论我国企业并购研究.docx

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论我国企业并购研究

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论我国企业并购中融资问题的研究

摘要：

并购是企业进行资本扩张的重要和有效手段，而融资问题是企业不断壮大自己、加快自身发展速度的重要方式之一，是企业并购成功与否的关键，进入21世纪，我国企业并购融资方式越来越多但也存在着很多问题。

关键字：

企业并购；融资；问题研究

1.引言

兼并与并购，简称并购，是社会资源再配置的重要方式，在西方已发展了近百年。

目前我国正处于经济存量调整和产业结构优化的攻坚阶段，并购对国有资产战略重组、提高企业经营者管理水平和增强国际竞争力具有重要战略意义。

而融资是并购的关键环节，虽然我国企业并购已发展了十多年，但并购融资的渠道并不顺畅，阻碍了并购的发展和并购规模的扩大。

企业并购是指收购方企业用现金支付或股票置换、承担债务方式，取得被并购方企业的股权或资产，从而达到对被收购方企业的控制，收购包括股权收购与资产收购。

在企业并购中，融资是决定并购能否成功的一个关键因素。

融资，顾名思义是指资金的融通，一般有两层意思：

一是指资金的动员能力。

即企业根据生产经营的需要，通过各种渠道如内部积累、向投资者和债权人筹集等形式，组织资金的供应，以保证企业正常生产经营活动的进行，资金的使用效率。

我国企业并购的历史不长，金融市场和金融服务还不够完善，尤其是受到法律法规等的制约使得企业并购融资的工具单一，渠道不顺畅，限制了并购的大规模发展。

随着我国企业并购逐渐由财务型并购向大规模产业并购发展，企业的并购融资需求将迅速扩大，因此，根据我国企业并购融资的现状、剖析问题和原因，探索提出拓展我国企业并购融资渠道的策略显得日益重要。

2．企业并购的分类

1、按并购双方所处的行业分类

公司并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。

（1）横向并购

横向并购是指生产同类产品的企业之间的并购。

横向并购可以迅速扩大企业的生产规模，有利于实现专业分工，改进设备，提升技术，也可以降低管理费用，能在一定程度上实现规模经济。

（2）纵向并购

纵向并购是指一个企业向上下游企业所实施的并购。

按并购的不同方向可分为前向并购和后向并购。

前向并购是向其产品下游企业进行并购，后向并购是向其产品上游企业进行并购。

纵向并购可以缩短企业产品的生产周期，节约运输成本，仓储费用，保证原材料及零部件的及时供应，降低交易成本。

（3）混合并购

混合并购是生产经营活动没有关联的企业之间的并购。

3.融资的分类

企业融资的按照企业资金来源的不同将其划分内源融资和外源融资。

内源融资是指资金来源于企业内部。

一般是企业通过税后留利和固定资产折旧等方式获取的。

内部融资筹集的是企业的自有资本，资金获取方便自由，不会影响到企业的产权控制问题，但是融资的规模有限。

外源融资的资金来源于企业外部。

企业可以通过发行股权凭证、债权凭证或是混合权益凭证等形式筹集所需资金，外源融资具有集中化的优势，可以迅速筹集到大量资金。

选择方式也相对灵活，但是交易的信息成本和融资风险都比较大，受监管当局的制约也比较多。

4．企业并购融资

近年来我国企业问并购活动活跃，但企业并购融资渠道与方式还比较有限．融资问题已成为制约企业大规模战略性并购的重要因素。

目前，我国企业并购中常见的融资渠道与方式主要有内部留存、增资扩股．股权置换、银行信贷、卖方融资、杠杆收购等。

一、租赁融资

租赁融资是指根据融资租赁原理设计的并购方案进行融资。

并购结束时，并购方将拥有目标公司的全部所有权实现对企业的完整并购。

其基本操作步骤为。

（1）并购方依据企业发展战略规划．选定并购目标公司。

（2）并购方选择融资租赁公司．拟定租赁合同，内容涉及并购方案及在各种可能并购结果下的租金偿还数额、偿还期限（租金中包含对出租公司的并购成本的补偿）。

（3）出租公司筹集资金实施对目标公司的并购（4）出租公司依据租赁合同将对目标公司重整的权利交给并购方，（5）并购方在出租公司的协调、监督之下对目标公司进行重整．包括分拆出售、重组、整顿、改善经营等．并及时支付租金（6）租赁期满．租

