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各品牌销量和市场份额
销量方面，前11月自主、日系、美系与德系品牌保持较快增长，其中，日系品牌主要受益于东风日产逍客、丰田卡罗拉、本田缤智等车型拉动；
自主品牌主要受益于纷纷发力小型SUV市场；
美系品牌主要受益于改款车型和新车型的加速推出。
市场份额方面，除法系品牌外，其他品牌均有所提升，其中自主品牌回升明显，德系略有回升。
表格3：
各车系11月份销量数据（单位：
图表3：
各系销量增速
图表4：
各系销量市场份额
1.2、汽车价格走势分析
在市场竞争日趋激烈的影响下，2015年二季度以来，以上海大众、上海通用、长
安福特、北京现代、一汽-大众、长城、江淮为代表的主流合资与自主品牌纷纷先后宣布官方降价。
2016年以来，长安汽车、广汽集团等部分车企继续宣布官方降价，车市价格继续走低。
从数据来看，A00、A0、C级轿车以及MPV价格下降较大，A级降幅有所收窄。
我们认为，小排量购置税减半政策的刺激在一定程度上会透支未来需求，从而将影响后期价格走势，但考虑到并没有大幅恶性降价，预计价格波动仍处于合理范围内。
图表5：
A00级轿车价格变化指数
图表6：
A0级轿车价格变化指数
图表7：
A级轿车价格变化指数
图表8：
B级轿车价格变化指数
图表9：
C级轿车价格变化指数
图表10：
MPV价格变化指数
图表11：
SUV价格变化指数
表格4：
2015年以来官方降价品牌不完全统计
1.3、库存分析
在2015年10月推出1.6L及以下排量乘用车购置税减半的政策后，终端需求复苏，汽车产销快速回升，汽车工业增加值增长明显，供需匹配较好致工业库存处于低位。
商业库存方面，2016年11月经销商库存系数为1.3，由于今年前11月销量目标完成较好，年底厂家冲量压力不大，整车厂谨慎补库存，预计库存仍将处于合理范围内。
图表12：
汽车产成品库存情况
图表13：
汽车制造业工业增加值情况
图表14：
经销商库存系数
1.4、成本分析
今年以来尤其是四季度原材料价格整体上涨幅度较大，但随着美国缓慢加息以及
其他主要经济体复苏仍乏力，原材料价格继续上涨空间或有限。
根据今年原材料价格
上涨较多的情况来看，我们预计，明年汽车行业整体利润率将受影响，尤其是在行业产销增速大概率收窄的情况下。
图表15：
钢材价格走势
图表16：
铝价格走势
图表17：
铜价格走势
图表18：
天然橡胶价格走势
图表19：
顺丁橡胶价格走势
图表20：
丁苯橡胶价格走势
图表21：
国内汽油价格走势
图表22：
国内柴油价格走势
图表23：
国际三地原油价格走势
图表24：
国内浮法玻璃价格走势
总结：
明年行业产销增速大概率收窄，预计产销增速在6%-8%左右，利润率面临压力。
但处于新车周期的车企有望好于行业，实现自身的快速增长，如吉利等。
图表25：
今年汽车行业收入与利润增速明显回升
1.5、行业板块表现与估值
2016年以来，汽车板块跑赢大盘0.72个百分点。
目前行业整体TTM市盈率为18.93倍，乘用车板块12.14倍，商用车为20.47倍，整体已反映今年行业景气度情况，在明年行业增速大概率收窄，利润率受成本影响的情况下，明年整体估值会面临一定压力。
表格5：
行业板块涨跌幅（2016.1.1-2016.12.20）
图表26：
行业及各板块估值（PE，TTM整体法）走势
图表27：
乘用车板块估值溢价率
图表28：
商用车板块估值溢价率
图表29：
汽车零部件板块估值溢价率
图表30：
汽车经销服务板块估值溢价率
2、行业投资策略
首先，数据显示经济动能四季度以来回升较明显，但考虑到房地产调控以及汽车明年景气度回落，明年国内经济增长仍将面临较大压力。
因此，稳增长仍将是明年政府的重点工作之一。
我们认为，汽车产值占GDP比重超4%，产业对经济稳增长不可或缺，保持汽车产销合理增长仍将是实现经济稳增长的重要手段。
在此情况下，国家明确2017年小排量汽车购置税减按7.5%征收，以保证政策的平稳过渡，体现了稳增长的意图。
