房地产市场价格波动对消费的影响研究.docx
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房地产市场价格波动对消费的影响研究
第一章导论
本章首先提出本论文选题的研究背景和意义，对相关概念进行了界定,然后
对国内外相关文献进行综述和评价，最后提出主要的研究方法、思路和论文框架。
1.1背景和意义
1.1.1研究背景
房地产市场价格波动对消费的影响这一选题有着重要的理论和现实背景。
从理论背景来看，房地产市场价格对消费的影响研究涉及资产价格理论和消
费理论两大学术领域。
资产价格波动对消费的影响统称为财富效应。
应该说资产
价格波动与消费的关系长期受到学者们的重视，尤其是股价波动对消费的影响，
理论界与政府部门都较为关注，但房地产市场价格波动对消费的影响，或者说房
地产市场的财富效应，却相对被忽视。
2001年7月以来，我国股市持续萧条了5
年多，而房地产市场却持续繁荣，这也使得房价波动对消费的影响逐渐成为不容
忽视的重要方面。
从房价波动与消费的内在联系角度来探讨房地产市场和内需调
控，也是一条新的思路。
从现实背景来看，随着房地产市场的日趋繁荣和复杂，其对消费的影响越来
越受到理论界与政府部门的重视。
近年来，政府有意识地发展房地产市场以促进
消费并带动经济增长。
在这一过程之中，不少地方却把“经营城市”演变为“土地
财政”、“房产财政”，各地房地产市场也呈现出一片繁荣景象，甚至呈现出非理
性的繁荣迹象，这与我国股市同期持续低迷现象恰恰相反。
这种发展态势引起了
政府部门的高度重视，相关部门也采取了不少抑制房地产价格上涨的措施。
2006
年政府工作报告再次强调了调控房地产市场和扩大即期消费依然是当前的重要
任务之一。
如何更好地调控房地产市场使之稳定发展又不影响消费增长和国民经
济的发展，是当前要迫切研究和解决的问题。
而要解决调控问题，必须要先理顺
房价波动影响消费和经济增长的机制和渠道，找出房价合理波动区间，而这正是
本文所研究的核心内容。
1.1.2研究意义
我国房地产市场已持续繁荣多年，房价年年调控却年年走高。
而与此同时，
房地产市场商品房空置面积已高达1.24亿平方米。
面对这一持续繁荣的房地产
市场，在我国居民最终消费率持续走低、储蓄率长期居高不下、老百姓买房难已
成为社会问题的多重困境之下，深入研究房地产市场价格波动影响消费的机理，
不但有助于全面认识房地产市场与消费的内在联系，认识房地产价格过度波动通
过消费渠道对经济所产生的负面影响，也可为政府管理部门监控房地产市场、利用房市调控居民消费提供理论指导与实证支持。
因此，在当前房地产市场价格持
续攀升、住房消费成为难题，国内消费不足，人民币持续升值的背景下，本文的
研究对我国房地产市场管理和宏观经济稳定具有前瞻性及现实指导意义。
1.2相关概念的界定
为了更明确地开展我们后面的研究，这里首先对有关的概念进行界定，主要
包括以下几个概念。
1.2.1总消费与居民消费
从被消费对象来分，总消费（Aggregateconsumption）一般可分为耐用消费品
消费和非耐用消费品消费，根据已有文献的研究来看，大部分学者为了方便获得
数据选择使用非耐用消费品消费这一变量来代替总消费。
从消费主体来分，总消
费可分为居民消费（Residentialconsumption）和政府消费（Government
consumption）两大类，我们从微观角度分析房价波动对消费的影响时，家庭是
主要的微观主体。
为了保持宏微观分析的一致性，我们所用的总消费是指居民消
费，不包括政府消费在内。
因此，本文中的总消费变量是指居民非耐用消费品消
费。
本论文将居民对房地产自身的消费从总消费中剔除，一方面因为房地产本身
消费属于耐用消费品消费，另一方面，有学者（张冬佑、郑学工，2006）认为居民的
购房行为应该被看作一种投资，而不是消费的一部分!