金支付完毕并购方获得目标公司的所有权，出租公司收回投资获得了相应的收益。

二、股权租赁

股权租赁是适应市场需要而产生的一种新型的并购交易机制。

所谓股权租赁．是指在并购方与被并购方之间引入战略投资者作为联合收购方。

与主收购方合作收购目标公司战略投资者持有目标公司原股东拟转让的全部或部分股权。

在收购完成后将所持股权作为租赁标的物通过设定租赁期限和收益现的方式，逐步将所持股权转让与主收购方。

以完成并购的一种资本运作方式。

三、向保险公司贷款融资

保险公司是当今各国最重要的非银行金融机构。

保险公司获得的保费收入大大超过其保费支出从而可以获得大量稳定的货币资金用于投资与信贷。

例如，财产与灾害保险公司。

其资金来源主要是保险费收入．除部分用于赔偿支付外，其他资金主要用于各种投资．如国债、地方政府债券公司债券与股票等。

但是由于财产损失的预测比较困难因此财产与灾害保险公司主要将其资金投资在流动性较强的项目上又如人寿保险公司，由于能较为准确地预计下一年度需要支付的死亡保险金，因此其资金的稳定性相对较高，可用于长期投资和不动产的长期抵押贷款。

由于保险公司积累了大量的金融资产在金融体系中担当了越来越重要的角色．因此．向保险公司贷款融资可能成为企业并购融资的一个重要渠道。

四、利用衍生金融工具融资

我国企业在并购融资中可以借鉴国外的先进经验，利用购股权证等衍生工具来降低融通成本。

国外的衍生金融工具利用充分，开发了不少新的品种，例如夹层融资。

这个概念最早在华尔街被用于指代投资级债券和垃圾债券之间的债券等级。

随着市场发展。

夹层融资逐渐演化成一种介于股权和普通债务之间的融资方式。

处于公司资本结构的中层．风险与回报都介于风险较低的优先债务和风险较高的股权融资之间。

作为一种无担保的长期债务。

它附

有投资者对融资者的权益认购权和转向普通股的转换权。

五、票据融资

票据作为传统的金融工具有悠久的历史，但是其作为金融工具的功能似乎并没有衍生金融工具那么明显。

票据主要包括商业承兑汇票和银行承兑汇票．通常票面列明收款方和付款方的名称，持票人可以在票据到期前向银行申请贴现或背书转让。

随着市场经济的不断发展．票据交易逐渐脱离实际的商品交易。

公司不再是为了某一笔具体的商品交易而签发票据：

而纯粹是为了筹措短期资金而签发票据。

这样．在票据交易中。

发行人和投资人之间是一种单纯的债务债权关系．这种票据也不再标明收款方的名称。

5.我国企业并购融资中的问题

5.1融资渠道狭窄、单一

当前我国企业并购融资中仍以内源融资为主，以当前企业的规模、效益来看，融资数量十分有限，大大限制了企业进行市场化并购的范围和规模。

外源融资的主要手段即银行贷款、发行股票、企业债券及认股权证等都在不同程度上受到限制，与美国等发达国家相比差距非常大。

在我国，企业并购融资可以选择的工具却十分有限。

从形式上来看，我国金融市场的工具比骄傲齐全，贷款、票据、股票、债券、可转换债券、优先股、认股权证、抵押贷款、担保贷款等都有，但企业在实际并购融资中可以使用的工具十分有限：

企业内部资金有限。

我国企业发展历史较短，在1984年以前利润都要上缴国家，直到1984年实行企业利润留成制以后才开始形成增加的内部积累，而且刚开始时企业利润留成的比例很小，直到1993年以后，企业才开始真正意义的内部积累，至今只有6年时间。

企业要想在这短短的6年时间，积累到并购其他企业所需的大量资金谈何容易。

商业银行贷款用于并购在我国是违法的。

企业票据市场在我国根本不存在。

债券、可转换债券的发行资格要求严格，一般企业很难达到，而且，债券市场本身容量太小，根本不能作为企业并购融资的主要来源。

这与国际市场上债券作为企业并购融资主要渠道的状况刚好相反。

在我国不存在发行垃圾债券的可能性。

认股权证等衍生金融工具在我国近乎空白，我国不允许卖方融资方式。

5.2中小企业、绩差企业融资难

我国企业并购融资渠道狭窄，但即使是这些仅有的融资渠道，不同类型的企业在实际应用时所受到的待遇也是不同的。

上市公司、国有大中型企业由于制度、历史及资产规模等的影响，在获得并购融资方面，与广大中小企业、绩差企业相比，明显具有优势。

而广大中小企业和绩效较差的企业则难获得并购所需的资金：

证券市场尚没有创业板块，中小企业不可能通过发行股票来筹集并购所需资金。

我国对上市、增发新股、配股、发行债券和可转换债券的资格都有严格的规定，门槛高，绩效差的企业不可能达到这些要求，也就不可能利用这些工具来并购融资。

由于受到制度影响，以及历史因素、资产规模和贷款安全性等的考虑，商业银行往往愿意贷款给上市公司和国有大型企业，而中小企业和绩效差的企业要想获得贷款是很困难的，要想获得用于并购这种高风险项目的贷款更加困难。

