中国平安研究.docx

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中国平安研究

中国平安研究

中国平安从深圳的一家小型保险公司起步，经过25年，已发展成为中国领先的个人金融服务集团之一。

时至今日，平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的个人金融服务集团。

不仅如此，中国平安创造了中国多个第一：

——是中国第一家股份制保险企业。

——是中国金融保险业中第一家引入外资的企业。

——是中国第一家以保险为核心的综合金融服务集团。

——是中国第一家拥有全业务牌照的金融控股集团。

——以上来源于：

中国平安2012年报P17。

具有狼性文化的中国平安，是我国保险业的一面旗帜，目前为止，还是保险业的优秀企业，没有之一。

连续看了十几天的中国平安年报，累人的。

花里胡哨的中国平安年报，让我眼花缭乱头也大，以上那么几句话，就占了整整一个页面，有时候一句话就占用一个页面。

能简洁一点吗？

拜托了，中国平安。

在我的概念中，保险业属金融服务业，非周期性行业，在我国是新兴行业，朝阳行业，还有相当大的发展空间，天花板非常高。

按发达国家历史发展看，一个国家或地区的人均GDP达2000美元以后，保险业将开始发展，当人均GDP达5000美元以上，或一万美元以上的时候，将具有高速发展的过程，保险的广度与深度都将大大扩展。

在我国，无论从保险业占金融业比例看，还是从人均保险深度看，都还有着相当大的发展空间，中国平安属于我国保险业的佼佼者，理应有着广宽的发展空间或者说余地。

这就是我关注保险业或者说中国平安的理由。

当然，此时此刻我关注保险股，还有个更重要的原因，就是保险股在牛市中的表现，当牛市来临时，股市中的阿猫阿狗都可以大幅赚钱，虽然说平安的投资能力低下，但总比阿猫阿狗强一点吧，就算是没有市场疯狂炒作，水涨船高的净资产就可以推高股价。

总不可能在牛市中，保险股的股价如同封闭式基金似的低于净资产交易吧。

假如不考虑未来牛市中的额外收益，目前的股价只能说是物有所值，并不低估。

在我看来，保险业的投资价值主要看两点，一是业务开拓或者说营销能力，二是投资能力，两者缺一不可。

否则，难以成为一家伟大的公司。

从我这几天的统计数据看，目前来看，只能说中国平安是我国保险业的优秀企业，但还不能算一家常规意义上的优秀企业，只能说是由于国有企业的无能突出了中国平安的优秀。

假如不出意外，在保险业，将来会有优秀企业脱颖而出，我希望是中国平安，但不能肯定。

目前来看，中国平安的投资能力不敢恭维，资产回报率比较低，当然，在同行业之中还算是优秀的。

就中国平安的三块业务看，产险业务开拓可圈可点，市场占有率（我对优秀企业的标准就是看市场占有率能否逐渐提高）稳步提高。

寿险业务乏善可陈，市场占有率每况愈下。

银行业务，曾经的平安银行属于一般般，目前的平安银行还刚刚开始，无法评价。

数据：

中国平安市场占有率统计。

2003年，寿险市场占比19.60%

2005年，寿险市场占比16.10%

2006年，寿险市场占比17.00%，产险市场占比10.70%。

2007年，寿险市场占比16.00%，产险市场占比10.30%。

2008年，寿险市场占比14.00%，产险市场占比10.90%。

2009年，寿险市场占比16.50%，产险市场占比12.90%。

2010年，寿险市场占比15.10%，产险市场占比15.40%。

2011年．寿险市场占比12.40%，产险市场占比17.40%。

2012年，寿险市场占比12.90%，产险市场占比17.90%。

以上的数据整理证明了寿险业务的平庸。

嗯，我不懂保险业，也不懂财务，是个地地道道的外行人，所以我就喜欢采用我自己的土八路方式去分析研究公司，所以也容易在细节方面与事实不符，何况是让人眼花缭乱的平安年报，更是难以让人仔细研读了解，所以就难免会出现闹笑话结果。