‘}。
1.2.2收入
从消费理论的演进过程来看，收入（Income）历来都是一个影响消费的重要变
量。
从凯恩斯理论中的总量收入到莫迪格莱尼生命周期假说和弗里德曼持久收入
假说中的持久性收入，再发展到霍尔等人的确定性和不确定性下的跨时最优配置
理论中的人力财富年金价值，虽然学者们对收入及其在消费决策中的地位有不同
的看法，但是在模型设计和实证检验中都纳入了不同形式的收入变量，这些都说
明在研究和强调房价对消费的影响时不能忽略至少同样重要的收入变量。
从宏观
的角度来看，收入可以用国内生产总值（GDP）来衡量;从微观的角度看，收入可
以用家庭年平均可支配收入来衡量。
选取这两个变量主要考虑了理论的可行性和
数据的可获得性。
1.2.3家庭财富、房地产财富与房价
财富是一个动态变化的概念。
单一的私人部门（企业和家庭）的财富包括物
质财富和金融财富。
其中，实物财富主要是指非人力资产如土地、机器和存货等
可以用货币单位计量的资产，而金融财富主要是指以金融资产方式存在的资产，
如现金、存款、债券、股票、基金等。
在重商主义者看来，货币是唯一的财富，3
而亚当·斯密则指出实物财富是财富的本质。
我们把家庭所拥有的人力财富、实
物财富和金融财富之和统称为家庭财富（Householdwealth）。
毋庸置疑，房地产财
富（Housingwealth）作为一种实物财富是家庭财富的重要组成部分。
房地产是指土
地、建筑物以及固着在土地或建筑物上的不可分离的部分和附带的各种权益。
根
据用途分类，房地产财富可以分为住宅财富和商用房地产财富。
住宅市场是房地
产市场的重要组成部分，而且住宅市场与家庭消费的联系更为密切。
为了突出分
析房价波动对消费的影响，本文的研究对象是指狭义的房地产市场，即居民住宅
市场，而较少涉及商铺和写字楼等房地产市场。
如无特殊说明，下文中所涉及的
房地产均指居民住宅资产，房地产价格（Housingprice）均指住宅价格，有时候用
房价代替。
1.3房地产价格波动对消费的影响：
文献回顾
1.3.1国外研究现状及评析
长期以来，宏观经济研究和房地产市场的研究明显处于分离的状态。
“主流
宏观经济学”忽略了房地产市场，标准的宏观经济学教材或者把房地产作为一种
消费品或者完全忽略它，而一般房地产经济学和城市经济学研究事实上也部分地
忽视了其与宏观经济的相互作用。
最近有学者试图将房地产市场和宏观经济联系
起来，探索二者之间的相关性，CharlesLeung（2004）对此方面的进展进行了很好
的综述，但是他没有突出消费这个联系房价和宏观经济的重要渠道，而房价通过
消费作用于宏观经济的机理正是本文研究的重点
[2]
。
从已有文献来看，学者们较为重视股票市场价格波动对消费影响（即财富效
应，Wealtheffect），但在一定程度上忽视了房地产价格波动对消费的影响。
实际
上，作为一国财富重要组成部分的房地产，既属于耐用消费品，是各类投资者重
要的投资对象，也是家庭财富的主要组成部分。
各国经验数据显示，个人财富绝
大部分集中在股票与房地产领域，与股票财富相比，拥有住房的人数大大超过拥
有股票的人数。
欧洲有一半以上居民拥有自己的住房，且住房占居民家庭全部财
产的40%-60%，美国的这一比例也达到了30%，美国人拥有的房屋总市值达15.2
万亿美元。
2000年以来，在全球股票市场出现调整时，包括中国在内的全球房
地产市场却一派繁荣，众多学者和政策制定者已把关注的目光从股票财富对消费
的影响逐步转移到房地产对消费的影响上。
整体来看，国外学者主要从以下六个
方面对此进行了研究。
（1）房地产价格波动影响消费的内涵及其争议