今年前11月在去年同期低基数的情况下，加上1.6L及以下排量乘用车购置税减半政策的刺激，汽车销量增速明显回升，前11月销量增速达14.1%，符合我们此前预期。
12月作为汽车厂商年底冲量加上购置税减半政策退坡可能引发的提前购车，我们预计12月汽车产销仍将保持较快增长，预计全年销量增速超14%。
对于明年，考虑到今年汽车产销基数较高，且购置税优惠政策边际效用递减，我们预计明年汽车产销增速在6%-8%左右。
目前汽车板块整体估值已反映今年行业景气度较好的情况。
图表31：
经济动能四季度以来回升明显
图表32：
CPI较平稳，PPI止跌回升
图表33：
汽车工业总产值占GDP比重高
其次，2015年发布的《中国制造2025》为我国制造业发展指明了大方向，是指导
我国由制造大国迈向制造强国的纲领性文件。
其中，涉及汽车领域的内容主要有三大方面：
低碳化、电动化、智能网联化。
规划对三大方面发展目标及关键部件技术突破做出了明确要求。
同时，2016年发布的《“十三五”规划纲要》、《“十三五”汽车工业发展规划意见》、《国家创新驱动发展战略纲要》、《节能与新能源汽车技术路线图》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》都重点提到新能源汽车与智能网联汽车（无人驾驶）并明确相应目标。
我们坚持认为，低碳化、电动化、智能网联化仍将是贯穿未来几年汽车板块投资的主要逻辑与路线。
图表34：
中国制造2025为汽车行业发展指明大方向
图表35：
新能源与智能网联汽车是“十三五”重点支持领域
2.1、轻卡板块
2.1.1、轻卡进入更新周期
数据显示，2011年以来轻卡保有量增长持续收窄，2015年上半年小幅下滑。
我们根据更新量=销量-保有量增量来估算发现，2013年以来轻卡更新量持续走高，反映目前国内轻卡已经进入更新周期。
我们认为，一方面，黄标车与老旧车淘汰更新推动了轻卡进入更新淘汰周期；
另一方面，随着老百姓生活水平改善以及电商兴起，冷链、快递等专业物流市场越来越大，带动轻卡市场有中低档车型向中高端车型升级，高端轻卡占比持续上升，也在一定程度上促进轻卡市场进入更新周期。
图表36：
轻卡保有量
图表37：
轻卡更新需求情况估算
图表38：
目前轻卡仍以中低端产品为主，高端产品占比持续上升
表格6：
2015年轻卡购车用户的行为特征比较
2.1.2、更新淘汰黄标车与老旧车将成为轻卡未来需求主力
黄标车是指排放水平低于国一排放标准的汽油车和国三排放标准的柴油车，老旧
车是指使用时间较长，污染控制水平较差的车辆。
2013年发布的《大气污染防治行动
计划》提出，到2015年，淘汰2005年底前注册营运的黄标车，基本淘汰京津冀、长三角、珠三角等区域内的500万辆黄标车。
到2017年，基本淘汰全国范围的黄标车。
图表39：
“黄标车”淘汰目标和进度
图表40：
“黄标车”保有量
1）根据环保部发布的《重点区域大气污染防治“十二五”重点项目》（2012-2015）中的“黄标车淘汰项目”轻卡车型占比来推导，2014年黄标车中轻卡约有190万辆。
2）我们根据《2016年中国机动车环境管理年报》披露数据，2015年国Ⅰ前、国Ⅰ与国Ⅱ总量达2668万辆。
由于国家对机动车尾气排放不断重视，大力鼓励淘汰更新老旧车辆和黄标车，国Ⅱ及以前排放标准的汽车未来即将面临更新淘汰。
根据最新数据显示，
2015上半年轻卡保有量占汽车保有量比重为8.43%，我们据此大致测算，轻卡未来需要淘汰更新的车辆约225万辆。
按要求明年要“基本淘汰全国内的黄标车”，我们根据以上保有量测算数据推导，
2015-2017年年均需要淘汰更新63万辆轻卡“黄标车”，占2015年轻卡销量超40%，增量可观；
如果算上老旧车，则2016-2017年年均更新淘汰数量将达112.5万辆，更新需求更大（注：
老旧车更新相对黄标车淘汰会慢，周期可能较长）。
而实际上，由于目前轻卡市场仍以中低端产品为主，技术水平较低，保有量大，针对黄标车淘汰与排放升级的监管难度大。