但是，我知道，我的土八路方式虽然并不严谨，但对于大方向是不会错的。

比如说我今天在这里说的历史净资产问题，非常有可能由于我没看见的原因而导致结论与事实不符。

我希望平安的投资者看见了马上告诉我，我会及时修改，并向你表示感谢，谢谢你！

我在开始研究一家陌生公司的时候，我喜欢进行一次兜底翻的工作，即先看看公司在历史上的财务方面，一方面是为了了解公司历史上的获利能力，一方面是为了了解是否经常捣糨糊，是否经常在财务报告上加加减减进行追溯调整，具体的做法就是今年在利润表上体现经营利润，明年部分亏损了就减少公积金，不愿意体现在利润表上，如此长期积累，会导致资产负债表的股东权益与公司历年利润表上体现的经营业绩出现差异。

也就是说，按道理1+1=2，但很多公司并不会1+1=2，可能只有1.5。

这就是上市公司财务报告好玩的地方。

虽然说过去并不代表未来，但我就是喜欢从过去看未来，否则我怎么看未来呢？

总不能凭空想象未来吧。

同时，在这里说句大家都不爱听的话，按我的经验，上市公司的会计报表造假概率90%以上，只不过程度不同而已。

嗯，有人问我，你相信上市公司的利润表吗？

我说：

我不相信。

继续问：

你不相信？

我说：

不相信，因为假的多。

继续问：

你真的不相信？

我说：

嗯，我相信，只要大家都相信，我深信不疑。

嗯，矛盾吧，这就是事实，这就是我。

我们都知道，一家公司的净资产构成，假如在没有资产评估升值贬值的情况下，今年的净资产=去年净资产+今年利润+今年募集资金+其他综合性损益-今年分红。

所以，我会从这一家公司的招股说明书开始，把历年的初始净资产、实现利润、现金分红及募集资金数额整理出来，然后进行加加减减计算出一个理论上的净资产值，然后把报表上的账面净资产值减按上述公式计算出的理论净资产值，假如出现正数，那么意味着公司有隐瞒利润的嫌疑，假如是负数，那么意味着公司有夸大利润的嫌疑。

嗯，还是看一下统计数据吧。

附表一：

中国平安历史净资产差异统计表

数据统计显示，2003年末，初始净资产148.82亿元（这个初始净资产中，历年募集资金毛估估86.86亿元，没收集到分红数据），2012年末账面净资产1596.17亿元，其中，历年募集资金854.22亿元，历年实现利润983.99亿元，历年分红232.79亿元，理论净资产值1754.24亿元；2012年报显示，归属于上市公司的其他综合收益123.68亿元（属于去年未实现的利润，但已进入净资产，也就是相当于我们炒股票没兑现的浮动盈亏）。

如此，账面净资产1596.17亿元-理论净资产1754.24亿元-其他综合收益123.68亿元=负281.75亿元，假如我们相信平安历年利润是真实可信的，那么意味着中国平安281.75亿元的净资产不翼而飞；假如认为这个年末净资产是真实可信的，那么就存在夸大历年利润的嫌疑，这个差异占历年983.99亿利润的28.63%，说实话，这个占比有点大了。

当然，也有可能保险业的净资产构成有所不同，不能如此计算，假如有人能和我说清楚这是怎么一回事，不胜感激。

从上表中进一步分析可以发现，平安历年募集资金占目前净资产的58.96%，这就是上市公司的好处。

上文中，经球友提醒，因港币与人民币之间存在汇率差异，导致数据不严谨，虽然说这是毛估估，但还是尽可能的不要差异太多吧，尽可能的以上市公司财务报告为准。

经重新查阅年度报告，将勘误数据重列。

附表一：

中国平安历史净资产差异统计表（勘误重列）

经与昨天数据比对，2003年以来的累计募集资金由854.22亿元，勘误为860.92亿元，增加6.70亿元人民币；加2003年以前中国平安历年募集资金毛估估累计86.86亿元，平安始成立以来毛估估募集资金累计947.78亿元人民币，占2012年末1596.17亿元股东权益的59.38%。

