五粮液与贵州茅台的投资价值分析设计终稿.docx
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五粮液与贵州茅台的投资价值分析设计终稿
宜宾职业技术学院
毕业设计
五粮液与贵州茅台的投资价值分析设计
系部经济贸易管理系
专业名称投资与理财
班级_____理财1091________
姓名陶心悦200910008
学号黄柏鸿200912465
陈红200910606
彭世平C20091016
指导教师__王炎灿
年月日
中文摘要·························································1
Abstract·························································2
一、项目背景分析
（一）白酒行业现状
（二）白酒行业实体经济运行状况
二、外部环境分析
（一）五粮液外部环境分析
（二）贵州茅台外部环境分析
（三）五粮液SWOT分析
（四）茅台SWOT分析
三、市场需求预测与分析
（一）酿酒行业估值水平分析
（二）酿酒行业发展展望
（三）行业前景
四、财务分析
（一）资产负债表项目质量分析
（二）非流动资产部分分析
五、融资策略
（一）五粮液融资策略
（二）茅台融资策略
六、贵州茅台与五粮液价值分析判断
（一）贵州茅台投资价值分析
（二）五粮液投资价值分析
（三）贵州茅台与五粮液价值比较分析
七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析
（一）营业毛利率
（二）营业利润率
（三）总资产报酬率
（四）普通股每股收益
八、贵州茅台与五粮液投资风险分析判断
（一）贵州茅台投资风险分析
（二）五粮液投资风险分析
摘要
白酒行业中茅台与五粮液的酒王之争一直成为争议的话题。
文章以基本面为切入点,侧重运用杜邦分析体系进行综合财务分析,再具体运用盈利能力、偿债能力、经营能力等方面分析两者的投资价值。
贵州茅台37元的价位可能会让普通投资者心怀恐惧,但在目前国家加强宏观调控的背景下,预计消费对经济的拉动作用将明显增强,高档白酒这样的消费类行业有望继续成为投资热点。
贵州茅台也有望获得价值的再度挖掘。
【关键词】：
投资价值贵州茅台五粮液高档白酒分析师投资风险茅台酒品牌价值主营业务收入盈利能力
一、项目背景分析
白酒是中国传统蒸馏酒，工艺独特，历史悠久，享誉中外。
中国白酒是世界著名的六大蒸馏酒之一（其余五种是白兰地、威士忌、郎姆酒、伏特加和金酒）。
白酒是指以富含淀粉质的粮谷如高粱、大米等为原料，以中国酒曲即大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，采用固态（个别酒种为半固态或液态）发酵，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、贮存和勾调而制成的蒸馏酒。
如：
茅台酒、五粮液、汾酒、西凤酒、洋河大曲等。
（一）白酒行业现状
2011年上半年，一线名酒的超常规涨价，使白酒行业整体受益，二线名酒乘势而上，加速升级，为中高端白酒的生存和发展创造了更多的商业机会和市场空间。
其次，白酒行业一线品牌排行榜格局发生了一些微妙的变化。
前三甲一直按照“茅台、五粮液、泸州老窖”顺序排位，不过随着洋河的迅猛崛起，这个格局正在发生着一些微妙的变化。
相关数据显示，继去年销售收入和营业利润均全面超越泸州老窖之后，洋河股份今年一季度的销售收入和营业利润再次超越泸州老窖。
白酒品牌发展路线奢侈化
随着中国新富阶层的崛起和消费需求的升级，中国奢侈品消费迅速上升，高端白酒作为中国高端人群日常生活中的一个重要消费内容，伴随着消费水平的升级，其价值也逐渐攀升，高端酒的奢侈化趋势日益明显。
2011年，水井坊以奢侈品定位于中国酒类品牌，泸州老窖推出的“中国品味·国窖1573”定价在1880元/瓶，直指世界级奢侈化目标。