因此，我们预计，市场上仍存在较多的轻卡黄标车，若监管严厉，淘汰进度严格执行，加上适当的淘汰奖励政策引导，给轻卡市场带来的更换需求或将高于预期，从而有助于带动轻卡市场走出近几年低迷的产销增长局面。
单从轻卡销量来看，目前我国经济结构面临转型阵痛，经济增长进入中低速阶段，投资消费出口均受到影响，加上“假国四”曝光后监管力度加大，成本上升明显，影响了轻卡需求，导致2014年以来轻卡产销持续下滑，预计今年轻卡销量将低于2009年。
在2015年GDP相比2009年已基本翻番的情况下，城市甚至乡镇农村物流运输需求体量已不可同日而语：
公路货物周转量2015年相比2009年增长近78%，物流业总收入2015年已高达7.6万亿，其中，规模以上快递业务收入已是09年的近6倍，与冷链物流一起仍在保持快速增长。
因此，我们认为，今年轻卡产销可能是近几年的底部，向下空间小。
黄标车与老旧车淘汰更新需求加上城市物流升级需求将推动轻卡行业复苏，实现产销较快增长。
图表41：
“黄标车淘汰项目”中轻卡占比较高
图表42：
轻卡销量近几年增长低迷
图表43：
公司货物周转量
图表44：
我国物流业收入体量已很大
图表46：
我国冷链物流市场规模快速增长
2.1.3、2017年起取消低速货车产品类别，可升级并入轻卡
根据工信部2014年发文称，2017年开始将取消低速货车产品类别，并可转型升级至轻卡资质。
我们认为，轻卡载重量较大，购置成本相对较低，性价比相对中卡与微卡有优势，能够满足农村与三四线城市及城郊的物流货运需求，从而可以很好的替代农用货车与三轮汽车。
因此，这将给轻卡市场带来新增量。
根据2015年低速汽车保有量962万辆，保守按最长12年报废周期来测算，每年需更新约80万辆，占2015年轻卡销量比重超50%，就算一半更换为轻卡，占2015年销量比重也超25%。
综上分析，我们预计，该政策有望从明年开始推动轻卡产销较快增长。
图表47：
关于开展低速货车生产企业及产品升级并轨工作的通知
图表48：
我国低速汽车保有量
图表49：
轻卡主要以3-5吨产品为主
综上分析，我们认为，黄标车与老旧车更新淘汰需求叠加低速货车停止产销政策将使轻卡市场有望从明年开始摆脱之前产销低迷状态，进入较快增长通道，尤其是明年有望成为增长高点。
因此，轻卡产销占比较高的福田汽车、江淮汽车以及主要配套轻卡发动机的全柴动力与云内动力将会受益。
2.2、新能源汽车
在中央与地方的持续支持下，国内新能源汽车产销继续保持高速增长。
根据中汽
协数据，今年前11月新能源汽车销售40.2万辆，同比增长60.4%，相比去年大幅收窄，
主要是因今年受“骗补核查”影响导致2015年补贴下放时间晚，且2016年补贴政策调整迟迟未落地，从而对企业经营资金周转形成较大压力，在一定程度上影响了整车企业生产推广的积极性。
图表50：
新能源汽车继续保持高速增长（单位：
辆）
图表51：
新能源乘用车销量高速增长（单位：
图表52：
主流新能源汽车整车标的应收款项多
图表53：
主流新能源汽车整车标的经营性现金流恶化
我们认为，在骗补调查结束并已公布骗补典型名单、北上深杭等主流城市地补落地、碳配额与企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理政策出台征求意见的背景下，未来新能源汽车政策支持将明朗化。
目前行业利空已基本出尽，宇通、中通、东风已经陆续收到2015年补贴，未来支持政策将逐步落地，现阶段新能源汽车补贴仍需继续，但未来将由单靠政府补贴逐步走向市场化机制（如积分制）推动行业健康发展。
随着第四批推广目录发布以及明年开始补贴退坡20%而导致提前采购的预期下，年底有望形成销售小高峰，全年销量达到50万辆是大概率事件。
根据前期新能源汽车发展的经验与教训来看，我们认为，明年开始行业将进入“提质增效”阶段。
因此，明年在中央补贴调整落地，新补贴车型目录陆续公布以及政府对电池等核心部件研发生产大力支持的预期下，新能源汽车产销仍有望保持快速增长，我们预计年销量在70万辆左右。
后续在核心部件功能持续提升，整车产品性价比持续改善的趋势下，新能源汽车产销将会迎来真正加速期。
图表54：
目前为止主要一线城市地补政策出台情况
