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个股期权
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2014-07-31 来源：
vsat资讯
导读：
中国A股市市场投资者翘首已久的交易所期权终于渐行渐近，证监会发言人4月18日下午表示，目前相关规则制定及系统开发工作顺利推进中。
随着仿真交易的顺利进行，个股期权的正式推出将指日可待。
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个股期权：
以股票或ETF为标的的期权
期权：
期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约。
就个股期权来说，期权的买方（权利方）通过向卖方（义务方）支付一定的费用（权利金），获得一种权利，即有权在约定的时间以约定的价格向期权卖方买入或卖出约定数量的特定股票或ETF。
当然，买方（权利方）也可以选择放弃行使权利。
如果买方决定行使权利，卖方就有义务配合。
期权的分类：
按期权的权利划分，有看涨期权和看跌期权两种类型：
看涨期权（CallOptions），是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须买进的义务。
而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。
看跌期权（PutOptions），是指按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须卖出的义务。
而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。
按合约上的标的划分：
按期权合约上的标的划分，有股票期权、股指期权、利率期权、商品期权以及外汇期权等种类
按交割时间划分：
按期权的交割时间划分，有美式期权和欧式期权两种类型。
美式期权是指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行使权利。
欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行使权利，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利，过了期限，合约则自动作废。
相比而言，美式期权比欧式期权更为灵活，赋予买方更多的选择。
按行权价格与标的证券市价的关系划分，分为实值期权、平值期权和虚值期权：
实值期权，也称价内期权，是指认购期权的行权价格低于标的证券的市场价格，或者认沽期权的行权价格高于标的证券市场价格的状态。
平值期权，也称价平期权，是指期权的行权价格等于标的证券的市场价格的状态。
虚值期权，也称价外期权，是指认购期权的行权价格高于标的证券的市场价格，或者认沽期权的行权价格低于标的证券市场价格的状态。
期权的特点：
个股期权主要可分为看涨和看跌两大类。
只要买入期权，无论看涨还是看跌都只有权利而无义务，即到期可按约定价格买入或按约定价格卖出，但这是买方可以自由选择的，但卖出期权方无论看涨或看跌都必须无条件履行条款。
因此，期权买方风险有限（亏损最大值为权利金），但理论获利无限；与此同时，期权卖方（无论看涨还是看跌期权）只有义务而无权利，理论上风险无限，收益有限（收益最大值为权利金）。
总体而言，个股期权不适合所有个人投资者，更适合机构对冲风险或进行套利。
个股期权合约的条款：
包括以下主要内容：
合约标的名称（代码）、期权类型、合约单位、到期月份、行权价格、行权价格间距、最后交易日、行权日、行权交割方式、交割日等。
合约类型：
看涨期权或看跌期权。
合约单位：
单张合约对应的标的证券（股票或ETF）的数量。
合约到期月份：
为当月与下月,以及3月、6月、9月及12月中连续两个季月,共4个月份合约，同时挂牌交易。
合约最后交易日：
设为每个合约到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延）
合约行权日：
最后交易日（E日）。
行权交割为E+1日（对被行权者，E+1日可准备标的证券；对行权者，行权证券E+1日日终到账，T+2可卖出）
合约到期日：
合约最后交易日。
履约方式为欧式：
期权合约的买方（权利方）在合约到期日才能按期权合约事先约定的履约价格提出行权
行权价格：
期权的履约价格。