房地产价格波动对消费的影响，学者们称之为房地产市场的财富效应。
其中，
房地产价格上涨产生正财富效应，房地产价格持续下降则导致负财富效应。
4
传统意义上的财富效应（这里指庇古效应），仅解释了物价水平变动引起货
币余额变化所体现的财富效应。
随着社会财富构成的多元化以及财富结构的不断
变化，财富效应也逐步运用于分析居民资产价格（尤其是股价与房地产价格）变
动对消费的影响之上。
股票市场的财富效应虽然与房地产市场财富效应有众多的
相似之处，但是二者也存在较大的差异。
从现有的文献看，学者们更为关注股票
市场的财富效应，而比股市财富效应更重要（至少同样重要）的房地产财富效应
却相对忽视。
关于房地产价格波动是否影响消费以及影响程度，不同的文献有不同的观
点。
众多研究表明，房地产市场财富效应的确存在。
例如，Skinner（1999）分析收
入动态平行调查数据（PSID）时发现房地产财富对消费的影响较小但很显著
[3]
。
Engelhardt（1996）运用PSID数据对房价增长与当前有房者的消费之间的联系进行
了直接检验，估计房地产财富效应的MPC大约为0.03
[4]
。
Case（2003）等研究结
果表明，房地产财富增加对消费有积极显著的作用，而房地产财富的下降对消费
没有任何影响
[5]
。
Greenspan（2001）则从官方的角度指出房地产财富的边际消费倾
向要高于股市财富的边际消费倾向
[6]
。
一些学者的研究发现，不同国家房地产财
富效应大小不一样（Girouard和Blondal,2001），房地产价格上涨10%，英国能够
在1年之内带来0.2-0.8%的消费增长，在挪威能够在两年后带来0.7%的消费增
长；而在日本的消费增长范围在0.6-1%之间
[7]
。
Ho和Wong（2003）对香港房价与
宏观经济的关系进行了研究，发现房价对总需求有显著性的影响，而总需求对房
价的影响则不显著
[8]
。
然而，部分学者却认为房地产财富效应很少或者不存在。
Elliott（1980）对消
费支出、金融财富和非金融财富的一项早期研究表明，非金融财富对消费没有影
响，因为家庭往往把房子、汽车、家具和电器看作家庭环境的一部分而不是可以
实现的购买力
[9]
。
Sheiner（1995）指出房价上涨意味着年轻的租房者必须为明天购
房节省今天的钱，从而减少当前消费，而现有住房者因房价上涨所增加的消费可
能被希望买房的租赁者增加的储蓄所抵消，从而社会总需求不变
[10]
。
Levin（1998）
对退休历史调查数据（RHS）进行了详细研究，实证结果表明房地产对消费没有影
响
[11]
。
Tracy、Schneider和Chan（1999）发现房价波动引起的消费变动可能比股市
波动引起的消费变动小得多，房价非预期增长提升家庭真实财富的程度依赖于家
庭计划在现有房子居住的时间
[12]
。
对于不想在现有住宅长期居住的家庭来说，房
屋居住成本增加的贴现值远小于房价增加带来的正财富效应，消费者因而可能增
加现期非住房消费，而对于长期居住者来说，房价上升所带来的正财富效应大部
分被购买住房服务成本的增加而抵消了。
Phang（2003）运用新加坡的数据检验房
价上升对消费的影响，发现不存在财富效应或抵押效应，房产财富变动对总消费
有积极影响的结论不适用于新加坡
[13]
。
5
综合来看，存在争议的原因主要有房价波动的不确定性与随机性、居民资产
选择的替代性以及家庭资产的结构问题、房地产市场和金融市场发展的深度与广
度等。
正是这种争议的存在吸引更多的学者投入到该问题的研究中。
（2）房地产价格波动影响消费的机理和渠道
消费函数理论是房地产价格波动影响消费的基本原理，包括弗里德曼（M.