图表55：
其他有吸引力的政策措施
我们认为，我国新能源汽车销量占比仍较低，在能源安全与环保压力下，新能源
汽车市场发展空间依旧巨大，且政府支持新能源汽车发展的动力与决心没有变：
最近刚出的“十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出，要大幅提升新能源汽车的应用比例，推动新能源汽车等绿色低碳产业成为支柱产业。
同时，到2020年新能源汽车累计产销500万辆的目标没变。
未来依靠市场化机制将能更加有效的激励车企研发出真正具备竞争力的新能源汽车“爆款”产品，最终引导行业进入健康规范的发展轨道，使新能源汽车产业进入真正可持续的高增长期。
图表56：
2017年新能源汽车有望平稳发展
图表57：
新能源汽车产量预测
细分领域，我们继续建议重点关注：
（1）新能源乘用车及运营（空间大，补贴退坡相对少，政府部门积极示范分时租赁有助于乘用车推广）；
（2）物流专用车，催化剂：
入围推荐车型目录（已进入第四批目录）以及补贴调整落地。
另外，仍建议继续关注政策解冻预期逐步强化的低速电动车。
（3）目前利空已基本充分预期的新能源客车板块，明年在政策支持与产销表现上有望好于今年，从而实现预期反转。
2.3、智能网联汽车
在政府及车企的推动下，当下智能网联汽车已经俨然成为汽车行业最热的趋势之
一，我们认为，今年是智能网联汽车（包括无人驾驶汽车）发展的元年，这从全球摄
像头技术专家MOBILEYE以及开发出车载智能超级电脑PX的英伟达的这两年营收快速增长可以看出来。
图表58：
MOBILEYE近三年营收快速增长
图表59：
英伟达今年前三季度营收已接近去年全年
全球主流整车厂与零部件公司、主流互联网与科技公司（如谷歌、BAT、苹果、乐
视等）都在对汽车智能网联技术进行积极研发与投入，以争取在智能驾驶甚至最终的无人驾驶领域取得领先。
目前相对领先的为谷歌、特斯拉、XX及上汽等，尤其是特斯拉model3与上汽荣威RX5，订单持续火爆，已成为智能驾驶领域的“爆款”。
我们认为，随着未来性价比高的“爆款”产品持续推出，如明年即将上市的荣威首款互联网轿车i6，消费体验感不断提升，认知障碍有望逐步打破，从而推动智能网联汽车的加快普及，建议重点关注“爆款”产品订单销量超预期带来的板块投资机会。
图表60：
上汽荣威首款互联网SUVRX5
图表61：
特斯拉Model3
图表62：
上汽荣威首款互联网轿车i6
图表63：
智能网联汽车“爆款”产品
图表64：
未来汽车发展趋势
图表65：
众多公司积极布局汽车智能网联领域
我们坚持今年以来的观点：
目前智能网联汽车发展处于辅助驾驶及半自动驾驶发展的阶段，对传感器、ADAS以及地图导航应用需求大：
（1）传感器。
我们在之前在无人驾驶汽车专题中测算，2020年我国车载传感器市场将达到243.19亿元，年复合增速
11.25%，保持较快增长。
预计激光雷达、毫米波雷达以及立体视觉摄像头三大传感器符合未来技术发展前景，是在无人驾驶商业化中最有可能受益的传感器类型。
（2）ADAS。
我们在无人驾驶汽车专题中测算，到2020年我国ADAS市场规模超千亿，年复合增速
近80%，市场空间大。
目前以Mobileye、博世、大陆、德尔福、英伟达为代表的国际主流厂商已经在深入开发ADAS产品，占据市场主要份额。
我们认为，为了提升汽车安全性能，未来众多国家将会先后效仿欧美日强制要求安装部分甚至全部ADAS功能。
因此，各国的强制要求将成为ADAS真正迎来快速发展的重要催化剂。
表格7：
欧美日等主流国家强制要求安装部分ADAS功能
智能网联汽车板块重要催化剂：
（1）国家智能网联汽车技术路线图已经出台，成为指导我国智能汽车中长期发展的战略纲要，后续相关细则措施有望陆续发布；
（2）美英德日等主要欧美发达国家已加快测试无人驾驶汽车并探讨修订相应安全法规以最大限度解决无人驾驶未来面临的制度障碍，其中，联合国在德国与日本的提议下有望于明年3月出台无人驾驶相关安全法规。