如此，意味着中国平安成立25年以来，其股东权益的60%属于募集资金，40%属于企业经营所得，这个比例之高，让我想不到的，估计全世界的公司很少有那样的吧。

怪不得有人说，平安只要把这些募集资金去存银行的大额存款，不需要经营什么，差不多也可以得到这些回报。

实事求是的说，这也夸张了点，存银行的大额存款没那么多回报的，何况也提供了那么多人就业，创造了那么多管理层富豪。

同时，也找到了股东权益（前面说的是公司净资产，这并不严谨，现在改称为股东权益）与历年实现利润的差异之处，找到了源头。

平安在08年通过会计政策变更，增加公积金4.93亿元，减少未分配利润153.82亿元，合计减少股东权益148.89亿元。

09年会计政策变更，增加公积金4.11亿元，减少未分配利润146.26亿元，合计减少股东权益142.15亿元。

两者合计减少了股东权益291.04亿元。

如此，就差不多了。

奶奶的！

看到这里，就想骂人，你想把以前年度多计的利润抹去就抹去吧，但为什么直接减少未分配利润而不是降低当期利润呢？

要知道，未分配利润可是在缴纳了所得税以后的税后利润啊，如此，让股东白白的多缴了所得税，为公务员喝塑化剂提供资金支持。

哦，我好像明白了，减少当期利润会减少管理层奖金，我就默默地减少未分配利润，反正你们这些傻瓜股东也不知道的。

君不见还有保险业的专业分析师说，这是为了保护投资者嘛，避免实现利润的大起大落导致股价下跌。

唉，这叫着什么话呢？

嗯，反正大家都认为中国平安是个优秀的上市公司，那么我也深信不疑，这就是个优秀的上市公司，所以在找机会买进呢。

好了，这个问题解决了。

在这个系列的之二、之三中，我试图看一下平安的历年净利润是否真实，有没有我司空见惯的股东权益不翼而飞现象，很遗憾，平安也有，占比还不少。

当然，我在这里需要说明的是我无意去质疑平安是否造假的问题，上市公司造假问题对于我来说司空见惯，所以就见怪不怪的，无所谓，自己明白就是了。

让我遗憾的是竟然平安的股东一无所知，甚至是那些长期股东，反而指责我不懂保险（以为我在唱空平安，呵呵，我没吃饱了撑的没事干。

我想投资平安，在为投资做准备工作。

），分析这个股东权益的来龙去脉与懂不懂保险业务有什么关系，没一丁点关系，又不是在分析他的业务，只要懂财务的基本原则就行了。

在此我就把我自己的土八路验证公式再说一下：

今年股东权益=去年股东权益+今年利润+今年募集资金+其他综合性损益-今年分红。

按这个公式把历年来数据整理出来毛估估一下，就可以看见长期以来属于股东的股东权益的来龙去脉。

从长期投资的角度来说，股东权益的增加包括现金分红才是股东长期投资的真正回报。

整理清楚以后，中国平安历年来股东权益出现288个亿的差异，有据可查的，我仅查询到在2009年报中，由于会计政策调整而对2008年度追溯调整149个亿，剩下139个亿不知去向。

平安的那些投资者也不知道139个亿的股东权益那里去了，非常遗憾，没人知道。

对于我来说，我无意一定要找到这些数据的来龙去脉，只要我了解了心中有数就行了，反正大家都不知道的，也不想知道，那么也无所谓的嘛，何况你们投资者自己都不关心自己的股东权益，我这个投机者也没必要关心的嘛。

所以就给自己找个台阶下，说有了，平了。

好玩的是，在雪球几千人的平安投资者里面，仅有一个人对我说，你重复计算了。

嗯，是的，我知道，故意的，反正大家都不知道，那么就乱说吧，那么我就可以不再纠缠在里面了，毕竟和我没关系。

当然，虽然我说无所谓，但还是期待着有人告诉我这些钱在什么地方被调整抹去了？

谢谢！

对于我来说，这些细节我不愿意继续去追究，也没必要追究，毕竟我不懂财务，容易闹笑话。

反正，不管怎么样，意味着中国平安每年在财务报告上的实现净利润不可信，意味着平安在2009年以前，涉嫌虚增了288.45亿元的净利润，涉嫌虚增了288.45亿元的净资产，然后在至2009年年报会计调整中抹去了149个亿，剩下139个亿不知去向，我估计是夹在08年炒股票亏损中一起抹去了，当然，也有可能03年末的时候平安就处于资不抵债状态，并不存在财务报告上的149亿元股东权益。