行权价格间距：
采用分级靠档的方法，根据行权价的不同，设置不同的价格间距。
合约交割：
个股期权采用实物交割的方式，即在行权时，双方进行股票的交割。
期权和权证比较：
权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
个股期权与权证的区别有：
1、性质不同：
个股期权是由交易所设计的标准化合约；权证是非标准化合约，由发行人确定合约要素，除上市公司和证券公司独立创设外，还可以作为可分离债的一部分一起发行。
2、发行主体不同：
个股期权没有发行人，每位市场参与者在有足够保证金的前提下都可以是期权的卖方；权证的发行主体主要是上市公司、证券公司或大股东等第三方。
3、持仓类型不同：
在个股期权交易中，投资者既可以开仓买入期权，也可以开仓卖出期权；对于权证，投资者只能买入。
4、履约担保不同：
期权交易的卖出开仓一方因承担义务需要缴纳保证金（保证金数额随着标的证券市值变动而变动）；权证交易中发行人以其资产或信用担保履行。
5、行权后效果不同：
认购期权或认沽期权的行权，仅是资产在不同投资者之间的相互转移，不影响上市公司的实际流通总股本数；对于上市公司创设的权证，当认购权证行权时，其发行公司必须按照认购权证上规定的股份数目增发新的股票份数，也就是说认购权证每被执行一次，该公司的实际流通总股本数都会增加。
海外期权市场介绍：
海外期权发展历史：
自1973年芝加哥期权交易所问世以来，经过近40年的发展，期权在全球范围内随着金融市场和金融衍生品的完善逐步成长起来，交易规模不断增加，交易品种日渐丰富，交易所也取得了长足的发展。
外期权发展时间表：
海外期权市场规模：
近几年来全球股票期权规模发展快速，2013年全球股票期权成交约40亿美元，从交易所区分来看，股票期权主要集中在美国的几大交易所中，交易额约占全球成交总量的60%。
ETF期权规模比股票期权要小得多，2013年全球成交约15亿美元，从各交易所统计数据来看，美国的几大交易所几乎垄断了全球ETF期权交易，在我们重点统计的各洲6个重要交易所交易额中，美国4大交易所约占98%，霸主地位不可撼动。
从区域划分来看，2013年以美国为首的美洲集中了67%的交易额，而由于同样包含了巴西证券期货交易所（重叠），金砖国家的交易额约占20%，欧洲和亚太交易所分类其次。
按各区域个股期权规模变化趋势来看，美洲个股期权在2004年至2008年出现了快速增长，近几年则趋于平缓；欧洲市场从2001年以来个股期权没有得到显著发展，交易额稳定，亚太市场和金砖国家等新兴证券市场则迎来了蓬勃的发展。
2004年开始全球范围内才正式开始有了场内ETF期权交易，从下图来看，以美国为首的美洲依然是主要的交易场所，与其相比其余各区域的规模几乎可以忽略。
但个大洲内部交易所的ETF期权成交规模依然存在较大分化，下文我们将对各区域不同交易所内的不同品种规模进行展开比较。
期权对市场的意义：
1、期权对标的股票的影响机理：
一方面，个股期权具有负反馈机制，当标的股票价格出现明显偏离时，期权的杠杆和卖空机制可以实现价格发现功能，引导股价回归合理价值；另一方面，期权同样具有正反馈机制，期权的高杠杆可能使得标的股票的价格波动幅度放大。
2、期权对标的股票的影响：
压制标的股票估值：
个股期权推出，黑天鹅事件发生的可能性大大增加，标的股票和与之相关联的股票估值重心受到压制，无法使用期权或受到限制的主动投资者面临更大的挑战和风险。
期权推出后投资者的交易行为甚至投资者结构都会发生变化，原有规律可能不在成立，因子有效性降低，因此对于量化投资而言需要重新发现规律，修正原有的量化投资体系。
价格弹性可能增加：
按照交易目的分，期权的参与者可大致分为对冲、套利和投机三种类型，从海外经验看，尤其是香港、台湾和韩国等亚洲市场，投机交易占期权交易较大的比重。
如果期权市场上存在大量以投机为目的的参与者，以对冲和套利为目的的机构投资者比重偏低，当标的股票出现利好（利空）消息时，期权投机者通过杠杆放大多（空）力量，即期权的正反馈机制发挥作用，造成股价对消息的“过度”反应，标的股票价格弹性增加。
丰富盈利模式：
期权推出，投资进入立体交易时代，期权能极大丰富投资策略，盈利模式多元化。
首先，期权可以改进原有的投资策略，例如在方向性交易中通过期权可以提高投资效率，可以消除一定的不确定性，将利润集中在最可能发生的地方等等；其次，投资者合理的看法基本都可以通过期权实现，即期权交易是将投资逻辑变成投资策略予以确认的过程；最后，期权带来新的交易策略，例如期权与现货、期权与期货、期权与期权之间存在众多的套利策略，期权使得波动率交易成为可能，等等。