目前市场，52度“中国品味·国窖1573”的市场零售价已经飙升至2180元/瓶。
与此同时，国酒茅台价格一路飙升，而五粮液也继续上扬，为中国白酒奢侈化打开大门。
据有关数据显示，茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖、水井坊等一线名酒“领导品牌”的愈来愈强大价格也越买越高，郎酒、习酒、洋河、宋河、口子窖等二线名酒的“高增长复兴，全国化布局”也逐渐形成一定规模，再到白云边、枝江大曲、河套老窖等三线名酒在区域市场的“强力拉升复兴”，则是高端白酒奢侈化的创新典范。
（二）白酒行业实体经济运行状况
去年产量增速提高，变化趋势符合预期1-10月份，白酒的累计产量为694.70万千升，同比增长26.64%，增速比去年同期加快2.26个百分点，从目前趋势来看白酒今年的产量能创近几年的新高。
利润总额大幅增加，增速放缓但在高位运行
吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降
白酒的吨酒价格呈现出一定的季节性，一般是1、4季度较高，2、3季度相对较低。
2007年以来，吨酒价格逐渐提高，去年1-8月份，白酒的吨酒价格达到3.19万/吨，较去年同期增加了0.24万元。
毛利率与吨酒价格的变动趋势相对应，逐季下降。
白酒三季度的毛利率水平29.20%，比去年同期下降了1.9个百分点，总体来看今年的毛利率始终低于前几年的水平，由于今年6-8月份白酒产量比去年同期增加了22.69万千升，所以这可能反映了中低档白酒畅销的趋势。
二、外部环境分析：
（一）五粮液外部环境分析
1、政治环境
白酒产业是一个受国家政策调控影响比较大的产业。
从1949年到1978年的29年时间里，白酒的税收占国家税收的比例相当大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。
“五五”和“六五”期间白酒的产量分别增长69%、57%。
“九五”初期我国白酒产量达到历史高峰，总产量达801.3万吨。
为了适应国民经济建设的总体要求，同时提高白酒产业的投入产出比和综合经济效益，国家对白酒产业制定了以调控和调整为基础的产业政策，“九五”期间白酒产量下降23%。
目前国家对白酒行业实施的是“以市场为导向，以节粮，满足消费为目标走优质、低度、多品种、低能耗、少污染、高效益”政策，对白酒行业的调整力度进一步加大。
2、经济环境
中国国民人均收入不断增长，特别是1978年改革开放的30年时间里，中国居民的可支配收入大幅度提高，2008年中国国民人均生产总值达2460美元。
居民收入的提高使得白酒的消费量大大提高，为白酒产业的发展提供一个良好的环境。
2008年，世界经济贸易增速将有所放缓。
美国的次级贷款危机引起了国际金融市场的动荡以及美国经济的减速，并在一定程度上拖累全球经济增长。
同时，次级贷款危机蔓延也会进一步影响全球资本市场和货币体系稳定。
2008年将全面贯彻落实党的“十七大”做出的战略部署。
国家将进一步完善和落实宏观调控政策，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，进一步发展货币政策在宏观调控中的重要作用，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况。
总体上，2008年中国经济将保持平稳较快发展，国内生产总值增长8%左右，居民消费价格总水平涨幅在4.8%左右。
由于经济的不稳定和通货紧缩的风险，人们的消费意愿降低，一定程度想影响了白酒的消费。
3、技术环境
白酒产业一直存在着高耗粮，高能耗，废料污染等问题。
对于作为人口大国的中国来说，但是粮食安全是一个重要的问题。
虽然目前我国粮食能够保持自给自足，但是过多的粮食投入与白酒产业是不利于我国的粮食安全。
随着技术和工艺的进步，白酒产业的耗粮、能耗与污染问题都得到了一定程度的解决，这为白酒产业的进一步发展提供了一个良好的契机。
4、社会文化环境
