的中航油和国储局铜期货等恶性事件更凸显了衍生品交易的风险性。

出于对风险的担心，管理部门对发展金融衍生品市场一直比较谨慎。

然而，就在我们犹豫争论的时候，国外机构已经看到中国市场潜力所蕴含的巨大商机，争相开发与中国股指、人民币汇率等有关的衍生品，试图抢占先机。

在金融全球化的今天，国内外市场的关联日益密切，竞争也日趋激烈。

一旦境外相关市场发展成熟起来，国内市场的后发劣势很难逆转，在规则标准、市场管理等方面陷入被动，市场发展受到抑制，新加坡和东京日经指数期货之争就是很好的例证。

人民币汇率定价权受到挑战，人民币汇率管理受掣。

近年来，境外NDF对境内人民币汇率形成的压力有目共睹。

外汇期货和远期外汇交易非常相近，期货价格就是远期汇率。

CME是场内市场，其影响力要远大于场外的NDF，有可能倒逼境内市场。

境内机构通过中国外汇交易中心交易CME的产品在技术层面没有障碍，尽管管理部门对是否允许境内机构这样做还没有明确说法，但是只要境内外市场的汇率差异大到一定程度，境内外机构就会想方设法进行跨市场操作，通过在贱的市场买在贵的市场卖来套利，从而冲击国内市场，牵制和影响国内市场的汇率水平。

更为严重的是，根据国际货币基金组织规定，对于中国这样已经实现货币经常项目可兑换的国家，不允许实行复汇率制。

如果境内外汇差超过1％且持续时间超过一周，将被视为事实上的复汇率。

尽管CME人民币期货最终依据境内汇率结算，但不排除在合约有效期内对境内汇率产生较大偏离的可能性。

如果出现这种情况，国内市场势必要被动调整。

管理部门的管理方法和理念受到冲击。

在我国金融市场培育和发展过程中，政府的作用不可替代，管理色彩较之自然演进型市场发展模式要浓厚得多，外汇市场也不例外。

但是，一些管理方法和理念仍然值得商榷，特别是在如何协调政府和市场的关系上，不自觉地把管理凌驾于市场之上。

比较国内外市场就能发现差距。

CME为市场参与者提供充分的信息和各种交易便利，以尽量减少市场信息的不完全，反观国内外汇市场，包括交易量在内的信息都成了绝密，不仅存在操控和过度管理之嫌，而且市场扭曲在所难免。

因此，管理部门应该借鉴国外市场发展的成熟经验，更多地运用市场化的管理方法，既不当运动员也不当裁判，通过制定好的规则为市场发展保驾护航，以真正发挥市场机制的基础性作用。

CME推出人民币衍生品似乎预示着中美经济交锋中心的转移。

随着美国双赤字不断恶化，中国国际收支双顺差持续扩大，全球经济结构性失衡的再调整闹得沸沸扬扬。

美国的一些政客借机将经济问题政治化，中美经济交锋涉及人民币汇率政策、市场开放、贸易政策、宏观经济政策等诸多领域，表面上看汇率问题始终是中心。

此次CME推出人民币衍生品恰逢美国财长更迭。

新任财长鲍尔森曾长期执掌高盛，过去在开拓中国业务方面卓有成效，在对待中国问题上一定会把经济利益而不是虚无的政治意图放在第一位。

6月底鲍尔森在美国参议院听证会上表示，将敦促中国经济改革，要求中国加快改革并开放金融体系。

鲍尔森的言论表明市场开放将取代汇率问题成为美国人要价的重点，揭示出中美经济交锋的本来面目——经济利益之争。

“我们必须而且必须非常积极去做的事情是，鼓励他们去做不仅符合我们利益最大化而且也符合他们利益最大化的事情，”鲍尔森如是说。

CME在这个方面已经先行一步。

对外开放中国家利益保护问题需要引起高度重视。

随着中国经济的发展和中美经济交锋的深入，市场开放的压力会越来越大，如何维护和争取国家利益成为一个严峻的课题。

就人民币衍生品来说，如果我们能够早下决心，早做准备，就不至于被人抢占先机。

事后来看，可以在前几年主动引进境外期货等衍生品交易，以此为试验积累经验，再自主推出人民币衍生品，要比现在这种状况好得多。

在对外谈判中，还要注意各种政策和各个部门之间的协调。

CME之所以能率先推出人民币衍生品，和国内交易所争夺这些衍生品的归属权有一定干系。

为了部门利益和局部利益，一些机构各自为政，争相盲目与国外机构合作，如CME就和上海、深圳、郑州、大连等多家期货和证券交易所达成合作协议，使得市场开放缺乏整体部署和全局协调，造成在对外谈判中处于被动。

这应当引以为戒。

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