增加标的股票配置需求：
1相对同行业其他非标的股票，经过期权一段时间的净化，标的股票的泡沫被挤压干净，估值相对合理。
2现货和期权结合的交易策略众多，投资者出于交易策略的需要可能增加现货需求，丰富的交易策略对股票的流动性也有一定的促进作用。
3从联动操作的角度看，标的股票是影响其他相关产品或工具的核心因素，谁拥有的现货越多谁的话语权就越大，因此投资者将有更足的动力去持有更多的标的股票
联动操作：
随着个股期权的推出，与标的股票相关的产品或工具体系更加丰富。
以中国平安为例，中国平安是转债、期权和融资融券的标的，并且还是上证50ETF和上证180的成分股，而50ETF和180ETF本身有可能就是期权标的。
它们之间具有较强的内在关联性，中国平安股价小的波动会造成一系列连锁反应，正所谓牵一发而动全身，特别是期权具有高杠杆和T+0的特点，股票部位微小的波动都可能在期权部位形成可观的收益。
3、对其它产品的影响：
对ETF的影响：
利于提升期权标的ETF的流动性和规模
期权作为ETF的衍生品，为ETF的对冲和风险管理提供了工具，对ETF流动性贡献最大的是方向性交易者和套利者，而期权可以为套利者和方向性交易者提供对冲、风险管理工具，提升套利效率；ETF和期权结合有各种投资策略，这些策略提升了ETF的交易需求；ETF期权采用实物交割，交割需求增加ETF流动性。
引入期权后，新的策略和产品带来新需求；对于进行指数化投资的投资者，ETF期权方便投资者的操作，或提升了指数化投资的需求。
对融资融券的影响：
对标的股票造成分流
目前参与融资融券交易的投资者多为获得杠杆或实现卖空，通过融资交易可以实现最大2.4倍（ETF2.8倍）的融资杠杆，卖空杠杆最多2倍，而期权可以轻易获得10倍以上的杠杆，而且期权合约众多，可供选择的杠杆范围也更广；融券方面，目前融券制度尚不成熟，券源不足、融券成本偏高以及卖空报升规则是参与者面临的主要问题，融券制度实际并未充分发挥作用，期权天然具有卖空的机制，我们预计期权推出对标的股票的融资融券会造成一定程度的分流。
对场外期权的影响：
利于场外期权的发展
个股期权推出有利于场外期权的发展。
首先，波动率是期权定价的核心，在场外期权市场刚刚起步的情况下，场内期权的隐含波动率对场外市场的定价具有一定的参考意义；其次，在缺乏非线性工具和反向客户的情况下，场外期权对冲成本较高，个股期权的推出将降低场外期权的对冲风险和对冲成本。
对可转债的影响：
增加可转债流动性和估值
个股期权的推出将激发转债的期权活性，提升有相同标的、低估值尤其是标的历史波动率较高的大盘转债的需求，增加其流动性和估值。
个股期权能丰富转债的交易策略。
此外，可利用个股期权和转债构造出任意满足个性化风险收益偏好的组合。
个股期权的推出将增加套利型资金在转债市场的参与度。
期权推出对市场的影响：
1、期权推出或带来股价上涨
首先来看各国期权交易所推出个股期权后，不同期限内正股股价表现的变化。
从下图可以清楚地看到，期权的推出对现货标的起到非常积极的刺激作用，这一结论几乎适用于所有交易所，其中印度、中国（权证）以及日本等国家由于衍生品种类有限，股价的反映最为激烈，美国、巴西以及香港等成熟市场表现较为平稳，但其中美国市场长期来看还是给与了期权标的股票较高的溢价补偿。
总体而言，期权对推出利好相应股票！
2、期权推出后波动率短期上扬长期收敛
再来看各国期权交易所推出个股期权后，不同期限内股价波动率表现的变化。
从下图可以清楚地看到，各交易所在期权推出的初期，相应的多数股票价格波动率都会有显著地提高，但随着时间推进，波动率开始出现显著的回调。
以美国及欧洲的交易所为例，虽然期权推出后股票平均波动率一直高于推出之前，但中长期波动率相比短期的大幅上扬显然有所改善，因此说长期来看，随着期权市场的成熟以及相关品种的丰富，投资者应该会长期回归理性，股票的波动率也将慢慢收敛。
3、期权推出激活个股交易，成交量迎来井喷
最后总结一下各国期权交易所推出个股期权后，不同期限内股票成交量的变化情况。
从下图可以清楚地看到，各交易所在期权推出后，相应的多数股票成交量都迎来了稳定的增长，而且这种增长是可长期持续的，随着时间的推进，投资者对于个股及期权的运用更加科学和灵活，容易形成一定的粘附和依赖性，因此成交量在期权推出1-3年内甚至可能迎来井喷式的增长。
综上所述，进一步把各交易所的大致规律绘制成下面表格，方便对照查询并统一出简单的规律和结论：
我国推出个股期权：
1、中国推出个股期权的客观需求：