酿酒和饮酒的风俗在我国已有几千年的历史，白酒作为中国文化不可缺失的一部分，在日常生活中的扮演着重要的角色，白酒对于日常社交来说是必需品。
但是随着改革开放的不断深入，外来文化也逐渐渗透入人们的观念之中，年轻一代的消费者似乎不太偏好饮用白酒。
如何利用社会文化促进白酒消费对于白酒企业来说是一个急需解决的问题。
（二）贵州茅台外部环境分析：
（1）政治环境——贵州省委省政府大力支持茅台做强做大。
2010年8月，贵州省委省政府实现了新一届领导班子上任，贵州省去年提出了工业强省和城镇化带动战略，在省长工作报告中也提出要进一步支持茅台酒做强做大。
今年4月9日，省委、省政府在仁怀市召开专题会议，研究部署推进茅台酒厂和全省白酒行业加快发展。
提出一个口号，“未来10年中国白酒看贵州！
”。
省委省政府对茅台发展高度支持，计划为茅台镇打通几条高等级公路，未来还有建机场和火车站的计划，提出要在茅台镇建设立体交通。
（2）经济环境——中国经济保持高速增长，人们的购买力不断增强，对高端白酒的销售形成利好。
（3）社会及文化环境——中国自古以来就有酒文化，随着国内的消费升级，高端白酒长期处于供不应求的状态。
（4）行业趋势——由于中国白酒酿造工艺的特征，优质白酒需要用陈年基酒的支撑。
经过连续多年的量价齐涨，白酒产能已经达到一个高点，未来增速降低，总产量将维持一个高位，行业内企业将会分化整合，挤压式增长和提价式增长将成为企业的主要增长方式。
过去五年行业内最大的发展趋势就是老名酒的复兴：
洋河、古井贡酒、山西汾酒、西凤酒等这些曾经的老八大名酒沉寂市场多年，依靠坚实的品牌基础和创新的营销模式获得市场的快速成长，构成了行业发展的一道靓丽的风景线。
（三）、五粮液SWOT分析
1.优势分析
（1）品牌优势
五粮液实行的是多品牌发展战略其品牌涵盖高、中、低系列产品，并以品牌优势拉动市场销量。
2001年，公司上市的五粮液系列酒品牌曾达，60多个，市场定位重叠，造成企业资源浪费，为此：
公司于2002年进行了品牌整合，砍掉一批销售不利的品牌，重点扶持优势品牌，推出198品牌战略：
即把五粮液品牌做成世界名牌，打造9个全国性名牌及8个区域性品牌。
五粮液成功的品牌整合，使资源向优势品牌集中、进一步提高公司效率、巩固其市场领先优势、公司2005年品牌价值338.03亿元，居白酒行业之首。
多品牌战略使五粮液成功的从不同层面细分并满足了各类消费者的需求，其市场遍布全国。
同时，各系列产品能共享企业形象资源及品牌价值所带来的好处，扩大了市场份额给公司带来了丰厚的利润，奠定了五粮液的酒业霸主地位。
（2）规模优势
在白酒行业内，五粮液独占鳌头。
其资产规模、产品产量、销售收入等均列首位。
且远远超过位居第二的茅台股份有限公司。
自2001年来，五粮液公司投资1.2亿元进行1万吨/年复糟酒技改工程外，还投入15.04亿元对11个工程项目进行了新建或技术改造。
且以4.72亿元投资建设了11万吨基酒的配套水、电汽等改造项目，经过这些年的扩产，公司已形成年40多万吨商品酒的生产能力公司的基础酒产能可满足未来几年的产销增长的需要。
五粮液的规模优势对其他竞争者筑建了坚固的进入壁垒使其龙头地位难以被动摇。
（3）技术和价格优势
五粮液公司拥有现存我国最早并一直使用至今的明朝酒窖。
距今已有638年的历史。
这期间酒窖从未间断过使用与发酵，千年老窖万年糟，越是陈窖，酿造出来的酒所含对人体有利的物质比例越高。
每次酿酒后形成的窖泥及产生的多种微量元素和微生物可以培育出优质的陈曲，是形成五粮液白酒曲香醇正浓厚的重要因素。
五粮液的酿酒技艺是我国白酒行业的杰出代表。
公司还积极进行科技创新，投巨资建立高水平科技研究所，现拥有国内最大，自动化程度最高的无菌灌装流水线。
这是其最五粮液根本的核心竞争力、在产品高技术、高质量的保证下，五粮液的业绩保持了稳步的增长在白酒原料及税收的上涨的情况下，五粮液公司及时调整产品结构。
加大高档酒的生产及销售，减少低档酒的产量，高档酒产量的提高能降低公司整体税赋。
五粮液公司于2006年初开始经过三次提价，将五粮液酒的每瓶出厂价上调了60元虽然引起了不小的震动。