当然，反过来说，只要大家都相信，我深信不疑。

其实，用我个人不懂财务的土八路方式，从净资产或者说股东权益及历年净利润入手，就是为了看一下平安的每年利润是否真实可信，其他的无所谓，仅此而已。

当然，我也无数次的说过，在这里就重复一下：

目前的上市公司财务造假90%以上，只不过程度不同。

包括民生银行的过去同样的存在这个涉嫌造假现象，导致历年净利润与股东权益不符。

只不过平安的这个比例有点大了点儿。

同时，通过这一系列的数据整理，我也深信不疑，中国平安在未来的大牛市中，她的经营业绩会随着股价的上涨而快速增长，直至下一轮股价下跌再做股东权益调整。

而且，我还可以在这里再一次透露一个经验，大多数公司会在股价上涨的环境下，经营业绩水涨船高，在股价下跌的环境下，经营业绩慢慢缩水。

请注意，这不是巧合，大多数是为了配合市场主力宰杀小散户。

在这里有着一整条完整的利益链，包括媒体。

所以，朋友们，我们可以相信上市公司业绩，可以深信不疑，但心里必须要有一根弦，时刻提醒自己，防止自己成为被市场主力宰杀的小散户之一，然后去抱怨我国股市不适合投资。

阿门！

好了，言归正传吧，看看中国平安其他的几个历史数据。

附表二：

中国平安历史数据一览表

上表中的数据从2003年末始，至2012年末，期间整整9年的时间段，伴随着我国保险行业的高速发展，中国平安的保险规模从千亿走进万亿，意味着从中型公司进入大型集团行列，实现了跨越式发展结果。

这个阶段，中国平安经历了会计政策的变更，经历了投资限制的逐渐放开，经历了成功，也经历了失败。

对于检验保险公司投资能力最为重要的股市波动，也差不多经过了整整一轮牛熊，从底部区域回到底部区域，从低迷状态回到低迷状态，所以，这个时间段对于判断中国平安的投资能力或者说获利能力还是可以有所借鉴的。

一，总股本

中国平安总股本从2003年末的49.34亿股，扩张至2012年末的79.16亿股，增加29.82亿股或60.44%，期间没有送股扩股，都属于股权融资行为，期间股权融资861亿元人民币，平均每股28.87元，年均扩股5.39%。

按平安目前规模地位综合分析看，平安未来的股权融资年均扩股没必要那么高，我估计未来年均扩股3%左右就可以满足业务发展。

在未来预测判断毛估估的时候，就可以采用这个年均扩股指标。

二，总资产

中国平安总资产从2003年末的1863亿元，发展至2012年末的28443亿元，增加26580亿元或1427%即15倍，年均增长35.38%，这是个了不起的增长率，几乎可以与几家优势银行相媲美或者说平起平坐。

当然，在这个总资产里面还有着收购深发展的超常规发展结果，在剔除了深发展总资产以后，把期初的1863总资产作为全部保险业资产考虑，2012年末保险业总资产12377亿元，增加10514亿元或565%，年均增长23.42%，突破万亿大关，成为大型保险公司，这也是个很不错的结果。

在这里，我相信，在沪深两地股市2000多家上市公司中，能超越的公司也不多了。

当然，我们也应该清醒的认识到，随着规模的扩大，类似的增长速度不可持续，就保险业规模来说，未来的几年，能达到18%的年均增长就已经很不错了。

三，净资产即股东权益

中国平安股东权益从2003年末的149亿元，提高至2012年末的1596亿元，增加1447亿元或973%即10倍多，年均增长30.16%；在这个1447个亿股东权益的增加额中，属于股权融资的部分为861亿元，占比59.50%，属于历年经营获得的增加586亿元，加历年现金分红233亿元，累计经营所得819亿元，占现有股东权益比例为51.32%，募集资金超过经营所得，这就是上市公司的好处，可以从市场通过股权融资或者说出卖股权来提高股东权益。