Friedman，1957）的持久收入假说（PermanentIncomeHypothesis，PIH）、莫迪利亚
尼（F.Modigliani，1954，1979）等人的生命周期假说（Life-cycleHypothesis，LCH）
以及R．霍尔（RobertE.Hall,1978）的随机游走假说、预防性储蓄理论等。
尽管这
些消费函数理论没有把房价波动对消费的影响作为直接的研究对象，不过某种意
义上可以说对此给出了初步的解释。
但是不足之处在于没有考虑遗赠动机和位置
消费。
而房地产较高的遗赠价值和彰显社会地位的突出特点强化了这一缺陷，降
低了消费函数理论的解释能力。
Ludwig和Slok（2001）从理论上探讨了房价波动影响消费的五种传导渠道：
实现的财富效应、未实现的财富效应、预算约束效应、流动约束效应、替代效应
[14]
。
根据股市财富效应传导渠道研究文献看，房地产价格波动影响消费的传导渠
道也应包括消费者信心效应和货币政策效应。
（3）房地产价格波动影响消费的实证检验方法
房地产价格波动影响消费的实证模型通常建立在消费函数理论基础上，从宏
观总量和微观家庭两个层次进行分析。
总量模型可参见Dvornak和Kohler
（2003）、Ludwig和Slok（2001）、Lettau和Ludvigson（2004），微观模型可参
见Campbell和Cocco（2005）、Belsky和Prakken（2004）。
实证方法主要包括回
归模型、误差修正模型、一阶差分等方法。
Ludwing和Slok（2001）提供了一
个适用于所有国家的，以LC-PIH为基础的关于长期消费与收入、股票市场和房
地产财富效应之间有代表性的计量模型
[14]
：
01,2,3,,s
hdSS
tiiitiitiitiit
C=α+αY+αW+αW+ε，i=1,2,...,N,t=1,2,...T（1.1）
其中下标i和t代表国家和时间预期，C代表消费，Yd代表家庭可支配收入，
hs
W
和
ss
W分别指房产和股票市场财富水平，ε是误差修正系数。
这一函数式反映的
是资产财富与消费之间长期相关性。
美国学者Mehra（2001）运用美国季度时间序列数据采用DOLS方法同时考
察了1959-2000年、1959-1990年和1959-1995年3个样本期间的消费方程（如
1.2所示）。
单位根检验结果表明这些变量均是一阶单整的I
（1），协整检验结果表
明消费和收入、财富之间存在长期稳定的关系
[15]
。
0.450.030.12（1960-1990）
0.430.030.21（1960-1995）
0.490.020.15（1960-2000）
tttt
tttt
tttt
cdlyeqnwo
cdlyeqnwo
cdlyeqnwo
γγγγ
γγγγ
γγγγ
=++?
?
=
++?
?
=++?