但由于其品质的提升，很快获得了市场的认同。
价格上的优势使五粮液摆脱了单纯的数量增长的模式走上了效益增长的道路。
（4）营销优势
五粮液公司品牌总经销模式与专卖店模式使公司的营销网络遍及全国。
同时它将自己开发、收购的品牌运营权采用买断经营的方式交给代理商或者地区流通企业运营而五粮液负责为其合作企业进行OEM（OriginalManufacturer即贴牌生产。
这虽然利润不高，但却没有什么风险。
使五粮液迅速实现企业规模扩张。
除此之外，五粮液还采用地区联营策略，即代理商或流通企业申请商标，由五粮液负责开发和生产产品。
这种营销策略让五粮液避免了和地方品牌的正面冲突将各地的流通商变成了自己的盟友。
在广告发布上，五粮液公司集中做企业形象广告品牌总经销商做产品广告，同时提升企业形象和品牌价值，并能进行合理避税。
2.劣势分析
近几年来五粮液开展多元化产业发展战略欲以多元化投资分散主导产业风险先后涉足生物工程芯片制药畜牧天然植物水等领域但多种迹象显示五粮液多元化投资并不理想:
其于1997年投资的5万吨酒精生产线刚投产就宣告夭折;亚洲威士忌安赔纳丝项目上投入几千万元却陷入停产状态;投资4亿元的环球塑胶公司因当地电力不能满足生产需要而经常停产;2003年投资10亿元进行汽车模具生产然而出产品的计划却一拖再拖等五粮液在多元化产业中的投资失败将拖累了其主业的业绩
3.机会分析
中国的白酒生产和销售在90年代初期曾达到颠峰状态全国各地的白酒生产企业多达近40000家产量也达近千万吨但后因宏观经济环境政策调控及消费需求的影响白酒行业于199年开始连年下降经过近十年的调整白酒行业开始回暖由图1图2可知我国白酒产量从1998年到2002年连续下滑销售收入从1999年开始到2002年不断下降直到2003年白酒产量及销售收入才都出现了回升白酒行业中的骨干企业在国家产业政策的指导下针对市场需求变化和企业的自身发展的需要积极调整产品结构上市扩大经营规模2005年我国国民经济呈现出增长加快的良好发展势态国内生产总值达到了182321亿元比上年增长9.9%国内需求增长加快社会消费品零售额67177亿元增长了12.9%居民消费价格总水平上涨了1.8%以上各项数据反映出我国经济运行已进入了新一轮的上升期经济持续增长将带来强劲的需求消费品价格上涨将给企业带来更多的利润空间总体上有利于促进白酒消费国民的消费水平提高开始崇尚名牌同时出于对自身健康的关注对白酒的质量也愈发注重这些对五粮液来说是一个利好消息。
我国加入WTO国内白酒生产企业出口的门路和渠道拓展了，我国台湾省日本韩国东南亚地区俄罗斯这五大市场有着相当大的白酒容量五粮液应抓住机遇做好产品的市场定位注重所在国消费者心理及文化背景研究开发出适合于不同国家不同口味需求的各型白酒像日本韩国的消费者喜欢较清淡的白酒则清香型酒就适宜开拓日本韩国市场俄罗斯的消费者则喜欢浓烈的白酒等加快国际市场的开拓我国目前对白酒行业的产业政策是控制总量调整结构扶优限劣降耗节粮即限制无必要生产设备产品质量没有保证的小型白酒生产企业扶持集团化规模化的白酒企业五粮液以其先进的技术和管理强大的规模优势顺应国家的白酒政策利用该时机进一步拓展业务扩大市场覆盖面
4.挑战分析
国家对于白酒的限制性政策丝毫没有改变从2001年开始国家对白酒企业执行双重标准征收消费税政策即从价征收从量征收现有税收政策明显对白酒行业整体业绩有影响而且产销量越大的企业所受的负面影响也越大沉重的赋税将是五粮液巨大的挑战。
由于白酒的高酒精度不适应人们对健康的要求啤酒葡萄酒等对白酒的替代作用逐步强化近20年来白酒产量占饮料酒总量的比重下降十分明显20世纪80年代初期为60.6%到200已下降至8.9%近10年来我国白酒行业一直处于产能过剩状态这对五粮液的发展也带来了不小的威胁中国加入WTO于2005年开始下调洋酒的关税由入关前的65下调到10洋酒的入侵势必对五粮液造成一定的冲击
（四）茅台SWOT分析
1.优势（Strengths）分析