5.3并购融资缺乏开放性

从目前来看，我国企业并购融资基本上是依靠国内资金，通过国际金融市场融资的极为罕见，有效利用国外资本的市场机制尚未形成。

首先，直接到国外发行证券融资的企业还很少，虽然到目前我国已有上百家公司在国外发行股票上市，但融资数量有限，为并购进行再融资的几乎没有。

利用国外债券市场为并购融资的也尚未见一例。

利用国外证券市场融资发展缓慢的重要原因是我国投资银行发育不成熟，缺乏能够熟练利用国际资本市场开展业务的国内投资银行和外资投资银行。

其次，我国证券市场开放步伐缓慢。

5.4我国上市公司并购融资呈现逆向选择

企业融资方式和融资顺序的选择是上市公司并购融资过程中必须面对的一项重要决策。

根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循先内源融资，后债务融资，最后股权融资的顺序。

但从我国上市公司并购融资的实际情况来看，呈现出一种并购融资的逆向选择性，即忽视内源融资，对股权融资相对偏好，对债务融资轻视的状况。

由于我国上市公司大多是由原来的国有企业改制而来，普遍存在资产负债率高的特点，银行对此往往比较惜贷。

再加银行尚未把企业并购视为一种投资行为看待，不愿意向企业发放并购贷款。

在西方国家比较流行的垃圾债券在我国也缺乏现实的土壤。

目前我国的证券公司只能说是具有准投资银行性质，它的业务范围仅限于证券的包销和承销业务及股票的自营业务，未能提供企业并购贷款。

对于有条件的上市公司，也只能转向权益融资。

所以说这种股权融资偏好倾向与融资理论是存在悖论的。

5.5我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重。

随着我国经济的飞速发展，客观上存在着对并购及并购融资的大量需求，是由于我国法律法规的限制、市场及监管等方面的原因，企业并购融资渠道中存在诸多障碍，企业有时可能无法通过正规途径获得所需的并购资金，只能绕道而行，寻找其他途径，走灰色区域。

由于我国法律在一些领域存在空白，某些并购企业正是利用了这一点，钻法律的空子，不规范操作现象严重，甚至违规操作，使相关法规形同虚设，严重扰乱了资本市场的秩序。

6发展我国企业并购融资问题的策略

6.1企业并购融资方式的创新

6.1.1卖方融资

卖方融资是指当并购方没有条件从贷款机构获得抵押贷款或不愿意按市场利率获得贷款，而卖方为了出售资产愿意以低于市场利率的条件为买方提供所需资金的情况下，卖方为买方提供资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产的一种方法。

6.1.2杠杆收购融资

杠杆收购是指收购方以目标公司的资产作抵押，向银行或投资者借款来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产偿本付息。

杠杆收购与一般负债融资的区别在于，一般负债主要由收购方的资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后产生的经营效益，以及有选择地出售一些原有资产进行偿还。

收购方用于收购的自有资金只占收购总价的10％-15％，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决。

6.1.3过桥融资

过桥融资是指投资银行作为购并方的代理人，向收购者或主兼方提供用于购并企业的短期性资金借贷。

过桥贷款主要是银行为促使并购交易的迅速达成，以利率爬升票据等形式向并购企业提供的贷款，期限通常为180天，但也可以应并购方的要求展期180天。

6.2放松金融管制

法律法规是目前我国企业并购融资中最大的障碍。

出于保护者和社会稳定的考虑，我国政府和监管部门制定了严格的法律法规，来约束和规范企业、投资者、金融机构等市场参与者的行为。

所以应该尽快对现有法规进行修改，使企业能够从合法的渠道获得正常并购重组活动所需资金。

主要包括几个方面：

放松商业银行贷款不得用于并购的限制。

放松企业债券发行资格、用途的限制。

放松对卖方融资方式的限制。

放宽对基金、养老基金、保险基金等资金投向的限制，鼓励证券公司、社保基金、商业保险基金、企业盈余资金、个人及外资等全方位地进入并购融资领域，为企业并购提供充足的资金来源。

6.3建立创业板块证券市场

由于目前我国对于公司上市、股票发行以及配股、增发等的要求较高，一些有发展潜力、急需扩张壮大，但达不到上市标准的中小企业就无法通过证券市场来进行并购融资。

所以，我国应尽快建立创业板块市场，为那些优秀的中小企业提供更多的并购融资渠道。

6.4推行股份全流通改革

解决全流通问题是中国股票市场乃至整个国民经济体系的正本清源之举，应赶快采取措施改革我国股权分割和国有股一股独大的现状，早日实现股权全流通。

6.5制定税收优惠政策

税收优惠政策对并购融资，尤其是鼓励机构投资者进入员工持股计划融资领域具有决定性作用，应积极制定相关的法律和税收优惠政策鼓励机构投资者进入ESOP融资领域。

6.6扶持投资银行业务发展

我国开展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行证券公司的资本实力，信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。

6.7鼓励衍生金融工具的应用

应积极地进行人才储备．并不断地提高我国企业和金融机构在衍生并购融资工具的设计和使用方面的能力。

6.8开办商业银行的并购贷款

在我国目前国内资产市场不发达的情况下，通过银行贷款间接融资仍是企业获取资金的主渠道。

如果企业财务状况良好，负债比例较低且并购后的经营前景广阔，国家就应该考虑允许商业银行在一定程度上向企业提供融资支持。

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