（1.2）其中，γc表示消费用非耐用品消费人均值，γdly表示收入用人均可支配收入，γnw
表示总财富用人均家庭财富净值，γeq表示家庭股市财富用人均股票持有量来，
γnwo表示家庭人均其他非股票财富变量为总财富与家庭股市财富的差。
这五个
变量都是以1996年价格表示的真实值。
从方程（1.2）可以看出，股票财富的MPC由0.03下降为0.02，非股市财
富效应则所有上升。
这与波特巴（Poterba，2000）提出的财富MPC在20世纪
90年代有所下降的观点一致，但是下降幅度显然较小
[16]
。
值得注意的是，较少有学者将二者结合起来，对同一个国家同一市场进行宏
微观双层次的研究，这是一个不足之处。
消费函数理论自身的不足也可能会导致
实证检验结果的偏颇。
（4）房价和股价波动影响消费的比较研究
在研究房价波动对消费的影响之时，也有学者将其与股价波动对消费的影响
进行对比分析。
理论研究上，由于股市与房市的特性不同，二者对消费应有不同
的影响。
实证分析中，由于研究对象、研究数据和样本期间的不同，学者们得出
的结论也有所不同。
而基本的结论是，房地产价格波动对消费的影响更为显著。
Case，Quigley和Shiller（2003）认为，与股票市场相比，房地产市场具有更强
的稳定性，其价格的波动性要小得多，故二者对消费的影响也不同
[5]
。
例如，从
美国各州的情况来看，房地产价格上升10%，一般导致消费上升0.6%左右，而
股票价格上升10%，消费一般仅增加0.3%。
而从14个工业国家的情况来看，房
地产价格上升10%，消费相应上升1.3%，而股市的财富效应却不太明显，仅为
0.19%。
整体来看，由于房地产在居民总资产中的比重相对较大，且缺乏供给弹
性和替代弹性，因此，通常认为房地产价格变化产生的财富效应要高于股票市场
的财富效应。
Ludwig和Slok（2001）用经合组织16个国家的数据分析了股价和
房价对消费的不同影响，分析结果表明不同的金融体系下，股价和房价对消费的
影响不同
[14]
。
Dvornak和Kohler（2003）对澳大利亚数据的研究结果表明，股票
的边际消费倾向大于房地产的边际消费倾向，不过由于家庭所有的房产比股票资
产的三倍还多，因此，房产财富效应至少与股市财富效应一样大
[17]
。
为了区分不同类型资产在不同国家对消费的不同效应，IMF选择16个发达
国家1970-2000年的数据作为样本，运用传统的消费函数，分股票资产和房地产
资产两种资产类型来研究消费行为在时间上的变化趋势以及在不同金融系统之
间的差异。
为了考察财富效应随时间而变化的特征，他们将数据分为2个不同时
段进行估计；为了考察不同金融系统对财富效应的影响，他们将样本国家分为市
场主导型金融系统和银行主导型金融系统两组
[18]
，实证结果如下表所示：
第二章房价波动对消费的影响：
微观视角
自从卢卡斯批判提出以来，经济学界致力于为微观经济和宏观经济搭建桥
梁，为宏观理论寻找微观基础或为微观理论寻找宏观环境。
总消费是个体消费的
加总。
以家庭为单位来研究房价波动对个体消费支出的影响是进一步研究房价波
动影响总消费和宏观经济波动的理论基础和前提。
因此，本章从房价波动影响消
费的微观理论基础入手，重点探讨了房价波动影响家庭资产选择和消费者信心，
进而影响家庭消费决策的机理和渠道。
另外，我们对房地产和股票资产财富效应
的特性和影响因素进行了对比分析。
最后借鉴国外学者的做法，尝试构建微观动
态家庭消费函数模型，为后续研究中运用我国微观数据来验证房价波动对微观个
体资产选择和消费行为的影响打基础。
2.1房价波动影响消费的微观理论基础
消费决策一般是指现时花费的决策，与之对应的投资（这里我们把储蓄看作
一种无风险投资，且这种投资更关注其安全性而不是收益性）则是为了平滑消费
者一生的消费，即消费者可以在一生合理安排消费支出，从而使其效用最大化。
人们创造资产就是为了保证这种效用的最大化，而投资则是对各种资产的一种选
择过程。
居民进行投资，关心的不是财富本身的规模，而是他们的财富所能支持
的生活标准，即他们消耗掉财富并从消费中获得的效用而不是获得的财富本身。
2.1.1微观消费函数模型：
跨时配置理论