公司生产的贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表,驰名中外。
独特的风格、上乘的品质及国酒的地位,拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的历史、独有的
环境、独特的工艺构成的具有自主知识产权的核心竞争力,良好的消费基础,在市场上享有很高的信誉度、美誉度,深受国内外消费者喜爱。
公司多年的实践经验为其发展奠定了良好的决策支持,与产品上下游企业长期的合作形成了良好的共赢关系。
采取与经销商、供应商直接进行情感沟通和交流的方式,加深相互之间的了解和信任,使企业与其相关各方的关系从思想观念到交易行为,实现由传统的产品价值链关系转向以品牌价值链为导向的资源共享,市场共建,利益共赢的和谐利益共同体关系。
2劣势（Weakness）分析
产量提升有限,较大的受制于地理环境,酒品牌扩张范围有限,不能广泛进行OEM式生产以增加规模产量,酒的水源处在贵州山区,临赤水河,有遭受如地震、洪水、泥石流等自然环境灾害的可能性。
茅台形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种,全方位跻身市场。
品牌拓展难度较大,最好在高端消费市场上延伸品牌,走低端将有可能损坏原有的产品形象,一旦拓展失败将对企业整个品牌产生不利影响。
3机会（Opportunities）分析
在中国宏观经济持续向好的形势下,白酒行业经营形势良好。
国民收入水平的不断提高、人民生活的进一步改善、消费者可支配收入的增长、新的企业所得税法的实行,将有助于名优白酒企业竞争力的提升。
随着国家产业政策的调整,白酒市场将更加规范,名优企业将受到进一步保护,整个行业有较好的发展态势。
同时,质检部门和有关部门一起加大了执法打假的力度,这其中有一部分就是涉及知识产权领域里的打击假冒行为。
中国政府不仅确定了连续若干年整顿、规范市场经济秩序的部署,同时专项部署了保护知识产权领域的执法打假行动。
4威胁（Threats）分析
（1）现阶段:
各地地方保护主义与产品封锁现象依然存在,各地区有自产的白酒,并在当地市场上仍然享有在渠道、价格、消费习惯及感情等方面的特殊待遇。
行业的无序竞争,造成准入门槛较低、假冒伪劣产品盛行且屡禁不止,市场流通的假茅台较多。
（2）将可能:
浓香型酒如五粮液等白酒市场份额逐渐增加,且其生产的高档酒逐渐受到消费者认同,消费口味的转移,对茅台酒的消费有造成替代的可能。
国外名酒进入国内后,消费者消费习惯随之转移,倾向于消费高档外国名酒,而放弃对国酒的消费。
特别值得注意的是新生代对白酒的需求没有表现出很大兴趣,他们的酒消费表现出明显的多元化。
三、市场需求预测与分析
（一）酿酒行业估值水平分析
市盈率高于历史均值
目前白酒行业的历史市盈率（上年年报，剔除负值，下同）水平为52.41倍，滚动市盈率（剔除负值，下同）水平为47.21倍，以月度数据来算，分别高于历史均值水平40.79%、24.28%。
估值溢价处在历史高位
目前白酒行业的历史市盈率溢价（相对于全部A股，下同）水平为2.23倍，滚动市盈率的
溢价水平为2.24倍，分别高于历史均值水平39.75%、90.71%，均位于历史高位。
（二）酿酒行业发展展望
（1）盈利能力展望
目前我们认为影响酿酒行业盈利能力的主要因素在于需求。
前期我们对影响酿酒行业需求
的2个主要驱动因素进行过分析，居民的可支配收入最大，其次是财政收入。
居民可支配收入：
增速继续加快
今年上半年城镇居民人均可支配收入11041元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长7.6%，同时农村居民家庭人均收入也出现大幅增长。
财政收入：
量增速减，基数效应明显
今年财政收入的基数效应比较明显。
财政部7月19日发布的数据显示，今年1至6月，全国税收总收入完成50028.43亿元，同比增长29.6%。
（2）产业政策展望
大背景：
增长方式面临转换，消费占比有望提升