还是那么一句话，只要股权融资的价格高于每股净资产，那么对于老股东是划算的，我们该支持。

只有在股价低迷期间的股权融资，我们该用脚投票表示反对。

当然，我们也应该明白，这样的好事不多，不是可以经常发生的。

四，每股净利润

中国平安每股净利润从2003年的0.43元，提高至2012年末的2.53元，增长2.11元或493%即近6倍，年均增长21.88%，这是个实实在在的股东回报增长率，是股东的收益，也是未来市场炒作的基础。

考虑到投资环境及投资限制逐渐放开，考虑到未来或有可能的牛市，在未来的若干年，我个人感觉，超过这个年均增长率是可以期待的。

五，每股净资产

中国平安每股净资产从2003年的3.02元，提高至2012年末的20.16元，增长17.15元或569%，年均增长23.50%。

在这里大家可以看见，每股净资产的增长高于每股净利润的增长，意味着通过股权融资的资本收益在逐渐下降。

也就是说，我们该明白，假如不考虑牛市效应，假如不考虑高价股权融资效应，这个每股净资产的年均增长难以持续，就因为，就算是不考虑现金分红，这个指标也已经超过净资产收益率不少。

 说实话，一度想放弃中国平安的相关分析，面对着眼花缭乱的数据，我只能说我看不懂，看不懂就没办法分析了嘛，但实在是不想放弃这个未来或有可能很不错的投机品种。

嗯，那么就还是继续吧，接着说，接着分析中国平安十年来的相关数据，不管是真的还是假的，我必须摆正位置，摆正心态，一切以数据为准，做到物我两忘，坚定不移的认为这就是经营结果，尽可能客观的去研究。

六，保险收入

保险业务是中国平安的核心业务，遗憾的是我还不懂，无法了解具体的业务是什么，只能通过时间慢慢学习了解，目前还只能仅从曾经的经营数据来探测未来。

中国平安保险收入从2003年末的588亿元，发展至2012年末的2131亿元，增加1543亿元或262%，年均增长15.37%。

说实话，假如仅从这个数据看，在我国保险业高速增长的环境下，对于一家优秀企业来说并不高，甚至可以说平庸（当然，这个数据相对于一家定义为平庸的公司来说，那么就属于优秀，呵呵，有点绕，慢慢理解吧）。

但是，在这里或有可能还有着统计口径的问题，还有着会计准则变更因素存在，所以存在低估可能。

未来依然维持或超过这个增长率应该没问题。

其中，

寿险收入从2003年末的538亿元，发展至2012年末的1340亿元，增加802亿元或149%，年均增长10.67%。

嗯，这个更平庸，怪不得寿险市场占有率逐渐下降，从2003年寿险市场占比19.60%下降至2012年的12.90%。

当然，这里同样存在着上述统计口径与会计准则变更两大因素，还有着平安万能险与分红险占比较高有关。

产险收入高速增长，从2003年末的50亿元，提高至2012年末的791亿元，增加741亿元或1469%，年均增长35.78%；产险市场占比持续上升，从2003年的9.70%上升至2012年的17.90%。

这个增长率相当了不起，而且近几年产险的综合成本率比较低，赔付率也不高，获利能力比较高，全面摊薄净资产收益率达17.32%，同时也意味着产险行业景气度或有可能处于高点，未来增长率继续提高的可能性不大，需继续观察。

从平安寿险市场低增长与产险市场高增长的数据结果看，初步感觉是与公司业务的战略方向有关，感觉是公司资源在向产险市场倾斜的结果，不像是大多数人认为平安在寿险市场挑三拣四的结果，就因为这不符合平安的狼性文化。

对于具有狼性文化的企业来说，提高市场占有率是第一位的，盈利处于其次地位，除非力不从心。

当然，这是我个人从数据上的初步感觉，在未来需要进一步跟踪了解与分析。

七，内涵价值

说起保险公司，尤其是寿险公司，其内涵价值很重要，关于保险公司的内涵价值是什么东东的问题，准备用我的土八路模式专题解读，说实话，专业性的解读大多数人是看不懂的，最起码我看不懂。

中国平安集团内涵价值高速增长，从2003年末的191亿元，提高至2012年末的2859亿元，九年间增加2668亿元或1398%，年均增长35.09%，这个增长率水平是比较厉害的。