研究资产价格与消费的传统思路是消费函数。
由于传统的消费函数相对忽视
了资产价格波动和消费之间联系的微观基础，因此我们尝试建立具有微观基础的
新的消费函数模型。
消费函数理论的基础是现时消费和未来消费的跨时选择理
论，而对未来消费的选择实际上体现为投资决策。
消费者要做的就是现时消费和
各种资产的选择。
不同的资产有不同的特性，因此明智的资产组合有助于消费者
保证自己未来的消费水平，有利于消费者实现一生效用最大化的目标。
可以说，
自从出现了资产，消费和资产选择之间就存在着千丝万缕的联系。
下面我们先给
出一个一般意义上的跨时配置模型。
（1）跨时配置模型
假设一个代表性消费者面临劳动收入的不确定性，即
t
Y是一个随机变量，
t=1,2,...T。
消费者对未来消费的折现率（时间偏好率）为θ。
再假设代表性消费者
的收入只有两个用途，或用于消费，或用于投资（储蓄作为无风险投资的一部分）。
在这种环境下，多期的投资形成了一个动态的财产积累过程。
用
t
A表示消费者在13
第t时期拥有的资产实际总价值，
t
C表示第t时期的消费，
i
N（i=1,...,n）表示消费
者在n种资产上的实际支出，i
t
r表示每种资产第t时期的实际收益率。
消费者在t
时期和t+1时期的预算约束方程如下：
1
n
tittt
i
CNYA
=
+∑=+（2.1）
1
1
（1）
n
i
ttit
i
ArN
+
=
=∑+（2.2）
设
n
tit
i=1
N=∑N为第t时期总资产实际支出，假设每种资产的实际支出占总资产实际
支出的比重为
i
w，则预算约束方程变为
tttt
C+N=Y+A（2.3）
1
1
（1）
n
i
ttti
i
ANrw
+
=
=∑+（2.4）
将（2.3）式代入（2.4）式得
1
1
（-）
（1）
n
i
ttttti
i
AYACrw
+
=
=+∑+（2.5）
设
1
n
i
tti
i
rrw
=
=∑代表资产综合收益率，则有
1
1
（1）
n
i
tti
i
rrw
=
+=∑+（2.6）
将（2.6）式代入（2.5）式，原预算方程变为
1
（-）
（1）
ttttt
AYACr
+
=++（2.7）
而代表性消费者一生效用最大化需要解决的问题是
{}
-
1
max（
（1）（））
t
tT
ttC
t
EqUCI
=
=∑+
0,1,2,...
t+1tttt
ttt
A=（Y+A-C）（1+r）s
.t.Y
IAtT
?
?
?
?
?
∈≥=?
（2.8）
这里
t
Ε（?
Ι）表示基于第t时期信息的条件期望值。
换句话说，消费者是要在未来
收入过程的限制下，求得未来预期并经过贴现后的消费效用总和的最大值。
消费者将通过求出一个最优化的消费序列
12
,
T
CCC来达到这一点。
对任一
时期t?
T，定义价值函数（这里采用Bellman方程）如下：
{}
-1
11{
}
（）（）
（1）[（）|]
tt
ttttttC
VAMAXUCθEVAI
++
=++（2.9）
满足约束条件的最优一阶条件为
{}
'-1'
11
（）
（1）
（1）[（）|]
tttttt
UCErθVAI
++
=++（2.10）
根据包络定理和约束条件，对式中的
t
A求导，得到
'-1''
11
（）
（1）
（1）[（）|]（）
tttttttt
VArθVAIUC
++
=++=（2.11）
因此有''
1111
（）（）
tttt
VAUC
++++
=代回到（2.10）式中即得到著名的欧拉方程
'-1'
11
（）
（1）
（1）[（）|]
tttttt
UCrθEUCI
++
=++（2.12）14
欧拉方程说明消费的变动受消费偏好、资产收益和消费者的时间偏好率的影响。
这说明消费轨迹的演进不是收入决定的，而是由偏好和生命周期需求决定并受时
间偏好影响的。
只要消费者能够借款还款，不受流动性约束，预期的收入变动就
不会影响消费。
换言之，如果没有不确定性，消费没有理由依收入而定。
两个时
期的边际效用之比为
'
'
11
（）1
[（）|]
（1）
ttt
ttt
UCre
EUCIθ
++
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