目前我国在场内交易的衍生品种类主要为在各大商品交易所上市的商品期货以及在中国金融期货交易所上市的沪深300股指期货和国债期货。
其中90%以上的交易额都来自商品期货。
金融类衍生品发展滞后，品种稀少是目前我国衍生品面临的最大问题与挑战。
因此个股期权的推出存在迫切的客观需求，其比然为我国衍生品市场的进步做出重要贡献。
从下图可以清楚看出，自从2010年中金所发布沪深300股指期货以来，连续三年都受到广大投资者的关注与青睐，规模节节攀高，可见市场对于更多的新衍生品种需求很大。
从去年六月开始，我国各大券商与个人投资者已经开始在上交所和中金所等各大交易所启动各类期权的仿真模拟交易，为推动我国期权的上市做出重要贡献，同时也为其推出奠定了良好的基础。
2、个股期权推出市场影响前瞻：
利好标的股票，或带来个股大幅上涨
由于期权具有双向交易、日内回转交易等特点，有利于优化资产配置，且必然会催生更多丰富的股票投资策略，甚至带来新的套利机会，此外，我国个股期权主要采用实物交割，因此期权组合投资策略对正股标的需求加大，因此会对股价造成正面的刺激作用，可能带来股价大幅上涨。
期权能发挥价格发现功能，降低个股波动
当个股期权推出后，投资者可以对个股进行双向投资，在看空个股时也可以通过运用期权实现套期保值，从而降低股票买卖成本，也规避了对个股助涨助跌，从而降低个股波动。
期权交易量有望井喷，引发期货行业大变革
由于期权具有灵活的功能，必然会吸引大量的投资和投机资金参与从而显著增加正股交易量，提升其在A股市场的活跃度，为许多许多投资策略带来了便利；另一方面也将会给证券及期货公司等带来客观的经纪等业务收入增量，大大利好国内金融业发展。
其他影响
期权的推出还有助于开发各种新型产品，如保本产品，还可以催生出一些波动率管理策略，股票套利策略甚至有助于企业制定股权激励方案等；但同时期权的推出也可能给正股的其他相关业务带来冲击，比如融资融券业务等。
由于本报告重点探讨个股期权推出之后对正股的二级市场表现带来的直接影响，其余方面可能带来的影响暂不展开介绍。
3、个股期权的参与者：
券商、私募和基金专户或将是主要机构参与者
根据目前各类机构参与股指期货市场状况以及期权本身的应用特性，预计若期权正式推出，除散户进行期权交易外，券商、私募和基金专户等机构有可能成为期权市场主要机构参与者。
4、期权推出对各类机构及其业务的影响：
期权推出对券商及其业务的影响包括：
（1）经纪业务：
对经纪业务是特大利好，可吸引投机、高频交易、对冲、套利者等；
（2）机构业务：
对机构业务也是特大利好，也可吸引投机、高频交易、对冲、套利者等；
（3）双融业务：
对双融业务有利有弊。
“利”包括：
个股期权客户可能要求具有双融资格或期货资格，有利于双融业务进一步开发；客户可利用个股期权管理相关或关联个股双融业务风险，
有助于推动双融业务。
“弊”主要是个股期权推出将替代相关及关联个股的双融业务。
（4）自营业务：
期权推出将极大丰富券商自营投资策略，自营另类业务面临巨大发展空间；可利用期权管理主动投资风险、优化配置结构、提升流动性等。
（5）资管业务：
期权推出将极大丰富资管产品投资策略，盈利模式更加多元化；资产管理量化、对冲、绝对收益、结构化产品面临巨大发展空间。
期权推出对基金公司及其业务的影响包括：
（1）为基金专户增加多种期权套利策略，有利于绝对收益产品开发；
（2）有利于基金专户发行类似高息票据、保本票据等结构性产品；
（3）通过期权与现货组合策略，实现多样化的收益风险管理目的；
（4）为基金公司指数增强提供新的工具，例如备兑卖出看涨期权策略、130/30指数增强策略等；
（5）通过向客户介绍期权与指数产品、分级产品等之间的组合策略，有利于基金公司相关产品的营销和规模的增长；
（6）期权的推出为基金公司增加主动管理策略，包括流动性管理、仓位管理、优化资产配置等。
另外，期权的推出对私募机构的影响主要意义在于增加了多种对冲基金策略，包括期权投机策略、期权套利策略、期权与转债套利策略、期权与其他资产套利策略等等。
期权的推出对保险公司的意义主要在于多了一种更加灵活的资产风险收益管理工具，有利于更好的管理保险资产，同时也为保险公司资产管理部门设计绝对收益产品、结构性产品、变额年金产品等提供了基础工具。
国内仿真交易：
自上交所於2013年12月10日公布关于期权全真模拟交易规则、业务规则、风险控制、结算规则的第001、第002、第003、第101及第102号文件之后，其於2013年12月18日又发布了期权全真模拟交易合约标的的选择办法及最新合约标的、投资者指南等公告。
确定了期权全真模拟交易的合约标的：