（3）近期中国汽车工程学会常务理事长付于武先生表示，中国将于2018年奠定车到车（V2V）通信标准，并在之后设立全国通用的标准，将对无人驾驶技术具有重要意义。
近期重要事件：
①腾讯与上海国际汽车城签订战略合作协议合作无人驾驶。
②美国密歇根州近日出台首部无人驾驶汽车法规，设立无人驾驶汽车测试、使用及销售全面管理条例，成为美国颁布自动驾驶汽车综合性法规的第一个州。
2.4、国企改革
政策上，继去年出台相关政策文件后，今年“两会”政府工作报告中提出“今明
两年，要以改革促发展，坚决打好国有企业提质增效攻坚战。
推动国有企业特别是中
央企业结构调整，创新发展一批，重组整合一批，清理退出一批”，同时，“十三五”规划纲要提到“深入推进国资国企改革，加快解决厂办大集体等问题”。
前不久今年的中央经济工作会议明确，要深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制；
并提出，混合所有制改革是国企
改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、
石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。
加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。
2016年9月，国家发展改革委副主任刘鹤主持召开专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业列入混合所有制改革试点名单。
我们认为，随着高层坚持经济改革思路坚定不变，明年改革将进入深水区，国企改革有望加速推进并取得实质性突破，尤其是在混改方面。
汽车板块目前拥有47家国有上市公司，占汽车行业上市公司比重36.15%，其中，央企19家，占比14.62%。
数据显示，国企是汽车行业营收与利润的主要贡献力量。
我们认为，一方面，汽车产业是我国经济的重要部分。
因此，作为汽车行业中坚力量的国企肩负着行业发展的重要使命，通过国改提升运营效率，积极调整发展思路，改善业绩，从而有助于带动行业进入新一轮快速发展通道，改变目前产业增速持续走低的局面，为经济顺利转型升级及持续增长提供支撑。
另一方面，目前定位中低端的自主品牌产能过剩情况严重，盈利较差。
借鉴欧美国家的汽车发展历程来看，为提高经营效率，化解产能过剩，车企之间兼并重组也将是我国汽车产业发展的重要选择。
综上所述，在国内经济改革坚定推进的大背景下，国企云集、低端产能过剩的汽车行业国企改革值得期待。
图表66：
我国汽车工业总产值增速持续走低
图表67：
汽车行业国企数量较多（2015）
图表68：
汽车行业国有企业营收与利润占比高（2015）
根据汽车行业国企情况，我们判断，未来国改主要有以下方式：
1）引入战略投资者进行混改，典型代表如江淮汽车、贵航股份、长安汽车、物产中大等；
2）实施员工激励，包括员工持股计划、股权激励等方式，有助于提升员工积极性，改善公司经营效率与业绩，典型代表如长安汽车、威孚高科、上汽集团、华域汽车等；
3）公司资产整体盈利能力较差，作为集团资产运作平台，实现整体上市（含部分资产注入），比如浩物股份、一汽系等。
图表69：
汽车行业国企改革主要方案与相关标的
根据前述分析，我们认为，行业内那些产业面临转型、经营业绩差的国企标的未来有望推进改革，具体分析如下：
表格8：
汽车行业业绩一般以及较差的中小型上市国企
1）摩托车产业，如中国嘉陵、林海股份。
图表70：
我国摩托车销量逐步下降
图表71：
三大摩托车上市公司业绩表现均较差
图表72：
国内摩托车上市公司积极寻求出路
2）“大集团、小平台”，未来有望充分受益于集团国改，如国机汽车、浩物股份、金杯汽车、湖南天雁、中国嘉陵、长春一东等。
图表73：
“大集团、小平台”类型的汽车上市公司未来有望充分受益于国改
3）其他一些地方国企未来有望受益于地方政府国改，如全柴动力、*ST星马，未来有望受益于安徽国改的积极推进。
-END-
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