目前我国经济增长的三大引擎中，投资是主导，消费占比相对较低。
十二五规划中指出“坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。
构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。
可见，未来消费占比将会继续提高，酿酒行业作为传统消费将会继续受益于增长方式的调整。
小背景：
产业结构内部调整
我国酿酒行业十二五规划（审定稿）中预计2010年我国饮料酒产销量将突破6,000万千升，到2015年将达到7,785万千升，比2010年增长27.83%，年均增长5.57%。
对于白酒，产业政策将从“限制”变为“扶优限劣”，可以预见，名优白酒企业将来的发展前景依然广阔。
（三）行业前景
继续看好白酒行业
主要理由：
①主要驱动因素继续呈现良好的增长势头，盈利能力有保障
②下半年通胀形势依然严峻，白酒和葡萄酒抗通胀能力强
③白酒产品结构继续转变，发展空间较大
酿酒行业产销量数据及企业盈利数据表明，酿酒行业整体运行态势良好，产量增速稳定，景气回升趋势明确。
随着宏观经济企稳回升，高端白酒、葡萄酒销售有望保持稳定增长。
白酒的表现和宏观经济的运行情况一致，白酒从2009年年初以来就表现出很大的抗风险性，在国家加大扩大内需的措施下，国内居民消费能力保持上升，消费市场火爆，这也是助推白酒产业保持良好景气度的因素。
受益于国家扩大内需的刺激政策，以及食品行业自身的抗风险能力及刚性需求，2009年糖酒食品行业抵抗住了全球金融危机的冲击，呈现出产销两旺的增长态势。
预计2010年及“十一五”后期，行业仍将维持10%以上的增长势头。
销售收入和利润总额的增长速度将继续保持在10%以上。
从2010年起，行业整合步伐将进一步加快。
就白酒行业而言，未来两三年，白酒行业高端化的趋势将更加明显。
二线区域品牌逐步崛起，成为白酒行业发展的又一生力军。
行业整合的步子会加快，一些中小白酒企业将会继续被整合。
四、财务分析
（一）资产负债表项目质量分析
1、流动资产部分对比分析
（1）货币资金
合计
12，888，393，889，29
9，743，152，155，24
合计
14，134，459，002，65
7，543，588，700，03
（如不加特殊说明，今后上面的为茅台，下面的为五粮液，年初数为2009年年末数额，年末数为2010年年末数额）
2010年中，茅台和五粮液的货币资金均占到总资产的一半左右，五粮液公司的货币资金也在今年翻了一番，这说明两家公司都有充足的现金流。
但是，在两家企业都没有过多负债的情况下，如此之多的现金并不会有助于企业的偿债需求，而且两家公司均没有过多的应付票据，这样也不会产生银行承兑汇票需要的保证金存款。
我们便想，如此多的资金，如果不加使用，对于两家公司来说是不是一种浪费，或许，两家公司的机会成本过高了，在投资方面没有太大的作为。
而且，数额如此庞大的资金，安全性是否能有保证，这些都有待考究。
（2）应收票据
合计
204，811，101，20
380，760，283，20
未到期的票据
两家公司收到的票据均为银行承兑汇票，风险比商业承兑汇票小，这说明两家公司的产品都较为热销，市场竞争力较强。
在今年，茅台的应收票据出现了减少，五粮液的票据也只是出现了小幅增加，看似两家公司业务有些萎缩。
但是结合“预收账款”来看，两家公司都有较大的增长，这说明两家公司的信用等级较高，收入大多数都是以预收的形式实现的。
（2）应收账款
应收账款
4
1，254，599，91
21，386，314，28
应收账款
4
89，308，643，66
102，759，244，96
两家公司的应收账款余额都有减少，在营业收入都有较大增长的情况下，这可能说明两家公司的回款质量较高。
我们可以细细对比一下两家公司的坏账计提政策：
（4）其他应收款
其他应收款
5
59，101，891，63
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