其中股权融资与收购银行功不可没，缺一不可。

如此增长未来不可持续。

其中：

平安寿险公司的内涵价值同样高速增长，从2003年末的191亿元，提高至2012年末的1775亿元，九年间增加1584亿元或830%，年均增长28.12%，远高于寿险收入10.67%的年均增长，也高于包括产险在内的保险费收入15.37%的年均增长，这其中的逻辑关系我还没有想明白，所以就不敢评论，等待着以后慢慢学习了解以后再说吧。

当然，假如有人告诉我其中的逻辑关系，我将不胜感激。

另外还有除寿险外的产险，信托，证券，银行等的其他产业内涵价值，我能查到的只有从2005年开始，平安其他业务的内涵价值从2005年的187亿元提高至2012年的1084亿元，在七年间增加552亿元或480%，年均增长28.54%，与寿险业务的内涵价值年均增长基本差不多。

因为有着产险业务与银行业务的高速增长，这个速度是可以理解的。

八，每股内涵价值

平安的每股内涵价值高速增长，从2003年末的3.87元，提高至2012年末的36.11元，九年间增加32.25元或834%，年均增长28.18%，远高于每股净利润及每股净资产的的增长。

还是上面的那句话，其中的逻辑我还不明白，需要学习与了解。

九，期末净资产收益率

由于实现利润跟不上股东权益的增长，属于导致按期末净资产计算的资产收益率不高，我剔除了微利的08年数据以后，九年的算术平均期末净资产收益率为13.63%，这个资产收益率不高，甚至有点平庸，但这是在不考虑股市上涨环境下正常的资产收益率，未来随着股市的上涨及其他投资收益的逐渐兑现，会有所提高。

当然，在这里我计算的是期末全面摊薄的净资产收益率，假如按加权平均净资产计算收益率会有所提高。

十，期末内涵价值资产收益率

由于中国平安内涵价值的增长一个月净资产及净利润的增长，所以这个计算结果就更低。

在剔除了微利的08年数据以后，九年的算术平均期末内涵价值收益率为8.55%，这个收益率实在是不尽人意。

假如从这个内涵价值收益率来估值的话，一倍内涵价值的市场估值就是合理的。

但是，由于内涵价值本身的高速增长，又显得一倍的内涵价值是低估的，所以说，现在的我还没有理清楚其中的内在关系或者说逻辑关系，还不能下结论。

附表三：

其他历史数据与指标

保险业与其他行业不同，其他行业我们可以通过市盈率、市净率来进行估值，但对于保险股来说，采用这两个指标并不合理，至于说市场怎么看这个问题？

目前来说，市场对保险股的估值还是以市盈率为主，但这是市场的事，我们作为投资者或者说投机（投资于机会）者可不能认为市场就是正确的，就是要想办法在市场犯错的时机发现并介入，期待市场纠错，以获取超额回报。

我们经常可以看见保险股投资者在说内涵价值这个词，真正的投资者或者说长期投资者，在投资保险股的时候，往往就是以内涵价值来给保险股估值，而不是以市盈率、市净率来估值。

这就是今天我想说的东东。

那么什么是内涵价值呢？

保险业有他的特殊性，比如说一张长期的寿险保单，在开头的三年里，其代理人佣金及公司管理费用，可达到初始保单收入的100%以上，第一年的代理人佣金加费用，高的可达到60%左右，但作为收到的保险金却是以负债或者说借款形式存在，借钱是要还的，这个道理大家都明白。

假如采用一般企业现收现付的会计准则，那么势必造成保险业财务上的巨额亏损，无论你这家保险公司的财力多么雄厚，用不了多长时间就会出现事实上的资不抵债，而且需要连续亏损几年时间。

所以就有了保险公司需要七年以后才能获利的说法。

如此，你就没办法采用市盈率市净率来进行估值，一家烧钱企业怎么估值？

也无法采用类似互联网企业式的市占率、市销率来估值，所以就需要另外一套核算体系来衡量这家保险企业的实际价值，说白了就是计算一下这些目前造成巨额亏损的保单的未来价值。

这就是所谓的内涵价值。

保险业的