中国平安（601318）、上汽集团（600104）、50ETF（510050）和180ETF（510180），同时还公布了全真模拟交易合约表。
上海证券交易所期权全真模拟交易合约表：
合约比较：
将目前正在上交所仿真交易的“中国平安”和“上海汽车”两只期权，分别与美国及巴西两大期权交易所最活跃的标的进行比较，其中美国是全球个股期权交易最为活跃的国家，我们选择其中最活跃的苹果（AppleInc.），而巴西期货交易所则连续数年期权成交量全球最大，选择其中成交量最高的巴西石油（PetrobrasPN）。
四个标的合约条款如下表所示：
从上述表格所列4个期权合约的比较来看，内地期权行权方式是欧式的，美国个股期权为美式，巴西个股期权也是以美式为主；内地股票期权的规模适中，各种交易条款也主要借鉴自上述两个交易所，因此差别不大，期权卖方杠杆与美国相近，约5-10倍。
因此，基于海外成熟期权交易所进行经验总结，对分析我国个股期权未来推出后可能带来的影响具有很强的借鉴意义。
仿真模拟成交量和持仓量：
个股期权常用投资策略：
与现货结合的策略：
期权新增策略：
我国个股期权市场展望
做市商制度是根本
香港交易所对于股票期权交易调查显示，做市商是股票期权市场中最活跃的交易者。
做市商交易份额占比一度占到接近9成，近几年随着市场发展日趋成熟，本地投资者和海外投资者交易占比都有明显提升，但做市商交易占比依然接近7成。
香港的经验表明，做市商制度是股票期权能否顺利发展的关键所在，做市商制度将为股票期权市场注入生命力。
大盘蓝筹是因也是果
如果列出香港股票期权产品的名单，不难发现其正股主要为大盘蓝筹股。
香港市场上的投资者以机构投资者为主，其更为青睐大盘蓝筹股，作为套利对冲工具，股票期权品种必然与此相应。
我们有理由预计，未来我国个股期权产品的正股也将以大盘蓝筹为主。
这对活跃大盘蓝筹股无疑带来了良机，而大盘蓝筹交易的活跃也将反过来促进股票期权交易的活跃，二者互为因果。
但换个角度看，当前我国A股市场以散户投资者为主，中小市值股票交易相对活跃，这可能会成为未来我国股票期权市场发展的一个障碍。
权证是基础
权证与股票期权具有较大的相似性。
从香港的经验看，其权证市场20余年的发展为股票期权积累了大量的投资者。
股票期权市场正式建立后，权证市场并未没落，二者互相促进。
随着权证市场的发展，权证发行人有更多的对冲持仓需求，其所用的一种最普遍的对冲工具就是股票期权，这也促进了股票期权市场的快速发展。
我国权证市场虽然有过两个阶段的发展，并且在2005年至2009年间，一度成为全球最活跃的权证交易市场之一。
但当前，权证已退出我国证券市场，这对于我国发展个股期权这一新生衍生品种十分不利。
因此，我们认为，在合适的时机，有必要重启我国权证市场。
券商受益分析
券商股票期权业务的直接收入包括交易佣金及交易、做市收入。
目前，我国个股期权交易佣金是按交易金额还是按交易张数收取仍没有定论。
根据我们的大概估算，考虑到交易所的佣金返还后，不论是按交易金额收取，还是按交易张数收取，佣金率都有望达到交易金额的万分之三左右，我们按万三假设佣金率，双边收费。
如上表所示，发达国家和地区股票期权交易额占现货成交额比重都在10%以上，考虑到我国证券市场更为浓厚的投机炒作之风（例如前几年的权证交易，交易额占现货交易额比重最高达到26%。
），假设未来我国个股期权交易额占现货交易额为15%。
则在以上假设条件下，个股期权业务每年可给券商带来约45—90亿元的手续费收入。
交易和做市收入是券商的另一块直接收入。
从美国市场的情况看，2001—2010年十年间，场内期权（包括所有场内期权产品）做市收入最多的一年为7亿美元，最少的一年为负22亿元美元，不论是占总收入，还是占股票现货交易佣金的比重都不高。
因此，借鉴美国经验，我们认为，个股期权发展逐渐成熟后，较好的做市及交易机会可能反而会减少。
整体上，券商做市、交易获利并不多，更多的交易获利机会应该在个股期权的推广及发展初期。
但是对于不同的券商，由于投资、交易能力的巨大差异，可能会有较大的差异。
长期看，个股期权的收益主要来自于交易佣金，因此与经纪业务的相关性较高。
大型券商由于客户资源更为丰富，并且资金更为充足，受益度更高。
根据我们的测算，受益度较高的券商为华泰和中信。
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投资者据此操作，风险自担。
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